并購美國上市公司

文/張偉華 編輯/劉麗娟

并購美國上市公司

文/張偉華 編輯/劉麗娟

跨國并購上市公司，中國企業(yè)需要在組建團隊，接觸目標公司董事會并提出并購意向，盡職調(diào)查，交易文件談判，通過政府審核與落實融資安排等環(huán)節(jié)，充分做好各種準備與全面安排。

跨境交易的順利完成，需要流程化的推進方式，需要遵循專業(yè)的運作方法，并需要通過復雜且冗長的交易文件來控制各方風險。

中國企業(yè)走向海外的投資熱潮方興未艾。根據(jù)晨哨網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國、秘魯和澳大利亞已經(jīng)成為中國企業(yè)海外并購投資的三大熱門目的國。2013年9月，雙匯集團以71億美元成功并購了美國史密斯菲爾德食品公司，刷新了中國企業(yè)赴美投資的交易規(guī)模紀錄，并一直保持至今。雙匯集團在跨國并購上市公司交易中的寶貴經(jīng)驗，值得其他企業(yè)學習和借鑒。

選擇并購良機

史密斯菲爾德食品公司是一家成立于美國弗吉尼亞州，在紐約證券交易所上市的企業(yè)。該公司是美國排名第一的豬肉生產(chǎn)商，也是全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉供應商之一。雙匯集團與史密斯菲爾德食品公司的接觸由來已久。

早在2002年的時候，雙匯集團就和史密斯菲爾德食品公司有了業(yè)務上的往來，雙方代表也曾經(jīng)探討過設(shè)立合資公司、戰(zhàn)略入股或進行其他商業(yè)交易的可能性。2011年，出于股東的壓力，史密斯菲爾德食品公司的董事會開始有了將公司出售的想法。2013年3月7日，史密斯菲爾德食品公司的大股東之一——康地谷物公司（Continental Grain Company）向公司董事會發(fā)出公開信，建議史密斯菲爾德食品公司拆分為肉豬生產(chǎn)、美國處理及包裝肉品和國際業(yè)務三部分，以更好地提振公司的業(yè)務。由此，公司董事會開始認真地考慮公司的前途問題。雙匯集團一直在密切關(guān)注著史密斯菲爾德食品公司的經(jīng)營情況，此時，從該公司所面臨的形勢和其股東給予的壓力中敏銳地感覺到了并購機會的來臨。

2013年3月21日，雙匯集團通過其財務顧問摩根斯坦利，與史密斯菲爾德食品公司的CEO進行了電話溝通，說明了雙匯集團準備對該公司發(fā)出每股30美元現(xiàn)金的要約收購報價。雖然史密斯菲爾德食品公司董事會一致認為每股30美元的報價并不足以反映公司的價值，但他們保留了愿意探討可能性的態(tài)度。2013年3月24日，雙匯集團向史密斯菲爾德食品公司遞交了一份不帶有約束力的書面報價，提出以每股33美元現(xiàn)金購買該公司所有發(fā)行在外的股份。對此，史密斯菲爾德食品公司董事會回應，如果雙匯集團愿意在35美元至36美元價格區(qū)間內(nèi)予以考慮，董事會將會支持該并購交易。2013年4月19日，雙匯集團再次提高報價至每股33.5美元?？紤]到史密斯菲爾德食品公司預測的不佳業(yè)績，摩根斯坦利提醒史密斯菲爾德食品公司董事會，如果不及時接受報價，雙匯集團有可能將報價再降至每股33美元。與此同時，史密斯菲爾德公司仍然在考慮一個潛在的美國競購方公司A的報價，以及另一公司B每股34美元的報價?？紤]到美國競購方A公司面臨的壟斷問題和B公司的時間表問題（B公司表示只能在2013年6月13日后才能考慮簽署協(xié)議）后，史密斯菲爾德食品公司和雙匯集團最終同意了每股34美元現(xiàn)金的并購交易。

通過長期跟蹤史密斯菲爾德食品公司的發(fā)展，并正確選擇在合適的時間向目標公司提出報價，同時分析交易的確定性（獲得美國政府審批的可能性），采取有技巧的報價策略（穩(wěn)步提高，壓迫式時間要求回復），雙匯集團成功進行了要約報價。

確定交易方式

并購美國上市公司，通常包括“一步兼并”（One-step Merger，即法定兼并）和“兩步兼并”（Two-Step Merger，即“要約收購+后端兼并”）兩種方式。至于究竟決定采用哪種交易方式，企業(yè)需要考慮是否使用現(xiàn)金、對交易完成的速度和對交易流程的控制等因素。比如兩步兼并法比較適用于全部采用現(xiàn)金的交易，因為要約收購能使并購方迅速獲得目標公司的控制權(quán)，從而有可能在短時間內(nèi)占據(jù)董事會，并控制后端兼并中的投票；而在有買方公司股票作為交易對價（全部或者一部分）的并購交易中，一步兼并法更加適合；再比如涉及到需要花費較長時間獲取企業(yè)所在地政府審批的大型上市公司的并購交易，大多采用一步兼并法，以避免要約期內(nèi)，過長的政府審批帶來的不可控風險?；谏鲜龇治?，雙匯集團采用了法定兼并方式并購史密斯菲爾德食品公司。

所謂法定兼并，是指根據(jù)目標公司注冊州所在地公司法開展實施的兼并方式。在這一并購方式下，并購方需要與目標公司達成確定性兼并協(xié)議，在目標公司董事會事先批準并向股東大會推薦的前提下，將兼并協(xié)議提交目標公司股東大會批準。目標公司股東以多少投票比例通過該等兼并協(xié)議，取決于目標公司注冊地的公司法規(guī)定（美國多數(shù)州一般規(guī)定簡單多數(shù)通過，但部分州的公司法規(guī)定了更高的股東投票批準比例）。

在實務層面，法定兼并包括“正三角兼并”與“逆三角兼并”兩種操作方式，其差異在于：“正三角兼并”方式下，目標公司最后將并入并購方為并購交易設(shè)立的并購實體；而在“逆三角兼并”方式下，則是并購實體并入目標上市公司。根據(jù)統(tǒng)計，在美國上市公司并購中，“逆三角兼并”大約能占到交易總量的60%。具體采用何種方式，企業(yè)主要需從公司治理、稅務、財務會計等角度進行考慮。雙匯集團在并購史密斯菲爾德食品公司的交易中，采用了“逆三角兼并”方式進行操作：雙匯集團設(shè)立的美國并購實體（Sun Merger Sub Inc.，一家在美國弗吉尼亞州設(shè)立的公司）在完成交易后，并入史密斯菲爾德食品公司（在美國弗吉尼亞州注冊），史密斯菲爾德公司繼而從紐約證券交易所退市，使得雙匯集團最終成為史密斯菲爾德食品公司100%股權(quán)的持有者。

通過政府審批

針對美國企業(yè)的大型并購交易中，中國企業(yè)經(jīng)常受到政治方面的“阻撓”。如2005年，中國海洋石油總公司（以下簡稱“中海油”）試圖以185億美元并購美國優(yōu)尼科公司時，就因遭遇美國政治環(huán)境阻力而放棄。2012年～2013年，中海油并購加拿大尼克森石油公司時，進行了大量的前期準備工作，并做出了包括放棄墨西哥灣資產(chǎn)的作業(yè)權(quán)、限制尼克森美國資產(chǎn)人員與中海油溝通等一系列承諾條件，才得以通過美國外國投資委員會（CFIUS）的安全審查。盡管如此，中國企業(yè)在尋求政府審批的經(jīng)驗方面有了長足的進步，比如聘用政府公關(guān)顧問、努力削弱“紅色中國”的印記、積極和相關(guān)政府溝通解釋并做出承諾等措施，都逐漸在實踐中得到運用，并取得了較好效果。

政府審批涉及審批識別，對獲得政府審批采取何種努力程度，提前安排風險減輕計劃（Mitigation Plan）等幾個方面。在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，雙匯集團與史密斯菲爾德食品公司認為，此次并購交易中最為重要的政府審批是美國的反壟斷審批和美國國家安全審批，其他比較重要的政府審批還包括墨西哥、波蘭、俄羅斯和烏克蘭的反壟斷審批和其他必要的政府審批。雙匯集團與史密斯菲爾德食品公司將雙方在獲取政府審批方面的義務標準確定為“合理最大義務標準”（Reasonable Best Endeavors），其本質(zhì)上就是“最大義務”，如果在交易文件中對最大義務沒有限制，甚至可以要求交易雙方“窮盡其所有手段”以獲得政府的審批。美國政府的國家安全審批，經(jīng)常采用要求并購方采取風險減輕計劃的方式。在并購交易開展之前與政府部門進行積極溝通，剝離敏感區(qū)域資產(chǎn)，承諾增加投資、雇傭更多人員，減少“中國因素”以及采取措施避免相關(guān)人員獲取或者接觸敏感信息等，都是風險減輕計劃可以采取的措施。

為了通過政府審批，雙匯集團與史密斯菲爾德食品公司付出了諸多努力。首先，雙方?jīng)Q定主動將并購交易提交美國政府進行國家安全審查，在姿態(tài)上表明了透明、合作的態(tài)度；其次，史密斯菲爾德食品公司做了大量的配合輔助工作，比如該公司的首席執(zhí)行官在美國國會作證時，一直強調(diào)該并購對美國是重大利好，并舉出重要的事實例證——“中國占據(jù)了世界豬肉消費量的50%，而且需求還在增長，而美國豬肉消費量已經(jīng)幾乎連續(xù)15年下降”；最后，雙匯集團在交易伊始就明確做出了在收購完成后，史密斯菲爾德食品公司的總部（弗吉尼亞州）、運營、管理層主要成員和品牌在美國均不做出改變的承諾，同時還承諾尊重工會的集體勞動協(xié)議及現(xiàn)有雇員的工資水平和福利一年內(nèi)不變，并進一步承諾在交易結(jié)束后將不裁減員工、不關(guān)閉工廠和設(shè)施，并將與美國的生產(chǎn)商、供應商和農(nóng)場繼續(xù)合作。

并購交易的主要條款包括常規(guī)的交易條款、承諾條款、并購交易的安排條款和交易后安排條款及交易保護條款。

此外，進行大型跨國并購交易時，并購方積極與相關(guān)政府接觸，與涉及的政府審批機構(gòu)保持通暢的溝通渠道，對交易的成功大有裨益；了解當?shù)氐恼紊鷳B(tài)、利益團體，及時獲取相關(guān)信息，也是促進并購交易順利完成的有利因素。雙匯集團與外部顧問和史密斯菲爾德食品公司通力合作，與美國政府部門進行了有效的溝通解釋工作，最終順利通過了CFIUS的審批，且是未附加任何限制條件的審批，并因此成為中國企業(yè)獲得美國政府審批的典型案例。

簽署交易條款

并購交易的主要條款包括常規(guī)的交易條款（比如陳述與保證條款，Representations and Warranties Clause）、承諾條款（Covenants clause）、并購交易的安排條款（比如并購實體合并程序、融資、交易價格調(diào)整、交易公告的協(xié)調(diào)、股東的異議權(quán)處理、托管賬戶安排等）和交易后安排條款（比如雇員）及交易保護條款。

其一，常規(guī)交易條款中的陳述與保證條款的效力主要在并購交易簽署后到交割完成前。這是因為上市公司公眾股東在交割后不可能再向買方承擔責任，所以陳述與保證的功能主要是在交割時，如果有重大違法，一方可以有權(quán)不予交割；或者在簽字日到交割日之間，如果一方的陳述和保證有重大違法，另一方可以有權(quán)終止交易。

其二，承諾條款的功能主要是保證交易雙方能夠在交易簽字日到交割日之間按照協(xié)議的規(guī)定做或者不做某些規(guī)定的事情。

其三，交易的安排條款比較技術(shù)化，主要是律師具體進行的談判事項。雖然在每個交易中都有其特殊點，但總體上大同小異。對其風險的把控，除了聘用優(yōu)秀的外部律師外，公司內(nèi)部的法律團隊也應該熟悉相應條款的機制和功能。

其四，在并購交易中，買方和目標公司最為關(guān)注的是交易保護條款。交易的保護條款主要分為兩類，第一類是交易的退出條款，即在交易文件所約定的某些情況發(fā)生下，為了保護自身利益，交易的買方或者賣方可以從交易中撤出；第二類是交易的確定性管理條款。對并購美國上市公司的中國企業(yè)來說，并購交易風險管理的核心內(nèi)容之一是談好交易保護條款。

對于交易退出條款來說，主要包括滿足交易先決條件（Conditions Precedent）、交易最終完成日條款（Outside Date或者Long Stop Date）和重大不利變化條款（MaterialAdverse Effect或Material Adverse Change，MAE/MAC）。先決條件主要包括政府審批（可能包括礦權(quán)轉(zhuǎn)讓審批、投資審批、國家安全審批、反壟斷審批，對于跨越多個國家的資產(chǎn)，可能會接受不同國家的政府機構(gòu)的審批）、第三方的同意權(quán)（比如目標公司債權(quán)人的同意等）、融資到位、未重大違反交易的陳述與保證事項、沒有任何法律程序阻止交易等。重大不利條款指的是，在并購交易的雙方簽署并購交易協(xié)議后，在并購交易完成之前的過渡期，目標上市公司（或者是目標公司旗下重要的子公司）發(fā)生或者預期發(fā)生重大變化的程度達到對目標上市公司產(chǎn)生重大不利的影響時，則買方有權(quán)退出交易。雙匯集團并購史密斯菲爾德食品公司的交易文件中，就包含了常見的重大不利條款作為退出機制。同時，雙匯集團也給予了史密斯菲爾德食品公司在雙匯集團發(fā)生重大不利變化時也有權(quán)不交割的對等條款。

交易確定性管理條款，也是并購上市公司的重要談判條款。在中國公司作為買方的情況下，常見的交易確定性管理條款包括不招攬不談判條款（No Shop/No Talk/No Solicitation）、匹配權(quán)條款（March Right）、分手費條款（Break fee）、股東或者管理層股票鎖定條款（Stockholder and Management Share Lock-ups）、強制投票條款（Force the Vote Provision）等。

在雙匯集團公司購買史密斯菲爾德食品公司的交易文件中，雙方對分手費條款約定：史密斯菲爾德食品公司在交易文件簽署的第一個月內(nèi)，如果與更高出價的第三方達成交易，則需要支付雙匯集團7500萬美元的分手費；如果在30天之后與更高出價的第三方達成交易，則需要支付雙匯集團1.75億美元的分手費；雙匯集團在未能獲得政府審批、未能獲得融資等情況下，需要向史密斯菲爾德食品公司支付2.75億美元的反向分手費。史密斯菲爾德食品公司向雙匯集團支付的分手費占到交易價格的1.5%和3.7%，處于市場慣例的合理區(qū)間。而雙匯集團向史密斯菲爾德食品公司支付的反向分手費達到交易價格的5.8%，處于市場慣例的高限。一般來說，買賣雙方支付的分手費往往是對等的數(shù)目，但史密斯菲爾德食品公司向雙匯集團支付的分手費和雙匯集團向史密斯菲爾德食品公司支付的反向分手費并不對等。在外部顧問的協(xié)助下，雙匯集團也在交易文件中獲得了常用的不招攬條款、匹配權(quán)條款等交易確定性管理條款。

落實融資安排

中國企業(yè)對美國上市公司并購時，需要從交易開始計劃的時候就將融資安排納入考慮的日程：盡早確認并購交易的融資方式；盡量在交易文件簽署前或者簽署時獲得相關(guān)金融機構(gòu)關(guān)于并購融資的承諾；盡量在交易文件中爭取把獲得融資作為交易完成的先決條件；若未能把獲得融資作為交易完成的先決條件時，須將和融資掛鉤所支付的分手費盡量降低。

在針對美國上市公司的并購交易中，融資獲得可以作為交易完成的一個先決條件，即融資未獲得時，并購交易不完成，未獲得融資的一方可以退出交易。當然，如果在并購交易報價中加入融資作為交易完成的先決條件，會使交易的確定性降低，從而大大減弱報價對股東的吸引力。因此，雙匯集團并未將融資獲得作為交易完成的先決條件，這實際上將融資未能獲得、未能到位的風險施加在了雙匯集團身上。

雙匯集團采用了銀團貸款加再融資安排的方式落實并購融資。在雙匯集團與史密斯菲爾德食品公司簽署合并交易文件的同時，以中國銀行牽頭的銀團向雙匯集團公司出具了承諾函，承諾將提供總計40億美元的優(yōu)先級抵押貸款，用于雙匯集團向其設(shè)立的美國并購實體注資，用于股權(quán)收購。同時，雙匯集團還和摩根斯坦利達成了一致，獲得了共計約39億美元的承諾，可就史密斯菲爾德食品公司現(xiàn)存的債務進行置換或者再融資安排。這是由于史密斯菲爾德食品公司所發(fā)行債券的利率較高，在并購完成后如果不及時替換，將給后續(xù)公司的運營帶來更高的利息負擔。同時，雙匯集團還對摩根斯坦利的承諾融資做了替換性安排：如果史密斯菲爾德食品公司現(xiàn)存的債務可以通過談判解決，而不觸發(fā)因雙匯集團并購控制權(quán)變化而帶來的債務提前還款，則雙匯集團在并購后仍然可以使用現(xiàn)有債務中的授信額度來部分完成合并交易中的義務。

跨國并購上市公司，中國企業(yè)需要在組建并購團隊，接觸目標公司董事會并提出并購意向，進行盡職調(diào)查，交易文件談判，通過政府審核與落實融資安排等各個環(huán)節(jié)，充分做好各種準備與全面安排?？缇辰灰椎捻樌瓿桑枰鞒袒耐七M方式，需要遵循專業(yè)的運作方法，并需要通過復雜且冗長的交易文件來控制各方風險。從把控交易風險、深入掌握國際規(guī)則和應對經(jīng)驗豐富的交易對手角度來看，中國企業(yè)的海外并購還處在學習期和經(jīng)驗積累期。

作者單位：中國海洋石油總公司法律部