上市金融企業(yè)增長機會與貝塔系數(shù)關(guān)系實證研究

■ 姜波 路瑤（西南政法大學 重慶 401120）

目前為止，中國國內(nèi)學者對增長機會與貝塔系數(shù)的定量研究較少，而且對于增長機會與貝塔系數(shù)的研究中，很少將上市金融企業(yè)作為研究對象。上市金融企業(yè)作為相對特殊的行業(yè)，國內(nèi)外很多學者將金融類股票從研究樣本中剔除，而隨著上市金融企業(yè)的不斷增多，金融類股票在中國證券市場上影響力也越來越大，對于貝塔系數(shù)在金融風險服務和管理中的作用卻沒有得到很好的利用。由于金融企業(yè)在國家經(jīng)濟中起著舉足輕重的作用，因此本文針對中國上市金融企業(yè)，以實證的方法研究企業(yè)增長機會與貝塔系數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系，也能更好的發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段中國上市金融企業(yè)在風險管理、投資等方面的不足，對于投資者、管理層和監(jiān)管層實施有效的風險防范和控制措施，也具有十分重要的借鑒意義。

相關(guān)理論

（一）增長機會與貝塔系數(shù)

貝塔系數(shù)。作為風險資產(chǎn)定價模型中的關(guān)鍵參數(shù)—貝塔系數(shù)，反映了某一個股票相對于整個市場變化的敏感性，所以尤其在波段操作使用的情況下可以根據(jù)市場走勢來預測選擇不同的貝塔系數(shù)的證券，以此來獲得額外收益。

對于一個大型的投資組合，貝塔系數(shù)是證券最佳的風險度量。在系統(tǒng)風險的預測中，對于證券分析和投資管理，系統(tǒng)風險事前預測要比事后估計重要。所以，能否準確預測未來貝塔系數(shù)與用歷史數(shù)據(jù)估算出來的貝塔系數(shù)是否具有一定的穩(wěn)定性有很大的關(guān)系。如果某證券的貝塔值等于1，則可以認為該證券具有一般的市場反映程度；如果大于1，則市場反映程度較高；如果小于1，則市場反映程度較低。

增長機會的內(nèi)涵。Myers（1977）最早提出增長機會的概念，根據(jù)他的研究結(jié)論，企業(yè)的價值由現(xiàn)有資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值和增長機會（PVGO）的現(xiàn)值構(gòu)成取決于企業(yè)未來支出的那一部分的企業(yè)價值表示增長機會；如果一個企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)占企業(yè)價值的比例越低，則增長機會占企業(yè)價值的比例越高。

因此，增長機會價值的定義如下：上市公司股票的價值由現(xiàn)有資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值和未來投資的價值—增長機會價值兩部分構(gòu)成。所以，股票價值中增長機會價值所占比例越大，對應成長性就越好。

由于增長機會是一個比較抽象的概念，不能直接得到。國內(nèi)外學者對增長機會的研究基本用一些代理變量來間接衡量增長機會。目前，對增長機會代理變量研究主要從已確認的增長為基礎和以實物期權(quán)為基礎兩方面展開。

（二）增長機會與貝塔系數(shù)關(guān)系的研究現(xiàn)狀

Myers和Turnbull（1977）對企業(yè)的增長機會與貝塔系數(shù)的關(guān)系論證最早，他們認為，具有期權(quán)特點的增長機會也有期權(quán)的風險，它要比附有期權(quán)資產(chǎn)的風險高，若期權(quán)價值比現(xiàn)有資產(chǎn)價值大，那么企業(yè)股票的系統(tǒng)性風險就越高，資產(chǎn)的貝塔值就會被高估。Berk、Green和Naik（2004）認為企業(yè)項目系統(tǒng)風險大小會影響投資決策。首先，企業(yè)一般會選擇系統(tǒng)性風險更高的未來投資機會作為實物期權(quán)；其次，企業(yè)更會選擇系統(tǒng)性風險較小的項目作為當前投資。Bernardo、Chowdhry和Goval（2007）將企業(yè)貝塔系數(shù)分為現(xiàn)有資產(chǎn)和增長機會的貝塔兩部分，其研究結(jié)果表明，增長機會的貝塔系數(shù)要高于現(xiàn)有資產(chǎn)的貝塔系數(shù)。Hirst、Danbolt和Jones（2008）也將企業(yè)貝塔系數(shù)分為現(xiàn)有資產(chǎn)和增長機會的貝塔系數(shù)兩部分，他們以1990年至2004年間英國上市公司為樣本進行實證研究，其結(jié)果發(fā)現(xiàn)增長機會的價值平均占權(quán)益價值的33%左右。

吳世農(nóng)（1999）選擇了股利支付率、總資產(chǎn)增長率、流動比率、財務杠桿、流通盤規(guī)模、盈利變動率、經(jīng)營杠桿等7個會計變量來研究其與貝塔系數(shù)的關(guān)系。通過實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中國上市公司的總資產(chǎn)增長率對個股的貝塔系數(shù)有顯著正相關(guān)影響。張甲宇（2008）采用最小二乘法來計算2005年滬深兩市所有A股上市公司的貝塔系數(shù)，最后研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：貝塔系數(shù)與活躍性比率、主營業(yè)務成本率、市盈率、盈利變動率、銷售增長率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流通比例、總股本赫菲德爾系數(shù)、銷售現(xiàn)金比率等9個財務變量顯著相關(guān)。代軍（2009）在Carlson、Fisher和Giammarino（2004）研究的基礎上，證明了企業(yè)當前資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險要比含有增長型期權(quán)項目的系統(tǒng)性風險低，而且不含或少含增長型期權(quán)的企業(yè)其權(quán)益風險也相比較低。

綜上所述，國內(nèi)外有很多學者對增長機會與貝塔系數(shù)的關(guān)系進行研究，尤其是西方學者的研究逐漸成熟，國內(nèi)學者在該領域也有涉入，但還存在以下不足：第一，代表增長機會或者成長性的指標過于單一，主要為企業(yè)總資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率、企業(yè)規(guī)模等指標；第二，國外很多研究將擁有增長機會企業(yè)的系統(tǒng)風險與現(xiàn)有資產(chǎn)企業(yè)的系統(tǒng)風險進行比較，而國內(nèi)很少考慮增長機會的貝塔系數(shù)；第三，關(guān)于增長機會的代理變量，國內(nèi)外學者也沒有一個明確的規(guī)范；第四，樣本選取上，國內(nèi)外學者在研究增長機會與貝塔系數(shù)關(guān)系時一般將金融企業(yè)從樣本中剔除。通過以上回顧，本文試圖以中國上市金融企業(yè)為背景來研究增長機會與貝塔系數(shù)的關(guān)系，從而更好的豐富中國在該領域的研究，同時也有助于投資者和管理層進一步認識到企業(yè)系統(tǒng)性風險，才能更好的對風險進行管理。

表1 上市金融企業(yè)總方差分析表

表2 多元回歸模型的回歸系數(shù)表

表3 上市金融企業(yè)內(nèi)各行業(yè)相關(guān)性分析表

研究設計

（一）研究假設

金融企業(yè)作為一個整體，其內(nèi)部還有銀行、保險、證券、信托等金融行業(yè)。但是，行業(yè)與行業(yè)之間的風險系數(shù)、增長機會與貝塔系數(shù)的相關(guān)性強弱還有一定的差別。因此，本文首先以金融企業(yè)作為整體來假設增長機會與貝塔系數(shù)的關(guān)系，再根據(jù)上市金融企業(yè)內(nèi)各行業(yè)的發(fā)展水平、樣本數(shù)量多少和市場影響程度等因素，選取證券和銀行兩大行業(yè)在風險系數(shù)和增長機會與貝塔系數(shù)相關(guān)性強弱上提出假設。因此，本文提出如下假設：

假設1：上市金融企業(yè)增長機會與貝塔系數(shù)成顯著正相關(guān)關(guān)系。

假設2：上市證券行業(yè)的系統(tǒng)性風險要高于上市商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風險。

假設3：上市證券行業(yè)增長機會與貝塔系數(shù)的相關(guān)性要強于上市商業(yè)銀行。

（二）變量界定

本文選取2008年1月1日至2010年12月31日滬深兩市39家上市金融企業(yè)，基于本文數(shù)據(jù)的需要、獲取數(shù)據(jù)的便捷性和研究方法的需求，剔除了ST、有異常值和2008年后上市的公司，選取2008年前上市的29家金融類企業(yè)為研究樣本，通過國泰安數(shù)據(jù)庫查找所需要變量的數(shù)值進行實證研究。

在本文中，因變量選取的是貝塔系數(shù)，直接從國泰安數(shù)據(jù)庫中得到的；自變量選取的是增長機會，根據(jù)國內(nèi)外學者的研究現(xiàn)狀，本文選取和總結(jié)了以價格為基礎的4個指標：資產(chǎn)市值賬面比（MVA/BVA）；權(quán)益市值賬面比（MVE/BVE）；有形資產(chǎn)賬面價值與總資產(chǎn)市場價值的比例（PP&E/MVA）；價格收益比（E/P）；同時，總結(jié)了除增長機會外的其他4個主要影響貝塔系數(shù)的因素：總資產(chǎn)規(guī)模（N）；總資產(chǎn)增長率（G）；資產(chǎn)負債率（D/A）；股利支付率（DPR）。

（三）模型構(gòu)建

對上述所選取的變量進行多元回歸分析，以得到中國金融企業(yè)增長機會對貝塔系數(shù)影響的實證證據(jù)。模型如下：

由于增長機會無法直接得到，本文對增長機會的替代變量進行因子分析，找出公因子后代表增長機會，所以用PVGO虛擬變量代表增長機會后，模型為：

（1）式中：MVA/BVA表示資產(chǎn)的市值賬面比；MVE/BVE表示權(quán)益的市值賬面比；PP&E/MVA表示有形資產(chǎn)賬面價值與資產(chǎn)市場價值比；E/P表示價格收益比；N表示總資產(chǎn)規(guī)模；G表示總資產(chǎn)增長率；D/A表示資產(chǎn)負債率；DPR表示股利支付率；PVGO表示增長機會；αi分別代表常數(shù)項、自變量和控制變量的系數(shù)；μi表示誤差項。

實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文在假設2中提到上市證券業(yè)的系統(tǒng)性風險要高于上市商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風險，為了能夠?qū)Ρ确治龈餍袠I(yè)的系統(tǒng)性風險及其他變量的差別，本文通過運用SPSS軟件對各金融行業(yè)及總體樣本的所有變量進行描述性統(tǒng)計。

可以看出：第一，上市金融企業(yè)各個行業(yè)間貝塔系數(shù)值差異較大，從0.3329到2.4456，均值為0.8285，這與平均貝塔系數(shù)值不斷接近1的回歸趨勢理論相符。均值0.8285的貝塔系數(shù)值說明金融類上市公司已成為中國證券市場舉足輕重的藍籌板塊，成為市場穩(wěn)定的重要力量。另外，銀行貝塔系數(shù)的均值為0.6656，證券貝塔系數(shù)的均值為1.0581，可以看出證券行業(yè)的系統(tǒng)性風險比商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風險大，也驗證了本文的假設2提出的假設。

第二，從代表增長機會的4個指標來看，各行業(yè)之間增長機會替代指標數(shù)據(jù)離散程度不同，說明金融企業(yè)內(nèi)不同行業(yè)的增長機會差異較大。其中，從金融企業(yè)整體來看，權(quán)益的市值賬面比離散程度最大，標準差達到了11.9892，最大值達到了63.2155，與其最小值0.0765相比，相差很多，說明金融企業(yè)權(quán)益市值與權(quán)益賬面值比波動較大，具有很大的不穩(wěn)定性，進一步分行業(yè)比較可以看出，證券的權(quán)益市值賬面比離散程度最大，達到了16.9161，說明證券行業(yè)增長機會波動比較大。其他三個變量的離散程度相對比較集中，相對來說比較穩(wěn)定。

第三，從控制變量來看，總資產(chǎn)增長分布在-0.4726到38.3481之間，差異較大，可以看出不同金融行業(yè)的總資產(chǎn)增長率有一定差異，而均值63.31%的增長率說明中國上市金融企業(yè)整體處于不斷擴張的階段，根據(jù)總資產(chǎn)規(guī)模處于高速擴張的公司，其系統(tǒng)性風險要比低速成長公司大的理論，說明證券行業(yè)的系統(tǒng)性風險要比銀行業(yè)的系統(tǒng)性風險大也再一次驗證了假設2；股利支付率的數(shù)據(jù)反映的是股利分配政策，各行業(yè)的股利分配政策差距很大，上市金融企業(yè)平均將利潤中的37.08%用于股利發(fā)放；各個金融行業(yè)間資產(chǎn)負債率差異相對比較大，最小值和最大值分別為23.93%和96.83%，均值79.22%，符合上市金融企業(yè)總體高負債高風險的特性，而此處商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債率最高，說明此處商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風險比證券行業(yè)大，但考慮到銀行的行業(yè)特點，此處資產(chǎn)負債率的指標對銀行并沒有多大意義；總資產(chǎn)規(guī)模均值為25.8073，說明我國上市金融企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模都很大，與非金融行業(yè)相比要大很多。

（二）回歸分析

為了減少增長機會替代指標，找出代表增長機會的變量，本文采用了因子分析法，選擇了資產(chǎn)市值賬面比和權(quán)益的市值賬面比兩個因子作為上市金融企業(yè)增長機會的最終替代指標，這與前面理論基礎中認為衡量企業(yè)增長機會的最佳代理變量是資產(chǎn)的市值賬面比不一致，增加了權(quán)益市值賬面比。

通過對衡量增長機會的4個代理變量進行因子分析，從表1可以看出兩個公因子的貢獻率分別為74.80%和11.10%，總累積貢獻率為85.90%。利用這兩個公因子，由式（3）計算出增長機會的綜合指標來代表增長機會（PVGO）：

經(jīng)實證發(fā)現(xiàn)本文自變量和控制變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。但是，為了提高最后回歸模型的準確性，需要進一步對自變量、控制變量和因變量進行多元回歸分析。本文以貝塔系數(shù)為因變量，增長機會因子為自變量，其他影響因素為控制變量，進行回歸分析。結(jié)果如表2所示。

由于得出的F統(tǒng)計值的顯著性水平為0.000，說明模型的總體回歸效果是顯著的。從表2看出，自變量—增長機會因子標準系數(shù)為0.280，說明增長機會與貝塔系數(shù)相關(guān)關(guān)系為正，證明本文的假設1是正確的：增長機會越高，貝塔系數(shù)越大。

在表2右側(cè)，本文對解釋變量的共線性進行了診斷。其中容差為每個自變量作為因變量對其他自變量進行回歸分析時得到的殘差比例，該指標越小，共線性問題越嚴重，一般認為，如果某個變量的容忍度小于0.1，則可能存在較嚴重的共線性問題。方差膨脹因子（VIF）為容忍度的倒數(shù)，其值越大，說明共線性問題可能越嚴重。本研究結(jié)果中各變量的容忍度都較大，而方差膨脹因子也都比較小，說明進入模型的各變量之間基本不存在多重共線性。

常數(shù)項的t檢驗顯示P=0.000，說明常數(shù)項顯著異于零。因此，回歸模型采用非標準回歸系數(shù) 2.671，最后得出如下標準回歸方程：

綜上所述，上市金融企業(yè)增長機會與貝塔系數(shù)存在顯著正相關(guān)的關(guān)系，即企業(yè)增長機會的價值越大，其系統(tǒng)性風險越高，企業(yè)股票的貝塔系數(shù)也越大，這與本文假設1一致。在控制變量中，資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)增長率對貝塔系數(shù)有顯著正向影響，總資產(chǎn)規(guī)模和股利支付率對貝塔系數(shù)有顯著負相關(guān)的影響。

（三）結(jié)構(gòu)比較分析

上市金融企業(yè)作為一個整體，其內(nèi)部包括銀行、證券、保險、信托等上市金融行業(yè)，各行業(yè)的經(jīng)營風險和特征也有很大不同。表3繼續(xù)使用SPSS對各金融行業(yè)樣本數(shù)據(jù)的增長機會與貝塔系數(shù)進行相關(guān)性分析，根據(jù)金融企業(yè)結(jié)構(gòu)比較金融企業(yè)內(nèi)各行業(yè)增長機會與貝塔系數(shù)的相關(guān)性強弱，并分別與金融企業(yè)整體進行比較研究。

從表3來看，各行業(yè)都滿足增長機會與貝塔系數(shù)正相關(guān)的結(jié)論，在置信度（單側(cè)）為0.05時，各行業(yè)增長機會與貝塔系數(shù)的相關(guān)性是顯著的。而在置信度（單側(cè)）為0.01時，只有金融企業(yè)整體作為樣本時顯著性水平達到0.000，增長機會與貝塔系數(shù)非常顯著相關(guān)，本文認為這與分行業(yè)樣本數(shù)量有限和各行業(yè)系統(tǒng)風險差異有一定關(guān)系。

從各行業(yè)來看，信托行業(yè)的顯著性最明顯；上市商業(yè)銀行的顯著性水平最低，但符合增長機會與貝塔系數(shù)顯著正相關(guān)的結(jié)論，這可能由于商業(yè)銀行高負債經(jīng)營和無抵押負債經(jīng)營的特點；證券和保險業(yè)的顯著性水平居中，受金融行業(yè)管制等相關(guān)因素影響，中國金融行業(yè)的開放程度和健全程度與國外發(fā)達國家相比還有很多不足。

另外，將銀行與證券業(yè)的增長機會與貝塔系數(shù)相關(guān)性強弱進行對比可以發(fā)現(xiàn)，證券行業(yè)的增長機會與貝塔系數(shù)的相關(guān)性要比銀行業(yè)增長機會與貝塔系數(shù)相關(guān)性要強，這說明證券業(yè)增長機會越大，其系統(tǒng)性風險也就越高，增長機會對貝塔系數(shù)的影響程度要大于銀行業(yè)，與本文的假設3相符，假設3成立。

作為金融企業(yè)整體，其顯著性水平最明顯，其顯著性水平表明，金融企業(yè)增長機會與貝塔系數(shù)的關(guān)系也可以是顯著正相關(guān)的，這與國內(nèi)外其他研究者剔除金融企業(yè)進行研究也有一定理論和現(xiàn)實意義。

結(jié)論與建議

本文以中國滬深兩市2008年至2010年間29家上市金融企業(yè)為研究樣本，分析了這3年期間中國上市金融企業(yè)增長機會與貝塔系數(shù)的關(guān)系問題，并取得了一些有意義的研究結(jié)論：

總體上來看，本文獨創(chuàng)性的通過因子分析法選取了符合中國上市金融企業(yè)背景下合適的增長機會替代指標—資產(chǎn)市值賬面比與權(quán)益市值賬面比，通過實證研究出上市金融企業(yè)增長機會與貝塔系數(shù)之間的關(guān)系是比較顯著的，符合本文提出的假設1。分行業(yè)來看，由于中國金融市場還處于不斷發(fā)展的階段，金融體系還不是很健全，金融體系內(nèi)各行業(yè)風險程度不同，本文進一步選擇金融企業(yè)有代表性的兩大行業(yè)銀行和證券進行對比，通過描述性統(tǒng)計與結(jié)構(gòu)比較分析得出證券業(yè)的系統(tǒng)性風險要大于銀行業(yè)，證券業(yè)增長機會與貝塔系數(shù)的相關(guān)性也比銀行業(yè)強，證明了假設2和假設3的正確性。

由于中國金融市場發(fā)達程度相對于國外來說，還處于相對較低的層次，無論在監(jiān)管還是運營等方面都存在很多問題，這需要全社會共同努力，才能構(gòu)建一個比較發(fā)達的金融體系。作為金融體系的監(jiān)管者來說，要建立健全各項法律制度，強化上市金融企業(yè)信息披露機制；作為各金融行業(yè)管理層必須重視股票系統(tǒng)性風險的研究和對風險投資的管理，強化風險意識，將企業(yè)的成長性與系統(tǒng)性風險相結(jié)合運用到企業(yè)發(fā)展決策中，依照法律規(guī)范經(jīng)營，共同努力構(gòu)造一個良好的金融體系。

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