從民營企業(yè)自身局限性談IPO困境及應(yīng)對策略

（青島國信發(fā)展（集團(tuán)）有限責(zé)任公司 山東青島266000）

一、概述

IPO為近年來我國民營企業(yè)熱推的一種融資方式，成為民營企業(yè)解決融資問題，做大做強(qiáng)的重要金融工具和資本運(yùn)作手段。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2011年12月31日，我國民營上市公司1 132家，在全部上市公司中占比超過50%；僅2000-2011年就有1 429家企業(yè)通過IPO（首次公開募股：Initial Public Offerings）進(jìn)入資本市場，首發(fā)累計(jì)募集資金17 378億元，其中民營企業(yè)725家，占51%。

民營企業(yè)通過IPO上市，可以解決資金瓶頸，獲取發(fā)展所需資金；利用IPO過程規(guī)范運(yùn)作，改進(jìn)治理缺陷，提高經(jīng)營管理水平，提升企業(yè)的知名度和聲譽(yù)；通過豐富融資渠道，提升企業(yè)的并購能力，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)股東財(cái)富的增值。但由于民營企業(yè)自身特征導(dǎo)致的歷史遺留問題多，信息透明度低，治理不規(guī)范，規(guī)范成本高，而IPO過程漫長，結(jié)果具有不確定性，上市后社會(huì)責(zé)任增加、經(jīng)營管理壓力增大，因而是否選擇上市，困擾著許多民營企業(yè)。

二、民營企業(yè)IPO困境成因

隨著新三板的推出和股票發(fā)行注冊制改革的推進(jìn)，影響民營企業(yè)上市的政策、法規(guī)方面的因素將越來越小，而民營企業(yè)自身固有的局限性帶來的困擾將凸顯。一是股權(quán)集中導(dǎo)致的制度不健全，信息不對稱，市場信任度低。民營企業(yè)大多數(shù)為家族控制的企業(yè)，核心特征是家族所有和家族控制，即企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)合一，家長式管理模式占據(jù)主導(dǎo)地位，這種特征決定了企業(yè)追求利益最大化的一致性與決策過程的獨(dú)斷性。在向公眾公司轉(zhuǎn)化過程中，企業(yè)經(jīng)營決策的科學(xué)化、規(guī)范化常常與家長制的管理方式?jīng)_突。同時(shí)由于股權(quán)集中，導(dǎo)致運(yùn)作的透明度較低，經(jīng)理層與董事會(huì)權(quán)責(zé)界限不分明，監(jiān)事會(huì)作用薄弱，制度建設(shè)滯后，“人治”色彩濃厚，與公眾公司的“規(guī)范運(yùn)作”存在一定的差距，治理結(jié)構(gòu)有待完善。二是創(chuàng)新能力不強(qiáng)，缺少核心競爭力。我國很多民營企業(yè)是直接從家庭管理模式演化來的，靈活但缺乏制度約束，缺乏穩(wěn)健的商業(yè)盈利模式，雖然規(guī)模不小，但大多處于產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，甚至是最低級(jí)的簡單組裝和加工，行業(yè)門檻低，創(chuàng)新能力不強(qiáng)，特別是技術(shù)創(chuàng)新能力不強(qiáng)。沒有核心技術(shù)，缺少核心競爭力，沒有核心產(chǎn)品，其持續(xù)盈利能力必然受到資本市場質(zhì)疑。三是財(cái)務(wù)管理體制不健全增加了上市難度。許多民營企業(yè)沒有健全的會(huì)計(jì)制度，會(huì)計(jì)報(bào)表和信息披露意識(shí)淡薄，納稅意識(shí)欠缺，企業(yè)治理隨機(jī)性大、透明度低，規(guī)范成本高。

三、民營企業(yè)IPO困境應(yīng)對策略

（一）準(zhǔn)備階段——充分評估，謹(jǐn)慎決策

首先，分析上市對企業(yè)未來發(fā)展的意義及面臨的挑戰(zhàn)。企業(yè)為什么要上市，怎樣才能上市。以“圈錢”為目的的企業(yè)不適合上市。上市能夠打破民營企業(yè)融資瓶頸，獲得長期穩(wěn)定的資本金，但融資不能作為IPO的主要功能，更主要的是通過IPO過程實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)作機(jī)制的規(guī)范化，即：通過IPO完善資本結(jié)構(gòu)，改善治理水平，提高核心競爭力，借助股權(quán)融資獨(dú)特的“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享”的機(jī)制，實(shí)現(xiàn)股權(quán)資本收益最大化。

其次，了解證券市場運(yùn)作規(guī)則。從硬性和柔性兩方面判斷企業(yè)是否具備條件，謹(jǐn)慎決策。民營企業(yè)IPO決策前，要先了解證券市場運(yùn)作規(guī)則：資本市場的法律環(huán)境、上市的條件、運(yùn)作規(guī)則、流程、硬性指標(biāo)、柔性要求，在此前提下充分評估企業(yè)現(xiàn)狀，首先綜合判斷硬性指標(biāo)包括利潤或現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)、股本、所處行業(yè)等是否達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)且無實(shí)質(zhì)性障礙；其次評估企業(yè)上市可能性：企業(yè)的核心競爭力，所處成長階段，行業(yè)特點(diǎn)、盈利模式及規(guī)范成本。

最后，確定上市地點(diǎn)。選擇上市地點(diǎn)的前提是了解不同證券市場的基本情況和規(guī)則，判斷各自的優(yōu)劣勢，并根據(jù)自身的發(fā)展需要確定上市地點(diǎn)。選擇時(shí)需要考慮的因素主要包括：一是上市目的。如果融資為主，則選擇成本低、市盈率高的資本市場；開拓國際市場為主則選擇國外證券市場。二是考慮企業(yè)產(chǎn)品的銷售市場及政府對經(jīng)濟(jì)管制程度，如由于國內(nèi)市場宏觀調(diào)控，限制融資，許多房地產(chǎn)行業(yè)到新加坡市場融資。三是企業(yè)自身的特征與上市地點(diǎn)的契合度，如：具備有形資產(chǎn)相對較小、高成長性特征明顯、高收益特征初步顯現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成因素更加復(fù)雜、股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)人力資本與金融資本的結(jié)合等特征的民營企業(yè)，適合選擇創(chuàng)業(yè)板上市。

（二）改制重組階段——操作規(guī)范、合法、科學(xué)

按照公司法的規(guī)定，只有股份有限公司才能夠向社會(huì)公眾發(fā)行股票，實(shí)質(zhì)上是股份公司的資合性質(zhì)以及公眾公司的特點(diǎn)，股份公司成為上市公司的最佳載體。我國籌備IPO的民營企業(yè)組織形式大部分都是有限責(zé)任公司，要上市就必須改制為股份公司。改制重組階段的目標(biāo)是改制重組方案要科學(xué)、過程操作要規(guī)范，改制后主體資產(chǎn)構(gòu)成合理，組織結(jié)構(gòu)清晰，產(chǎn)權(quán)界定明晰、責(zé)任分明，實(shí)現(xiàn)資源有效配置，在主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)作、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、募集資金等五個(gè)方面符合首發(fā)辦法。

1.主體資格合法。出資到位，歷史清白，股權(quán)清晰，三年存續(xù)期且期間內(nèi)的主營業(yè)務(wù)、控制人、管理層未發(fā)生重大變化。

2.保持獨(dú)立性，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，避免同業(yè)競爭。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場獨(dú)立經(jīng)營的能力。即：資產(chǎn)完整、人員獨(dú)立、財(cái)務(wù)獨(dú)立、機(jī)構(gòu)獨(dú)立、業(yè)務(wù)獨(dú)立。影響?yīng)毩⑿缘闹饕蛩厥谴嬖谕瑯I(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。同業(yè)競爭是指上市公司所從事的業(yè)務(wù)與其控股股東實(shí)際控制人及其所控制的企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)相同或近似，雙方構(gòu)成或可能構(gòu)成直接或間接的競爭關(guān)系。目前屬于不能觸碰的“紅線”，必須在上市前予以解決，解決方式一般是控股股東將相關(guān)業(yè)務(wù)授予發(fā)行人或無關(guān)聯(lián)第三方或兼并，原則是保持資產(chǎn)的產(chǎn)供銷完整性。關(guān)聯(lián)交易是企業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的交易，公司運(yùn)作中經(jīng)常出現(xiàn)的而又易于發(fā)生不公平結(jié)果的交易。發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方之間的交易應(yīng)減少和避免，不能避免的情況應(yīng)履行相應(yīng)的程序，保證交易價(jià)格公允。

3.規(guī)范運(yùn)作。規(guī)范運(yùn)作是證監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件的要求，也是公司治理的必然要求和減少信息不對稱的有效途徑。民營企業(yè)一般內(nèi)部結(jié)構(gòu)簡單，呈原始狀態(tài)，職能部門相對缺失，這種治理結(jié)構(gòu)方面的問題會(huì)導(dǎo)致信息披露不及時(shí)或不完善，直接影響到投資者對公司的信任度。此外，民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)單一，基本上沒有建立起現(xiàn)代企業(yè)制度。突出表現(xiàn)在實(shí)際控制權(quán)集中、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)未分離、家長式管理模式占據(jù)主導(dǎo)地位，大股東之間的關(guān)聯(lián)度強(qiáng)等。這種家族式管理容易導(dǎo)致投資的隨意性，給企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。民營企業(yè)應(yīng)改變家族式管理模式，轉(zhuǎn)變理念，以法制代替人治，培育企業(yè)文化，建立由“股東會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理和監(jiān)事會(huì)”構(gòu)成的法人治理結(jié)構(gòu)，建章建制，包括三會(huì)運(yùn)作制度、內(nèi)部控制制度、激勵(lì)約束機(jī)制，以強(qiáng)化公司治理，規(guī)范運(yùn)作。

4.財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)核算規(guī)范、指標(biāo)優(yōu)良。發(fā)行人財(cái)務(wù)信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)是投資者作出投資決策最核心的判斷依據(jù)。中國證監(jiān)會(huì)于2013年1月8日對在審IPO企業(yè)發(fā)出《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財(cái)務(wù)報(bào)告專項(xiàng)檢查工作的通知》后，啟動(dòng)了“IPO在審企業(yè) 2012年度財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查”，實(shí)際上是以信息披露為核心的新股發(fā)行制度改革向在審階段的延伸。申銀萬國證券分析師林瑾表示，財(cái)報(bào)所披露的信息直接影響著投資者的投資決策，此次對擬上市企業(yè)進(jìn)行的財(cái)報(bào)專項(xiàng)檢查工作，充分顯示了管理層對財(cái)報(bào)信息披露質(zhì)量的重視，其主要目的正是為了打擊和限制財(cái)務(wù)報(bào)表造假問題?！柏?cái)務(wù)報(bào)告無虛假記載”，這是作為公眾公司的基本要求。作為IPO企業(yè)，首先要規(guī)范運(yùn)作，保證財(cái)務(wù)信息真實(shí)客觀；其次要科學(xué)分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，通過合并、分立等改制重組方式優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，原則是合法、真實(shí)、不粉飾。

5.募投項(xiàng)目合理穩(wěn)健。在2011年否決原因中，因?yàn)槟纪俄?xiàng)目設(shè)計(jì)不合理而被否決的企業(yè)有很大增加，其主要原因在于募投項(xiàng)目的產(chǎn)能消化和市場前景不明朗導(dǎo)致對于發(fā)行人未來持續(xù)盈利能力的判斷存在不確定性。募投項(xiàng)目是實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略和長遠(yuǎn)規(guī)劃的需要，設(shè)計(jì)募投項(xiàng)目時(shí)要堅(jiān)持兩大原則，即符合國家基本政策，包括產(chǎn)業(yè)政策、投資政策、土地政策、環(huán)保政策；符合公司發(fā)展戰(zhàn)略、專業(yè)化的主營方向。

（三）申請發(fā)行階段——披露規(guī)范、完善治理、持續(xù)發(fā)展

申請發(fā)行階段主要是接受保薦人上市輔導(dǎo)工作，包括完善治理結(jié)構(gòu)，建立健全“三會(huì)”機(jī)構(gòu)和運(yùn)作制度，完善財(cái)務(wù)、內(nèi)控體系；二是配合保薦人完成盡職調(diào)查及起草全套發(fā)行上市申報(bào)材料。該階段IPO工作的困境主要來源于信息披露。

信息披露原則是“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平”，信息披露是提高上市公司透明度、促進(jìn)市場理性投資、減少交易成本、提高資本市場資源配置效率的有效途徑。良好的信息披露是資本市場規(guī)范內(nèi)容之一，也是民營企業(yè)的弱項(xiàng)。首先，曾經(jīng)的運(yùn)營不規(guī)范讓民營企業(yè)不愿對外進(jìn)行信息披露，其次粗放的家族式管理模式讓民營企業(yè)的披露缺少制度和數(shù)據(jù)的支持。2002年9月，香港主板上市的民營企業(yè)歐亞農(nóng)業(yè)因未及時(shí)披露敏感信息遭香港證監(jiān)會(huì)停牌，引發(fā)了從主板到創(chuàng)業(yè)板的民營企業(yè)股的小型股災(zāi)?！皻W亞農(nóng)業(yè)”事件是漠視信息披露導(dǎo)致嚴(yán)重后果的典型，使內(nèi)地民營企業(yè)赴港上市受阻。

解決信息披露質(zhì)量導(dǎo)致的信任危機(jī)的根本在于公司首先要認(rèn)識(shí)到履行誠信義務(wù)，是其取信于投資者、維護(hù)自身利益的重要保證。企業(yè)應(yīng)該為自身信息質(zhì)量負(fù)責(zé)，在完善法人治理結(jié)構(gòu)、提高自身素質(zhì)、合理科學(xué)使用募集資金等方面加強(qiáng)誠信建設(shè)，以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度和合理的方式進(jìn)行信息的披露，一旦出現(xiàn)相關(guān)公司信息披露問題時(shí)，以危機(jī)意識(shí)做出迅速?zèng)Q策與反應(yīng)，促進(jìn)信息披露質(zhì)量的提高，完善治理，持續(xù)發(fā)展。

四、結(jié)束語

IPO融資是許多民營企業(yè)家的光榮與夢想。上市是重大決策，關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)分配等重大問題。要知己知彼，充分評估，謹(jǐn)慎決策，以規(guī)范促發(fā)展。通過IPO走向資本市場，做大做強(qiáng)，讓IPO真正成為民營企業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，成功的助推器。