滬港通：中國資本市場(chǎng)的新時(shí)代（下）

張國云李旭濤

滬港通：中國資本市場(chǎng)的新時(shí)代（下）

張國云李旭濤

（接上期）

港股QDII將何去何從

“滬港通”正式開通這幾天交易形勢(shì)并不樂觀。2014年11月19日滬港通標(biāo)的成交額繼續(xù)萎縮，北多南少格局延續(xù)。據(jù)官方公布的數(shù)字顯示，滬股通130億元額度用去了21%，剩余103.88億元；港股通105億元額度還剩102.47億。不過不少Q(mào)FII均表示依然看好其長期前景。港交所行政總裁李小加曾表示，滬港通是一項(xiàng)長期制度安排，它連通了兩個(gè)完全不同的市場(chǎng)：“對(duì)于我們這樣的‘修路者’而言，滬港通開通首日首周甚至首月的上座率完全不是我們的關(guān)注重點(diǎn)。我們最關(guān)注的指標(biāo)是滬港通列車的安全指數(shù)和舒適指數(shù)?！倍鄶?shù)業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為初期低迷很正常，因?yàn)橥赓Y及香港資金早已對(duì)A股興趣濃厚，特別是很早就進(jìn)入A股的QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）更是對(duì)滬港通青睞有加。

后滬港通時(shí)代，港股QDII將何去何從？滬港通在為投資者架設(shè)兩地市場(chǎng)投資雙向通道的同時(shí)，也讓傳統(tǒng)QDII基金感到生存壓力。部分基金公司趁勢(shì)推出更具效率和費(fèi)率優(yōu)勢(shì)的升級(jí)版港股基金以滿足市場(chǎng)需求；而現(xiàn)有的港股QDII基金經(jīng)理也在積極調(diào)整投資策略，以期把握滬港通帶來的潛在投資機(jī)遇。這就是說，有了滬港通，QFII會(huì)受到冷落，或者說滬港通會(huì)擋了QFII“錢途”，QFII有被架空之虞。這種擔(dān)心不無道理。滬港通與QFII有一定共同之處，都是在中國資本賬戶未完全開放的背景下，為進(jìn)一步豐富跨境投資方式，加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)外開放程度而作出的特殊制度安排。

不可否認(rèn)，滬港通對(duì)QFII有一定的政策替代效應(yīng)，在某種程度上不僅替代了QFII的通道功能，而且更便捷并且來去自由。滬港通的出現(xiàn)，在內(nèi)地和香港之間搭建了新的資本通道，將直接沖擊QFII基金。滬港通將香港與境內(nèi)的市場(chǎng)打通，A股市場(chǎng)對(duì)香港投資者開放，實(shí)際上等于是向全球一切境外資本開放。由于香港是一個(gè)國際化大都市，是一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)國際資本基本上不設(shè)限制，來者不拒，國際金融資本可以借道香港，以香港為跳板，在香港直接開戶參與A股市場(chǎng)的交易，迂回切入到中國內(nèi)地市場(chǎng)，而無須再通過QFII的層層審批。然而，從頂層設(shè)計(jì)來看，滬港通和QFII是兩個(gè)不同的機(jī)制、不同的政策抓手、不同的制度元素。

一是運(yùn)行主體不一樣。滬港通是滬港兩地交易所之間的合作，QFII是資產(chǎn)管理公司進(jìn)行跨境投資。滬港通的政策載體是滬港兩地證券交易所，而證券交易所主要是負(fù)責(zé)股市監(jiān)管，QFII的政策載體是資產(chǎn)管理公司，負(fù)責(zé)資產(chǎn)保值增值，兩者的職責(zé)不同。一般情況下，證券交易所和資產(chǎn)管理公司之間鮮有業(yè)務(wù)上的交集，因此，滬港通和QFII就很難出現(xiàn)政策撞車現(xiàn)象。盡管兩者都是資本市場(chǎng)開放的重要通道。

二是投資方向不一樣。滬港通包括內(nèi)地投資者投資香港股市的滬股通和香港投資者投資內(nèi)地股市的港股通，是雙向投資方向，來去自由，而QFII是單向的，對(duì)境外投資者存在著一定的單向引導(dǎo)作用，是從境外向境內(nèi)投資。因此，滬港通和QFII雖有重疊，但又不能完全替代。

三是投資標(biāo)的和額度不一樣。試點(diǎn)初期，滬股通的股票范圍是上交所上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成分股，以及上交所上市的AH股公司股票；港股通的股票范圍是港交所恒生綜合大型股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)的成分股和同時(shí)在港交所、上交所上市的AH股公司股票。滬港通可以允許投資人在確定的范圍內(nèi)進(jìn)行直接投資，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣；港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。香港證監(jiān)會(huì)要求參與港股通的境內(nèi)投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者及證券賬戶及資金賬戶余額合計(jì)不低于50萬元人民幣的個(gè)人投資者。而QFII投資者不能直接選標(biāo)的，必須通過一定的產(chǎn)品吸引資金后再來進(jìn)行投資。

四是跨境資金管理方式不一樣。人民幣的流動(dòng)，就像子彈在飛，始終要落地。問題是飛了多遠(yuǎn)，繞了多少圈，才回到內(nèi)地。離岸市場(chǎng)的融通活動(dòng)一定要發(fā)展起來，不過必須有一個(gè)橋梁來聯(lián)系在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)，否則資金出來之后如果回不去，離岸市場(chǎng)的發(fā)展就會(huì)很困難。滬港通打通了人民幣“外循環(huán)”受阻的通道，用的是閉合路徑管理，留存資金需要原路徑返回，不能留在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。而QFII則可以留存在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。

五是貨幣不一樣。滬港通的投資貨幣是人民幣，QFII是用美元外幣進(jìn)行投資。不過，滬港通和QFII這兩類產(chǎn)品是可以互相補(bǔ)充的，比如滬港通試點(diǎn)實(shí)施存在諸多限制，比如港股通不能買賣深交所上市的證券產(chǎn)品，不能買賣上交所上市的債券、基金等，QFII則不受此限制。而港股通可以借鑒QFII的經(jīng)驗(yàn)，在資本從境外流入境內(nèi)方面，QFII已是駕輕就熟，值得港股通學(xué)習(xí)。并且港股通由于在設(shè)限方面相對(duì)寬松，又是對(duì)QFII的能量補(bǔ)充。同時(shí)，境外投資者可以根據(jù)人民幣和美元的市場(chǎng)行情，在港股通和QFII之間相機(jī)選擇，或者同時(shí)使用港股通和QFII兩種產(chǎn)品進(jìn)行投資，雙箭齊飛，使資本投資利益最大化，同時(shí)促進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放。

當(dāng)然，滬港通還只是試點(diǎn)，如果政策設(shè)計(jì)與QFII相抵觸，日后還會(huì)調(diào)整。這期間，有關(guān)方面也會(huì)考慮調(diào)整QFII政策。中國證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人已明確表態(tài)，還要進(jìn)一步擴(kuò)大QFII的投資額度，特別是單個(gè)機(jī)構(gòu)的投資額度，要適當(dāng)放寬QFII的機(jī)構(gòu)，在相當(dāng)長時(shí)間，可以發(fā)展滬港通，同時(shí)可以保留的機(jī)制，兩者并不矛盾。

據(jù)國家外匯管理局消息，截至2014年3月28日，已有241家QFII合計(jì)獲批535.78億美元的投資額度，以當(dāng)下1美元等于6.2129元人民幣來算，即QFII總額度約為3328.74億元人民幣。滬港通落地，意味著內(nèi)地的投資者和香港投資者獲得了一個(gè)變相的QFII，未來我們會(huì)看到滬港通與QFII比翼齊飛。

筆者進(jìn)一步了解到：光大控股首席投資官楊平表示，目前公司正在申請(qǐng)更多的QFII額度，“滬港通啟動(dòng)后，我們對(duì)A股市場(chǎng)的信心更大，因?yàn)闇弁▽⒊蔀橐粋€(gè)助推器，加速內(nèi)地和香港市場(chǎng)的融合”?；ㄆ煅芯坎慷隆⒅袊紫呗詭煂O賢兵也指出：“A股股票對(duì)于全球投資者來說具有重要的戰(zhàn)略意義，滬港通的開啟表明了中國開放資本市場(chǎng)的決心，我們預(yù)計(jì)到2020年國際投資者對(duì)A股的持倉水平將從目前的2%提高到7%左右，這意味著將有約6千億美元的累計(jì)資本流入?！比疸y證券首席策略分析師陳李也非?？春脺弁ǖ奈磥?，他認(rèn)為，與之前短期的熱炒相比，滬港通的長期影響被市場(chǎng)低估。他強(qiáng)調(diào)說，滬港通只是一個(gè)開始，為A股帶來的資金將是持續(xù)性的，他甚至認(rèn)為滬港通可能會(huì)解決A股目前無法被納入到MSCI指數(shù)中的關(guān)鍵問題，從而推動(dòng)全球大的公募基金被動(dòng)配置A股。從具體動(dòng)向來看，QFII也在加碼對(duì)A股投資。

根據(jù)上市公司三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，QFII機(jī)構(gòu)在三季度大幅增持滬市藍(lán)籌股、銀行股和消費(fèi)概念股。盡管初期交易低迷，但不少Q(mào)FII依然看好“滬港通”長期前景。

后滬港通時(shí)代的中國

滬港通的開通并非終點(diǎn)，而是另一個(gè)起點(diǎn)，將推動(dòng)中國資本市場(chǎng)乃至整體經(jīng)濟(jì)的改革與發(fā)展大踏步前行。隨著滬港通預(yù)期的落地，前期的概念炒作也將告一段落，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)移到后續(xù)的改革創(chuàng)新上。滬港通推出的影響并非僅限于短期的政策刺激，而是深化資本市場(chǎng)改革的破題之舉。兩地市場(chǎng)（未來還有可能借由“深港通”發(fā)展到三地市場(chǎng)）聯(lián)通后，境內(nèi)外的投資者將同時(shí)能夠參與兩個(gè)過去完全獨(dú)立發(fā)展的市場(chǎng)，投資者的訴求必將促使兩個(gè)市場(chǎng)在監(jiān)管制度、交易機(jī)制、產(chǎn)品創(chuàng)新等各個(gè)方面相互借鑒。特別以滬港通為首的對(duì)外開放，將對(duì)深化中國資本市場(chǎng)改革帶來怎樣的影響，成為此項(xiàng)金融創(chuàng)新最為重要的任務(wù)。

因?yàn)闇弁ㄌ岢龅囊粋€(gè)重要背景，即是十八屆三中全會(huì)明確提出“推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。目前來看，不論是滬港通，還是人民幣兌換額度上限的放開，對(duì)資本賬戶開放的推動(dòng)都將是有限的，并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。一則“滬港通”屬于閉環(huán)交易，對(duì)資本流動(dòng)有著嚴(yán)格的限制，A股賬戶持有的港股，以及港股賬戶持有的A股，都只能以股票的形式存在，而不能在對(duì)方市場(chǎng)上套現(xiàn)。由于“滬港通”額度控制，根據(jù)凈軋差計(jì)算，跨境資金流動(dòng)亦受到控制，短期內(nèi)對(duì)資本賬戶開放的影響是邊際上的。二則雖然放開了每日2萬元的兌換上限，匯入內(nèi)地的8萬元限制仍未作調(diào)整，銀行資金往來上其實(shí)并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。

縱使如此，滬港通的推出仍為下一步的開放打下基礎(chǔ)。下一步的資本市場(chǎng)對(duì)外開放，只需要在滬港通基礎(chǔ)上，將額度放得更開點(diǎn)，將閉環(huán)一點(diǎn)點(diǎn)打開，逐步推動(dòng)A股與H股的相互轉(zhuǎn)換，便已是很大的勝利了。但目前來看，這些改革需要服從整體資本賬戶開放的節(jié)奏，難以在短期見行，至少要等到滬港通運(yùn)轉(zhuǎn)成熟后，才會(huì)考慮循序漸進(jìn)。在下階段對(duì)外開放方面，根據(jù)上交所的表態(tài)，暫時(shí)還未涉及深化“滬港通”的內(nèi)容，而是要?jiǎng)?wù)實(shí)推進(jìn)交易所跨境合作，建立面向國際的金融資產(chǎn)交易平臺(tái)，積極推進(jìn)上交所指數(shù)在國際主要交易所掛牌，推進(jìn)將A股市場(chǎng)納入境外主流指數(shù)，加快跨境ETF發(fā)展等。不過，不難料想，一旦更深層次的資本項(xiàng)目可兌換改革胎動(dòng)，滬港通仍將是排頭兵。

另一重影響是制度層面上的。滬港市場(chǎng)聯(lián)通后，境內(nèi)外的投資者將同時(shí)能夠參與兩個(gè)過去完全獨(dú)立發(fā)展的市場(chǎng)，投資者的訴求必將促使兩個(gè)市場(chǎng)在監(jiān)管制度、交易機(jī)制、產(chǎn)品創(chuàng)新等各個(gè)方面相互借鑒，共同進(jìn)步。以投資者結(jié)構(gòu)為例，內(nèi)地證券市場(chǎng)還是散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)，2013年總成交金額中機(jī)構(gòu)投資者占比不足20%。相比之下，2013年港交所現(xiàn)貨成交金額中各類機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)80%。滬港通的推出無疑大大提高海外投資者投資內(nèi)地資本市場(chǎng)的力度，擴(kuò)大滬市的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模，有助于推動(dòng)市場(chǎng)投資理念向更加成熟和理性的方向發(fā)展。而在產(chǎn)品方面，香港證券市場(chǎng)的產(chǎn)品體系非常完整，除了股票外，擁有結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、衍生權(quán)證、牛熊證、股票掛鉤票據(jù)、期貨及期權(quán)等。而目前內(nèi)地股票市場(chǎng)主要是一個(gè)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，衍生品只有一個(gè)滬深300股指期貨。兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)通后，兩個(gè)市場(chǎng)差異的對(duì)比將有助于加快內(nèi)地市場(chǎng)的改革創(chuàng)新，有助于ETF期權(quán)等產(chǎn)品的盡快推出。

毋庸置疑，作為中國資本市場(chǎng)走向世界的重要一步，滬港通的成功上線絕不僅是兩地投資者能夠互相買賣股票，而是中國金融改革的重要環(huán)節(jié)，是全面深化改革開放背景下推動(dòng)資本項(xiàng)目開放和人民幣國際化的一項(xiàng)重大改革，具有探路、試水的角色。其賦予了相關(guān)改革以足夠的想象力，當(dāng)時(shí)機(jī)成熟，后續(xù)改革便可魚貫而出。以開放促改革的故事，有望在“滬港通”上重演，并且以一種更加可控和有序的方式進(jìn)行。

此前，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等密集出臺(tái)政策，明確了滬港通涉及所得稅、營業(yè)稅和證券（股票）交易印花稅，QFII、RQFII所得稅以及配股原則等政策，基本掃清了政策障礙。目前的“遺留問題”主要包括T＋1和T＋0如何銜接以及漲跌幅限制等，但從有關(guān)方面了解的情況看，應(yīng)該很快會(huì)有解決方案。

——沒有50萬也能參與滬港通。此前，包括南方基金、華夏基金在內(nèi)的多家基金公司已上報(bào)了滬港通基金。對(duì)于一些不夠滬港通50萬元門檻的散戶投資者，滬港通ETF或可成為分享紅利的通道之一。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露，證監(jiān)會(huì)已于2014年9月28日接收南方滬港通恒生ETF的申請(qǐng)材料。華夏基金也于10月10日上報(bào)了滬港通恒生交易型開放式指數(shù)基金及其聯(lián)接基金。進(jìn)度顯示，兩只基金目前均已被受理，走的是基金募集申請(qǐng)的簡易流程，并已于10月31日獲得了反饋意見。根據(jù)規(guī)定，簡易程序的審核期限為受理后20個(gè)工作日內(nèi)，這將意味著首批滬港通基金最快有望在19日獲批。此外，易方達(dá)基金也公開表示，目前該公司正在考慮開發(fā)專門針對(duì)滬港通的分級(jí)基金等交易類基金產(chǎn)品。

滬港通業(yè)務(wù)的正式開通將對(duì)公募基金帶來諸多積極正面的效應(yīng)。首先從產(chǎn)品層面看，滬港通業(yè)務(wù)將為投資者提供更多投資境外產(chǎn)品的渠道，將以往QDII的窄車道，拓寬為多產(chǎn)品的寬車道。其次從業(yè)務(wù)一體化角度考慮，滬港通業(yè)務(wù)將被正式運(yùn)用到以后基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，加深實(shí)現(xiàn)A＋H股投資的一體化。受益于滬港通系統(tǒng)的“綠色通道”，滬港通基金有望在運(yùn)作效率、費(fèi)率上都較傳統(tǒng)港股QDII存在優(yōu)勢(shì)。

——“T＋0”交易或?qū)⒃囁?。?jù)悉，兩只滬港通恒指ETF在上報(bào)的產(chǎn)品方案中首次提出了二級(jí)市場(chǎng)“T＋0”交易。目前由于現(xiàn)有港股跨境ETF二級(jí)市場(chǎng)交易效率均為“T＋1”，若上述兩只基金根據(jù)上海證券交易所的規(guī)則調(diào)整至“T＋0”，則將大幅提高基金的交易效率，基金流動(dòng)性也可能大幅提高。

目前來看，全球范圍內(nèi)所有主要的股票交易所均遵循“T＋0”的交易制度，A股核心交易制度向海外成熟市場(chǎng)靠攏也將是未來發(fā)展的大方向。滬港通是倒逼A股恢復(fù)“T＋0”的主要力量。

由于滬港通天然的制度和效率優(yōu)勢(shì)，滬港通基金產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)比現(xiàn)有港股QDII基金更高的運(yùn)作效率。同時(shí)，如果上交所滬港通系統(tǒng)未來進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)整合和升級(jí)，此類滬港通基金的運(yùn)作效率還有望進(jìn)一步提升。

——投資基金門檻或大幅降低。目前港股QDII基金均需要在香港開立資金和證券賬戶，涉及境外托管行、境外券商的交易和清算，運(yùn)作費(fèi)用較高。而投資滬港通基金則不需要境外托管行以及在香港開戶，托管費(fèi)及相關(guān)費(fèi)用有望降低，從而節(jié)省投資者投資港股的成本。

目前參與滬港通投資，對(duì)于個(gè)人投資者證券賬戶及資金賬戶內(nèi)資產(chǎn)有不低于人民幣50萬元的門檻，普通投資者如直接買入滬港通個(gè)股，還將受港股交易單位限制，整手金額從3000多港元到15萬港元不等。而滬港通基金產(chǎn)品的推出或?qū)⒁愿偷拿渴纸痤~，降低投資者參與滬港通的門檻。

新推的滬港通QDII基金和傳統(tǒng)的港股QDII相比，實(shí)際投資股票方面并無多大優(yōu)勢(shì)，業(yè)績優(yōu)勢(shì)仍然需要依靠優(yōu)秀的基金經(jīng)理。但是優(yōu)勢(shì)主要在于滬港通系統(tǒng)的“綠色通道”導(dǎo)致的費(fèi)率上的優(yōu)惠和如果“T＋0”成行的交易優(yōu)勢(shì)。從歷史上看，投資港股QDII業(yè)績排名靠前的往往是主動(dòng)管理型的基金，如2014年排名靠前的富國中國中小盤和廣發(fā)全球精選。因此，未來如果公募基金推出主動(dòng)管理型的滬港通基金或許更值得中小投資者期待。

——深港通有望推出。早在2014年9月初，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言就表示，在滬港通試點(diǎn)取得經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，支持深港兩所進(jìn)一步加強(qiáng)合作，深化和豐富合作的方式和內(nèi)容，共同促進(jìn)兩地資本市場(chǎng)健康發(fā)展。證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步解釋，初期由滬、港交易所先行先試，在實(shí)踐中不斷完善相關(guān)制度安排，有利于平穩(wěn)推進(jìn)我國資本市場(chǎng)對(duì)外開放；上海、香港兩地市場(chǎng)估值水平較為接近，滬港通對(duì)兩市場(chǎng)估值水平影響相對(duì)較小，有利于防范風(fēng)險(xiǎn)，確保試點(diǎn)平穩(wěn)起步等。

同時(shí)，深港兩地也一直在積極推動(dòng)深港通事宜。廣東省在2014年6月發(fā)布《關(guān)于深化金融改革完善金融市場(chǎng)體系的意見》，明確提出要“探索建立‘深港交易通’系統(tǒng)，通過聯(lián)網(wǎng)交易等方式加速兩地證券市場(chǎng)融合”。深圳金融辦副主任肖志家日前也表示，雖然目前深港通還處于研究階段，尚未進(jìn)入報(bào)批流程，但正在全力推進(jìn)，希望能夠在滬港通落實(shí)后盡快推出。

香港方面的積極性也頗高。香港特區(qū)政府財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局局長陳家強(qiáng)在2014年11月10日稱深港通會(huì)是“下一步”；港交所行政總裁李小加被問及是否會(huì)研究深港通時(shí)表示，當(dāng)下先著眼滬港通的平穩(wěn)推出及安全營運(yùn)，將來“肯定會(huì)再建別的橋”，市場(chǎng)可再作討論。

實(shí)際上，A股市場(chǎng)成立20多年來，有關(guān)上交所、深交所定位等頂層設(shè)計(jì)始終是市場(chǎng)熱議的話題。目前來看，中小板、創(chuàng)業(yè)板的陸續(xù)推出表明，上交所、深交所、新三板市場(chǎng)定位基本明確，即力求最終建立起類似“美國主板市場(chǎng)——全美證券交易所、二板市場(chǎng)——納斯達(dá)克市場(chǎng)”等模式，其中的關(guān)鍵在于循環(huán)通道的暢通，只有真正建立注冊(cè)制背景下的能上能下、大進(jìn)大出格局，A股市場(chǎng)才能完全打開大門，在全球市場(chǎng)搏擊風(fēng)浪。

不論是滬港通，還是未來有望推出的深港通，都將倒逼中國加速資本市場(chǎng)改革，在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)一步完善自我，以更健康、更開放、更自信的姿態(tài)迎接挑戰(zhàn)。

欄目主持：薛谷香

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