風(fēng)險厭惡管理者外部權(quán)益融資偏好實證分析

李紅梅

(邢臺學(xué)院 工商管理系，河北邢臺054001)

一、引言

傳統(tǒng)公司金融理論認(rèn)為，資本市場資源配置的有效性體現(xiàn)在支配公司資源的管理者以股東價值最大化為準(zhǔn)則配置資本。Shefrin［1］認(rèn)為這種基于價值管理的公司金融理論有三個基礎(chǔ):(1)個體理性;(2)資本資產(chǎn)定價模型;(3)有效市場(EMH)。在行為人理性及市場有效的前提下，決策者偏好選擇結(jié)果確定型方案的行為稱為風(fēng)險厭惡。經(jīng)典的風(fēng)險偏好度量是建立在個體理性假設(shè)之上的，其對風(fēng)險厭惡的界定是相對于風(fēng)險中性而言的，決策者在某一范圍是風(fēng)險偏好者，在某些范圍是風(fēng)險厭惡者［2－4］。

學(xué)者們基于風(fēng)險厭惡假設(shè)對管理者的融資行為進行了大量理論與實證研究，Jensen和Meckling［5］指出，管理者避免使用杠桿是為了減小公司破產(chǎn)風(fēng)險以及隨之而來的控制權(quán)向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移，企業(yè)的債務(wù)政策是一個債務(wù)相關(guān)成本與相關(guān)利益之間的權(quán)衡問題。Blazenko［6］認(rèn)為風(fēng)險厭惡管理者是偏好股權(quán)融資的，只有當(dāng)投資項目成功率相對高時，風(fēng)險厭惡的管理者才會選擇債務(wù)融資。John［7］構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)代理成本之間的關(guān)系模型，并指出，單位銷售收入報酬(PPS)越高，管理者向債權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的欲望可能越強，但過高的杠桿可能會削弱管理者與股東之間的利益結(jié)盟關(guān)系;Ortizmolina的實證研究驗證了高杠桿公司的低CEO單位銷售收入報酬關(guān)系，但未明確指出這種負(fù)向關(guān)系是否因管理者風(fēng)險厭惡而產(chǎn)生;Coles等［8］的實證研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)風(fēng)險的增加使管理者不可分散的特定公司財富處于更高的風(fēng)險之中，風(fēng)險厭惡程度越大的管理者越不愿使用增加融資風(fēng)險的債務(wù)資金，認(rèn)為杠桿與風(fēng)險厭惡之間是負(fù)向關(guān)系。馬亞軍、劉麗芹［9］指出如果公司績效影響管理者的財富，管理者的偏好將影響企業(yè)的融資決策，在信息對稱條件下，管理者將表現(xiàn)出充分的股權(quán)融資偏好，信息不對稱條件下，如果管理者對公司項目(資產(chǎn))擁有私人信息，且厭惡風(fēng)險，管理者將最大限度地使用股權(quán)進行融資。

20世紀(jì)80年代發(fā)展起來的行為金融學(xué)，關(guān)注兩種非理性行為對公司資本配置行為及績效的影響:資本市場投資者及分析家非理性和公司管理者非理性。在行為公司金融的研究視角下，企業(yè)的財務(wù)決策不僅與影響風(fēng)險和控制的特征因素有關(guān)，管理者的非完全理性也有著重要的影響。行為金融理論認(rèn)為管理者存在過度自信、風(fēng)險厭惡等非理性行為，管理者風(fēng)險厭惡是損失厭惡行為偏差的一種體現(xiàn)。損失厭惡是指個體對他的福利水平的減少比增加更為敏感的傾向。Kahneman和Tversky［10］的前景理論指出，人們在決策過程中，其內(nèi)心賦予“避害”因素的權(quán)重遠(yuǎn)大于“趨利”因素，即表現(xiàn)出“損失厭惡”的行為特征。本文以前景理論相對參考點的財富變動為風(fēng)險厭惡的分析依據(jù)，構(gòu)建一個“風(fēng)險厭惡指數(shù)”的量度指標(biāo)，并據(jù)此分析風(fēng)險厭惡管理者的融資行為。

本文的研究，首先假定某些管理者存在風(fēng)險厭惡的非理性行為，這種非理性行為在形成企業(yè)的融資決策時會導(dǎo)致不同的偏好和判斷，進而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu);然后，本文基于前景理論決策者相對參考點財富變動的所表現(xiàn)出的不同損益權(quán)重，構(gòu)建風(fēng)險厭惡管理者的融資決策模型;第三，對2006年10月的道瓊斯中國88指數(shù)企業(yè)樣本，采用“風(fēng)險厭惡指數(shù)”的風(fēng)險厭惡度量指標(biāo)，利用多元線性回歸和Logistic回歸方法考察風(fēng)險厭惡管理者的融資行為特征;最后是本文的研究結(jié)論。

二、理論模型與假設(shè)

假定管理者以現(xiàn)有股東利益最大化為經(jīng)營目標(biāo)，管理者的報酬與原有股東權(quán)益價值密切相關(guān)，即管理者持有所任職企業(yè)的股票。在一個簡單的雙期分析框架下，t=0時點企業(yè)既有資產(chǎn)為A，A=D+E，D為資產(chǎn)中的債務(wù)融資額，E為資產(chǎn)中的權(quán)益融資額(N股)，期初企業(yè)欲投資一項目，項目成功的概率為p，投資額為K，項目投資在t=1實現(xiàn)凈現(xiàn)金流量f(K)，單期貼現(xiàn)率設(shè)為0，項目投資失敗收益設(shè)定為0，則期間內(nèi)企業(yè)可能實現(xiàn)收益現(xiàn)值(凈現(xiàn)值NPV)為pf(K)－K。若企業(yè)項目全部以權(quán)益融資，則需發(fā)行股票融資e=K，在市場理性的假設(shè)下，股票定價公正，原有股東認(rèn)為其每股價值為(A+pf(K)－K)/N，新股定價等同于原有股東每股價值，發(fā)行新股后，原有股東權(quán)益價值為=A+f(K)－K;若發(fā)行債務(wù)融資d，理性的市場對債務(wù)的定價為pd+(1－p)E=K，即項目成功，債權(quán)人收回債務(wù)面值d，失敗以企業(yè)凈資產(chǎn)償還，此時原有股東權(quán)益價值為［A+pf(K)－K］+K－［pd+(1－p)E］=A+pf(K)－K。上述分析表明，在市場理性前提下，原有股東的價值函數(shù)與融資方式無關(guān)，均為A+pf(K)－K。

在完全風(fēng)險厭惡的情況下，管理者總是偏好權(quán)益融資的，因為如果項目成功，使用債務(wù)融資會提升原有股東的價值，如果項目失敗，則造成原有股東價值損失，債務(wù)融資增加了企業(yè)收益的波動性，風(fēng)險厭惡則意味著偏好權(quán)益融資。在既定凈現(xiàn)值前提下，原有股東所占權(quán)益比例 r=為常數(shù)，若項目成功，企業(yè)原有股東獲得收益現(xiàn)值為r［f(K)－K］，項目失敗原有股東損失rK，則依據(jù)前景理論構(gòu)建價值函數(shù)如下:

若管理者決定使用債務(wù)融資，則當(dāng)權(quán)益資金被債務(wù)資金替代帶來價值函數(shù)的邊際收益增加時，管理者以某些債務(wù)資金為項目融資是受益的，項目如果成功，債務(wù)資金的使用可以增加原有股東的權(quán)益價值，如果失敗，則債務(wù)資金的使用減少了原有股東的權(quán)益價值。令δG和δL表示使用債務(wù)資金的帶來的邊際收益和邊際損失，則由于債務(wù)資金使用的邊際價值函數(shù)為:

在市場理性的前提下，新進投資者和債權(quán)人對公司價值評價公正，因此，產(chǎn)生邊際收益δG的概率為p，發(fā)生邊際損失δL的概率為(1－p)，且滿足:

以式(3)中的δL替換式(2)中的δL，得到

Viswanathan Srinivsan［11］的研究指出，對既定的投資額K，確定的凈現(xiàn)值NPV，投資現(xiàn)金凈流量f(K)與概率p的組合表示為pf(K)=(K+NPV)是一個常量，在兩種特定情況下，值的符號可能為正，一種是在0.02＜p＜0.1的小概率區(qū)間上的大額收益前景，一種是p=0.8的大概率時的小額收益前景。

在傳統(tǒng)風(fēng)險厭惡模型中，管理者的風(fēng)險態(tài)度是關(guān)于項目成功概率的一個常量，只有在項目成功概率更高時，完全風(fēng)險厭惡的管理者才會使用債務(wù)為項目融資。在前景理論的分析框架下，管理者在低概率區(qū)間是風(fēng)險偏好的，在高概率區(qū)間是風(fēng)險厭惡的，當(dāng)局部區(qū)域以債務(wù)資金替代權(quán)益資金增加前景理論價值時，存在管理者在局部區(qū)間使用債務(wù)融資的可能。

依據(jù)上述理論分析，本文擬利用實證研究方法檢驗如下假設(shè):

H1:管理者風(fēng)險厭惡程度與企業(yè)杠桿水平之間呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，管理者風(fēng)險厭惡程度越高，越不愿使用債務(wù)資金。

H2:管理者風(fēng)險厭惡程度越大，使用債務(wù)融資的可能性越小，越偏好使用股票融資。

三、樣本選擇與變量描述

假定企業(yè)的融資決策是管理層做出的，基于非理性的管理者和理性投資者的研究視角，本文考察風(fēng)險厭惡量度指標(biāo)與企業(yè)財務(wù)杠桿之間的相關(guān)關(guān)系，進而分析風(fēng)險厭惡管理者的融資行為特征。本文研究以2006年9月的DJChina88中國藍籌指數(shù)股為樣本，剔出金融類上市公司樣本以及1999年12月31日之后上市公司，分析期間為2000～2004，每個年度分析樣本企業(yè)53家，樣本企業(yè)的面板數(shù)據(jù)資料均來自中證網(wǎng)上市公司數(shù)據(jù)庫，使用軟件為SPSS11.5。

關(guān)于風(fēng)險厭惡的量度，Katharina Lewellen［12］用“管理者財產(chǎn)確定等價物=管理者持有的股票+選擇權(quán)+投資于國庫券”引起杠桿的變化來計量風(fēng)險厭惡，杠桿的變化以凈債務(wù)除以總資產(chǎn)這個指標(biāo)來界定。Kahneman和Tversky前景理論中指出，管理者在面對收益時是風(fēng)險厭惡的，面對損失時是風(fēng)險偏好的。因此，本文定義對特定企業(yè)而言，個人財產(chǎn)存在相對收益而選擇低杠桿水平的管理者為風(fēng)險厭惡的管理者，采用管理者財產(chǎn)(持股+薪金)的變動指數(shù)來表述管理者財富的相對損益，參考點為前一年度財產(chǎn)值，若分析年度管理者財產(chǎn)/前一年度管理者財產(chǎn)大于1，管理者相對前一年度財產(chǎn)這個參考點是獲得收益;債務(wù)融資變動率以分析期間企業(yè)凈債務(wù)融資額(期末負(fù)債總額－期初債務(wù)總額)對期末總資產(chǎn)的比率來量度。若管理者財產(chǎn)變動指數(shù)值越大，同時債務(wù)融資變動率越小，則定義管理者的風(fēng)險厭惡程度越高，反之，管理者風(fēng)險厭惡程度越小。管理者財產(chǎn)變動率和企業(yè)債務(wù)融資變動率兩個指標(biāo)的組合構(gòu)成一個管理者決策風(fēng)險厭惡程度的替代指標(biāo)——風(fēng)險厭惡指數(shù)(RAI)，對于分析年度的每一個樣本企業(yè)，賦予一個相應(yīng)的管理者財產(chǎn)變動率指標(biāo)的排序值，對N個樣本而言，財產(chǎn)變動率值最大，賦值n，值最小，賦值1;一個債務(wù)融資變動率指標(biāo)排序值，值最大，賦值1，值最小，賦值n，以此構(gòu)建計算風(fēng)險厭惡指數(shù)(RAI)，計算方式見表1。RAI指標(biāo)值越大，管理者風(fēng)險厭惡程度越高，反之越小，本文將考察該指標(biāo)與企業(yè)杠桿水平選擇之間的相關(guān)關(guān)系。

參照 Huang、Song［13］以及 Chen［14］對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，選取資產(chǎn)有形性、收益率、非債務(wù)稅盾、盈利增長指數(shù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場賬面比、資產(chǎn)對數(shù)為控制變量，用多元回歸方法考察風(fēng)險厭惡指數(shù)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系。為了考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其變動的全貌，采用四種杠桿比率的量度指標(biāo)，分別是:市場總杠桿(MTD)、市場長期杠桿(MLD)、賬面總杠桿(BTD)、賬面長期杠桿(BLD)，相關(guān)變量解釋見表1。

四、回歸分析

為分析風(fēng)險厭惡與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，本文以風(fēng)險厭惡指數(shù)(RAI)為基準(zhǔn)變量，其他變量為控制變量，使用SPSS11.5軟件對企業(yè)四種杠桿量度進行回歸檢驗，杠桿回歸模型見模型(5)，回歸結(jié)果見表2。

表1 變量解釋說明

表2的回歸結(jié)果表明，風(fēng)險厭惡指數(shù)對四種杠桿均顯示出顯著的負(fù)向影響，其他變量保持不變時，風(fēng)險厭惡指數(shù)每增加1個標(biāo)準(zhǔn)差單位，MTD、MLD、BTD、BLD 分別減少 0.219、0.131、0.276、0.136個標(biāo)準(zhǔn)差單位，其中，對總杠桿的影響在1%的水平上顯著，對長期杠桿的影響在5%的水平上顯著，驗證了本文的假設(shè)1，即管理者越厭惡自身財產(chǎn)相對參考點的變動風(fēng)險，越不愿選擇可能損害自身財富水平的債務(wù)融資。

資產(chǎn)有形性對四種杠桿均表現(xiàn)出顯著的(1%的水平)正向影響，符合代理理論和權(quán)衡理論的假設(shè)，具有更多有形資產(chǎn)的企業(yè)有能力使用更多地債務(wù)資金;收益率對兩種總杠桿表現(xiàn)出顯著的(1%的水平)負(fù)向影響，驗證了融資擇序理論和權(quán)衡理論的預(yù)期，企業(yè)盈利能力越強，對債務(wù)資金的依賴性越弱，未表現(xiàn)出對長期杠桿水平選擇的顯著影響，是因為樣本企業(yè)在分析期間的長期負(fù)債水平(均值8.42%)很低;非債務(wù)稅盾只對賬面總桿桿表現(xiàn)出10%水平上的顯著負(fù)向影響，說明權(quán)衡理論所指出的折舊的避稅考慮并不是企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)水平考慮的重要因素;股本結(jié)構(gòu)對市場長期杠桿(10%的水平)、賬面長期杠桿(5%的水平上)具有顯著的負(fù)向影響，而對賬面總杠桿在10%的顯著水平上表現(xiàn)出正向影響，表明出于委托代理問題的考慮，股本結(jié)構(gòu)是企業(yè)選擇長期資金籌措方式的重要影響因素;盈利增長指數(shù)在1%的顯著水平上對總杠桿具有正向影響，表明企業(yè)盈利的增長性越好，內(nèi)源融資的能力越強，營運資金需求對短期債務(wù)資金的依賴性越弱;資產(chǎn)規(guī)模對市場杠桿具有顯著的(5%的水平)正向影響，表明上市公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，市場對企業(yè)價值的認(rèn)可程度越高，抗風(fēng)險能力越強，因而具有更強的舉債能力;市賬比只對市場總杠桿表現(xiàn)出顯著的(1%的水平)負(fù)向影響，表明成長性或市場時機理論對樣本企業(yè)融資方式選擇的解釋力不強。

有效性檢驗:市場總杠桿、市場長期杠桿、賬面總杠桿、賬面長期杠桿四個模型橫截面面板數(shù)據(jù)的回歸調(diào)整 R2分別為 0.448、0.243、0.284、0.158，模型的擬合優(yōu)度較好;F值分別為25.990、10.255、12.699、6.023，模型在 1% 的水平上回歸顯著;D.W.值分別為 2.152、1.944、2.135、1.989，均接近于2，模型符合無自相關(guān)性要求;解釋變量VIF值均小于10，符合無多重共線性的要求。

五、穩(wěn)健性檢驗

為考察風(fēng)險厭惡與企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)向關(guān)系的穩(wěn)健性，本文將用二值Logistic回歸進行檢驗，SPSS軟件變量進入使用Enter法，回歸模型為

表2 風(fēng)險厭惡與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

當(dāng)凈權(quán)益變動額(ΔNE)/資產(chǎn)總額(TA)≥3%，企業(yè)選擇了外部權(quán)益融資，凈債務(wù)變動額(ΔND)/資產(chǎn)總額(TA)≥3%時，企業(yè)選擇了債務(wù)融資。Logistic回歸的定類變量定義，發(fā)生權(quán)益融資，y=0，發(fā)生債務(wù)融資，y=1，統(tǒng)計結(jié)果見表3。

表3的回歸結(jié)果表明，當(dāng)管理者風(fēng)險厭惡指數(shù)增加一個單位時，債務(wù)融資的發(fā)生比(OR)減少13.478個單位，Wald檢驗值為19.641，該變量的解釋力在1%的水平上顯著，驗證了本文假設(shè)2。對企業(yè)選擇債務(wù)融資可能性具有顯著解釋力的其他變量中，收益率的分析結(jié)果與線性回歸一致，收益率越高，企業(yè)選擇債務(wù)融資的可能越小;市賬比的回歸結(jié)果驗證了企業(yè)權(quán)益融資的市場時機假設(shè)，資產(chǎn)規(guī)模的分析結(jié)果與線性回歸相反，但符合信息不對稱理論的觀點，即公司規(guī)模表述管理層與投資者之間的信息不對稱程度。模型的Cox＆SnellR2和 NagelkerkeR2分別為 0.626和0.841，擬合優(yōu)度較好，Hosmer and Lemeshow Test檢驗卡方值也驗證了模型擬合的有效性。

六、研究結(jié)論

在投資者理性，管理者非理性的研究框架下，本文構(gòu)建了風(fēng)險厭惡管理者的融資決策模型，根據(jù)模型提出假設(shè)，風(fēng)險厭惡的管理者偏好外部權(quán)益融資。本文利用管理者財產(chǎn)變化指數(shù)和凈債務(wù)變動率兩個指標(biāo)構(gòu)建的風(fēng)險厭惡指數(shù)(RAI)的替代指標(biāo)，采用多元線性回歸和Logistic回歸分析方法，對2000～2004年間的道瓊斯中國88藍籌股面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他變量的前提下，風(fēng)險厭惡指數(shù)與企業(yè)杠桿水平呈顯著的負(fù)向關(guān)系，管理者風(fēng)險厭惡程度越大，選擇債務(wù)融資的可能性越小，風(fēng)險厭惡管理者偏好選擇外部權(quán)益融資。研究還發(fā)現(xiàn)，影響資本結(jié)構(gòu)的某一因素在某一杠桿量度模型中顯示了較強的解釋力，而在另一杠桿量度中則缺乏解釋力，這表明，無論是權(quán)衡理論，融資擇序理論還是委托代理理論都無法給予中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)選擇以普遍適用的解釋，它們只能從某個角度，對中國上市公司融資的某種特征給予特定背景下的解釋，要更全面的理解中國上市公司融資行為，尚需從多個視角，采用新的理論與方法進行深入研究，包括管理者非理性這一全新的研究范式。

表3 二值Logistic回歸

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