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    動產(chǎn)金融:模式解讀與場外交易市場實踐

    2015-11-22 07:46:10羅紅梅
    證券市場導(dǎo)報 2015年11期
    關(guān)鍵詞:融資金融企業(yè)

    羅紅梅

    (齊魯工業(yè)大學(xué)金融學(xué)院,山東 濟南 250100)

    引言

    動產(chǎn)金融泛指以動產(chǎn)支持的金融活動,契合了中小企業(yè)不動產(chǎn)缺乏、動產(chǎn)資源豐富的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),被廣泛運用到中小企業(yè)融資和農(nóng)業(yè)金融領(lǐng)域。2007年《物權(quán)法》頒布后,供應(yīng)鏈金融、貿(mào)易類融資、動產(chǎn)信托、互聯(lián)網(wǎng)金融、股權(quán)質(zhì)押等動產(chǎn)融資活動日益活躍;參與機構(gòu)從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行擴展到第三方物流企業(yè)、期貨公司、保險公司、信托投資公司、電商,交易市場也從間接融資市場滲透到期貨市場、場內(nèi)股票市場、場外交易市場;金融服務(wù)的范圍不再局限于融資,還囊括了應(yīng)收賬款賬戶管理、承擔(dān)買方信用風(fēng)險、保單賠款權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他金融服務(wù)??梢姡瑒赢a(chǎn)融資的概念已落后于實踐,逐漸被動產(chǎn)金融取代。

    動產(chǎn)金融業(yè)務(wù)起初主要由商業(yè)銀行提供,隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的興起[1],場外交易市場逐步成為提供動產(chǎn)金融服務(wù)的重要主體。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱新三板)運作日益規(guī)范,分布在31個省、市、自治區(qū)的35家區(qū)域性股權(quán)市場也雨后春筍般地興起1,這些場外交易市場不再單純地為中小企業(yè)提供交易場所,而是作為專業(yè)機構(gòu)以金融服務(wù)的優(yōu)劣展開競爭。新三板是唯一的全國性場外交易市場,而與其他區(qū)域性股權(quán)市場相比,天津股權(quán)交易所成立、開展動產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的時間都比較早,因而本文主要以這兩家機構(gòu)為例研究場外交易市場的動產(chǎn)金融實踐。近年來,場外交易市場股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的增長速度令人矚目,新三板掛牌企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押次數(shù)在2010~2015年6月間年平均增長率為217%2,天津股權(quán)交易所在2009~2014年間股權(quán)質(zhì)押融資額的年平均增長率也達(dá)200%以上3。除了股權(quán)質(zhì)押融資外,場外交易市場也開始探索附信托(私募)企業(yè)債業(yè)務(wù)、小額信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等新型動產(chǎn)金融模式。這些動產(chǎn)金融模式的融資效率及風(fēng)險管控措施如何?場外交易市場在其中承擔(dān)了怎樣的角色?本文試圖通過解讀動產(chǎn)金融模式的運作原理解答這些問題,了解場外交易市場在動產(chǎn)金融業(yè)務(wù)中所起的主導(dǎo)作用。

    動產(chǎn)金融模式解讀

    中小企業(yè)為獲取融資,需要通過減少與投資方的信息不對稱以降低交易成本。一般考慮從兩個方向降低交易成本:一是中小企業(yè)靠外部機構(gòu)增信,如擔(dān)保、聯(lián)保、評級方式;二是向中小企業(yè)內(nèi)部挖掘有價值的信息,并把這些信息向外界顯示出來降低信息不對稱從而獲取資金,如大數(shù)據(jù)融資。動產(chǎn)金融從大方向上可歸到第二類,解讀動產(chǎn)金融模式的融資效率與風(fēng)險,實質(zhì)上就是判定動產(chǎn)金融能否更好地挖掘中小企業(yè)的內(nèi)部信息,并能通過一定的風(fēng)險控制手段把這部分信息有效顯示出來。

    在動產(chǎn)金融模式中,挖掘企業(yè)內(nèi)部信息的過程就是不斷發(fā)現(xiàn)動產(chǎn)真實價值的過程。動產(chǎn)是相對于土地、房產(chǎn)等不動產(chǎn)而言的,由于動產(chǎn)的范圍一直在擴展,學(xué)術(shù)界迄今沒有一致性的概念[2]。本文采用2007年實施的《物權(quán)法》條文,將動產(chǎn)可以分為兩類:一類是作為非移轉(zhuǎn)占有型動產(chǎn)擔(dān)保權(quán)為標(biāo)的的財產(chǎn),如土地承包經(jīng)營權(quán)、生產(chǎn)設(shè)備、原材料、產(chǎn)品、建筑物、交通運輸?shù)确伞⑿姓ㄒ?guī)未禁止抵押的其他財產(chǎn);另一類是作為移轉(zhuǎn)占有型動產(chǎn)擔(dān)保權(quán)為標(biāo)的的財產(chǎn),如有形動產(chǎn)、匯票、支票、債券、存款單、倉單、提單、可以轉(zhuǎn)讓的基金份額、股權(quán)、可以轉(zhuǎn)讓的知識產(chǎn)權(quán)中的財產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款等其他法律、行政法規(guī)規(guī)定可以出質(zhì)的財產(chǎn)權(quán)利。為簡單起見,本文把這些財產(chǎn)及權(quán)利統(tǒng)稱為動產(chǎn)。這些形態(tài)各異的動產(chǎn)分散到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個階段,形成了企業(yè)局部、片段的信息。

    動產(chǎn)金融模式繁多,按照動產(chǎn)金融介入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營循環(huán)的階段的不同,又可大致分為預(yù)付類、存貨類、應(yīng)收類以及綜合類動產(chǎn)金融。保兌倉模式出現(xiàn)在企業(yè)的預(yù)付款階段,以供應(yīng)方核心企業(yè)承諾回購為前提,以商業(yè)銀行指定倉庫的倉單為質(zhì)押,從而降低了商業(yè)銀行為企業(yè)提供融資的風(fēng)險。倉單質(zhì)押模式出現(xiàn)在企業(yè)的生產(chǎn)階段,企業(yè)將其擁有完全所有權(quán)的貨物存放在商業(yè)銀行指定第三方物流企業(yè),并以物流企業(yè)出具的倉單為擔(dān)保進行質(zhì)押,商業(yè)銀行依據(jù)質(zhì)押倉單向申請人提供短期融資。應(yīng)收賬款質(zhì)押模式是當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)處在銷售階段時,企業(yè)把符合銀行要求的應(yīng)收賬款質(zhì)押給出資方從而獲得資金。應(yīng)收賬款本身是債權(quán),能夠形成自動還款機制,范圍不僅包括已到期或未到期的債權(quán),還包括具有穩(wěn)定預(yù)期的未來債權(quán)。由于應(yīng)收賬款質(zhì)押模式交易成本低,促成這種模式出現(xiàn)了多樣的創(chuàng)新,如保理業(yè)務(wù)、國內(nèi)信保項下應(yīng)收賬款質(zhì)押融資模式、互聯(lián)網(wǎng)金融中的訂單貸款等。有些動產(chǎn),如知識產(chǎn)權(quán)、股權(quán)等很難細(xì)化到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營循環(huán)階段,我們把這些模式稱為綜合類動產(chǎn)金融。在該分類下,股權(quán)質(zhì)押模式因股權(quán)的廣泛存在而具有代表性,它是指出質(zhì)人與質(zhì)押權(quán)人簽訂協(xié)議,出質(zhì)人以其所持有股權(quán)作為質(zhì)押物開展融資、擔(dān)保、反擔(dān)保等金融業(yè)務(wù),當(dāng)出質(zhì)人到期不能履行債務(wù)時,質(zhì)押權(quán)人可以就股權(quán)變現(xiàn)后優(yōu)先受償。隨著多層次資本市場的建立和發(fā)展,股權(quán)質(zhì)押模式的應(yīng)用范圍也在迅速擴大。以上動產(chǎn)金融模式看似零散,但細(xì)細(xì)挖掘它們的運行過程,可以發(fā)現(xiàn)其統(tǒng)一的運作原理。

    一、動產(chǎn)金融注重中小企業(yè)片段信息的價值

    既然中小企業(yè)的不動產(chǎn)偏少,總體信用度不高[3],動產(chǎn)金融就另避它徑,注重中小企業(yè)的局部、片段的信息,并把這些片段信息放大,發(fā)現(xiàn)蘊含在其中的可變現(xiàn)價值及交換價值,擴大了可擔(dān)保的動產(chǎn)范圍。在動產(chǎn)的外延不斷擴大的同時,動產(chǎn)金融明顯跳出了單純的融資,期貨交易所、保險公司、第三方物流企業(yè)、電商的服務(wù)都被囊括進來,金融要素的多維連接無形中增加了動產(chǎn)價值,風(fēng)險的防范從單純地鎖定動產(chǎn)標(biāo)的物向更多的風(fēng)險分擔(dān)機構(gòu)轉(zhuǎn)移[4]。

    1.動產(chǎn)金融注重片段信息的可變現(xiàn)價值,使得擔(dān)保動產(chǎn)范圍不斷擴大

    動產(chǎn)金融關(guān)注中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營內(nèi)外的每一個片段,挖掘其中有變現(xiàn)價值的信息。保兌倉模式注重企業(yè)的預(yù)付款價值;存貨質(zhì)押類模式注重企業(yè)的存貨價值;應(yīng)收賬款質(zhì)押模式注重企業(yè)應(yīng)收賬款及預(yù)期穩(wěn)定回款的價值[5];知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押模式注重企業(yè)專利技術(shù)價值;股權(quán)質(zhì)押模式看重的是企業(yè)的收益權(quán)及控制權(quán)。在具體實踐中,中小企業(yè)可抵押、出質(zhì)的動產(chǎn)只要能減弱投融資雙方的信息不對稱、對相關(guān)主體構(gòu)成有效激勵,金融市場就會快速吸收、接納這種動產(chǎn),相信隨著經(jīng)濟及技術(shù)的發(fā)展,可擔(dān)保的動產(chǎn)范圍還會繼續(xù)擴大。

    2.動產(chǎn)金融注重片段信息的交換價值,并在這個過程中連接了各類機構(gòu)

    倉單質(zhì)押模式中,由于期貨交易市場的加入,非標(biāo)準(zhǔn)倉單可轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)倉單,電子化的憑證增強了倉單流動性,挖掘了倉單的流動價值;保理業(yè)務(wù)基于應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓建立起來,中小企業(yè)款項收不回的風(fēng)險轉(zhuǎn)讓給了風(fēng)險承受能力更強的商業(yè)銀行,中小企業(yè)在轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款獲取融資時同時實現(xiàn)了風(fēng)險的最優(yōu)配置;國內(nèi)信保應(yīng)收賬款質(zhì)押模式下,中小企業(yè)除了轉(zhuǎn)讓了應(yīng)收賬款外,還把保險的賠款權(quán)益轉(zhuǎn)讓給了商業(yè)銀行,兩類轉(zhuǎn)讓加上保險公司的增信,也促使中小企業(yè)片段信息的交換價值大大提升;電商金融中沉淀在支付系統(tǒng)的資金既可以用來作質(zhì)押貸款,也可以顯示貸款商家的實時現(xiàn)金流量。電商機構(gòu)的加入,使得動產(chǎn)金融連接的機構(gòu)擴展到一般意義的金融機構(gòu)之外。

    二、動產(chǎn)金融注重對擔(dān)保動產(chǎn)的控制及對融資方、專業(yè)機構(gòu)的激勵

    動產(chǎn)金融利用片段信息是在整體不得而求其次的做法,借入資金畢竟要為整個企業(yè)所用,要達(dá)到“窺一斑而知全貌”的功效離不開對擔(dān)保動產(chǎn)的控制及對融資方、專業(yè)機構(gòu)的激勵。

    1.動產(chǎn)金融注重對擔(dān)保動產(chǎn)的控制

    中小企業(yè)借入的金額與擔(dān)保動產(chǎn)的價值相匹配。保兌倉模式中,中小企業(yè)以買方的保證金和賣方的貨物回購為擔(dān)保;存貨質(zhì)押類模式的擔(dān)保為存貨;應(yīng)收賬款質(zhì)押模式的擔(dān)保為應(yīng)收賬款、保單項下賠款權(quán)、電商金融模式中沉淀在支付環(huán)節(jié)的應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流;股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)保為股票的可變現(xiàn)價值及對中小企業(yè)的控股權(quán)。動產(chǎn)金融講究對這些擔(dān)保動產(chǎn)的價值跟蹤,以做到風(fēng)險和收益的實時匹配。中小企業(yè)客觀違約率高,而要做到貸款的損失率低,最基本的方法是:“緊密跟蹤擔(dān)保點,緊密跟蹤借款人的現(xiàn)金回款,緊密跟蹤頻率不能超過五天,而且永遠(yuǎn)不超過事先設(shè)定的放款率”4。如保兌倉模式中商業(yè)銀行及第三方物流企業(yè)高頻跟蹤擔(dān)保品價值,并廣泛采用現(xiàn)場審計手段,體現(xiàn)了動產(chǎn)金融對擔(dān)保動產(chǎn)的超強控制思想。

    中小企業(yè)融資期限與擔(dān)保動產(chǎn)的存續(xù)期限相匹配。動產(chǎn)金融是基于中小企業(yè)的生產(chǎn)循環(huán)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移循環(huán)設(shè)計的,相應(yīng)的中小企業(yè)貸款期限要與生產(chǎn)循環(huán)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移循環(huán)相吻合。從動產(chǎn)金融的運作模式中可以看到明顯的貸款期限控制痕跡:存貨期限與貸款期限匹配;保理業(yè)務(wù)與應(yīng)收賬款期限匹配,一般不超過6個月;電商金融中的訂單貸款一般小于60天,與沉淀在支付系統(tǒng)中的資金期限相吻合。

    依據(jù)《擔(dān)保法》和《破產(chǎn)法》中的相關(guān)條款,出資方擁有對擔(dān)保標(biāo)的優(yōu)先受償權(quán),加上動產(chǎn)金融對擔(dān)保動產(chǎn)的控制,使得動產(chǎn)金融能在一定程度上脫離開中小企業(yè)的財務(wù)報表,依靠擔(dān)保動產(chǎn)就能達(dá)到給中小企業(yè)融資的目的。

    2.動產(chǎn)金融注重對融資方、專業(yè)機構(gòu)的激勵

    在動產(chǎn)金融對擔(dān)保動產(chǎn)的超強控制下,還蘊含了對參與機構(gòu)的激勵,這也正是動產(chǎn)金融的活力所在。動產(chǎn)金融注重對融資方中小企業(yè)的激勵。動產(chǎn)金融針對余額控制的設(shè)計,使得中小企業(yè)重新認(rèn)識擁有的動產(chǎn)價值,以此完善自身的生產(chǎn)經(jīng)營循環(huán)。在股權(quán)質(zhì)押模式中,中小企業(yè)主為保住企業(yè)控股權(quán),必將盡力守約,正是這種明確的激勵機制激發(fā)了股權(quán)質(zhì)押的效率。

    動產(chǎn)金融注重對專業(yè)機構(gòu)的激勵。專業(yè)機構(gòu)在各自的領(lǐng)域都有獨到的專業(yè)技術(shù),擁有開展業(yè)務(wù)的專業(yè)條件,動產(chǎn)金融激勵其作自己最擅長的業(yè)務(wù)。如存貨質(zhì)押模式,根據(jù)商業(yè)銀行對第三方物流企業(yè)授權(quán)程度不同,可分為委托監(jiān)管模式、共同委托模式、統(tǒng)一授信模式。委托監(jiān)管模式和共同委托模式中,商業(yè)銀行放權(quán)程度小,物流企業(yè)需要服從商業(yè)銀行指令,無形中增加了中間環(huán)節(jié)的交易成本;而在統(tǒng)一授信模式中,商業(yè)銀行直接給物流企業(yè)一定的授信額度,由物流企業(yè)根據(jù)質(zhì)押存貨的價值直接給中小企業(yè)發(fā)放貸款,這種統(tǒng)一授信模式效率最高,在實踐中開展也最為普遍。

    解讀動產(chǎn)金融模式,可以發(fā)現(xiàn)動產(chǎn)金融的融資效率體現(xiàn)在注重中小企業(yè)片段信息的價值,連接了更多類型的機構(gòu),并依靠其獨有的專業(yè)技術(shù)參與到這些片段信息的挖掘及增信上來。同時,動產(chǎn)金融通過對擔(dān)保動產(chǎn)的控制,對融資方、專業(yè)機構(gòu)的激勵管控中小企業(yè)的融資風(fēng)險。動產(chǎn)金融已不再是商業(yè)銀行的專有業(yè)務(wù),而是多機構(gòu)參與下的金融混業(yè)結(jié)晶。

    場外交易市場的動產(chǎn)金融實踐

    現(xiàn)階段,場外交易市場作為動產(chǎn)金融中的專業(yè)機構(gòu)主要開展了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù),處處遵循了動產(chǎn)金融的一般運作原理,實現(xiàn)了中小企業(yè)股權(quán)的變現(xiàn)價值及交換價值,并在這個過程中不斷完成自我激勵及社會激勵,積極探索新型動產(chǎn)金融模式,激發(fā)了動產(chǎn)金融的潛在效率。

    一、場外交易市場通過股權(quán)質(zhì)押放大了中小企業(yè)的股權(quán)價值

    場外交易市場降低了中小企業(yè)的入市門檻,便利了中小企業(yè)掛牌融資,使得中小企業(yè)有機會量化自己的股權(quán)價值。場外交易市場既容納了投融資者,也容納了各類中介結(jié)構(gòu),規(guī)范了中小企業(yè)股權(quán)的交換,使得中小企業(yè)的股權(quán)價值能得到公允的定價。另外,場外交易市場要對掛牌的股票進行必要的監(jiān)管,這都使得其它金融機構(gòu)對場外交易市場掛牌的中小企業(yè)另眼相看。商業(yè)銀行主動與場外交易市場簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議,也是看中了場外交易市場對中小企業(yè)的專業(yè)化服務(wù)能力。

    2014年7月新三板出具了掛牌公司股權(quán)質(zhì)押融資情況分析報告,該報告統(tǒng)計了2013年2月8日~2014年6月30日的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù),新三板共有73家掛牌企業(yè)辦理了82筆股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù),16個多月平均每家企業(yè)股票質(zhì)押1.12次。筆者統(tǒng)計了2015年上半年的數(shù)據(jù),共有144家公司辦理了202筆股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù),6個月平均每家公司股票質(zhì)押為1.4次,提升幅度在2倍以上。天津股權(quán)交易所從2009年第一單定向私募融資至2015年4月底,共有518家中小企業(yè)在天津股權(quán)交易所完成首次定向私募,其中,開展股權(quán)質(zhì)押的就有141家,占比27%,且這141家企業(yè)股權(quán)質(zhì)押次數(shù)為324次,平均每家2.3次。越來越多的中小企業(yè)認(rèn)識到掛牌股權(quán)的流通價值,并且一旦認(rèn)識到就多次采用這種融資方式。

    從天津股權(quán)交易所股權(quán)質(zhì)押所帶動的融資額看,2012年至今已經(jīng)超過了首次定向私募和增發(fā)的融資額,股權(quán)質(zhì)押在場外交易市場業(yè)務(wù)中占據(jù)了越來越重要的位置。根據(jù)新三板2014年7月出具的股權(quán)質(zhì)押報告,股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的資產(chǎn)表現(xiàn)為固定資產(chǎn)價值少,知識產(chǎn)權(quán)、無形資產(chǎn)多的結(jié)構(gòu),這些輕資產(chǎn)的企業(yè)在場外交易市場掛牌后,股權(quán)的價值得以放大,原來實現(xiàn)不了的股權(quán)質(zhì)押行為得到了市場的認(rèn)可。

    二、場外交易市場以對中小企業(yè)股權(quán)的控制為依托,吸引了各類參與機構(gòu)

    由于中小企業(yè)股權(quán)價值存在較大的波動,加上違約后處置的成本高及受償順序的劣后,這都大大降低了商業(yè)銀行對質(zhì)押股權(quán)的控制能力。商業(yè)銀行開展股權(quán)質(zhì)押貸款時,往往認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押是為減少單純的信用風(fēng)險而設(shè)置的,還需要基于企業(yè)的整體信用進行評估。對商業(yè)銀行而言,股權(quán)質(zhì)押還處在有勝于無的尷尬境地。而在場外交易市場,中小企業(yè)從掛牌、融資交易,到財務(wù)報表的披露都要受到相應(yīng)的監(jiān)管,相比于商業(yè)銀行,場外交易市場積累了中小企業(yè)更長時間的交易數(shù)據(jù),并掌握投資者對股權(quán)的動態(tài)評價,這種實時跟蹤中小企業(yè)股權(quán)價值的能力恰是商業(yè)銀行所缺,也正是場外交易市場的優(yōu)勢所在。場外交易市場開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)時,還會要求中小企業(yè)的實際控制人提供無限責(zé)任的保證擔(dān)保,以加強對質(zhì)押股權(quán)的控制力5。

    場外交易市場對中小企業(yè)質(zhì)押股權(quán)的控制能力吸引了各類機構(gòu)的參與。根據(jù)表2的數(shù)據(jù),新三板企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押權(quán)人初期集中在商業(yè)銀行,后逐步擴展到擔(dān)保公司、投資機構(gòu)、租賃公司,甚至個人,2015年又增加了信托投資公司、券商、典當(dāng)行、小額貸款公司、關(guān)聯(lián)企業(yè)等機構(gòu)。場外交易市場正逐漸演變成金融資源集中地,為探索更為多樣的動產(chǎn)金融模式創(chuàng)造了條件。

    三、場外交易市場整合金融資源探索新型動產(chǎn)金融模式

    隨著可交易動產(chǎn)的增多,參與機構(gòu)的擴大,場外交易市場對中小企業(yè)的專業(yè)服務(wù)能力不再局限于對質(zhì)押股權(quán)的價值跟蹤及控制上,而是擴展到中小企業(yè)債權(quán)、收益權(quán)等新型動產(chǎn)上。已有學(xué)者提出場外交易市場應(yīng)借助信托公司所積累的融資企業(yè)資源和投資者資源,開展附信托(私募)企業(yè)債業(yè)務(wù)[6]。同時,場外交易市場正積極與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)連接,各區(qū)域性股權(quán)市場通過網(wǎng)絡(luò)開展股權(quán)眾籌試點、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓試點,擴大了股權(quán)的交易主體,引導(dǎo)了更多類型的資本實現(xiàn)中小企業(yè)的動產(chǎn)價值。

    場外交易市場在整合金融資源探索新型動產(chǎn)金融模式時,還應(yīng)遵循動產(chǎn)金融的一般運作原理,在風(fēng)險可控的情況下提升融資效率。2011年重慶金融資產(chǎn)交易所率先推出小額信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù),而后在各區(qū)域性股權(quán)市場迅速鋪開。小額貸款公司的信貸資產(chǎn)在場外交易市場打包細(xì)分后直接向投資者出售,由于信貸資產(chǎn)沒有出表,所有權(quán)沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移,該類產(chǎn)品被市場上定義為類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這種模式的風(fēng)險主要是缺乏特殊目的機構(gòu)(SPV),資產(chǎn)證券化過程中有一個關(guān)鍵的步驟即“破產(chǎn)隔離”,發(fā)起人向SPV機構(gòu)轉(zhuǎn)讓適宜于證券化的資產(chǎn),SPV占有的這部分資產(chǎn)要與發(fā)起人的資產(chǎn)隔離開,也就是投資者不會因為發(fā)起人的信用水平低下而受到影響。正是由于SPV對優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的控制、隔離,才使得這類產(chǎn)品的融資風(fēng)險得以控制,這也恰好符合動產(chǎn)金融的運作原理。但統(tǒng)計各區(qū)域性股權(quán)市場的數(shù)據(jù),小額貸款公司既是發(fā)起人又是出讓人,大都依靠擔(dān)保對該產(chǎn)品增信,可見場外交易市場在進行動產(chǎn)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新時還需加強風(fēng)險的控制。

    場外交易市場憑借對中小企業(yè)股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)等動產(chǎn)的有效控制,在競爭中進行自我激勵并完成了對各類參與機構(gòu)的激勵。與銀行、信托、保險等其他專業(yè)機構(gòu)相比,場外交易市場能吸納更多類型機構(gòu)并直接連接投融資者,更易通過整合金融資源探索新型動產(chǎn)金融模式,在動產(chǎn)金融發(fā)展中必將起著主導(dǎo)作用。

    場外交易市場動產(chǎn)金融的發(fā)展約束及政策建議

    場外交易市場服務(wù)中小企業(yè),離不開“中小企業(yè)融資難”的大背景,與其他金融機構(gòu)一樣面臨不完善的內(nèi)外部環(huán)境[7]。監(jiān)管政策也應(yīng)遵循動產(chǎn)金融的運作原理,弱化場外交易市場發(fā)展動產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的內(nèi)外部約束條件,在有效的風(fēng)險管控下激發(fā)出動產(chǎn)金融的潛在效率。

    一、建立動產(chǎn)權(quán)屬的統(tǒng)一登記制度,弱化動產(chǎn)權(quán)屬登記分散、覆蓋范圍有限的約束

    場外交易市場開展動產(chǎn)金融業(yè)務(wù)主要是基于動產(chǎn)權(quán)利的交易展開的。權(quán)利的交換首先是基于權(quán)屬的清楚界定[8],商業(yè)糾紛、投資者保護都是以此為前提的。動產(chǎn)權(quán)屬的統(tǒng)一登記得到社會的統(tǒng)一共識。中國人民銀行建立了應(yīng)收賬款質(zhì)押登記公示系統(tǒng)和融資租賃登記公示系統(tǒng),并于 2012年在天津啟動了動產(chǎn)權(quán)屬統(tǒng)一登記平臺的試點工作。對于分散在各地的區(qū)域性股權(quán)交易市場及其他類型的場外交易市場,包括股權(quán)在內(nèi)的各類交易產(chǎn)品也需要統(tǒng)一的聯(lián)網(wǎng)登記。據(jù)此場外交易市場投資者可以全面了解抵押、質(zhì)押品狀態(tài),在發(fā)生動產(chǎn)權(quán)屬糾紛時,就可以利用登記的信息,有效地進行資產(chǎn)保全?,F(xiàn)階段,我國35個區(qū)域性股權(quán)市場幾乎遍及每一個省,場外交易市場的地域特征明顯,交易產(chǎn)品的統(tǒng)一登記,也為業(yè)務(wù)競爭的跨區(qū)域展開創(chuàng)造條件,以促進金融資源的自由流動。

    單個登記系統(tǒng)建得再完善,也無法避免孤島信息的局限性?!霸趧赢a(chǎn)登記方面,除了動產(chǎn)抵押、權(quán)利質(zhì)押登記機構(gòu)高度分散、需要多頭登記外,在租購、所有權(quán)保留、動產(chǎn)留置權(quán),動產(chǎn)購置款擔(dān)保、存貨質(zhì)押、倉單質(zhì)押、動產(chǎn)信托、保證金帳戶質(zhì)押等新型動產(chǎn)融資業(yè)務(wù)存在登記無門的困難?!?動產(chǎn)權(quán)屬登記的分散性、覆蓋范圍的有限性都構(gòu)成了場外交易市場開展動產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的約束條件。由此可見,打破這個約束,除了必要的監(jiān)管政策外,這需要包括場外交易市場在內(nèi)的多部門、多機構(gòu)的共同努力。

    二、完善場外交易市場的交易制度,弱化動產(chǎn)交易流動性差的約束

    場外交易市場的交易制度設(shè)計會直接影響動產(chǎn)的流動性,進而影響動產(chǎn)金融的融資效率。從場外交易市場公布的數(shù)據(jù)看,最為明顯的缺陷是掛牌股票的流動性不足。天津股權(quán)交易所2010~2014年掛牌股權(quán)的平均換手率為23.50%,在區(qū)域性股權(quán)市場中已屬靠前,很多市場的年換手率在10%以下,股票交投不活躍直接影響了區(qū)域性股權(quán)市場的融資功能。根據(jù)新三板的官網(wǎng)數(shù)據(jù),2012年、2013年的股票換手率都為4.47,2014年的換手率提升到19.67,這與2014年6月新三板推出的做市商交易制度密切相關(guān)。新三板掛牌股票流動性增強,股權(quán)質(zhì)押的次數(shù)也跟著多倍放大,2014年、2015年的增長率分別為458%、366%。可見,動產(chǎn)流動性的改善能顯著提高動產(chǎn)金融的融資效率。

    雖然場外交易市場掛牌企業(yè)差異性較大,沒有一致的優(yōu)選交易制度,但監(jiān)管政策要給市場主體更多的選擇權(quán)。新三板主要有協(xié)議、做市商、競價三種交易制度,從趨勢上看,不同發(fā)展層次的企業(yè)對應(yīng)不同的交易制度。而區(qū)域性股權(quán)市場交易制度的選擇受到《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》以及《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見(試行)》的約束,不能拆細(xì)、連續(xù)交易,不能采取做市商制度,監(jiān)管政策應(yīng)從加強信息披露,規(guī)范中介結(jié)構(gòu)行為等措施入手,如為管住交易風(fēng)險,使市場喪失了融資功能,就失去了設(shè)立區(qū)域性股權(quán)市場的意義。

    動產(chǎn)作為擔(dān)保除了在流動性上有較高要求外,價值的穩(wěn)定性也很重要。2015年以來,新三板掛牌的企業(yè)股價波動劇烈,由于市場參與者的同方向交易,加上企業(yè)股權(quán)高度集中,做市商的雙向報價機制失靈。監(jiān)管政策應(yīng)放開做市商的參與限制,引進不同風(fēng)險偏好的做市商,如風(fēng)險投資機構(gòu)、資產(chǎn)管理機構(gòu),通過加強競爭完善場外市場交易制度。

    三、優(yōu)化場外交易市場信息披露機制,弱化動產(chǎn)金融的業(yè)務(wù)風(fēng)險

    動產(chǎn)金融的風(fēng)險大小主要取決于對動產(chǎn)的控制程度,一般來源于對動產(chǎn)的控制方式及動產(chǎn)價值的波動上。如上文提到的小額信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓,由于信貸資產(chǎn)與小額貸款公司的其他資產(chǎn)沒有有效隔離,現(xiàn)階段還不具備動產(chǎn)金融的風(fēng)控優(yōu)勢。如一些區(qū)域性股權(quán)市場開始試點的理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓,每一個產(chǎn)品都有不同的權(quán)屬規(guī)定,加上金融鏈條衍生得很長,如果沒有準(zhǔn)確、及時的信息披露,即使是專業(yè)投資者也很難判斷清楚產(chǎn)品的風(fēng)險。另一方面,由于動產(chǎn)價值的大小直接關(guān)乎到融資額的大小,因而掛牌企業(yè)都有炒高動產(chǎn)價格的沖動。2015年上半年新三板掛牌企業(yè)股價快速攀升,很大一部分原因是參與者通過相互的高價協(xié)議轉(zhuǎn)讓,以提高股權(quán)質(zhì)押融資的額度。這都需要監(jiān)管政策明確參與主體的哪些行為是合法的,哪些行為是違規(guī)的,并對此實行嚴(yán)格的信息披露以保護投資者的利益。

    隨著掛牌企業(yè)的擴容及交易產(chǎn)品的增多,信息披露效率的提高還來源于多機構(gòu)的共同參與。新三板2013年7月開始實施主辦券商制度,主辦券商負(fù)有企業(yè)的推薦掛牌及持續(xù)督導(dǎo)職責(zé),因而最了解企業(yè)的經(jīng)營信息。如果主辦券商疏于督導(dǎo)又能免于懲罰,它的信息披露責(zé)任就會形同虛設(shè)。政府應(yīng)加快推出轉(zhuǎn)板制度,主辦券商在持續(xù)督導(dǎo)付出成本的同時如能享有公司后續(xù)并購重組的優(yōu)先權(quán),這就對主辦券商構(gòu)成了激勵相容約束。

    因中小企業(yè)的風(fēng)險大、場外交易市場的監(jiān)管從事前轉(zhuǎn)向事后,加上不斷涌現(xiàn)的動產(chǎn)金融創(chuàng)新,持續(xù)優(yōu)化的信息披露機制就顯得尤為重要。通過查閱場外交易市場股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù),可以發(fā)現(xiàn)目前大部分場外交易市場還沒有披露信息機制。在股權(quán)質(zhì)押的公告書里,有的企業(yè)公布了質(zhì)押融資額,有的就省略了,從以上細(xì)節(jié)上可見信息披露還沒有引起市場足夠的重視。

    注釋

    1.根據(jù)各場外交易市場官方網(wǎng)站公開資料整理,時間截至2014年底。

    2.如不特別說明,新三板的數(shù)據(jù)均根據(jù)官方網(wǎng)站的公開資料整理, 時間截至2015年6月。

    3.天津股權(quán)交易所的數(shù)據(jù)來源于作者的調(diào)研及天津股權(quán)交易所研究發(fā)展部編制的《業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和信息統(tǒng)計快報》, 2015年4月30日。

    4.摘自2015年年3月28日賴金昌在“第五屆中國小額信貸機構(gòu)聯(lián)席會年會”的講話。

    5.前海股權(quán)交易中心的新浪官方微博: 前海股權(quán)交易市場股權(quán)質(zhì)押貸產(chǎn)品介紹。

    6.摘自2013年6月7日吳曉靈在 “2013濱海動產(chǎn)金融論壇”上的講話。

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