新三板的成功寄望于法制化

◎ 文 劉興成

（作者系北京市中永律師事務所合伙人，金融律師，財經法律評論員）

新三板的法制化，首先要保障三大證券交易市場具有平等的法律地位。企業(yè)在一板市場和二板市場上市，與在新三板上市一樣，都是上市，深交所、上交所和京交所才會有平等的法律地位

伴隨著新三板掛牌門檻的降低，越來越多的企業(yè)開始寄望于在這個市場上一試身手，以融得資金實現(xiàn)快速成長的抱負，新三板一時間成為炙手可熱的題材。但憧憬和熱情并不必然帶來成功，新三板未來作為的成敗不會取決于人們對此有多少熱望，而是取決于新三板能否落實法制化。

先讓我們回到新三板的初衷。在中國證券市場上，一板市場通常指主板市場（含中小板），二板市場指創(chuàng)業(yè)板市場。三板市場包括老三板市場和新三板市場。老三板是2001年7月16日成立的“代辦股份轉讓系統(tǒng)”。新三板則是在老三板的基礎上產生的“中關村科技園區(qū)非上市股份公司進入代辦轉讓系統(tǒng)”，擴容到全國后，成為“全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)”。

新三板就是京交所

全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（新三板）是經國務院批準設立的全國性證券交易場所，由全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司運作。公司注冊資本30億元，由上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所7個股東發(fā)起設立，注冊于北京市金融街。公司的主要經營范圍是，組織安排非上市股份公司股份的公開轉讓，為非上市股份公司融資、并購等相關業(yè)務提供服務。

新三板是依據《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》設立的全國性證券交易場所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的發(fā)展服務，昔日的新三板由地方性股權交易平臺蛻變?yōu)榈谌胰珖怨蓹嘟灰灼脚_。深圳證券交易所是以珠三角為腹地的全國性證券交易市場，簡稱“深交所”。上海證券交易所是位于長三角的全國性證券交易市場，簡稱“上交所”。新三板是以京津冀為背景的全國性證券交易市場，因住所地在北京，可以簡稱為“京交所”。北京打破了中國證券交易市場“滬深獨大”局面，形成了深圳、上海、北京“三足鼎立”的競爭新格局。

2013年12月14日，《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》發(fā)布，新三板成為繼深圳證券交易所、上海證券交易所之后第三家全國性證券交易場所，在場所性質和法律定位上，新三板與證券交易市場是相同的，都是多層次資本市場體系的重要組成部分。為鼓勵投資者長期投資，對新三板投資者按照持股時間長短分別執(zhí)行20%、10%、5%三檔稅率繳納股息紅利所得稅。新三板證券交易印花稅單邊征稅，證券出讓方按1‰稅率征收，對證券受讓方不征稅。

截至2015年7月23日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)為2,837家，超越滬深兩市上市企業(yè)總數(shù)，總股本達到1426.61億股，流通股有532.46億股，名副其實地成為多層次資本市場建設的基石，并朝“中國版納斯達克”邁進。

新三板具有特殊性

雖然新三板貴為“京交所”，成為全國三大證券交易市場之一，但新三板有法律邏輯自相矛盾的地方。本來，新三板是證券交易市場，上了新三板的公司可以按照新三板的規(guī)則與投資者買賣股份，上了新三板就是上市。但新三板經營的恰恰是“非上市股份公司”股份的交易，為“非上市股份公司”提供融資、并購服務。這就會產生一個邏輯問題，上了新三板的公司，究竟是上市了，還是沒有上市。

產生“非上市公司”上市的原因，在于“非上市”指沒有上一板市場和二板市場，而上一板市場和二板市場需要通過中國證監(jiān)會審核。因此，造成新三板法律邏輯自相矛盾的實質原因是行政審批，只要修改《證券法》，將上市審核制改為上市注冊制，一板市場和二板市場都實行注冊制，就解決了新三板法律邏輯自相矛盾的問題。從這個角度來講，新三板比一板市場和二板市場率先實行了注冊制。

企業(yè)在新三板上市必須具備一定的條件：1.依法設立且存續(xù)滿兩年的非上市股份公司。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，存續(xù)時間可以從有限責任公司成立之日起計算。2.主營業(yè)務突出，具有持續(xù)經營能力。3.公司治理機制健全，合法規(guī)范經營。4.新三板上市公司股權明晰，股份發(fā)行和轉讓行為合法合規(guī)。5.主辦券商推薦并持續(xù)督導。6.新三板要求的其他條件。新三板上市條件，比一板市場和二板市場的上市條件明顯要低。

新三板對投資者的要求比一板市場和二板市場嚴格。一板市場和二板市場的投資者結構以中小投資者為主，而新三板實行了較為嚴格的投資者適當性制度，未來的發(fā)展方向將是一個以機構投資者為主的市場，這類投資者普遍具有較強的風險識別與承受能力。

企業(yè)在新三板上市，相比一板市場和二板市場具有不少優(yōu)越性：1.可以得到資金扶持，企業(yè)可享受園區(qū)及政府補貼。2.公司上市后可實施定向增發(fā)股份，提高公司信用等級，幫助企業(yè)更快融資。3.企業(yè)及股東的股票可以在新三板市場中以較高的價格進行流通，實現(xiàn)資產增值。4.股東股份可以合法轉讓，提高股權流動性。5.新三板上市成本較低，掛牌速度快。6.可通過新三板上市，轉板到二板市場或一板市場上市。7.推動公司法人治理結構完善，促進公司規(guī)范發(fā)展。8.獲得新三板上市的宣傳效應，有利于樹立公司品牌，提高企業(yè)知名度。

新三板何以法制化

全國有一千多萬家中小企業(yè)，這些企業(yè)無法在一板市場和二板市場上市融資，也難以獲得商業(yè)銀行的債權融資，新三板是廣大中小企業(yè)的最大期待。新三板要像美國納斯達克一樣孵化出微軟、蘋果、Facebook、谷歌、亞馬遜一樣的公司，達到培育創(chuàng)新企業(yè)、培育創(chuàng)業(yè)投資者、培育真正的投行的目的，必須實行法制化，切忌將新三板變成賭場或連賭場都不如的地方。

新三板的法制化，首先要保障三大證券交易市場具有平等的法律地位。企業(yè)在一板市場和二板市場上市，與在新三板上市一樣，都是上市，深交所、上交所和京交所才會有平等的法律地位。

新三板證券的增發(fā)、交易活動，必須體現(xiàn)公開、公平、公正的原則。對虛假披露、內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為采取及時、適度的處罰措施。

雖然2015年7月23日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)超越了滬深兩市上市企業(yè)數(shù)量總和，但新三板2015年7月23日的成交額僅為4.16億元，這一數(shù)字約為當日滬深A股成交總額13,980.4億元的萬分之三。要解決新三板經常陷入流動性陷阱的問題，要統(tǒng)一合格投資者的標準。

按照《中華人民共和國證券投資基金法》第八十八條規(guī)定，合格投資者是指達到規(guī)定資產規(guī)?；蛘呤杖胨?，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力的單位和個人，合格投資者的具體標準由國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定。中國證監(jiān)會規(guī)定的私募基金的合格投資者，要求個人投資于單只私募基金的金額不低于100萬元，且個人金融資產不低于300萬元或者最近三年年均收入不低于50萬元。100萬元的合格投資者投資起點，與新三板要求的500萬元投資起點相距甚遠。

根據民生證券的研究，目前新三板“協(xié)議+做市”的交易制度存在明顯的局限性：1.國內券商牌照尚未放開，而且一級市場和二級市場嚴重分化，做市商利潤被壓縮，做市動力不足。2.做市政策紅利被濫用。正常情況下，做市盈利主要來自雙向報價價差，但事實上卻變成存量股權升值帶來的資本利得。應當回歸做市商的基本目的，既選擇標的進行交易以賺取穩(wěn)定價差，又讓市場各方為市場提供充分的流動性。

引導新三板的投資者做長期投資和價值投資，避免賭博式的投機套利。納斯達克流行一句俚語：Any company can be listed，but time will tell the tale（任何公司都能上市，但時間會證明一切）。只要申請上市的公司秉持誠信原則，掛牌上市是遲早的事，但時間與誠信將會決定公司能否成長，以及投資者能否獲得投資價值。

至2015年7月，納斯達克總市值達到8萬億美元，共有上市公司2605家，上市公司平均市值30.7億美元，市值前20的公司中，有9家為信息技術類企業(yè)，5家為醫(yī)療保健企業(yè)，4家非日常消費品類企業(yè)和2家日常消費品類企業(yè)，行業(yè)分布廣泛。中國的納斯達克有什么前景？新三板實現(xiàn)法治之日，就是新三板取得納斯達克一樣的成就之時。