2015年中國(guó)貨幣環(huán)境展望

文/胡月曉

盡管人們存在著對(duì)中國(guó)貨幣政策前景（松、緊方向和程度的預(yù)測(cè)和判斷）的分歧，但是市場(chǎng)對(duì)貨幣“過(guò)度深化”這一現(xiàn)狀的判斷，卻有著高度的一致性。

中國(guó)貨幣新機(jī)制的形成

盡管人們存在著對(duì)中國(guó)貨幣政策前景（松、緊方向和程度的預(yù)測(cè)和判斷）的分歧，但是市場(chǎng)對(duì)貨幣“過(guò)度深化”這一現(xiàn)狀的判斷，卻有著高度的一致性。

從與世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體橫向比較來(lái)看，中國(guó)當(dāng)前的貨幣是太多。從指標(biāo)上看，中國(guó)貨幣充裕程度不是一般的多，而是相當(dāng)多。近10余年來(lái)，美日等國(guó)的貨幣深化指標(biāo)一直比較平穩(wěn)，即使在反危機(jī)的大放水期間也是如此。過(guò)去10年，美國(guó)的貨幣深化指標(biāo)一直圍繞著60%波動(dòng)，日本則是80%上下；而中國(guó)，150%是最低年份，且波動(dòng)巨大，表明中國(guó)貨幣環(huán)境不太穩(wěn)定?？v向來(lái)看，中國(guó)貨幣深化上升速度過(guò)快。過(guò)去30年，中國(guó)貨幣深化指標(biāo)提高了3倍，從1986年的65%提升到了2014年的193%。中國(guó)貨幣深化的持續(xù)上升，直接導(dǎo)致了通漲預(yù)期在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中的常態(tài)！

現(xiàn)實(shí)地看，顯然中國(guó)貨幣深化過(guò)度。貨幣環(huán)境格局已造成通脹預(yù)期管理困難和資產(chǎn)泡沫治理困難。如果貨幣規(guī)模合適，那么經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的價(jià)格問(wèn)題和產(chǎn)業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)貨幣沖擊就不會(huì)大。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)體系中的通脹預(yù)期在實(shí)際價(jià)格水平已回落低位的情況下，仍然處在較高水平，說(shuō)明居民感受貨幣發(fā)行過(guò)多；房?jī)r(jià)為代表的資產(chǎn)泡沫治理屢不見(jiàn)效，貨幣環(huán)境有著決定性影響。

樓市即使在嚴(yán)格實(shí)行“雙限”的時(shí)期（2010年4月～2014年9月），房地產(chǎn)價(jià)格依然是易升難降。鑒于房地產(chǎn)的金融屬性，我們一直認(rèn)為“貨幣不收、房?jī)r(jià)難降”。當(dāng)一種資產(chǎn)主要被用作投資需求時(shí)，其金融屬性就大大增加，并超過(guò)其本身的實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性。當(dāng)房地產(chǎn)被金融屬性主導(dǎo)時(shí)，貨幣態(tài)勢(shì)，即流動(dòng)性充裕變化狀況，就成了決定房?jī)r(jià)走勢(shì)的基本因素。正是當(dāng)前超寬松的貨幣態(tài)勢(shì)，以及過(guò)分充裕的流動(dòng)性狀況，決定了樓市泡沫不僅不會(huì)破滅、反而會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)，造就了當(dāng)前樓市房?jī)r(jià)易升難降的局面。

比較公認(rèn)的看法是，中國(guó)貨幣“過(guò)度深化”局面的形成，主要是外匯占款持續(xù)多年高增長(zhǎng)的結(jié)果，即所謂的“入世”紅利下貨幣被動(dòng)高增長(zhǎng)！從數(shù)據(jù)上看，2011年及之前的10余年間，貨幣當(dāng)局外占增長(zhǎng)持續(xù)會(huì)于0%高位；2006年～2012年，基礎(chǔ)貨幣投放中外占轉(zhuǎn)化比例持續(xù)超過(guò)100%，這意味著貨幣當(dāng)局需要持續(xù)沖銷。

然而2012年及之后，中國(guó)貨幣投放的環(huán)境基礎(chǔ)發(fā)生了根本性改變：貨幣當(dāng)局的外匯占款增速迅速下降，公開(kāi)市場(chǎng)在基礎(chǔ)貨幣投放中的作用顯著上升。實(shí)際上，在2013年及之前的10余年，按照基礎(chǔ)貨幣投放渠道差異，中國(guó)貨幣形成機(jī)制可分為二個(gè)階段：

（1）2004年～2008年，外占和債券發(fā)行為基礎(chǔ)貨幣投放主要形式，公開(kāi)市場(chǎng)承擔(dān)貨幣回收作用，由于外占和債券發(fā)行都是被動(dòng)進(jìn)行的，貨幣投放的被動(dòng)性決定了這一階段貨幣當(dāng)局的獨(dú)立性缺失特征；

（2）2009年～2013年，外占和公開(kāi)市場(chǎng)為基礎(chǔ)貨幣投放主要形式，債券發(fā)行承擔(dān)貨幣回收作用，由于外占增長(zhǎng)和債券發(fā)行的對(duì)沖作用，公開(kāi)市場(chǎng)在貨幣投放中的重要性上升，貨幣當(dāng)局的獨(dú)立性開(kāi)始有所體現(xiàn)。

從貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表上看，公開(kāi)市場(chǎng)、外匯占款和債券發(fā)行，是三大影響中國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的因素。三大因素間此消彼長(zhǎng)的變動(dòng)，基本決定了中國(guó)貨幣發(fā)行途徑和運(yùn)行機(jī)制的變化。從三大因素變動(dòng)關(guān)系看，中國(guó)貨幣形成機(jī)理于2013年后發(fā)生了重大變化：具有被動(dòng)特征的外占增長(zhǎng)退居次位，央行可以主動(dòng)控制的公開(kāi)市場(chǎng)操作走上前臺(tái)，成為左右中國(guó)貨幣投放的主要載體。

新機(jī)制下貨幣政策實(shí)施場(chǎng)所和工具變化

中國(guó)貨幣形成機(jī)理于2013年后發(fā)生的重大變化，意味著，中國(guó)過(guò)去直接調(diào)控信貸市場(chǎng)、調(diào)控商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造，進(jìn)而影響流動(dòng)性的直接控制方式，轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)控基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的間接調(diào)控方式。央行對(duì)貨幣流動(dòng)性并不再直接加以控制，而是通過(guò)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)調(diào)節(jié)，通過(guò)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)，間接地影響宏觀流動(dòng)性變化！在準(zhǔn)備金市場(chǎng)成為貨幣政策操作平臺(tái)和場(chǎng)所的狀況下，貨幣數(shù)量（即流動(dòng)性）和貨幣成本都成為貨幣政策的操作目標(biāo)，且貨幣數(shù)量和貨幣成本在獨(dú)立性上首次得以實(shí)現(xiàn)。

2013年以來(lái)貨幣新機(jī)制的形成和發(fā)展，導(dǎo)致了貨幣當(dāng)局的貨幣政策行為發(fā)生大轉(zhuǎn)變——2014年貨幣政策顯著減少了對(duì)信貸過(guò)程的直接控制，改變了過(guò)去常見(jiàn)地對(duì)信用創(chuàng)造過(guò)程的直接干預(yù)：貨幣當(dāng)局的貨幣政策操作主要是圍繞“定機(jī)制”和“創(chuàng)工具”進(jìn)行，同時(shí)延續(xù)了2008年危機(jī)后一貫的“人民幣走出去”和“利率市場(chǎng)化”，調(diào)控的特點(diǎn)是“工具定向化”、“期限短期化”。

這種貨幣新機(jī)制實(shí)際上在2013年就初具雛形，并直接導(dǎo)致了2013年6、7月份的“偽錢(qián)荒”——無(wú)論是從宏觀體系的流動(dòng)性，還是銀行間體系的流動(dòng)性，都沒(méi)對(duì)正常交易造成沖擊，但貨幣成本急劇上升，造成利差期限倒掛、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重。2014年，貨幣當(dāng)局繼續(xù)適應(yīng)這一貨幣形成機(jī)制的變化，創(chuàng)新了多種新型貨幣調(diào)控工具，實(shí)際上是認(rèn)可并順勢(shì)推進(jìn)了這一新貨幣機(jī)制的形成和發(fā)展。

新貨幣運(yùn)行機(jī)制和新貨幣政策操作，意味著貨幣政策工具的轉(zhuǎn)換。貨幣新機(jī)制下發(fā)展起來(lái)的貨幣政策調(diào)控工具，呈現(xiàn)了顯著的“工具定向化”、“期限短期化”等特點(diǎn)。

在新機(jī)制下，央行引導(dǎo)社會(huì)融資成本的下降，不是再像以往那樣的直接調(diào)整信貸利率，而是通過(guò)引導(dǎo)貨幣利率的下降，通過(guò)金融市場(chǎng)間利率的傳導(dǎo)，達(dá)到間接降低信貸市場(chǎng)借貸利率的目的。適應(yīng)新機(jī)制新型貨幣調(diào)控工具，主要是圍繞基礎(chǔ)貨幣的調(diào)節(jié)進(jìn)行的，2014年在2013年新設(shè)SLF（常備借貸便利）、SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）的基礎(chǔ)上，于9月連續(xù)推出了PSL（抵押補(bǔ)充貸款）和MLF（中期借貸便利）兩項(xiàng)新型調(diào)節(jié)工具，并完善了再貸款分類等傳統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)工具。

新機(jī)制和新工具，使得貨幣調(diào)控政策的利率指標(biāo)體系發(fā)生了直接變化。從新貨幣機(jī)制和利率市場(chǎng)化角度，考慮到利率指標(biāo)體系的變化，降息應(yīng)該是針對(duì)金融體系尤其是貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的。信貸利率更多的是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的風(fēng)險(xiǎn)利率，或者說(shuō)是一個(gè)魏克塞爾式的自然利率。因此，按照新機(jī)制、新工具、新體系的標(biāo)準(zhǔn)，分析當(dāng)前貨幣政策走勢(shì)，就會(huì)很容易得出央行降息之門(mén)早已打開(kāi)、并將繼續(xù)前行的判斷。

由于貨幣數(shù)量和貨幣成本成為獨(dú)立變量，貨幣環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)的影響方式在過(guò)去發(fā)生了很大的變化。對(duì)股市而言，貨幣流動(dòng)性的影響要遠(yuǎn)大于貨幣利率，而債市正好相反。由于貨幣當(dāng)局一直強(qiáng)調(diào)要引導(dǎo)貨幣成本下降，表明利率基準(zhǔn)曲線向下的趨勢(shì)不改變；因此，我們按照貨幣成本和數(shù)量分離的“二分法”理論和分析，在2014年年中債市調(diào)整時(shí)，成為了少數(shù)堅(jiān)持看好后市的“看多派”之一，事實(shí)證明我們是對(duì)的。

以破8為標(biāo)志，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速自2012年起進(jìn)入走平階段，GDP增速結(jié)束金融危機(jī)反彈后的持續(xù)下降局面后，開(kāi)始呈現(xiàn)企穩(wěn)特征，但觸底不反彈，“底部徘徊、有限復(fù)蘇”，是這一階段的基本特征。

新機(jī)制下降息難降融資成本

2014年GDP增速為7.4，顯然經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇艱難但下行“粘性”較大的局面。伴隨經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，我們自2013年起一直認(rèn)為的中國(guó)經(jīng)濟(jì)中期運(yùn)行格局（約3年時(shí)期）——“底部徘徊，有限復(fù)蘇”，得到越來(lái)越多的印證。

從3～5年的中期視野看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于由高速向中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換的時(shí)期，這一轉(zhuǎn)型伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)增速變化通常要經(jīng)歷三個(gè)階段。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力角度，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟(jì)體主動(dòng)將舊增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換到新增長(zhǎng)動(dòng)力上的過(guò)程。轉(zhuǎn)型過(guò)程中，新增長(zhǎng)動(dòng)力的培育通常要慢于舊增長(zhǎng)動(dòng)力的放棄，因此，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必然伴隨由經(jīng)濟(jì)增速“下降——走平——回升”的三個(gè)不同階段。在整個(gè)轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)有兩次拐點(diǎn)、兩次轉(zhuǎn)變過(guò)渡期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)于2012年進(jìn)入走平階段，目前已在底部平穩(wěn)運(yùn)行了3年，預(yù)計(jì)2015年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的階段性特征仍不變。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行情況完全符合以上情況。以破8為標(biāo)志，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速自2012年起進(jìn)入走平階段，GDP增速結(jié)束金融危機(jī)反彈后的持續(xù)下降局面，開(kāi)始呈現(xiàn)企穩(wěn)特征，但觸底不反彈，“底部徘徊、有限復(fù)蘇”，是這一階段的基本特征！

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力看，多年一直倡導(dǎo)的轉(zhuǎn)向內(nèi)需模式一直未有體現(xiàn)，2014年經(jīng)濟(jì)的底部平穩(wěn)運(yùn)行，還得益于海外經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，得益于國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)海外市場(chǎng)的開(kāi)拓。金融危機(jī)后，中國(guó)政府雖然一直在提倡內(nèi)需型增長(zhǎng)道路模式的重要性，實(shí)際上在促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外向發(fā)展方面，更是不遺余力，通過(guò)人民幣走出去的穩(wěn)步推進(jìn)、通過(guò)雙邊自貿(mào)協(xié)定的逐個(gè)建立，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化和全球化取得持續(xù)進(jìn)步，凈對(duì)外投資接受國(guó)的地位也即將發(fā)生改變。2014年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出去步伐顯著加快，對(duì)外投資流量增長(zhǎng)加速確定無(wú)疑；因此，雖然現(xiàn)在數(shù)據(jù)還未公布，但增長(zhǎng)快于2013年應(yīng)為合理預(yù)測(cè)。在實(shí)際FDI基本平穩(wěn)的情況下，改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)持續(xù)的投資接受國(guó)地位將不再保持。中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的增強(qiáng)，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，越來(lái)越離不開(kāi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在全球經(jīng)濟(jì)仍然在為企穩(wěn)作抗?fàn)幍那闆r下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以獨(dú)木支撐，單獨(dú)反彈！

2014年11月22日，中國(guó)人民銀行在發(fā)布降息公告的同時(shí)，還以答記者問(wèn)的形式對(duì)本次政策的目的作了詳細(xì)闡述，我們認(rèn)為可歸結(jié)為兩點(diǎn)：降息政策的主要目的是降低融資成本；次要目的是推進(jìn)利率市場(chǎng)化，所以采用了非對(duì)稱的方式，簡(jiǎn)化了利率檔次，順便還擴(kuò)大了存款利率浮動(dòng)區(qū)間。

2015年2月28日，中國(guó)人民銀行在百日內(nèi)再度發(fā)布降息公告，自2015年3月1日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，同時(shí)再度提高了存款浮動(dòng)范圍，由基準(zhǔn)利率的1.2調(diào)整為1.3。

存款利率市場(chǎng)化是中國(guó)利率自由化的最后一步。中國(guó)利率市場(chǎng)化遵循著先外幣后本幣、先貸款后存款的過(guò)程。2012年，中國(guó)人民銀行取消了貸款利率浮動(dòng)區(qū)間限制，并允許存款利率上浮1.1；2014年11月基準(zhǔn)利率調(diào)整時(shí)，存款浮動(dòng)上限再度擴(kuò)大到1.2。

更為重要的是，作為利率市場(chǎng)化的一個(gè)重要基石——市場(chǎng)開(kāi)放，2014年也取得重點(diǎn)突破，民間資本進(jìn)入銀行業(yè)取得新突破，意味著銀行業(yè)過(guò)去只對(duì)外開(kāi)放、不對(duì)內(nèi)開(kāi)放的局面取得根本改變，對(duì)內(nèi)開(kāi)放也邁出實(shí)質(zhì)步伐。2014年，首批5家民營(yíng)銀行完成批籌，其中1家已批準(zhǔn)開(kāi)業(yè)；新設(shè)14家民營(yíng)控股的非銀行金融機(jī)構(gòu)，新增108家民間資本占主導(dǎo)地位的村鎮(zhèn)銀行。

另外，銀行對(duì)利率市場(chǎng)化后同業(yè)往來(lái)增多的變化也已適應(yīng)，各主要商業(yè)銀行均已建立同業(yè)業(yè)務(wù)專營(yíng)部門(mén)，453家銀行建立了理財(cái)業(yè)務(wù)事業(yè)部，設(shè)立了信托業(yè)保障基金及管理機(jī)構(gòu)。

貨幣新機(jī)制自2013年起基本形成——外匯占款不再?zèng)Q定基礎(chǔ)貨幣投放的節(jié)奏，央行對(duì)貨幣投放的自主性形成，公開(kāi)市場(chǎng)成貨幣調(diào)控主場(chǎng)所，貨幣“二分法”條件成熟。

2014年底，存款保險(xiǎn)制度征求意見(jiàn)稿發(fā)布；過(guò)去因轉(zhuǎn)制改革曾使經(jīng)營(yíng)主體家數(shù)大量消失，伴隨金融體系改革的再度深入，經(jīng)營(yíng)主體家數(shù)再度上升，存款類金融機(jī)構(gòu)家數(shù)企穩(wěn)回升，利率市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)基礎(chǔ)更趨完備。在政策鼓勵(lì)信貸向小微和“三農(nóng)”發(fā)展的傾斜政策下，可以預(yù)見(jiàn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)銀行和小微銀行將迎來(lái)發(fā)展旺季，法人經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)家數(shù)將迎來(lái)恢復(fù)性上漲。

在新機(jī)制下，央行引導(dǎo)社會(huì)融資成本下降，不是再像以往那樣的直接調(diào)整信貸利率，而是通過(guò)引導(dǎo)貨幣利率的下降，通過(guò)金融市場(chǎng)間利率的傳導(dǎo)，達(dá)到間接降低信貸市場(chǎng)借貸利率的目的。從這個(gè)意義上說(shuō)，只有在當(dāng)前的貨幣形成和調(diào)控新機(jī)制下，利率市場(chǎng)化才有可能實(shí)現(xiàn)。利率市場(chǎng)化的最直觀體現(xiàn)，就是企業(yè)融資的自由定價(jià)、商業(yè)銀行存貸利率的完全放開(kāi)。

但是，前期央行引導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣利率下降的行為，卻沒(méi)能通過(guò)金融市場(chǎng)，有效地傳導(dǎo)到信貸市場(chǎng)上來(lái)。這一方面說(shuō)明，新機(jī)制下利率的傳導(dǎo)機(jī)制還不順暢；更為重要的是，在貸款利率完全放開(kāi)的情況下，信貸利率更多的是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的風(fēng)險(xiǎn)利率，或者說(shuō)是一個(gè)魏克塞爾式的自然利率，因此，基準(zhǔn)利率和金融利率變化對(duì)信貸利率的影響較小。

2013年起，中國(guó)貨幣形成機(jī)制變化，貨幣成本和貨幣數(shù)量分而治之，此謂“二分法”；數(shù)量不動(dòng)，貨幣成本動(dòng)，除非市場(chǎng)很完善、傳導(dǎo)機(jī)制很有效，終端（實(shí)體領(lǐng)域中的流通貨幣層次）利率才會(huì)動(dòng)；貨幣數(shù)量不變，僅對(duì)終端官定利率進(jìn)行調(diào)整，對(duì)實(shí)際借貸利率影響小。

貸款利率早已全面放開(kāi)，降基準(zhǔn)利率除對(duì)體制內(nèi)大企業(yè)有直接影響外，對(duì)廣大中小企業(yè)基本無(wú)影響。在實(shí)際操作中，信貸合同到期再續(xù)時(shí)，銀企雙方最易接受的通常延續(xù)上期利率，除非企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況變化（改善）。

有效降低實(shí)際利率只能是擴(kuò)大貨幣、信貸供應(yīng)。從中小企業(yè)的實(shí)際融資成本——民間借貸利率走向看，過(guò)去基準(zhǔn)利率的調(diào)整，對(duì)實(shí)際利率并無(wú)大的影響。實(shí)際借貸利率是由經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性整體格局決定的，在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣數(shù)量不變的情況下，作為自然利率的市場(chǎng)利率不受貸款基準(zhǔn)利率影響。

從貨幣和工業(yè)增長(zhǎng)的相互關(guān)系看，中國(guó)實(shí)際上已處于“流動(dòng)性陷阱”邊緣：增加投放的貨幣，刺激不起新需求，大部分被用于制造“資產(chǎn)泡沫”的投機(jī)領(lǐng)域。

當(dāng)前借款利率已完全放開(kāi)，信貸利率更多的是由經(jīng)濟(jì)狀況綜合決定的魏克塞爾式自然利率！要降低自然利率，在貨幣環(huán)境方面就只能擴(kuò)大流動(dòng)性供應(yīng)，即量化寬松的政策。然而，中國(guó)宏觀流動(dòng)性無(wú)論從哪個(gè)角度看都已經(jīng)處于過(guò)度寬松狀態(tài)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況是——只要有好項(xiàng)目，就不缺資金。企業(yè)普遍困難的融資局面，往往是和企業(yè)其他方面的經(jīng)營(yíng)困難狀況聯(lián)系在一起的，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)困難帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提高，從而全社會(huì)融資利率上升。就利率市場(chǎng)化在企業(yè)間的實(shí)施分布情況看，中小企業(yè)的利率自由化程度要顯著高于大企業(yè)。大企業(yè)，尤其是國(guó)有大企業(yè)，由于議價(jià)能力高，以及傳統(tǒng)習(xí)慣和良好關(guān)系的影響，通常以基準(zhǔn)利率為定價(jià)基準(zhǔn)，貸款利率“隨行就市”的情況并不普遍！

在通貨緊縮預(yù)期強(qiáng)烈的情況下，貨幣當(dāng)局的“對(duì)沖”動(dòng)作，很大程度上是為扭轉(zhuǎn)預(yù)期而作，并非表示貨幣政策將轉(zhuǎn)向。

2015年貨幣：“中性”基調(diào)下的對(duì)沖

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，貨幣政策的基本取向沒(méi)有改變。中國(guó)人民銀行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理適度增長(zhǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運(yùn)行。

2014年以來(lái)，雖然央行的數(shù)量和價(jià)格工具頻繁互現(xiàn)，但在數(shù)量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征；貨幣當(dāng)局在降低融資成本這一主要政策目標(biāo)上，目前還是采用了與新貨幣機(jī)制相適應(yīng)的價(jià)格型工具——降低基礎(chǔ)貨幣利率。我們一直倡導(dǎo)的“緊數(shù)量、低利率”這一政策取向沒(méi)有改變；雖然這看似矛盾，但在新貨幣機(jī)制下，完全可以實(shí)現(xiàn)。但是，市場(chǎng)必須理解：在利率市場(chǎng)化背景下，“低利率”是指金融市場(chǎng)的利率?？紤]到利率指標(biāo)體系的變化，央行的降息之門(mén)實(shí)際上早已經(jīng)打開(kāi)，未來(lái)也將繼續(xù)前行。這也意味著央行“流動(dòng)性閘門(mén)”并沒(méi)有開(kāi)啟；房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)Y金的饑渴，仍然得不到貨幣當(dāng)局的響應(yīng)。

仍會(huì)出臺(tái)的降息、降準(zhǔn)行為，并非意味著貨幣當(dāng)局平穩(wěn)貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向。無(wú)論在官方正式文件如央行的《季度貨幣政策報(bào)告》，還是相關(guān)官員的表態(tài)、講話，中國(guó)貨幣當(dāng)局始終堅(jiān)持維持貨幣政策平穩(wěn)的基調(diào)，2015年對(duì)穩(wěn)健貨幣政策的解釋已明確為——為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造中性貨幣環(huán)境。這意味著貨幣政策在很大部分上是出于“對(duì)沖”目的而出臺(tái)。早在2015年1月初，《人民日?qǐng)?bào)》就撰文提示要防止通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，并在2月份時(shí)進(jìn)一步對(duì)通貨緊縮形勢(shì)闡明了官方態(tài)度：形勢(shì)嚴(yán)重、但政府不會(huì)聽(tīng)任之發(fā)展，會(huì)采取手段制止通縮發(fā)生。但在貨幣“二分”運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制下，貨幣當(dāng)局仍然不會(huì)放松貨幣增長(zhǎng)的控制。

我們認(rèn)為，在通貨緊縮預(yù)期強(qiáng)烈情況下，貨幣當(dāng)局的“對(duì)沖”動(dòng)作，很大程度上為扭轉(zhuǎn)預(yù)期而作，并非表示貨幣政策將轉(zhuǎn)向——為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。這意味著貨幣政策連續(xù)出臺(tái)的“度”是貨幣政策不成為經(jīng)濟(jì)刺激手段，貨幣政策以不影響貨幣中性為前提。通縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的不良沖擊在于預(yù)期，改變預(yù)期就約束了通縮的壞處，但仍能享受低物價(jià)的好處。但物價(jià)低迷態(tài)勢(shì)不因通縮預(yù)期消除而改變，年內(nèi)CPI同比值或短暫滑入負(fù)值區(qū)域，同時(shí)PPI同比雖企穩(wěn)卻難走出負(fù)值區(qū)間，防止通縮預(yù)期發(fā)展成為年內(nèi)宏觀調(diào)控部門(mén)預(yù)期管理的重要內(nèi)容。

2015年貨幣政策要為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造“中性”環(huán)境，是基于現(xiàn)階段三期疊加的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)所決定的。消化前期政策實(shí)際上是消化過(guò)去貨幣過(guò)度擴(kuò)張的對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的不良后果。自2013年貨幣運(yùn)行機(jī)制發(fā)生變化后，“緊數(shù)量、低利率”就成了貨幣政策的不二選擇。新貨幣機(jī)制下，貨幣中性是指流通貨幣增速維持一個(gè)中偏低的水平；經(jīng)驗(yàn)地看，政策合意的貨幣增速為M2=（12，14）。當(dāng)貨幣增速低于這一水平時(shí)，貨幣當(dāng)局極有可能進(jìn)行降準(zhǔn)的“對(duì)沖”操作，如2015年2月初央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)RRR的普遍調(diào)降行為。不過(guò)，“對(duì)沖”性質(zhì)的寬松動(dòng)作，并不會(huì)導(dǎo)致貨幣增速提高！2015年貨幣政策的另一重要任務(wù)是降低融資成本。在利率市場(chǎng)化（信貸領(lǐng)域已基本實(shí)現(xiàn)）、理財(cái)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)存款市場(chǎng)沖擊日益增大的狀況下，這一任務(wù)的實(shí)現(xiàn)已越來(lái)越脫離基準(zhǔn)利率的影響，而更多的與金融、財(cái)稅改革，以及資本、貨幣市場(chǎng)的完善有更直接的相關(guān)關(guān)系。因此，2015年社會(huì)融資成本能否進(jìn)一步下降，主要取決于監(jiān)管、市場(chǎng)建設(shè)等改革的推進(jìn)，而不是利率調(diào)整。

2015年需要貨幣政策“對(duì)沖”的另一個(gè)因素是資本的流出！在2010年～2011年人民銀行頻繁上調(diào)RRR期間，貨幣當(dāng)局就明確表態(tài)，中國(guó)的準(zhǔn)備金將發(fā)揮“池子”功能，吸納、存放和預(yù)備將來(lái)調(diào)節(jié)資本的跨國(guó)流動(dòng)。

2014年后，伴隨美元強(qiáng)勢(shì)地位的回歸，資金外流趨勢(shì)形成；2季度后，我國(guó)國(guó)際收支中持續(xù)“雙順差”格局改變，雖然經(jīng)常項(xiàng)目順差會(huì)持續(xù)于高位，但金融和資本項(xiàng)下逆差形成。2014年4季度，中國(guó)資本和金融項(xiàng)目更是創(chuàng)下912億美金的逆差歷史紀(jì)錄，直接導(dǎo)致了當(dāng)期中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)下降300億美元。為對(duì)沖國(guó)際資本外流對(duì)中國(guó)貨幣環(huán)境的沖擊，貨幣當(dāng)局不得不再度采用RRR調(diào)整手段，只不過(guò)這次是反向?qū)_，目的是保持基礎(chǔ)貨幣投放穩(wěn)定，避免國(guó)內(nèi)出現(xiàn)貨幣緊縮現(xiàn)象。為保持貨幣增長(zhǎng)的平穩(wěn)，過(guò)去所稱的準(zhǔn)備金“池子”功能今得以體現(xiàn)。

各種貨幣寬松行為對(duì)市場(chǎng)的影響如何，主要看其對(duì)經(jīng)濟(jì)和行為主體的實(shí)質(zhì)影響如何。金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制的改變，使得降息不再像過(guò)去那樣是“普惠”的。降息對(duì)經(jīng)濟(jì)行為主體企業(yè)的借貸成本的影響是不同的——大型企業(yè)直接受益，而廣大中小企業(yè)則因在銀企關(guān)系中處于弱勢(shì)，在利率市場(chǎng)條件下，降息甘霖實(shí)際上仍難以“飄灑”到中小企業(yè)身上。

對(duì)股票市場(chǎng)而言，“藍(lán)籌” 中的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)受益最為明顯，銀行利差反而縮小，房企大部分并不具有信貸議價(jià)能力。整體而言，預(yù)期中的降息對(duì)股市影響有限。

對(duì)債市而言，今年的情況是市場(chǎng)確定性太強(qiáng)了，大家都選擇了同一條道路，想超越反而難了，這種情況下投資者首先要管好自己的流動(dòng)性吧（由過(guò)去的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債綜合管理）。