• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    并購美國(guó)上市公司

    2015-11-28 05:41:38張偉華編輯劉麗娟
    中國(guó)外匯 2015年16期

    文/張偉華 編輯/劉麗娟

    并購美國(guó)上市公司

    文/張偉華 編輯/劉麗娟

    跨國(guó)并購上市公司,中國(guó)企業(yè)需要在組建團(tuán)隊(duì),接觸目標(biāo)公司董事會(huì)并提出并購意向,盡職調(diào)查,交易文件談判,通過政府審核與落實(shí)融資安排等環(huán)節(jié),充分做好各種準(zhǔn)備與全面安排。

    跨境交易的順利完成,需要流程化的推進(jìn)方式,需要遵循專業(yè)的運(yùn)作方法,并需要通過復(fù)雜且冗長(zhǎng)的交易文件來控制各方風(fēng)險(xiǎn)。

    中國(guó)企業(yè)走向海外的投資熱潮方興未艾。根據(jù)晨哨網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),美國(guó)、秘魯和澳大利亞已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)海外并購?fù)顿Y的三大熱門目的國(guó)。2013年9月,雙匯集團(tuán)以71億美元成功并購了美國(guó)史密斯菲爾德食品公司,刷新了中國(guó)企業(yè)赴美投資的交易規(guī)模紀(jì)錄,并一直保持至今。雙匯集團(tuán)在跨國(guó)并購上市公司交易中的寶貴經(jīng)驗(yàn),值得其他企業(yè)學(xué)習(xí)和借鑒。

    選擇并購良機(jī)

    史密斯菲爾德食品公司是一家成立于美國(guó)弗吉尼亞州,在紐約證券交易所上市的企業(yè)。該公司是美國(guó)排名第一的豬肉生產(chǎn)商,也是全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉供應(yīng)商之一。雙匯集團(tuán)與史密斯菲爾德食品公司的接觸由來已久。

    早在2002年的時(shí)候,雙匯集團(tuán)就和史密斯菲爾德食品公司有了業(yè)務(wù)上的往來,雙方代表也曾經(jīng)探討過設(shè)立合資公司、戰(zhàn)略入股或進(jìn)行其他商業(yè)交易的可能性。2011年,出于股東的壓力,史密斯菲爾德食品公司的董事會(huì)開始有了將公司出售的想法。2013年3月7日,史密斯菲爾德食品公司的大股東之一——康地谷物公司(Continental Grain Company)向公司董事會(huì)發(fā)出公開信,建議史密斯菲爾德食品公司拆分為肉豬生產(chǎn)、美國(guó)處理及包裝肉品和國(guó)際業(yè)務(wù)三部分,以更好地提振公司的業(yè)務(wù)。由此,公司董事會(huì)開始認(rèn)真地考慮公司的前途問題。雙匯集團(tuán)一直在密切關(guān)注著史密斯菲爾德食品公司的經(jīng)營(yíng)情況,此時(shí),從該公司所面臨的形勢(shì)和其股東給予的壓力中敏銳地感覺到了并購機(jī)會(huì)的來臨。

    2013年3月21日,雙匯集團(tuán)通過其財(cái)務(wù)顧問摩根斯坦利,與史密斯菲爾德食品公司的CEO進(jìn)行了電話溝通,說明了雙匯集團(tuán)準(zhǔn)備對(duì)該公司發(fā)出每股30美元現(xiàn)金的要約收購報(bào)價(jià)。雖然史密斯菲爾德食品公司董事會(huì)一致認(rèn)為每股30美元的報(bào)價(jià)并不足以反映公司的價(jià)值,但他們保留了愿意探討可能性的態(tài)度。2013年3月24日,雙匯集團(tuán)向史密斯菲爾德食品公司遞交了一份不帶有約束力的書面報(bào)價(jià),提出以每股33美元現(xiàn)金購買該公司所有發(fā)行在外的股份。對(duì)此,史密斯菲爾德食品公司董事會(huì)回應(yīng),如果雙匯集團(tuán)愿意在35美元至36美元價(jià)格區(qū)間內(nèi)予以考慮,董事會(huì)將會(huì)支持該并購交易。2013年4月19日,雙匯集團(tuán)再次提高報(bào)價(jià)至每股33.5美元??紤]到史密斯菲爾德食品公司預(yù)測(cè)的不佳業(yè)績(jī),摩根斯坦利提醒史密斯菲爾德食品公司董事會(huì),如果不及時(shí)接受報(bào)價(jià),雙匯集團(tuán)有可能將報(bào)價(jià)再降至每股33美元。與此同時(shí),史密斯菲爾德公司仍然在考慮一個(gè)潛在的美國(guó)競(jìng)購方公司A的報(bào)價(jià),以及另一公司B每股34美元的報(bào)價(jià)。考慮到美國(guó)競(jìng)購方A公司面臨的壟斷問題和B公司的時(shí)間表問題(B公司表示只能在2013年6月13日后才能考慮簽署協(xié)議)后,史密斯菲爾德食品公司和雙匯集團(tuán)最終同意了每股34美元現(xiàn)金的并購交易。

    通過長(zhǎng)期跟蹤史密斯菲爾德食品公司的發(fā)展,并正確選擇在合適的時(shí)間向目標(biāo)公司提出報(bào)價(jià),同時(shí)分析交易的確定性(獲得美國(guó)政府審批的可能性),采取有技巧的報(bào)價(jià)策略(穩(wěn)步提高,壓迫式時(shí)間要求回復(fù)),雙匯集團(tuán)成功進(jìn)行了要約報(bào)價(jià)。

    確定交易方式

    并購美國(guó)上市公司,通常包括“一步兼并”(One-step Merger,即法定兼并)和“兩步兼并”(Two-Step Merger,即“要約收購+后端兼并”)兩種方式。至于究竟決定采用哪種交易方式,企業(yè)需要考慮是否使用現(xiàn)金、對(duì)交易完成的速度和對(duì)交易流程的控制等因素。比如兩步兼并法比較適用于全部采用現(xiàn)金的交易,因?yàn)橐s收購能使并購方迅速獲得目標(biāo)公司的控制權(quán),從而有可能在短時(shí)間內(nèi)占據(jù)董事會(huì),并控制后端兼并中的投票;而在有買方公司股票作為交易對(duì)價(jià)(全部或者一部分)的并購交易中,一步兼并法更加適合;再比如涉及到需要花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間獲取企業(yè)所在地政府審批的大型上市公司的并購交易,大多采用一步兼并法,以避免要約期內(nèi),過長(zhǎng)的政府審批帶來的不可控風(fēng)險(xiǎn)。基于上述分析,雙匯集團(tuán)采用了法定兼并方式并購史密斯菲爾德食品公司。

    所謂法定兼并,是指根據(jù)目標(biāo)公司注冊(cè)州所在地公司法開展實(shí)施的兼并方式。在這一并購方式下,并購方需要與目標(biāo)公司達(dá)成確定性兼并協(xié)議,在目標(biāo)公司董事會(huì)事先批準(zhǔn)并向股東大會(huì)推薦的前提下,將兼并協(xié)議提交目標(biāo)公司股東大會(huì)批準(zhǔn)。目標(biāo)公司股東以多少投票比例通過該等兼并協(xié)議,取決于目標(biāo)公司注冊(cè)地的公司法規(guī)定(美國(guó)多數(shù)州一般規(guī)定簡(jiǎn)單多數(shù)通過,但部分州的公司法規(guī)定了更高的股東投票批準(zhǔn)比例)。

    在實(shí)務(wù)層面,法定兼并包括“正三角兼并”與“逆三角兼并”兩種操作方式,其差異在于:“正三角兼并”方式下,目標(biāo)公司最后將并入并購方為并購交易設(shè)立的并購實(shí)體;而在“逆三角兼并”方式下,則是并購實(shí)體并入目標(biāo)上市公司。根據(jù)統(tǒng)計(jì),在美國(guó)上市公司并購中,“逆三角兼并”大約能占到交易總量的60%。具體采用何種方式,企業(yè)主要需從公司治理、稅務(wù)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等角度進(jìn)行考慮。雙匯集團(tuán)在并購史密斯菲爾德食品公司的交易中,采用了“逆三角兼并”方式進(jìn)行操作:雙匯集團(tuán)設(shè)立的美國(guó)并購實(shí)體(Sun Merger Sub Inc.,一家在美國(guó)弗吉尼亞州設(shè)立的公司)在完成交易后,并入史密斯菲爾德食品公司(在美國(guó)弗吉尼亞州注冊(cè)),史密斯菲爾德公司繼而從紐約證券交易所退市,使得雙匯集團(tuán)最終成為史密斯菲爾德食品公司100%股權(quán)的持有者。

    通過政府審批

    針對(duì)美國(guó)企業(yè)的大型并購交易中,中國(guó)企業(yè)經(jīng)常受到政治方面的“阻撓”。如2005年,中國(guó)海洋石油總公司(以下簡(jiǎn)稱“中海油”)試圖以185億美元并購美國(guó)優(yōu)尼科公司時(shí),就因遭遇美國(guó)政治環(huán)境阻力而放棄。2012年~2013年,中海油并購加拿大尼克森石油公司時(shí),進(jìn)行了大量的前期準(zhǔn)備工作,并做出了包括放棄墨西哥灣資產(chǎn)的作業(yè)權(quán)、限制尼克森美國(guó)資產(chǎn)人員與中海油溝通等一系列承諾條件,才得以通過美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)(CFIUS)的安全審查。盡管如此,中國(guó)企業(yè)在尋求政府審批的經(jīng)驗(yàn)方面有了長(zhǎng)足的進(jìn)步,比如聘用政府公關(guān)顧問、努力削弱“紅色中國(guó)”的印記、積極和相關(guān)政府溝通解釋并做出承諾等措施,都逐漸在實(shí)踐中得到運(yùn)用,并取得了較好效果。

    政府審批涉及審批識(shí)別,對(duì)獲得政府審批采取何種努力程度,提前安排風(fēng)險(xiǎn)減輕計(jì)劃(Mitigation Plan)等幾個(gè)方面。在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上,雙匯集團(tuán)與史密斯菲爾德食品公司認(rèn)為,此次并購交易中最為重要的政府審批是美國(guó)的反壟斷審批和美國(guó)國(guó)家安全審批,其他比較重要的政府審批還包括墨西哥、波蘭、俄羅斯和烏克蘭的反壟斷審批和其他必要的政府審批。雙匯集團(tuán)與史密斯菲爾德食品公司將雙方在獲取政府審批方面的義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)確定為“合理最大義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)”(Reasonable Best Endeavors),其本質(zhì)上就是“最大義務(wù)”,如果在交易文件中對(duì)最大義務(wù)沒有限制,甚至可以要求交易雙方“窮盡其所有手段”以獲得政府的審批。美國(guó)政府的國(guó)家安全審批,經(jīng)常采用要求并購方采取風(fēng)險(xiǎn)減輕計(jì)劃的方式。在并購交易開展之前與政府部門進(jìn)行積極溝通,剝離敏感區(qū)域資產(chǎn),承諾增加投資、雇傭更多人員,減少“中國(guó)因素”以及采取措施避免相關(guān)人員獲取或者接觸敏感信息等,都是風(fēng)險(xiǎn)減輕計(jì)劃可以采取的措施。

    為了通過政府審批,雙匯集團(tuán)與史密斯菲爾德食品公司付出了諸多努力。首先,雙方?jīng)Q定主動(dòng)將并購交易提交美國(guó)政府進(jìn)行國(guó)家安全審查,在姿態(tài)上表明了透明、合作的態(tài)度;其次,史密斯菲爾德食品公司做了大量的配合輔助工作,比如該公司的首席執(zhí)行官在美國(guó)國(guó)會(huì)作證時(shí),一直強(qiáng)調(diào)該并購對(duì)美國(guó)是重大利好,并舉出重要的事實(shí)例證——“中國(guó)占據(jù)了世界豬肉消費(fèi)量的50%,而且需求還在增長(zhǎng),而美國(guó)豬肉消費(fèi)量已經(jīng)幾乎連續(xù)15年下降”;最后,雙匯集團(tuán)在交易伊始就明確做出了在收購?fù)瓿珊?,史密斯菲爾德食品公司的總部(弗吉尼亞州)、運(yùn)營(yíng)、管理層主要成員和品牌在美國(guó)均不做出改變的承諾,同時(shí)還承諾尊重工會(huì)的集體勞動(dòng)協(xié)議及現(xiàn)有雇員的工資水平和福利一年內(nèi)不變,并進(jìn)一步承諾在交易結(jié)束后將不裁減員工、不關(guān)閉工廠和設(shè)施,并將與美國(guó)的生產(chǎn)商、供應(yīng)商和農(nóng)場(chǎng)繼續(xù)合作。

    并購交易的主要條款包括常規(guī)的交易條款、承諾條款、并購交易的安排條款和交易后安排條款及交易保護(hù)條款。

    此外,進(jìn)行大型跨國(guó)并購交易時(shí),并購方積極與相關(guān)政府接觸,與涉及的政府審批機(jī)構(gòu)保持通暢的溝通渠道,對(duì)交易的成功大有裨益;了解當(dāng)?shù)氐恼紊鷳B(tài)、利益團(tuán)體,及時(shí)獲取相關(guān)信息,也是促進(jìn)并購交易順利完成的有利因素。雙匯集團(tuán)與外部顧問和史密斯菲爾德食品公司通力合作,與美國(guó)政府部門進(jìn)行了有效的溝通解釋工作,最終順利通過了CFIUS的審批,且是未附加任何限制條件的審批,并因此成為中國(guó)企業(yè)獲得美國(guó)政府審批的典型案例。

    簽署交易條款

    并購交易的主要條款包括常規(guī)的交易條款(比如陳述與保證條款,Representations and Warranties Clause)、承諾條款(Covenants clause)、并購交易的安排條款(比如并購實(shí)體合并程序、融資、交易價(jià)格調(diào)整、交易公告的協(xié)調(diào)、股東的異議權(quán)處理、托管賬戶安排等)和交易后安排條款(比如雇員)及交易保護(hù)條款。

    其一,常規(guī)交易條款中的陳述與保證條款的效力主要在并購交易簽署后到交割完成前。這是因?yàn)樯鲜泄竟姽蓶|在交割后不可能再向買方承擔(dān)責(zé)任,所以陳述與保證的功能主要是在交割時(shí),如果有重大違法,一方可以有權(quán)不予交割;或者在簽字日到交割日之間,如果一方的陳述和保證有重大違法,另一方可以有權(quán)終止交易。

    其二,承諾條款的功能主要是保證交易雙方能夠在交易簽字日到交割日之間按照協(xié)議的規(guī)定做或者不做某些規(guī)定的事情。

    其三,交易的安排條款比較技術(shù)化,主要是律師具體進(jìn)行的談判事項(xiàng)。雖然在每個(gè)交易中都有其特殊點(diǎn),但總體上大同小異。對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的把控,除了聘用優(yōu)秀的外部律師外,公司內(nèi)部的法律團(tuán)隊(duì)也應(yīng)該熟悉相應(yīng)條款的機(jī)制和功能。

    其四,在并購交易中,買方和目標(biāo)公司最為關(guān)注的是交易保護(hù)條款。交易的保護(hù)條款主要分為兩類,第一類是交易的退出條款,即在交易文件所約定的某些情況發(fā)生下,為了保護(hù)自身利益,交易的買方或者賣方可以從交易中撤出;第二類是交易的確定性管理?xiàng)l款。對(duì)并購美國(guó)上市公司的中國(guó)企業(yè)來說,并購交易風(fēng)險(xiǎn)管理的核心內(nèi)容之一是談好交易保護(hù)條款。

    對(duì)于交易退出條款來說,主要包括滿足交易先決條件(Conditions Precedent)、交易最終完成日條款(Outside Date或者Long Stop Date)和重大不利變化條款(MaterialAdverse Effect或Material Adverse Change,MAE/MAC)。先決條件主要包括政府審批(可能包括礦權(quán)轉(zhuǎn)讓審批、投資審批、國(guó)家安全審批、反壟斷審批,對(duì)于跨越多個(gè)國(guó)家的資產(chǎn),可能會(huì)接受不同國(guó)家的政府機(jī)構(gòu)的審批)、第三方的同意權(quán)(比如目標(biāo)公司債權(quán)人的同意等)、融資到位、未重大違反交易的陳述與保證事項(xiàng)、沒有任何法律程序阻止交易等。重大不利條款指的是,在并購交易的雙方簽署并購交易協(xié)議后,在并購交易完成之前的過渡期,目標(biāo)上市公司(或者是目標(biāo)公司旗下重要的子公司)發(fā)生或者預(yù)期發(fā)生重大變化的程度達(dá)到對(duì)目標(biāo)上市公司產(chǎn)生重大不利的影響時(shí),則買方有權(quán)退出交易。雙匯集團(tuán)并購史密斯菲爾德食品公司的交易文件中,就包含了常見的重大不利條款作為退出機(jī)制。同時(shí),雙匯集團(tuán)也給予了史密斯菲爾德食品公司在雙匯集團(tuán)發(fā)生重大不利變化時(shí)也有權(quán)不交割的對(duì)等條款。

    交易確定性管理?xiàng)l款,也是并購上市公司的重要談判條款。在中國(guó)公司作為買方的情況下,常見的交易確定性管理?xiàng)l款包括不招攬不談判條款(No Shop/No Talk/No Solicitation)、匹配權(quán)條款(March Right)、分手費(fèi)條款(Break fee)、股東或者管理層股票鎖定條款(Stockholder and Management Share Lock-ups)、強(qiáng)制投票條款(Force the Vote Provision)等。

    在雙匯集團(tuán)公司購買史密斯菲爾德食品公司的交易文件中,雙方對(duì)分手費(fèi)條款約定:史密斯菲爾德食品公司在交易文件簽署的第一個(gè)月內(nèi),如果與更高出價(jià)的第三方達(dá)成交易,則需要支付雙匯集團(tuán)7500萬美元的分手費(fèi);如果在30天之后與更高出價(jià)的第三方達(dá)成交易,則需要支付雙匯集團(tuán)1.75億美元的分手費(fèi);雙匯集團(tuán)在未能獲得政府審批、未能獲得融資等情況下,需要向史密斯菲爾德食品公司支付2.75億美元的反向分手費(fèi)。史密斯菲爾德食品公司向雙匯集團(tuán)支付的分手費(fèi)占到交易價(jià)格的1.5%和3.7%,處于市場(chǎng)慣例的合理區(qū)間。而雙匯集團(tuán)向史密斯菲爾德食品公司支付的反向分手費(fèi)達(dá)到交易價(jià)格的5.8%,處于市場(chǎng)慣例的高限。一般來說,買賣雙方支付的分手費(fèi)往往是對(duì)等的數(shù)目,但史密斯菲爾德食品公司向雙匯集團(tuán)支付的分手費(fèi)和雙匯集團(tuán)向史密斯菲爾德食品公司支付的反向分手費(fèi)并不對(duì)等。在外部顧問的協(xié)助下,雙匯集團(tuán)也在交易文件中獲得了常用的不招攬條款、匹配權(quán)條款等交易確定性管理?xiàng)l款。

    落實(shí)融資安排

    中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)上市公司并購時(shí),需要從交易開始計(jì)劃的時(shí)候就將融資安排納入考慮的日程:盡早確認(rèn)并購交易的融資方式;盡量在交易文件簽署前或者簽署時(shí)獲得相關(guān)金融機(jī)構(gòu)關(guān)于并購融資的承諾;盡量在交易文件中爭(zhēng)取把獲得融資作為交易完成的先決條件;若未能把獲得融資作為交易完成的先決條件時(shí),須將和融資掛鉤所支付的分手費(fèi)盡量降低。

    在針對(duì)美國(guó)上市公司的并購交易中,融資獲得可以作為交易完成的一個(gè)先決條件,即融資未獲得時(shí),并購交易不完成,未獲得融資的一方可以退出交易。當(dāng)然,如果在并購交易報(bào)價(jià)中加入融資作為交易完成的先決條件,會(huì)使交易的確定性降低,從而大大減弱報(bào)價(jià)對(duì)股東的吸引力。因此,雙匯集團(tuán)并未將融資獲得作為交易完成的先決條件,這實(shí)際上將融資未能獲得、未能到位的風(fēng)險(xiǎn)施加在了雙匯集團(tuán)身上。

    雙匯集團(tuán)采用了銀團(tuán)貸款加再融資安排的方式落實(shí)并購融資。在雙匯集團(tuán)與史密斯菲爾德食品公司簽署合并交易文件的同時(shí),以中國(guó)銀行牽頭的銀團(tuán)向雙匯集團(tuán)公司出具了承諾函,承諾將提供總計(jì)40億美元的優(yōu)先級(jí)抵押貸款,用于雙匯集團(tuán)向其設(shè)立的美國(guó)并購實(shí)體注資,用于股權(quán)收購。同時(shí),雙匯集團(tuán)還和摩根斯坦利達(dá)成了一致,獲得了共計(jì)約39億美元的承諾,可就史密斯菲爾德食品公司現(xiàn)存的債務(wù)進(jìn)行置換或者再融資安排。這是由于史密斯菲爾德食品公司所發(fā)行債券的利率較高,在并購?fù)瓿珊笕绻患皶r(shí)替換,將給后續(xù)公司的運(yùn)營(yíng)帶來更高的利息負(fù)擔(dān)。同時(shí),雙匯集團(tuán)還對(duì)摩根斯坦利的承諾融資做了替換性安排:如果史密斯菲爾德食品公司現(xiàn)存的債務(wù)可以通過談判解決,而不觸發(fā)因雙匯集團(tuán)并購控制權(quán)變化而帶來的債務(wù)提前還款,則雙匯集團(tuán)在并購后仍然可以使用現(xiàn)有債務(wù)中的授信額度來部分完成合并交易中的義務(wù)。

    跨國(guó)并購上市公司,中國(guó)企業(yè)需要在組建并購團(tuán)隊(duì),接觸目標(biāo)公司董事會(huì)并提出并購意向,進(jìn)行盡職調(diào)查,交易文件談判,通過政府審核與落實(shí)融資安排等各個(gè)環(huán)節(jié),充分做好各種準(zhǔn)備與全面安排??缇辰灰椎捻樌瓿?,需要流程化的推進(jìn)方式,需要遵循專業(yè)的運(yùn)作方法,并需要通過復(fù)雜且冗長(zhǎng)的交易文件來控制各方風(fēng)險(xiǎn)。從把控交易風(fēng)險(xiǎn)、深入掌握國(guó)際規(guī)則和應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富的交易對(duì)手角度來看,中國(guó)企業(yè)的海外并購還處在學(xué)習(xí)期和經(jīng)驗(yàn)積累期。

    作者單位:中國(guó)海洋石油總公司法律部

    国产精品人妻久久久久久| 日韩av在线大香蕉| 日韩欧美在线乱码| 亚洲黑人精品在线| 好男人电影高清在线观看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 成年女人永久免费观看视频| .国产精品久久| 国产欧美日韩一区二区精品| 我要看日韩黄色一级片| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产野战对白在线观看| 一级黄色大片毛片| 黄色配什么色好看| 91在线观看av| 国产大屁股一区二区在线视频| 99热这里只有是精品在线观看 | 国产成人欧美在线观看| 中亚洲国语对白在线视频| 免费大片18禁| 嫩草影院精品99| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产高清视频在线观看网站| 男女下面进入的视频免费午夜| 国内精品美女久久久久久| 一个人看的www免费观看视频| 国产成+人综合+亚洲专区| av专区在线播放| 亚洲人成网站高清观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产亚洲欧美98| 99在线视频只有这里精品首页| 夜夜爽天天搞| 亚洲性夜色夜夜综合| 色吧在线观看| 日韩中字成人| 99国产极品粉嫩在线观看| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 国产精品一区二区性色av| 国产午夜福利久久久久久| 九九在线视频观看精品| 白带黄色成豆腐渣| 99国产精品一区二区三区| 国产在线男女| 美女被艹到高潮喷水动态| 级片在线观看| 欧美国产日韩亚洲一区| 一级av片app| 国产亚洲欧美98| 国产成人aa在线观看| 久99久视频精品免费| 三级毛片av免费| 1024手机看黄色片| 日本一二三区视频观看| 夜夜爽天天搞| 男女床上黄色一级片免费看| 老熟妇仑乱视频hdxx| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 一个人免费在线观看的高清视频| 又粗又爽又猛毛片免费看| 脱女人内裤的视频| 在线观看午夜福利视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 在线观看免费视频日本深夜| 亚洲男人的天堂狠狠| 一个人免费在线观看的高清视频| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 怎么达到女性高潮| 亚洲国产色片| 午夜福利免费观看在线| 亚洲成人精品中文字幕电影| 无遮挡黄片免费观看| 免费看a级黄色片| 成人三级黄色视频| 亚洲片人在线观看| 婷婷六月久久综合丁香| 国产伦精品一区二区三区视频9| 精华霜和精华液先用哪个| 91av网一区二区| 五月伊人婷婷丁香| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 国产精品免费一区二区三区在线| 色吧在线观看| 欧美黄色片欧美黄色片| 他把我摸到了高潮在线观看| 亚洲av成人av| 国产精品三级大全| 成人特级av手机在线观看| av在线天堂中文字幕| 亚洲最大成人av| 日韩欧美免费精品| 久久久久久久精品吃奶| 99久久无色码亚洲精品果冻| 十八禁人妻一区二区| 久久久国产成人免费| 精品熟女少妇八av免费久了| 欧美色欧美亚洲另类二区| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 如何舔出高潮| 日本在线视频免费播放| 午夜精品一区二区三区免费看| 真人做人爱边吃奶动态| 国产高潮美女av| 国产伦一二天堂av在线观看| 久久久久久久久久成人| 亚洲av五月六月丁香网| 国产探花极品一区二区| 欧美乱色亚洲激情| 国产精品人妻久久久久久| 中文资源天堂在线| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产探花极品一区二区| 婷婷精品国产亚洲av| 日本黄色视频三级网站网址| 久久久久久九九精品二区国产| 免费看a级黄色片| 亚洲国产精品sss在线观看| 99久久精品热视频| 97超视频在线观看视频| АⅤ资源中文在线天堂| www.999成人在线观看| 久久精品影院6| 亚洲无线在线观看| 51午夜福利影视在线观看| 99久久无色码亚洲精品果冻| 国产亚洲av嫩草精品影院| 麻豆成人午夜福利视频| 久久久色成人| 久99久视频精品免费| 特大巨黑吊av在线直播| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 有码 亚洲区| 美女xxoo啪啪120秒动态图 | 欧美日韩国产亚洲二区| 国产探花极品一区二区| 国产一级毛片七仙女欲春2| 国产免费一级a男人的天堂| 午夜影院日韩av| 一a级毛片在线观看| 男女床上黄色一级片免费看| 成年女人永久免费观看视频| 嫩草影院新地址| 色播亚洲综合网| 午夜精品久久久久久毛片777| 在线看三级毛片| 免费看日本二区| 脱女人内裤的视频| 亚洲国产精品合色在线| 精品人妻偷拍中文字幕| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 性插视频无遮挡在线免费观看| 久久性视频一级片| 三级毛片av免费| 色视频www国产| 欧美高清性xxxxhd video| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产亚洲精品av在线| 婷婷精品国产亚洲av| 成人国产一区最新在线观看| 精品人妻1区二区| 欧美一区二区精品小视频在线| 搡老岳熟女国产| 日韩欧美三级三区| 日韩精品青青久久久久久| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 国产欧美日韩一区二区精品| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产精品野战在线观看| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 午夜两性在线视频| 国产高潮美女av| 亚洲国产精品sss在线观看| 精品乱码久久久久久99久播| 乱人视频在线观看| 嫩草影院入口| 成年免费大片在线观看| 久久伊人香网站| 可以在线观看毛片的网站| 少妇高潮的动态图| 永久网站在线| 日本五十路高清| 亚洲av.av天堂| a级毛片a级免费在线| 中国美女看黄片| 免费在线观看亚洲国产| 在线看三级毛片| 国产大屁股一区二区在线视频| av专区在线播放| 伊人久久精品亚洲午夜| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 免费在线观看日本一区| 99热精品在线国产| 免费av不卡在线播放| 成人国产一区最新在线观看| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 欧美色欧美亚洲另类二区| 精品国内亚洲2022精品成人| 免费一级毛片在线播放高清视频| 一个人看视频在线观看www免费| 国产午夜福利久久久久久| 日韩欧美精品v在线| 久久久久久久久大av| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲五月婷婷丁香| 在线免费观看不下载黄p国产 | 欧美中文日本在线观看视频| 国产在视频线在精品| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | 伦理电影大哥的女人| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 日韩欧美三级三区| 九九热线精品视视频播放| 91久久精品国产一区二区成人| 午夜精品久久久久久毛片777| 亚洲av电影不卡..在线观看| 在线国产一区二区在线| 欧美最新免费一区二区三区 | 欧美性猛交黑人性爽| 欧美成人a在线观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 亚洲av成人精品一区久久| 国产黄片美女视频| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产黄a三级三级三级人| 国模一区二区三区四区视频| 午夜激情福利司机影院| 国产在视频线在精品| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 久久久久久九九精品二区国产| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 免费观看人在逋| 一级黄片播放器| 日本一本二区三区精品| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产免费一级a男人的天堂| 国产真实伦视频高清在线观看 | 色吧在线观看| 精品免费久久久久久久清纯| 首页视频小说图片口味搜索| 国产精品野战在线观看| 亚洲国产高清在线一区二区三| 精品久久久久久久久亚洲 | 国产精品三级大全| 97热精品久久久久久| 麻豆av噜噜一区二区三区| 脱女人内裤的视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 日本精品一区二区三区蜜桃| 能在线免费观看的黄片| 亚洲国产精品久久男人天堂| 欧美日韩国产亚洲二区| 成人国产一区最新在线观看| 天堂√8在线中文| 在线观看午夜福利视频| 国产精品久久电影中文字幕| 国产探花极品一区二区| 99国产极品粉嫩在线观看| 亚洲无线在线观看| 18美女黄网站色大片免费观看| 久久草成人影院| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲中文字幕日韩| 国产免费av片在线观看野外av| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲欧美激情综合另类| 最近最新中文字幕大全电影3| 欧美不卡视频在线免费观看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲精品粉嫩美女一区| 99在线视频只有这里精品首页| 午夜福利成人在线免费观看| 丁香六月欧美| 女同久久另类99精品国产91| 少妇人妻一区二区三区视频| 国产精品爽爽va在线观看网站| 午夜精品久久久久久毛片777| 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 亚洲经典国产精华液单 | 精品无人区乱码1区二区| 脱女人内裤的视频| 女同久久另类99精品国产91| 精品一区二区免费观看| 国产伦人伦偷精品视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 日日夜夜操网爽| 国产一级毛片七仙女欲春2| 国产精品一及| 国模一区二区三区四区视频| 日韩欧美在线二视频| 婷婷精品国产亚洲av| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 乱人视频在线观看| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 9191精品国产免费久久| 久久久久亚洲av毛片大全| 麻豆国产97在线/欧美| 久9热在线精品视频| 国产成人啪精品午夜网站| 少妇熟女aⅴ在线视频| 神马国产精品三级电影在线观看| 久久精品综合一区二区三区| 欧美乱妇无乱码| 观看免费一级毛片| 99久久九九国产精品国产免费| 欧美在线黄色| 简卡轻食公司| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲专区中文字幕在线| 国产精品一及| 啪啪无遮挡十八禁网站| 欧美中文日本在线观看视频| 色综合婷婷激情| 亚洲专区中文字幕在线| 国产成人福利小说| 禁无遮挡网站| 啦啦啦韩国在线观看视频| 又黄又爽又免费观看的视频| 国产av麻豆久久久久久久| 亚洲成a人片在线一区二区| 国产精品女同一区二区软件 | 亚洲欧美激情综合另类| 欧美性感艳星| 亚洲精华国产精华精| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 淫妇啪啪啪对白视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 黄色女人牲交| 国产精品女同一区二区软件 | 可以在线观看的亚洲视频| 又爽又黄a免费视频| 波野结衣二区三区在线| 亚洲综合色惰| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 久久国产乱子免费精品| 日日干狠狠操夜夜爽| 欧美极品一区二区三区四区| 少妇熟女aⅴ在线视频| 丁香欧美五月| а√天堂www在线а√下载| 免费看日本二区| 国产毛片a区久久久久| 99久久精品热视频| 99riav亚洲国产免费| www.熟女人妻精品国产| av福利片在线观看| 国产私拍福利视频在线观看| 久久性视频一级片| 十八禁国产超污无遮挡网站| 在线观看66精品国产| 免费电影在线观看免费观看| www.www免费av| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产男靠女视频免费网站| 欧美激情在线99| 看片在线看免费视频| 一区福利在线观看| 毛片女人毛片| 日韩欧美在线乱码| 亚洲欧美日韩无卡精品| 久久久久久久午夜电影| 成年人黄色毛片网站| 亚洲天堂国产精品一区在线| 女同久久另类99精品国产91| 国产高清视频在线观看网站| 国产淫片久久久久久久久 | 精品不卡国产一区二区三区| 国产精品一及| 午夜精品在线福利| 国产精品野战在线观看| 此物有八面人人有两片| 精品久久久久久久久av| 精品人妻熟女av久视频| 国产伦精品一区二区三区四那| 神马国产精品三级电影在线观看| 中文字幕熟女人妻在线| 麻豆av噜噜一区二区三区| 色5月婷婷丁香| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 国产黄色小视频在线观看| 99热6这里只有精品| 国产亚洲精品av在线| 婷婷色综合大香蕉| 亚洲精华国产精华精| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 国产av一区在线观看免费| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 波多野结衣高清作品| 亚洲五月天丁香| 欧美色欧美亚洲另类二区| 中文资源天堂在线| 亚洲一区二区三区色噜噜| 床上黄色一级片| 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产毛片a区久久久久| 丰满的人妻完整版| 精品熟女少妇八av免费久了| 少妇的逼水好多| 亚洲精品日韩av片在线观看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 日韩大尺度精品在线看网址| 在线观看av片永久免费下载| 国产伦人伦偷精品视频| 亚洲美女搞黄在线观看 | 69人妻影院| 一本精品99久久精品77| 麻豆成人av在线观看| 亚洲精品色激情综合| 麻豆国产av国片精品| 在线播放国产精品三级| 不卡一级毛片| 国产一区二区激情短视频| 日本黄色片子视频| 国产精品99久久久久久久久| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 俺也久久电影网| 国产激情偷乱视频一区二区| 久久精品人妻少妇| 美女xxoo啪啪120秒动态图 | 国产三级中文精品| 国产伦人伦偷精品视频| 中文在线观看免费www的网站| 91午夜精品亚洲一区二区三区 | 成熟少妇高潮喷水视频| 麻豆成人av在线观看| 国产亚洲欧美在线一区二区| 久99久视频精品免费| 国产在线精品亚洲第一网站| 伊人久久精品亚洲午夜| 久久国产乱子免费精品| 毛片女人毛片| 欧美日韩国产亚洲二区| 久久精品国产清高在天天线| 国产人妻一区二区三区在| 看十八女毛片水多多多| 国产精品日韩av在线免费观看| 精品国产三级普通话版| 亚洲av成人av| 色综合欧美亚洲国产小说| 国产午夜福利久久久久久| 一区二区三区四区激情视频 | 看免费av毛片| 精品久久久久久久久亚洲 | 欧美乱妇无乱码| 伦理电影大哥的女人| 综合色av麻豆| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 欧美在线一区亚洲| 91在线观看av| 久久精品综合一区二区三区| 国产精品一区二区免费欧美| 久久精品国产自在天天线| 桃色一区二区三区在线观看| 国产一区二区三区视频了| 岛国在线免费视频观看| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 成人av在线播放网站| 欧美日韩综合久久久久久 | 欧美+亚洲+日韩+国产| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 欧美黑人巨大hd| 免费在线观看日本一区| 男女做爰动态图高潮gif福利片| av女优亚洲男人天堂| av福利片在线观看| 嫩草影院新地址| 免费av观看视频| 亚洲自偷自拍三级| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 成人毛片a级毛片在线播放| 一个人观看的视频www高清免费观看| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 91麻豆精品激情在线观看国产| 欧美中文日本在线观看视频| 久久热精品热| 国模一区二区三区四区视频| 免费看光身美女| 露出奶头的视频| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 成人鲁丝片一二三区免费| 久久精品91蜜桃| 色播亚洲综合网| netflix在线观看网站| 欧美精品国产亚洲| av黄色大香蕉| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 可以在线观看的亚洲视频| 网址你懂的国产日韩在线| 综合色av麻豆| 窝窝影院91人妻| 精品一区二区免费观看| 又爽又黄无遮挡网站| 日韩欧美国产一区二区入口| 亚洲av免费高清在线观看| 波野结衣二区三区在线| 日日干狠狠操夜夜爽| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 深夜精品福利| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 午夜福利18| 久久久国产成人免费| 成人特级黄色片久久久久久久| 欧美zozozo另类| 成人永久免费在线观看视频| 黄色视频,在线免费观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 亚洲美女搞黄在线观看 | 日韩有码中文字幕| 色哟哟哟哟哟哟| 久久久久国内视频| 黄色一级大片看看| 亚洲av电影在线进入| 成人欧美大片| 宅男免费午夜| 在线播放国产精品三级| 欧美在线黄色| 如何舔出高潮| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 99热这里只有是精品在线观看 | 午夜精品久久久久久毛片777| 成人特级黄色片久久久久久久| 嫩草影院入口| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 一个人免费在线观看的高清视频| 亚洲三级黄色毛片| 欧美黄色片欧美黄色片| 观看免费一级毛片| 国产欧美日韩一区二区三| 国产精品久久电影中文字幕| 亚洲欧美日韩无卡精品| 免费在线观看成人毛片| 悠悠久久av| 青草久久国产| 在线天堂最新版资源| 一边摸一边抽搐一进一小说| 看十八女毛片水多多多| 色播亚洲综合网| 国产毛片a区久久久久| 岛国在线免费视频观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 日韩欧美在线乱码| 综合色av麻豆| 99久久99久久久精品蜜桃| 乱人视频在线观看| 人人妻人人看人人澡| 色哟哟·www| 久久久久久久久中文| 午夜福利免费观看在线| 中文字幕av在线有码专区| 长腿黑丝高跟| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 久久久精品大字幕| 亚洲av免费在线观看| 国产探花极品一区二区| 一个人免费在线观看的高清视频| 日韩欧美在线乱码| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产成+人综合+亚洲专区| 最近视频中文字幕2019在线8| 午夜日韩欧美国产| 长腿黑丝高跟| 免费在线观看日本一区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产精品一区二区免费欧美| 国产91精品成人一区二区三区| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 成人三级黄色视频| 成人鲁丝片一二三区免费| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产精品久久久久久久久免 | 久久久久久久午夜电影| 国产在线男女| 我要搜黄色片| 黄色配什么色好看| 精品久久久久久久末码| 在线天堂最新版资源| 日韩亚洲欧美综合| 在线观看av片永久免费下载| 少妇人妻精品综合一区二区 | 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 欧美日韩乱码在线| 少妇高潮的动态图| 国模一区二区三区四区视频| 一区二区三区激情视频| 欧美日韩福利视频一区二区| av天堂在线播放| 亚洲精品456在线播放app | av国产免费在线观看| 直男gayav资源| 国产成年人精品一区二区| 国产精品野战在线观看| 黄色视频,在线免费观看| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 性色avwww在线观看| 国产精品一区二区性色av| 免费在线观看亚洲国产| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 欧美黄色淫秽网站|