文/福匯研究分析部 編輯/張美思
商品貨幣:長期存反轉(zhuǎn)風(fēng)險
文/福匯研究分析部 編輯/張美思
商品貨幣兌美元的下行趨勢并未結(jié)束,但反轉(zhuǎn)風(fēng)險悄然醞釀,長期投資者需轉(zhuǎn)為謹慎。
二季度非美貨幣走勢存在明顯的分化:歐系貨幣相對強勁,日元處在數(shù)年低點盤整,而商品貨幣則萎靡不堪——澳元、加元、紐元都跌破一季度低點。那么,商品貨幣的長期跌勢是否會在下半年延續(xù)?對此,本文將嘗試從經(jīng)濟基本面、政策差異和商品周期三方面進行分析。
澳大利亞7月AIG服務(wù)業(yè)表現(xiàn)指數(shù)升至54.1,創(chuàng)2014年2月以來的新高;7月制造業(yè)表現(xiàn)指數(shù)改善至50.4,回到榮枯分界線上方;然而同期建筑業(yè)表現(xiàn)指數(shù)卻進一步滑落至46.4,而在過去8個月中,建筑業(yè)有7個月的時間處于萎縮。短期數(shù)據(jù)表明,澳大利亞經(jīng)濟有所改善,但改善幅度不夠顯著,這可能難以改變澳儲行的寬松立場。為了提振經(jīng)濟,澳儲行已在上半年降息兩次(共50基點),在最新的7月利率決議中,澳儲行按兵不動,政策聲明基調(diào)仍然傾向于寬松,但并未釋放出進一步降息的急切意愿??紤]到當前商品價格正處于數(shù)年低點,以及美聯(lián)儲可能在年末加息,澳儲行暫時沒有主動干預(yù)匯市和持續(xù)降息的必要。不過一旦經(jīng)濟前景再度遭遇“逆風(fēng)”,預(yù)計澳聯(lián)儲主席斯蒂文斯會毫不猶豫地采取降息行動。
對于加拿大和新西蘭來說,經(jīng)濟放緩也是2015年上半年的核心主題。今年一季度,加拿大GDP萎縮0.6%,新西蘭GDP則放緩至2.6%,顯著低于去年四季度增速3.5%。在嚴峻的經(jīng)濟環(huán)境面前,加央行和紐儲行不得不重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?,前者?月利率決議中意外降息25基點,令投資者措手不及;后者不得不放棄緊縮,并在二季度連續(xù)降息50基點。在通貨膨脹長期低迷的情況下,經(jīng)濟增長似乎成為了加央行和紐儲行的唯一目標,換言之,如果當前的經(jīng)濟放緩趨勢進一步延續(xù),上述央行進一步降息將完全在預(yù)期之中。但筆者認為,這樣的政策效果值得懷疑。在各大經(jīng)濟體都使用“以鄰為壑”政策的背景下,貨幣貶值僅僅是一場零和游戲,沒有國家會從長期貶值中真正受益;相反,此舉還會不斷增加貶值貨幣的低估程度,進而加大它們均值回歸的壓力。
美聯(lián)儲的貨幣政策是影響當前匯市行情的關(guān)鍵因素,這在2015年下半年依然成立。對于美聯(lián)儲何時加息,市場參與者似乎達成了“一致”預(yù)期。華爾街日報7月的經(jīng)濟學(xué)家調(diào)查報告顯示,有超過80%的經(jīng)濟學(xué)家認為美聯(lián)儲將在今年9月采取首次加息的行動;與此同時,30天聯(lián)邦基金期貨的隱含利率也顯示,投資者預(yù)期聯(lián)邦基金有效利率將在10~11月升至0.25%上方,這意味著他們同樣押注美聯(lián)儲將在9月份首次加息。當然,市場并不一定會按照投資者或經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)期行進。美聯(lián)儲的加息前景很大程度上仍取決于美國三季度初的經(jīng)濟數(shù)據(jù),如果美國經(jīng)濟的增長動能維持疲軟,恐怕美聯(lián)儲不得不將加息時點再度延后。即便如此,美聯(lián)儲仍有可能在2015年12月加息。從上半年利率決議和美聯(lián)儲委員在公開場合的講話來看,美聯(lián)儲已經(jīng)下定決心在2015年啟動利率正常化,而能夠阻擋上述浪潮的唯一因素可能只有美國經(jīng)濟陷入衰退。
當前,真正關(guān)鍵的問題或許并不是“美聯(lián)儲何時加息”,而是“美國經(jīng)濟是否能夠承受住一輪持續(xù)的利率上升”。而從數(shù)據(jù)上來看,答案很可能是否定的。美國經(jīng)濟經(jīng)歷了一季度的大幅放緩后,二季度僅實現(xiàn)溫和回升,非農(nóng)就業(yè)和實際個人收入增長維持穩(wěn)定固然振奮人心,但工業(yè)生產(chǎn)和實際零售銷售連續(xù)萎縮卻顯示經(jīng)濟活動仍維持低迷(見附圖)。不過,真正令人擔(dān)憂的并不是美國經(jīng)濟為何無法實現(xiàn)持續(xù)高速增長(即便低利率環(huán)境已經(jīng)維持6年之久),而是主流經(jīng)濟學(xué)家對美國經(jīng)濟的盲目樂觀。從主流媒體的報道來看,多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家都認為美國經(jīng)濟正在經(jīng)歷“強勁增長”,即便上半年的同步經(jīng)濟指標幾乎完全否定了該觀點。
筆者認為,包括美聯(lián)儲在內(nèi)的多數(shù)市場參與者都高估了美國經(jīng)濟的潛在增長動能,一旦美聯(lián)儲打開加息大門,美國經(jīng)濟和就業(yè)市場恐怕將面臨非常嚴峻的下行風(fēng)險,甚至不排除出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的可能性?;久嫱鋈艘饬?,而如果極端情況發(fā)生,加息周期和美元上漲的態(tài)勢都可能難以延續(xù)。
從直覺上考慮,當前經(jīng)濟基本面和貨幣政策差異的確利空商品貨幣,做空商品貨幣在過去兩年也被證明是非常成功的交易。但關(guān)鍵在于,盲目推斷趨勢最終將不可避免地陷入行情反轉(zhuǎn)的“黑洞”當中。美國商品期貨交易委員會(CFTC)期貨持倉顯示,截至8月2日當周,澳元非商業(yè)期貨凈空頭頭寸為5.06萬份合約,加元凈空頭頭寸為5.6萬份合約,紐元凈空頭頭寸則為1.28萬份合約。前兩者略低于5年高點,而后者幾乎創(chuàng)造了紀錄新高。而在看空傾向如此極端的情況下,或許投資者應(yīng)該從反向交易的角度思考:當多數(shù)投資者押注資產(chǎn)價格進一步下跌時,熊市往往已接近尾聲。當然,必須指出的是,筆者并非預(yù)測商品貨幣下半年將迎來反轉(zhuǎn)。作為投資者,真正應(yīng)該做的是,從一個更加理性的角度思考收益與風(fēng)險。在當前的宏觀背景下,做空商品貨幣需要承擔(dān)非常高的風(fēng)險,但卻僅可能獲得非常微弱的長期收益。
大宗商品正在經(jīng)歷2000年以來的第二輪大熊市,貴金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)金屬等品種無一幸免。新興市場如中國等經(jīng)濟持續(xù)放緩是大宗商品需求下降和價格下跌的主要原因,而美元在過去一年的強勁上揚則進一步加劇了商品的下行風(fēng)險。澳大利亞、加拿大和新西蘭等大宗商品出口國的貨幣無疑受到拖累,其中澳元和加元受累程度最顯著。當前,從基本面來看,新興經(jīng)濟體經(jīng)濟絲毫沒有筑底跡象,同時美聯(lián)儲可能在年末加息,商品下跌的利空因素有可能在下半年繼續(xù)發(fā)酵。
2009年衰退結(jié)束以來四項指標走勢圖 資料來源:Dshort
不過,投資者不應(yīng)停留在這些眾人皆知的表面因素上,我們不妨進一步探討大宗商品的價格周期??疾?000年以來WTI原油、黃金、白銀、天然氣,玉米、大豆和美銅這7種主要商品的最大跌幅(maximum drawdown,價格偏離歷史最高價格的幅度)數(shù)據(jù)。其中,當前WTI原油天然氣、玉米、大豆和美銅、跌幅都已經(jīng)或正在接近2008年的谷底,而黃金和白銀跌幅甚至已經(jīng)顯著超過了金融危機后的周期性底部?;仡櫄v史,在2008年,當絕大多數(shù)投資者仍沉浸在末世般的悲觀氛圍中時,商品價格筑底回升,并在2009年和2010年展開一輪超級牛市。歷史往往具有相似性,在多數(shù)商品跌幅接近上一輪下跌周期的底部時,投資者應(yīng)該保持謹慎,如果商品價格過渡到周期的下一階段(筑底和復(fù)蘇),商品貨幣的下行風(fēng)險也會顯著降低。
綜合上述幾方面的情況,筆者認為,當前商品貨幣兌美元的下行趨勢并未結(jié)束,但反轉(zhuǎn)風(fēng)險悄然醞釀,長期投資者需轉(zhuǎn)為謹慎。此外,商品貨幣交叉盤仍存在著中期交易機會,較為明顯的是紐元交叉盤。紐元在今年二季度的走勢明顯落后于其余非美貨幣,當歐元和英鎊在6月中上旬強勁反彈時,紐元卻持續(xù)下挫,紐元/美元更在7月初創(chuàng)下2010年5月以來的新低。從均值回歸的角度講,紐元兌多數(shù)貨幣都已經(jīng)過度超賣,未來3~6個月可能迎來中期修正,并跑贏其余非美貨幣,投資者可關(guān)注該方面的交易機會。
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