動(dòng)產(chǎn)金融：模式解讀與場(chǎng)外交易市場(chǎng)實(shí)踐

羅紅梅

(齊魯工業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

引言

動(dòng)產(chǎn)金融泛指以動(dòng)產(chǎn)支持的金融活動(dòng)，契合了中小企業(yè)不動(dòng)產(chǎn)缺乏、動(dòng)產(chǎn)資源豐富的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，被廣泛運(yùn)用到中小企業(yè)融資和農(nóng)業(yè)金融領(lǐng)域。2007年《物權(quán)法》頒布后，供應(yīng)鏈金融、貿(mào)易類(lèi)融資、動(dòng)產(chǎn)信托、互聯(lián)網(wǎng)金融、股權(quán)質(zhì)押等動(dòng)產(chǎn)融資活動(dòng)日益活躍；參與機(jī)構(gòu)從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行擴(kuò)展到第三方物流企業(yè)、期貨公司、保險(xiǎn)公司、信托投資公司、電商，交易市場(chǎng)也從間接融資市場(chǎng)滲透到期貨市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)股票市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)；金融服務(wù)的范圍不再局限于融資，還囊括了應(yīng)收賬款賬戶(hù)管理、承擔(dān)買(mǎi)方信用風(fēng)險(xiǎn)、保單賠款權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他金融服務(wù)?？梢?jiàn)，動(dòng)產(chǎn)融資的概念已落后于實(shí)踐，逐漸被動(dòng)產(chǎn)金融取代。

動(dòng)產(chǎn)金融業(yè)務(wù)起初主要由商業(yè)銀行提供，隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的興起[1]，場(chǎng)外交易市場(chǎng)逐步成為提供動(dòng)產(chǎn)金融服務(wù)的重要主體。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)新三板)運(yùn)作日益規(guī)范，分布在31個(gè)省、市、自治區(qū)的35家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)也雨后春筍般地興起1，這些場(chǎng)外交易市場(chǎng)不再單純地為中小企業(yè)提供交易場(chǎng)所，而是作為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)以金融服務(wù)的優(yōu)劣展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。新三板是唯一的全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，而與其他區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)相比，天津股權(quán)交易所成立、開(kāi)展動(dòng)產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的時(shí)間都比較早，因而本文主要以這兩家機(jī)構(gòu)為例研究場(chǎng)外交易市場(chǎng)的動(dòng)產(chǎn)金融實(shí)踐。近年來(lái)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度令人矚目，新三板掛牌企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押次數(shù)在2010～2015年6月間年平均增長(zhǎng)率為217%2，天津股權(quán)交易所在2009～2014年間股權(quán)質(zhì)押融資額的年平均增長(zhǎng)率也達(dá)200%以上3。除了股權(quán)質(zhì)押融資外，場(chǎng)外交易市場(chǎng)也開(kāi)始探索附信托(私募)企業(yè)債業(yè)務(wù)、小額信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等新型動(dòng)產(chǎn)金融模式。這些動(dòng)產(chǎn)金融模式的融資效率及風(fēng)險(xiǎn)管控措施如何？場(chǎng)外交易市場(chǎng)在其中承擔(dān)了怎樣的角色？本文試圖通過(guò)解讀動(dòng)產(chǎn)金融模式的運(yùn)作原理解答這些問(wèn)題，了解場(chǎng)外交易市場(chǎng)在動(dòng)產(chǎn)金融業(yè)務(wù)中所起的主導(dǎo)作用。

動(dòng)產(chǎn)金融模式解讀

中小企業(yè)為獲取融資，需要通過(guò)減少與投資方的信息不對(duì)稱(chēng)以降低交易成本。一般考慮從兩個(gè)方向降低交易成本：一是中小企業(yè)靠外部機(jī)構(gòu)增信，如擔(dān)保、聯(lián)保、評(píng)級(jí)方式；二是向中小企業(yè)內(nèi)部挖掘有價(jià)值的信息，并把這些信息向外界顯示出來(lái)降低信息不對(duì)稱(chēng)從而獲取資金，如大數(shù)據(jù)融資。動(dòng)產(chǎn)金融從大方向上可歸到第二類(lèi)，解讀動(dòng)產(chǎn)金融模式的融資效率與風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)質(zhì)上就是判定動(dòng)產(chǎn)金融能否更好地挖掘中小企業(yè)的內(nèi)部信息，并能通過(guò)一定的風(fēng)險(xiǎn)控制手段把這部分信息有效顯示出來(lái)。

在動(dòng)產(chǎn)金融模式中，挖掘企業(yè)內(nèi)部信息的過(guò)程就是不斷發(fā)現(xiàn)動(dòng)產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的過(guò)程。動(dòng)產(chǎn)是相對(duì)于土地、房產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)而言的，由于動(dòng)產(chǎn)的范圍一直在擴(kuò)展，學(xué)術(shù)界迄今沒(méi)有一致性的概念[2]。本文采用2007年實(shí)施的《物權(quán)法》條文，將動(dòng)產(chǎn)可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是作為非移轉(zhuǎn)占有型動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保權(quán)為標(biāo)的的財(cái)產(chǎn)，如土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)、生產(chǎn)設(shè)備、原材料、產(chǎn)品、建筑物、交通運(yùn)輸?shù)确伞⑿姓ㄒ?guī)未禁止抵押的其他財(cái)產(chǎn)；另一類(lèi)是作為移轉(zhuǎn)占有型動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保權(quán)為標(biāo)的的財(cái)產(chǎn)，如有形動(dòng)產(chǎn)、匯票、支票、債券、存款單、倉(cāng)單、提單、可以轉(zhuǎn)讓的基金份額、股權(quán)、可以轉(zhuǎn)讓的知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)、應(yīng)收賬款等其他法律、行政法規(guī)規(guī)定可以出質(zhì)的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，本文把這些財(cái)產(chǎn)及權(quán)利統(tǒng)稱(chēng)為動(dòng)產(chǎn)。這些形態(tài)各異的動(dòng)產(chǎn)分散到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)階段，形成了企業(yè)局部、片段的信息。

動(dòng)產(chǎn)金融模式繁多，按照動(dòng)產(chǎn)金融介入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)循環(huán)的階段的不同，又可大致分為預(yù)付類(lèi)、存貨類(lèi)、應(yīng)收類(lèi)以及綜合類(lèi)動(dòng)產(chǎn)金融。保兌倉(cāng)模式出現(xiàn)在企業(yè)的預(yù)付款階段，以供應(yīng)方核心企業(yè)承諾回購(gòu)為前提，以商業(yè)銀行指定倉(cāng)庫(kù)的倉(cāng)單為質(zhì)押，從而降低了商業(yè)銀行為企業(yè)提供融資的風(fēng)險(xiǎn)。倉(cāng)單質(zhì)押模式出現(xiàn)在企業(yè)的生產(chǎn)階段，企業(yè)將其擁有完全所有權(quán)的貨物存放在商業(yè)銀行指定第三方物流企業(yè)，并以物流企業(yè)出具的倉(cāng)單為擔(dān)保進(jìn)行質(zhì)押，商業(yè)銀行依據(jù)質(zhì)押倉(cāng)單向申請(qǐng)人提供短期融資。應(yīng)收賬款質(zhì)押模式是當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)處在銷(xiāo)售階段時(shí)，企業(yè)把符合銀行要求的應(yīng)收賬款質(zhì)押給出資方從而獲得資金。應(yīng)收賬款本身是債權(quán)，能夠形成自動(dòng)還款機(jī)制，范圍不僅包括已到期或未到期的債權(quán)，還包括具有穩(wěn)定預(yù)期的未來(lái)債權(quán)。由于應(yīng)收賬款質(zhì)押模式交易成本低，促成這種模式出現(xiàn)了多樣的創(chuàng)新，如保理業(yè)務(wù)、國(guó)內(nèi)信保項(xiàng)下應(yīng)收賬款質(zhì)押融資模式、互聯(lián)網(wǎng)金融中的訂單貸款等。有些動(dòng)產(chǎn)，如知識(shí)產(chǎn)權(quán)、股權(quán)等很難細(xì)化到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)循環(huán)階段，我們把這些模式稱(chēng)為綜合類(lèi)動(dòng)產(chǎn)金融。在該分類(lèi)下，股權(quán)質(zhì)押模式因股權(quán)的廣泛存在而具有代表性，它是指出質(zhì)人與質(zhì)押權(quán)人簽訂協(xié)議，出質(zhì)人以其所持有股權(quán)作為質(zhì)押物開(kāi)展融資、擔(dān)保、反擔(dān)保等金融業(yè)務(wù)，當(dāng)出質(zhì)人到期不能履行債務(wù)時(shí)，質(zhì)押權(quán)人可以就股權(quán)變現(xiàn)后優(yōu)先受償。隨著多層次資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押模式的應(yīng)用范圍也在迅速擴(kuò)大。以上動(dòng)產(chǎn)金融模式看似零散，但細(xì)細(xì)挖掘它們的運(yùn)行過(guò)程，可以發(fā)現(xiàn)其統(tǒng)一的運(yùn)作原理。

一、動(dòng)產(chǎn)金融注重中小企業(yè)片段信息的價(jià)值

既然中小企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)偏少，總體信用度不高[3]，動(dòng)產(chǎn)金融就另避它徑，注重中小企業(yè)的局部、片段的信息，并把這些片段信息放大，發(fā)現(xiàn)蘊(yùn)含在其中的可變現(xiàn)價(jià)值及交換價(jià)值，擴(kuò)大了可擔(dān)保的動(dòng)產(chǎn)范圍。在動(dòng)產(chǎn)的外延不斷擴(kuò)大的同時(shí)，動(dòng)產(chǎn)金融明顯跳出了單純的融資，期貨交易所、保險(xiǎn)公司、第三方物流企業(yè)、電商的服務(wù)都被囊括進(jìn)來(lái)，金融要素的多維連接無(wú)形中增加了動(dòng)產(chǎn)價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)的防范從單純地鎖定動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的物向更多的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移[4]。

1.動(dòng)產(chǎn)金融注重片段信息的可變現(xiàn)價(jià)值，使得擔(dān)保動(dòng)產(chǎn)范圍不斷擴(kuò)大

動(dòng)產(chǎn)金融關(guān)注中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)內(nèi)外的每一個(gè)片段，挖掘其中有變現(xiàn)價(jià)值的信息。保兌倉(cāng)模式注重企業(yè)的預(yù)付款價(jià)值；存貨質(zhì)押類(lèi)模式注重企業(yè)的存貨價(jià)值；應(yīng)收賬款質(zhì)押模式注重企業(yè)應(yīng)收賬款及預(yù)期穩(wěn)定回款的價(jià)值[5]；知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押模式注重企業(yè)專(zhuān)利技術(shù)價(jià)值；股權(quán)質(zhì)押模式看重的是企業(yè)的收益權(quán)及控制權(quán)。在具體實(shí)踐中，中小企業(yè)可抵押、出質(zhì)的動(dòng)產(chǎn)只要能減弱投融資雙方的信息不對(duì)稱(chēng)、對(duì)相關(guān)主體構(gòu)成有效激勵(lì)，金融市場(chǎng)就會(huì)快速吸收、接納這種動(dòng)產(chǎn)，相信隨著經(jīng)濟(jì)及技術(shù)的發(fā)展，可擔(dān)保的動(dòng)產(chǎn)范圍還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

2.動(dòng)產(chǎn)金融注重片段信息的交換價(jià)值，并在這個(gè)過(guò)程中連接了各類(lèi)機(jī)構(gòu)

倉(cāng)單質(zhì)押模式中，由于期貨交易市場(chǎng)的加入，非標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單可轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單，電子化的憑證增強(qiáng)了倉(cāng)單流動(dòng)性，挖掘了倉(cāng)單的流動(dòng)價(jià)值；保理業(yè)務(wù)基于應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓建立起來(lái)，中小企業(yè)款項(xiàng)收不回的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給了風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)的商業(yè)銀行，中小企業(yè)在轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款獲取融資時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)配置；國(guó)內(nèi)信保應(yīng)收賬款質(zhì)押模式下，中小企業(yè)除了轉(zhuǎn)讓了應(yīng)收賬款外，還把保險(xiǎn)的賠款權(quán)益轉(zhuǎn)讓給了商業(yè)銀行，兩類(lèi)轉(zhuǎn)讓加上保險(xiǎn)公司的增信，也促使中小企業(yè)片段信息的交換價(jià)值大大提升；電商金融中沉淀在支付系統(tǒng)的資金既可以用來(lái)作質(zhì)押貸款，也可以顯示貸款商家的實(shí)時(shí)現(xiàn)金流量。電商機(jī)構(gòu)的加入，使得動(dòng)產(chǎn)金融連接的機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到一般意義的金融機(jī)構(gòu)之外。

二、動(dòng)產(chǎn)金融注重對(duì)擔(dān)保動(dòng)產(chǎn)的控制及對(duì)融資方、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)

動(dòng)產(chǎn)金融利用片段信息是在整體不得而求其次的做法，借入資金畢竟要為整個(gè)企業(yè)所用，要達(dá)到“窺一斑而知全貌”的功效離不開(kāi)對(duì)擔(dān)保動(dòng)產(chǎn)的控制及對(duì)融資方、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)。

1.動(dòng)產(chǎn)金融注重對(duì)擔(dān)保動(dòng)產(chǎn)的控制

中小企業(yè)借入的金額與擔(dān)保動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值相匹配。保兌倉(cāng)模式中，中小企業(yè)以買(mǎi)方的保證金和賣(mài)方的貨物回購(gòu)為擔(dān)保；存貨質(zhì)押類(lèi)模式的擔(dān)保為存貨；應(yīng)收賬款質(zhì)押模式的擔(dān)保為應(yīng)收賬款、保單項(xiàng)下賠款權(quán)、電商金融模式中沉淀在支付環(huán)節(jié)的應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流；股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)保為股票的可變現(xiàn)價(jià)值及對(duì)中小企業(yè)的控股權(quán)。動(dòng)產(chǎn)金融講究對(duì)這些擔(dān)保動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值跟蹤，以做到風(fēng)險(xiǎn)和收益的實(shí)時(shí)匹配。中小企業(yè)客觀違約率高，而要做到貸款的損失率低，最基本的方法是：“緊密跟蹤擔(dān)保點(diǎn)，緊密跟蹤借款人的現(xiàn)金回款，緊密跟蹤頻率不能超過(guò)五天，而且永遠(yuǎn)不超過(guò)事先設(shè)定的放款率”4。如保兌倉(cāng)模式中商業(yè)銀行及第三方物流企業(yè)高頻跟蹤擔(dān)保品價(jià)值，并廣泛采用現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)手段，體現(xiàn)了動(dòng)產(chǎn)金融對(duì)擔(dān)保動(dòng)產(chǎn)的超強(qiáng)控制思想。

中小企業(yè)融資期限與擔(dān)保動(dòng)產(chǎn)的存續(xù)期限相匹配。動(dòng)產(chǎn)金融是基于中小企業(yè)的生產(chǎn)循環(huán)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移循環(huán)設(shè)計(jì)的，相應(yīng)的中小企業(yè)貸款期限要與生產(chǎn)循環(huán)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移循環(huán)相吻合。從動(dòng)產(chǎn)金融的運(yùn)作模式中可以看到明顯的貸款期限控制痕跡：存貨期限與貸款期限匹配；保理業(yè)務(wù)與應(yīng)收賬款期限匹配，一般不超過(guò)6個(gè)月；電商金融中的訂單貸款一般小于60天，與沉淀在支付系統(tǒng)中的資金期限相吻合。

依據(jù)《擔(dān)保法》和《破產(chǎn)法》中的相關(guān)條款，出資方擁有對(duì)擔(dān)保標(biāo)的優(yōu)先受償權(quán)，加上動(dòng)產(chǎn)金融對(duì)擔(dān)保動(dòng)產(chǎn)的控制，使得動(dòng)產(chǎn)金融能在一定程度上脫離開(kāi)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，依靠擔(dān)保動(dòng)產(chǎn)就能達(dá)到給中小企業(yè)融資的目的。

2.動(dòng)產(chǎn)金融注重對(duì)融資方、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)

在動(dòng)產(chǎn)金融對(duì)擔(dān)保動(dòng)產(chǎn)的超強(qiáng)控制下，還蘊(yùn)含了對(duì)參與機(jī)構(gòu)的激勵(lì)，這也正是動(dòng)產(chǎn)金融的活力所在。動(dòng)產(chǎn)金融注重對(duì)融資方中小企業(yè)的激勵(lì)。動(dòng)產(chǎn)金融針對(duì)余額控制的設(shè)計(jì)，使得中小企業(yè)重新認(rèn)識(shí)擁有的動(dòng)產(chǎn)價(jià)值，以此完善自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)循環(huán)。在股權(quán)質(zhì)押模式中，中小企業(yè)主為保住企業(yè)控股權(quán)，必將盡力守約，正是這種明確的激勵(lì)機(jī)制激發(fā)了股權(quán)質(zhì)押的效率。

動(dòng)產(chǎn)金融注重對(duì)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)。專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)在各自的領(lǐng)域都有獨(dú)到的專(zhuān)業(yè)技術(shù)，擁有開(kāi)展業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)條件，動(dòng)產(chǎn)金融激勵(lì)其作自己最擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。如存貨質(zhì)押模式，根據(jù)商業(yè)銀行對(duì)第三方物流企業(yè)授權(quán)程度不同，可分為委托監(jiān)管模式、共同委托模式、統(tǒng)一授信模式。委托監(jiān)管模式和共同委托模式中，商業(yè)銀行放權(quán)程度小，物流企業(yè)需要服從商業(yè)銀行指令，無(wú)形中增加了中間環(huán)節(jié)的交易成本；而在統(tǒng)一授信模式中，商業(yè)銀行直接給物流企業(yè)一定的授信額度，由物流企業(yè)根據(jù)質(zhì)押存貨的價(jià)值直接給中小企業(yè)發(fā)放貸款，這種統(tǒng)一授信模式效率最高，在實(shí)踐中開(kāi)展也最為普遍。

解讀動(dòng)產(chǎn)金融模式，可以發(fā)現(xiàn)動(dòng)產(chǎn)金融的融資效率體現(xiàn)在注重中小企業(yè)片段信息的價(jià)值，連接了更多類(lèi)型的機(jī)構(gòu)，并依靠其獨(dú)有的專(zhuān)業(yè)技術(shù)參與到這些片段信息的挖掘及增信上來(lái)。同時(shí)，動(dòng)產(chǎn)金融通過(guò)對(duì)擔(dān)保動(dòng)產(chǎn)的控制，對(duì)融資方、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)管控中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。動(dòng)產(chǎn)金融已不再是商業(yè)銀行的專(zhuān)有業(yè)務(wù)，而是多機(jī)構(gòu)參與下的金融混業(yè)結(jié)晶。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的動(dòng)產(chǎn)金融實(shí)踐

現(xiàn)階段，場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為動(dòng)產(chǎn)金融中的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)主要開(kāi)展了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，處處遵循了動(dòng)產(chǎn)金融的一般運(yùn)作原理，實(shí)現(xiàn)了中小企業(yè)股權(quán)的變現(xiàn)價(jià)值及交換價(jià)值，并在這個(gè)過(guò)程中不斷完成自我激勵(lì)及社會(huì)激勵(lì)，積極探索新型動(dòng)產(chǎn)金融模式，激發(fā)了動(dòng)產(chǎn)金融的潛在效率。

一、場(chǎng)外交易市場(chǎng)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押放大了中小企業(yè)的股權(quán)價(jià)值

場(chǎng)外交易市場(chǎng)降低了中小企業(yè)的入市門(mén)檻，便利了中小企業(yè)掛牌融資，使得中小企業(yè)有機(jī)會(huì)量化自己的股權(quán)價(jià)值。場(chǎng)外交易市場(chǎng)既容納了投融資者，也容納了各類(lèi)中介結(jié)構(gòu)，規(guī)范了中小企業(yè)股權(quán)的交換，使得中小企業(yè)的股權(quán)價(jià)值能得到公允的定價(jià)。另外，場(chǎng)外交易市場(chǎng)要對(duì)掛牌的股票進(jìn)行必要的監(jiān)管，這都使得其它金融機(jī)構(gòu)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌的中小企業(yè)另眼相看。商業(yè)銀行主動(dòng)與場(chǎng)外交易市場(chǎng)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，也是看中了場(chǎng)外交易市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的專(zhuān)業(yè)化服務(wù)能力。

2014年7月新三板出具了掛牌公司股權(quán)質(zhì)押融資情況分析報(bào)告，該報(bào)告統(tǒng)計(jì)了2013年2月8日～2014年6月30日的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，新三板共有73家掛牌企業(yè)辦理了82筆股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，16個(gè)多月平均每家企業(yè)股票質(zhì)押1.12次。筆者統(tǒng)計(jì)了2015年上半年的數(shù)據(jù)，共有144家公司辦理了202筆股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，6個(gè)月平均每家公司股票質(zhì)押為1.4次，提升幅度在2倍以上。天津股權(quán)交易所從2009年第一單定向私募融資至2015年4月底，共有518家中小企業(yè)在天津股權(quán)交易所完成首次定向私募，其中，開(kāi)展股權(quán)質(zhì)押的就有141家，占比27%，且這141家企業(yè)股權(quán)質(zhì)押次數(shù)為324次，平均每家2.3次。越來(lái)越多的中小企業(yè)認(rèn)識(shí)到掛牌股權(quán)的流通價(jià)值，并且一旦認(rèn)識(shí)到就多次采用這種融資方式。

從天津股權(quán)交易所股權(quán)質(zhì)押所帶動(dòng)的融資額看，2012年至今已經(jīng)超過(guò)了首次定向私募和增發(fā)的融資額，股權(quán)質(zhì)押在場(chǎng)外交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)中占據(jù)了越來(lái)越重要的位置。根據(jù)新三板2014年7月出具的股權(quán)質(zhì)押報(bào)告，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的資產(chǎn)表現(xiàn)為固定資產(chǎn)價(jià)值少，知識(shí)產(chǎn)權(quán)、無(wú)形資產(chǎn)多的結(jié)構(gòu)，這些輕資產(chǎn)的企業(yè)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌后，股權(quán)的價(jià)值得以放大，原來(lái)實(shí)現(xiàn)不了的股權(quán)質(zhì)押行為得到了市場(chǎng)的認(rèn)可。

二、場(chǎng)外交易市場(chǎng)以對(duì)中小企業(yè)股權(quán)的控制為依托，吸引了各類(lèi)參與機(jī)構(gòu)

由于中小企業(yè)股權(quán)價(jià)值存在較大的波動(dòng)，加上違約后處置的成本高及受償順序的劣后，這都大大降低了商業(yè)銀行對(duì)質(zhì)押股權(quán)的控制能力。商業(yè)銀行開(kāi)展股權(quán)質(zhì)押貸款時(shí)，往往認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押是為減少單純的信用風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)置的，還需要基于企業(yè)的整體信用進(jìn)行評(píng)估。對(duì)商業(yè)銀行而言，股權(quán)質(zhì)押還處在有勝于無(wú)的尷尬境地。而在場(chǎng)外交易市場(chǎng)，中小企業(yè)從掛牌、融資交易，到財(cái)務(wù)報(bào)表的披露都要受到相應(yīng)的監(jiān)管，相比于商業(yè)銀行，場(chǎng)外交易市場(chǎng)積累了中小企業(yè)更長(zhǎng)時(shí)間的交易數(shù)據(jù)，并掌握投資者對(duì)股權(quán)的動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)，這種實(shí)時(shí)跟蹤中小企業(yè)股權(quán)價(jià)值的能力恰是商業(yè)銀行所缺，也正是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)所在。場(chǎng)外交易市場(chǎng)開(kāi)展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)時(shí)，還會(huì)要求中小企業(yè)的實(shí)際控制人提供無(wú)限責(zé)任的保證擔(dān)保，以加強(qiáng)對(duì)質(zhì)押股權(quán)的控制力5。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)質(zhì)押股權(quán)的控制能力吸引了各類(lèi)機(jī)構(gòu)的參與。根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，新三板企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押權(quán)人初期集中在商業(yè)銀行，后逐步擴(kuò)展到擔(dān)保公司、投資機(jī)構(gòu)、租賃公司，甚至個(gè)人，2015年又增加了信托投資公司、券商、典當(dāng)行、小額貸款公司、關(guān)聯(lián)企業(yè)等機(jī)構(gòu)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)正逐漸演變成金融資源集中地，為探索更為多樣的動(dòng)產(chǎn)金融模式創(chuàng)造了條件。

三、場(chǎng)外交易市場(chǎng)整合金融資源探索新型動(dòng)產(chǎn)金融模式

隨著可交易動(dòng)產(chǎn)的增多，參與機(jī)構(gòu)的擴(kuò)大，場(chǎng)外交易市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力不再局限于對(duì)質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值跟蹤及控制上，而是擴(kuò)展到中小企業(yè)債權(quán)、收益權(quán)等新型動(dòng)產(chǎn)上。已有學(xué)者提出場(chǎng)外交易市場(chǎng)應(yīng)借助信托公司所積累的融資企業(yè)資源和投資者資源，開(kāi)展附信托(私募)企業(yè)債業(yè)務(wù)[6]。同時(shí)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)正積極與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)連接，各區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)開(kāi)展股權(quán)眾籌試點(diǎn)、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，擴(kuò)大了股權(quán)的交易主體，引導(dǎo)了更多類(lèi)型的資本實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的動(dòng)產(chǎn)價(jià)值。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)在整合金融資源探索新型動(dòng)產(chǎn)金融模式時(shí)，還應(yīng)遵循動(dòng)產(chǎn)金融的一般運(yùn)作原理，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下提升融資效率。2011年重慶金融資產(chǎn)交易所率先推出小額信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，而后在各區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)迅速鋪開(kāi)。小額貸款公司的信貸資產(chǎn)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)打包細(xì)分后直接向投資者出售，由于信貸資產(chǎn)沒(méi)有出表，所有權(quán)沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)移，該類(lèi)產(chǎn)品被市場(chǎng)上定義為類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這種模式的風(fēng)險(xiǎn)主要是缺乏特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，資產(chǎn)證券化過(guò)程中有一個(gè)關(guān)鍵的步驟即“破產(chǎn)隔離”，發(fā)起人向SPV機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓適宜于證券化的資產(chǎn)，SPV占有的這部分資產(chǎn)要與發(fā)起人的資產(chǎn)隔離開(kāi)，也就是投資者不會(huì)因?yàn)榘l(fā)起人的信用水平低下而受到影響。正是由于SPV對(duì)優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的控制、隔離，才使得這類(lèi)產(chǎn)品的融資風(fēng)險(xiǎn)得以控制，這也恰好符合動(dòng)產(chǎn)金融的運(yùn)作原理。但統(tǒng)計(jì)各區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，小額貸款公司既是發(fā)起人又是出讓人，大都依靠擔(dān)保對(duì)該產(chǎn)品增信，可見(jiàn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)在進(jìn)行動(dòng)產(chǎn)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新時(shí)還需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的控制。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)憑借對(duì)中小企業(yè)股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)等動(dòng)產(chǎn)的有效控制，在競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)行自我激勵(lì)并完成了對(duì)各類(lèi)參與機(jī)構(gòu)的激勵(lì)。與銀行、信托、保險(xiǎn)等其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)相比，場(chǎng)外交易市場(chǎng)能吸納更多類(lèi)型機(jī)構(gòu)并直接連接投融資者，更易通過(guò)整合金融資源探索新型動(dòng)產(chǎn)金融模式，在動(dòng)產(chǎn)金融發(fā)展中必將起著主導(dǎo)作用。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)動(dòng)產(chǎn)金融的發(fā)展約束及政策建議

場(chǎng)外交易市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)，離不開(kāi)“中小企業(yè)融資難”的大背景，與其他金融機(jī)構(gòu)一樣面臨不完善的內(nèi)外部環(huán)境[7]。監(jiān)管政策也應(yīng)遵循動(dòng)產(chǎn)金融的運(yùn)作原理，弱化場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的內(nèi)外部約束條件，在有效的風(fēng)險(xiǎn)管控下激發(fā)出動(dòng)產(chǎn)金融的潛在效率。

一、建立動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬的統(tǒng)一登記制度，弱化動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬登記分散、覆蓋范圍有限的約束

場(chǎng)外交易市場(chǎng)開(kāi)展動(dòng)產(chǎn)金融業(yè)務(wù)主要是基于動(dòng)產(chǎn)權(quán)利的交易展開(kāi)的。權(quán)利的交換首先是基于權(quán)屬的清楚界定[8]，商業(yè)糾紛、投資者保護(hù)都是以此為前提的。動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬的統(tǒng)一登記得到社會(huì)的統(tǒng)一共識(shí)。中國(guó)人民銀行建立了應(yīng)收賬款質(zhì)押登記公示系統(tǒng)和融資租賃登記公示系統(tǒng)，并于 2012年在天津啟動(dòng)了動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬統(tǒng)一登記平臺(tái)的試點(diǎn)工作。對(duì)于分散在各地的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)及其他類(lèi)型的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，包括股權(quán)在內(nèi)的各類(lèi)交易產(chǎn)品也需要統(tǒng)一的聯(lián)網(wǎng)登記。據(jù)此場(chǎng)外交易市場(chǎng)投資者可以全面了解抵押、質(zhì)押品狀態(tài)，在發(fā)生動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬糾紛時(shí)，就可以利用登記的信息，有效地進(jìn)行資產(chǎn)保全?，F(xiàn)階段，我國(guó)35個(gè)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)幾乎遍及每一個(gè)省，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的地域特征明顯，交易產(chǎn)品的統(tǒng)一登記，也為業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的跨區(qū)域展開(kāi)創(chuàng)造條件，以促進(jìn)金融資源的自由流動(dòng)。

單個(gè)登記系統(tǒng)建得再完善，也無(wú)法避免孤島信息的局限性?！霸趧?dòng)產(chǎn)登記方面，除了動(dòng)產(chǎn)抵押、權(quán)利質(zhì)押登記機(jī)構(gòu)高度分散、需要多頭登記外，在租購(gòu)、所有權(quán)保留、動(dòng)產(chǎn)留置權(quán)，動(dòng)產(chǎn)購(gòu)置款擔(dān)保、存貨質(zhì)押、倉(cāng)單質(zhì)押、動(dòng)產(chǎn)信托、保證金帳戶(hù)質(zhì)押等新型動(dòng)產(chǎn)融資業(yè)務(wù)存在登記無(wú)門(mén)的困難?！?動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬登記的分散性、覆蓋范圍的有限性都構(gòu)成了場(chǎng)外交易市場(chǎng)開(kāi)展動(dòng)產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的約束條件。由此可見(jiàn)，打破這個(gè)約束，除了必要的監(jiān)管政策外，這需要包括場(chǎng)外交易市場(chǎng)在內(nèi)的多部門(mén)、多機(jī)構(gòu)的共同努力。

二、完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易制度，弱化動(dòng)產(chǎn)交易流動(dòng)性差的約束

場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易制度設(shè)計(jì)會(huì)直接影響動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性，進(jìn)而影響動(dòng)產(chǎn)金融的融資效率。從場(chǎng)外交易市場(chǎng)公布的數(shù)據(jù)看，最為明顯的缺陷是掛牌股票的流動(dòng)性不足。天津股權(quán)交易所2010～2014年掛牌股權(quán)的平均換手率為23.50%，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)中已屬靠前，很多市場(chǎng)的年換手率在10%以下，股票交投不活躍直接影響了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的融資功能。根據(jù)新三板的官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2012年、2013年的股票換手率都為4.47,2014年的換手率提升到19.67，這與2014年6月新三板推出的做市商交易制度密切相關(guān)。新三板掛牌股票流動(dòng)性增強(qiáng)，股權(quán)質(zhì)押的次數(shù)也跟著多倍放大，2014年、2015年的增長(zhǎng)率分別為458%、366%。可見(jiàn)，動(dòng)產(chǎn)流動(dòng)性的改善能顯著提高動(dòng)產(chǎn)金融的融資效率。

雖然場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌企業(yè)差異性較大，沒(méi)有一致的優(yōu)選交易制度，但監(jiān)管政策要給市場(chǎng)主體更多的選擇權(quán)。新三板主要有協(xié)議、做市商、競(jìng)價(jià)三種交易制度，從趨勢(shì)上看，不同發(fā)展層次的企業(yè)對(duì)應(yīng)不同的交易制度。而區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易制度的選擇受到《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》以及《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》的約束，不能拆細(xì)、連續(xù)交易，不能采取做市商制度，監(jiān)管政策應(yīng)從加強(qiáng)信息披露，規(guī)范中介結(jié)構(gòu)行為等措施入手，如為管住交易風(fēng)險(xiǎn)，使市場(chǎng)喪失了融資功能，就失去了設(shè)立區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的意義。

動(dòng)產(chǎn)作為擔(dān)保除了在流動(dòng)性上有較高要求外，價(jià)值的穩(wěn)定性也很重要。2015年以來(lái)，新三板掛牌的企業(yè)股價(jià)波動(dòng)劇烈，由于市場(chǎng)參與者的同方向交易，加上企業(yè)股權(quán)高度集中，做市商的雙向報(bào)價(jià)機(jī)制失靈。監(jiān)管政策應(yīng)放開(kāi)做市商的參與限制，引進(jìn)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的做市商，如風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，通過(guò)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)完善場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度。

三、優(yōu)化場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露機(jī)制，弱化動(dòng)產(chǎn)金融的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

動(dòng)產(chǎn)金融的風(fēng)險(xiǎn)大小主要取決于對(duì)動(dòng)產(chǎn)的控制程度，一般來(lái)源于對(duì)動(dòng)產(chǎn)的控制方式及動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)上。如上文提到的小額信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)捎谛刨J資產(chǎn)與小額貸款公司的其他資產(chǎn)沒(méi)有有效隔離，現(xiàn)階段還不具備動(dòng)產(chǎn)金融的風(fēng)控優(yōu)勢(shì)。如一些區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)始試點(diǎn)的理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓?zhuān)恳粋€(gè)產(chǎn)品都有不同的權(quán)屬規(guī)定，加上金融鏈條衍生得很長(zhǎng)，如果沒(méi)有準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露，即使是專(zhuān)業(yè)投資者也很難判斷清楚產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，由于動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的大小直接關(guān)乎到融資額的大小，因而掛牌企業(yè)都有炒高動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的沖動(dòng)。2015年上半年新三板掛牌企業(yè)股價(jià)快速攀升，很大一部分原因是參與者通過(guò)相互的高價(jià)協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)蕴岣吖蓹?quán)質(zhì)押融資的額度。這都需要監(jiān)管政策明確參與主體的哪些行為是合法的，哪些行為是違規(guī)的，并對(duì)此實(shí)行嚴(yán)格的信息披露以保護(hù)投資者的利益。

隨著掛牌企業(yè)的擴(kuò)容及交易產(chǎn)品的增多，信息披露效率的提高還來(lái)源于多機(jī)構(gòu)的共同參與。新三板2013年7月開(kāi)始實(shí)施主辦券商制度，主辦券商負(fù)有企業(yè)的推薦掛牌及持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，因而最了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息。如果主辦券商疏于督導(dǎo)又能免于懲罰，它的信息披露責(zé)任就會(huì)形同虛設(shè)。政府應(yīng)加快推出轉(zhuǎn)板制度，主辦券商在持續(xù)督導(dǎo)付出成本的同時(shí)如能享有公司后續(xù)并購(gòu)重組的優(yōu)先權(quán)，這就對(duì)主辦券商構(gòu)成了激勵(lì)相容約束。

因中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大、場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管從事前轉(zhuǎn)向事后，加上不斷涌現(xiàn)的動(dòng)產(chǎn)金融創(chuàng)新，持續(xù)優(yōu)化的信息披露機(jī)制就顯得尤為重要。通過(guò)查閱場(chǎng)外交易市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)目前大部分場(chǎng)外交易市場(chǎng)還沒(méi)有披露信息機(jī)制。在股權(quán)質(zhì)押的公告書(shū)里，有的企業(yè)公布了質(zhì)押融資額，有的就省略了，從以上細(xì)節(jié)上可見(jiàn)信息披露還沒(méi)有引起市場(chǎng)足夠的重視。

注釋

1.根據(jù)各場(chǎng)外交易市場(chǎng)官方網(wǎng)站公開(kāi)資料整理，時(shí)間截至2014年底。

2.如不特別說(shuō)明，新三板的數(shù)據(jù)均根據(jù)官方網(wǎng)站的公開(kāi)資料整理, 時(shí)間截至2015年6月。

3.天津股權(quán)交易所的數(shù)據(jù)來(lái)源于作者的調(diào)研及天津股權(quán)交易所研究發(fā)展部編制的《業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和信息統(tǒng)計(jì)快報(bào)》, 2015年4月30日。

4.摘自2015年年3月28日賴(lài)金昌在“第五屆中國(guó)小額信貸機(jī)構(gòu)聯(lián)席會(huì)年會(huì)”的講話。

5.前海股權(quán)交易中心的新浪官方微博: 前海股權(quán)交易市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押貸產(chǎn)品介紹。

6.摘自2013年6月7日吳曉靈在 “2013濱海動(dòng)產(chǎn)金融論壇”上的講話。