中國(guó)股市會(huì)不會(huì)重蹈日本覆轍？

王勇

A股市場(chǎng)成為全球第二大資本市場(chǎng)

2014年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)一直處在衰退的陰影中，新興經(jīng)濟(jì)體尤其是中國(guó)增長(zhǎng)的放緩，更加重了人們的擔(dān)憂情緒。進(jìn)入2015年，各國(guó)央行爭(zhēng)先降息，推出寬松政策，為即將到來(lái)的通縮風(fēng)險(xiǎn)未雨綢繆。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，日元意外連續(xù)貶值，讓原本已經(jīng)繃緊神經(jīng)的各國(guó)離貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)更近了一步。

就在全世界都籠罩在一片沮喪氣氛中的時(shí)候，A股市場(chǎng)可能是唯一讓人亢奮的地方。就在2014年上半年，A股還是熊冠全球，擁有全世界估值最便宜的股票。當(dāng)時(shí)最樂觀的分析師，也僅僅預(yù)測(cè)滬指接下來(lái)會(huì)達(dá)到3000點(diǎn)。僅僅過(guò)了一年，行情的發(fā)展出乎所有人的預(yù)料，到了今年6月滬指已經(jīng)達(dá)到5000點(diǎn)，看來(lái)沖破2007年的高點(diǎn)6124點(diǎn)只是時(shí)間問題。截至6月12日收盤，A股總市值突破10萬(wàn)億美元，達(dá)到11.58萬(wàn)億美元，較去年底增長(zhǎng)了5.59萬(wàn)億美元，新增部分超越日本股市總市值。由此，A股在全球資本市場(chǎng)排名第二位，僅次于美國(guó)的25萬(wàn)億美元。滬市成為繼紐約證交所（New York Stock Exchange）和納斯達(dá)克（NASDAQ）之后的全球第三大股市。

雖然A股股指正在加速上沖，但始終有一個(gè)因素讓國(guó)內(nèi)投資者覺得隱隱的不安，那就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有好轉(zhuǎn)，甚至還沒有觸底。這使得A股股指的每一次上漲都會(huì)引發(fā)股市是否已經(jīng)出現(xiàn)泡沫的討論。

很明顯，與以往相比，這一輪牛市的基礎(chǔ)并不是那么牢靠，并不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)繁榮，企業(yè)盈利向好，帶動(dòng)了股指上揚(yáng)，僅僅是出于對(duì)改革的預(yù)期。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)展部研究室副主任卓賢的觀點(diǎn)代表了市場(chǎng)上的普遍看法：在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，企業(yè)投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)下滑，追求利潤(rùn)的慣性，使其更傾向于將資金配置到短期增值的資產(chǎn)領(lǐng)域。例如1985-1990年期間，在日本企業(yè)獲得的405萬(wàn)億日元融資中，64%投向金融資產(chǎn)，而非用于設(shè)備投資。金融部門考慮到轉(zhuǎn)型期投資的不確定性，更傾向于依靠股票、債券、房地產(chǎn)、土地等抵押物降低信息不對(duì)稱性，投資于資產(chǎn)的市場(chǎng)主體更容易獲得融資，這形成了“金融加速器效應(yīng)”，助推了資產(chǎn)價(jià)格。政府在轉(zhuǎn)型期仍容易將高增長(zhǎng)作為常態(tài)，采取擴(kuò)張需求的財(cái)政貨幣政策，樂見于泡沫帶來(lái)的短期繁榮消化過(guò)剩產(chǎn)能、提高傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率。

上有政府的默許和呵護(hù)，下有充足資金因?yàn)楦鞣N理由而入市，當(dāng)買入股票成為共識(shí)時(shí)，公眾的熱情一觸即發(fā)，不到半年，就讓滬指沖破了5000點(diǎn)?！?000點(diǎn)之后A股會(huì)怎么走”，類似的大標(biāo)題出現(xiàn)在門戶網(wǎng)站的醒目位置，觸動(dòng)著每個(gè)投資人的心。

現(xiàn)在似乎又到了一個(gè)敏感的時(shí)點(diǎn)，相比一年前，A股市場(chǎng)絕大部分股票已經(jīng)翻了幾翻，不再便宜，唱空的聲音此起彼伏。但是人群的情緒才剛調(diào)動(dòng)起來(lái)，最重要的是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的故事才剛開始，寬松政策還在繼續(xù)，官方的態(tài)度也沒有轉(zhuǎn)變。牛市似乎沒有理由在這個(gè)時(shí)候戛然而止。

在眾多糾結(jié)中，人們不禁要問，A股究竟還能牛多久。雖然市場(chǎng)中每時(shí)每刻都不乏空頭和多頭，但沒有哪個(gè)時(shí)候多空的分歧像現(xiàn)在這么大。樂觀的分析師認(rèn)為A股這輪牛市將會(huì)持續(xù)數(shù)年，目前估值已經(jīng)超過(guò)100倍市盈率的創(chuàng)業(yè)板還有很大的上漲空間；而很多有經(jīng)驗(yàn)的投資者根據(jù)A股的歷史經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)做好了且戰(zhàn)且退的準(zhǔn)備。局外人也同樣，金融大鱷索羅斯的老搭檔羅杰斯在公開場(chǎng)合拼命唱多A股，勸大家買入；高盛卻在做應(yīng)對(duì)A股崩盤的預(yù)案，謀劃著趁A股大跌之際大賺一筆。孰是孰非，沒到塵埃落定的那一刻，誰(shuí)也不會(huì)知道。

市場(chǎng)往往會(huì)出乎所有人的意料。

日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

A股這一輪牛市的走向雖然無(wú)法預(yù)測(cè)，但是可以回顧下歷史經(jīng)驗(yàn)。上一次處在中國(guó)現(xiàn)在的地位、有機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的是20世紀(jì)80年代的日本。

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)霸主地位維持了半個(gè)多世紀(jì)，直到20世紀(jì)80年代中期受到日本的挑戰(zhàn)。當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)高度繁榮，人均收入逐漸超過(guò)美國(guó)。財(cái)大氣粗的日本人大量投資于美國(guó)的房地產(chǎn)。1986年三井公司以6.1億美元天價(jià)買下曼哈頓的埃克森大廈，洛克菲勒中心和好萊塢的哥倫比亞影業(yè)公司也成為日本人的囊中物。一時(shí)間日本“買下美國(guó)”的呼聲高漲。當(dāng)時(shí)蘇聯(lián)東歐已經(jīng)到了崩潰邊緣，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，財(cái)政赤字創(chuàng)下新高。在這樣的形勢(shì)下，日本國(guó)民普遍感到“日本時(shí)代”即將來(lái)臨。

1980年，日本開始金融改革，開啟了金融自由化之路，實(shí)行低利率政策。金融機(jī)構(gòu)放寬了對(duì)融資對(duì)象的嚴(yán)格審查，源源不斷的資金進(jìn)入金融市場(chǎng)，甚至企業(yè)也成為股市投機(jī)的重要參與者。企業(yè)從股票市場(chǎng)上籌措到巨額資金，并沒有用于設(shè)備投資，而是進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)。

在這個(gè)過(guò)程中，地價(jià)的上漲處在核心地位。從60年代起，日本地價(jià)持續(xù)上漲，導(dǎo)致土地成為最重要的銀行貸款抵押品，這使人們相信，地價(jià)不會(huì)下跌。進(jìn)入八十年代，銀行增加了房地產(chǎn)抵押信貸，不斷上漲的地價(jià)為經(jīng)濟(jì)制造著源源不斷的信用。由于日本銀行大量持有別的公司的股份，這部分股份收益可以計(jì)入銀行資本。這就導(dǎo)致了一個(gè)循環(huán)，銀行增加房地產(chǎn)抵押貸款，就會(huì)推升地價(jià)和股價(jià)，而攀升的股價(jià)又讓銀行資產(chǎn)膨脹，使它可以創(chuàng)造更多的信貸。在這樣的資金循環(huán)中，地價(jià)和股指持續(xù)攀升。從1987年至1990年，日本股市平均每年上漲30%，大城市地價(jià)平均上漲了3—4倍。

在投機(jī)熱潮中，人們堅(jiān)信“土地不會(huì)貶值”的神話。當(dāng)時(shí)東京的地價(jià)已等于全美國(guó)的地價(jià)總合。地價(jià)上升也使得土地所有者的賬面資產(chǎn)增加，刺激了國(guó)內(nèi)消費(fèi)。人們進(jìn)一步認(rèn)為只要土地的需求高漲，經(jīng)濟(jì)就不會(huì)衰退。公眾也逐漸開始相信股票不會(huì)貶值。1986年，國(guó)有電話公司日本電信電話株式會(huì)社上市，投資人深信，這是政府公開發(fā)行的股票，買這只股票就等于買日本的公債。因此僅在該公司上市的頭兩個(gè)交易日，股價(jià)就上漲了25%。

在這樣的全民狂熱中，1989年12月29日，日經(jīng)指數(shù)最高達(dá)到了38957.44點(diǎn)，然后開始下跌，土地價(jià)格也在1991年左右達(dá)到高點(diǎn)后開始下跌，泡沫經(jīng)濟(jì)開始破裂。到了1992年3月，日經(jīng)指跌破2萬(wàn)點(diǎn)，8月，又下跌到14000點(diǎn)左右。

房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市的崩盤，引發(fā)了公司的破產(chǎn)，很多家庭一生的財(cái)富在股市的暴漲暴跌中損失殆盡，并背上了沉重的債務(wù)，日本從此迎來(lái)了“失去的十年”。

發(fā)人深省的地方在于，當(dāng)年的日本也處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景中，國(guó)家也有意無(wú)意在支持股市的上漲。1998年，日本銀行一個(gè)未透漏姓名的官員說(shuō)出了政府在推動(dòng)泡沫時(shí)的意圖，“我們最初是想刺激股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，覺得有了上漲行情這張網(wǎng)，出口型產(chǎn)業(yè)就可以改造自身以適應(yīng)內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)。然后這一舉措將會(huì)讓各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，而這種財(cái)富效益將反過(guò)來(lái)刺激個(gè)人消費(fèi)和住宅投資，隨著廠房和設(shè)備投資的增長(zhǎng)。最終，寬松的貨幣政策將會(huì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)?！?/p>

不能說(shuō)中國(guó)在追隨日本當(dāng)年的腳步，但今天的中國(guó)跟當(dāng)年的日本的確有很多相似的地方。歷史雖然不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但卻常常在重演，尤其在金融市場(chǎng)上。唯一能做的只有不斷從歷史經(jīng)驗(yàn)中吸取教訓(xùn)。

金融市場(chǎng)的“煉金術(shù)”屬性

雖然那么多人都在密切關(guān)注和預(yù)測(cè)A股市場(chǎng)的走勢(shì)，但是從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)是不可預(yù)測(cè)的。

為了預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)，人們發(fā)明出了各種各樣的方法，宏觀經(jīng)濟(jì)分析、基本面分析、技術(shù)分析、心理分析，甚至引入了周易和占星術(shù)。但還是無(wú)法對(duì)股市的走勢(shì)做出令人滿意的預(yù)測(cè)。金融市場(chǎng)運(yùn)行的復(fù)雜性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們的想象。技術(shù)分析只是基于歷史經(jīng)驗(yàn)的概率總結(jié)，而“理性預(yù)期”、“有效市場(chǎng)”、“均衡”這些傳統(tǒng)金融理論賴以成立的基石，也已經(jīng)受到了普遍質(zhì)疑。越來(lái)越多的人意識(shí)到，金融市場(chǎng)的波動(dòng)應(yīng)該從人性中去尋找答案。

正是金融市場(chǎng)的“煉金術(shù)”屬性讓人著迷。人的心理因素深深地介入金融市場(chǎng)的走勢(shì)，成功的預(yù)測(cè)變得遙不可及，但也因此，身處其中的參與者能夠發(fā)揮主觀能動(dòng)性創(chuàng)造歷史。參與者會(huì)發(fā)現(xiàn)，最大的敵人不是市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而是自己的貪婪、恐懼、疑慮、后悔、沮喪等心理，人需要戰(zhàn)勝的不是市場(chǎng)，而是自身。

既然人的心理因素是推動(dòng)股市上下運(yùn)動(dòng)的推動(dòng)力之一，那么研究人性就是金融學(xué)的題中應(yīng)有之義。

金融市場(chǎng)與人的動(dòng)物性

金融市場(chǎng)植根于人性。在金融投機(jī)剛開始在北美大陸萌芽的時(shí)候，美國(guó)開國(guó)元?jiǎng)捉莒尺d就將紐約稱作“人類本性墮落的大陰溝”。它放大和助長(zhǎng)了人性中恐懼、貪婪、自私、不勞而獲的本性，敗壞著國(guó)家的道德根基。

人性因素的確一直在金融市場(chǎng)中發(fā)揮著巨大作用，現(xiàn)代的行為金融學(xué)家將它稱作“動(dòng)物精神”（animal spirit），經(jīng)濟(jì)學(xué)家李稻葵說(shuō)“動(dòng)物精神就是人類的非理性，它是全球金融危機(jī)的根源，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系脆弱性的基礎(chǔ)。意識(shí)到這一點(diǎn)并善加運(yùn)用的商人就是巨富，如索羅斯和巴菲特；研究清楚這一點(diǎn)的學(xué)者就是最偉大的學(xué)問家，如凱恩斯和赫伯特·西蒙”。

人類的行為受心智模式所左右，心智模式發(fā)揮作用的方式并不像傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的那樣理性，而是深受動(dòng)物精神的影響，信心、沮喪、貪婪、誘惑、嫉妒、憎恨、恐懼等情感因素隨時(shí)隨地左右著人的決策行為。

金融學(xué)家羅伯特·希勒在《動(dòng)物精神》一書中用動(dòng)物精神解釋美國(guó)次貸危機(jī)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)明顯受到公眾信心的影響。當(dāng)人們相信政府采取的刺激措施收到成效的時(shí)候，就開始形成良好的未來(lái)預(yù)期，自信具有很大傳染性，改變著整個(gè)社會(huì)的氣氛。人們對(duì)繁榮的高度自信，促使他們?cè)黾訉?duì)住房開支，房?jī)r(jià)的上漲，激發(fā)了公眾熱情，催生了房地產(chǎn)投機(jī)，貪婪使人們覺得這是一生的最后一次機(jī)會(huì)，必須抓緊機(jī)會(huì)買入。人們都相信房?jī)r(jià)會(huì)持續(xù)上漲。這種狂熱傳染到金融市場(chǎng)，各種金融衍生品為房地產(chǎn)投機(jī)狂熱推波助瀾。2007年這個(gè)泡沫破滅時(shí)，信心開始崩潰，市場(chǎng)在恐懼中走完了下半程。

正是因?yàn)檫@樣，金融一直被公眾貼上“不道德”的標(biāo)簽。尤其當(dāng)2007年次貸危機(jī)發(fā)生后，憤怒的公眾占領(lǐng)了華爾街，整個(gè)世界一時(shí)間都在討論，華爾街高管的貪婪引起的這場(chǎng)危機(jī)是否已經(jīng)葬送了資本主義制度。

投機(jī)和惡性炒作也源于人的動(dòng)物精神。曾預(yù)言了美國(guó)科技泡沫的羅伯特·希勒教授開出的藥方是，政府真正應(yīng)該做的是設(shè)定條件、制定規(guī)則，引導(dǎo)人們的動(dòng)物精神創(chuàng)造性地發(fā)揮作用，而不是限制它。人性是相同的，中國(guó)股市和成熟金融市場(chǎng)的差別源于環(huán)境的差異。法律條款、規(guī)章制度和文化因素共同形成市場(chǎng)參與者的約束條件。約束條件的改變，會(huì)帶來(lái)參與者行為的改變，這是最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)教條。所以管理層不該為牛市的快慢而操心，也不需要干預(yù)股指的具體點(diǎn)位，需要做的只是創(chuàng)造一個(gè)公開公平透明的市場(chǎng)環(huán)境，引導(dǎo)大眾的動(dòng)物精神發(fā)揮出最大的創(chuàng)造力。