新動(dòng)量交易策略在A股市場(chǎng)的有效性研究
——基于過去52周最高價(jià)格的實(shí)證檢驗(yàn)

王明濤 黎單

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433；2.中國(guó)人壽保險(xiǎn)廣州分公司，廣東 廣州 100871)

引言

有效市場(chǎng)假說是金融學(xué)領(lǐng)域中最基礎(chǔ)的理論之一，該假說認(rèn)為股票價(jià)格包含了與其相關(guān)的所有信息，未來(lái)股票價(jià)格變動(dòng)無(wú)法根據(jù)股票過去的價(jià)格信息進(jìn)行預(yù)測(cè)。然而，自上世紀(jì)八十年代以來(lái)，大量實(shí)證研究表明股票市場(chǎng)存在很多與有效市場(chǎng)假說相背離的“市場(chǎng)異象”，其中，動(dòng)量效應(yīng)是最典型的市場(chǎng)異象之一。動(dòng)量效應(yīng)是指過去收益較高的股票，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍獲得較高的收益，過去收益較低的股票在未來(lái)仍獲得較低的收益。對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)現(xiàn)象的解釋，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為，動(dòng)量效應(yīng)的存在并不是市場(chǎng)無(wú)效的證據(jù)，并試圖從理性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償這一角度對(duì)其進(jìn)行解釋；而行為金融學(xué)認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)是由投資者的非理性行為和反應(yīng)不足影響的。雖然兩種學(xué)說的理論依據(jù)有所不同，但都從不同方面解釋了動(dòng)量效應(yīng)的存在，這為動(dòng)量效應(yīng)的研究奠定了理論基礎(chǔ)，也為投資者尋找套利機(jī)會(huì)提供了依據(jù)。

最早研究動(dòng)量效應(yīng)的是Jegadeesh和Titman(1993)[10]，他們發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市中，投資組合收益表現(xiàn)出中期價(jià)格動(dòng)量效應(yīng)(JT價(jià)格動(dòng)量策略)。Conrad與Kaul(1998)[4]進(jìn)一步驗(yàn)證了JT動(dòng)量策略能獲得顯著利潤(rùn)，且發(fā)現(xiàn)最佳投資期限為3～12個(gè)月。Rouwenhorst(1998)[15]考察了歐洲12個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)，Hameed和Kusnadi(2002)[7]研究亞洲6個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)，都發(fā)現(xiàn)了中期動(dòng)量效應(yīng)的存在。

除JT策略外，許多學(xué)者研究了其他動(dòng)量策略。如Chan et al.(1996)[3]研究了盈余動(dòng)量策略，發(fā)現(xiàn)該策略贏家組合與輸家組合超額收益之差高達(dá)8.8%。Moskowitz和Grinblatt(1999)[14]發(fā)現(xiàn)贏家輸家組合的股票一般集中在同一行業(yè)中(即行業(yè)動(dòng)量策略)，實(shí)證檢驗(yàn)該策略能獲得顯著的收益。Lee和Swaninathan(2000)[12]提出了交易量動(dòng)量策略，實(shí)證結(jié)果表明，在中期，買入高成交量的股票作為贏家組合、賣出低成交量的股票作為輸家組合能獲得顯著收益。George和Hwang(2004)[5]提出一個(gè)基于股票現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)接近程度的新動(dòng)量策略，現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)越接近的投資組合在隨后的6～12個(gè)月中表現(xiàn)越好，收益比JT策略的收益更高。Bhootra和Hur (2013)[2]提出了基于股票現(xiàn)價(jià)與最近52周最高價(jià)格日期接近程度的動(dòng)量交易策略，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)價(jià)日期越接近過去52周最高價(jià)格的日期，投資組合獲得的超額收益越高。

我國(guó)學(xué)者也對(duì)中國(guó)股市動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了大量實(shí)證研究，周琳杰(2002)[28]發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市存在動(dòng)量效應(yīng)，且JT策略在形成期和持有期皆為一個(gè)月時(shí)盈利性最顯著。程兵等(2004)[19]研究表明我國(guó)股市存在明顯的盈利動(dòng)量現(xiàn)象，且市場(chǎng)處于牛市階段時(shí)動(dòng)量效應(yīng)更為顯著；但張強(qiáng)等(2007)[27]發(fā)現(xiàn)牛市期間動(dòng)量效應(yīng)并不明顯，而熊市期間動(dòng)量效應(yīng)顯著。劉曉磊(2011)[23]根據(jù)累計(jì)異常收益率進(jìn)行分組，實(shí)證結(jié)果表明動(dòng)量交易策略在我國(guó)依然具有較好的投資效果。

除JT策略，部分學(xué)者研究其它動(dòng)量策略在我國(guó)的有效性。吳世農(nóng)和吳超鵬(2003)[25]對(duì)盈余動(dòng)量策略進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)采用該策略，在半年內(nèi)可以獲得顯著的超額收益。肖峻等(2006)[26]研究了成交量動(dòng)量策略，得出中期動(dòng)量效應(yīng)只在低成交量組合中表現(xiàn)顯著，且持有低成交量贏家組合能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)組合。柯軍和盧二坡(2011)[22]發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模公司股票在不同市場(chǎng)狀態(tài)下具有不同的動(dòng)量效應(yīng)。陳華良(2011)[18]發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)也不同。

綜合國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究，在北美、歐洲和亞洲市場(chǎng)基本都存在動(dòng)量效應(yīng)；在我國(guó)關(guān)于動(dòng)量策略的研究中，大部分結(jié)果表明動(dòng)量交易策略具有較好的投資效果，且中長(zhǎng)期的動(dòng)量效應(yīng)較為顯著。但我國(guó)學(xué)者的研究大部分采用JT交易策略，部分學(xué)者對(duì)盈余動(dòng)量策略、成交量動(dòng)量策略、行業(yè)動(dòng)量策略等也進(jìn)行了實(shí)證研究，而對(duì)于基于過去52周最高價(jià)格的價(jià)格接近程度以及日期接近程度的動(dòng)量策略，目前還未發(fā)現(xiàn)相關(guān)的實(shí)證研究。本文利用A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，根據(jù)過去52周最高價(jià)格制定兩種交易策略，一為以股票現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)的價(jià)格接近程度作為排序指標(biāo)，二為以股票現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)的日期接近程度作為排序指標(biāo)，分別構(gòu)造贏家、輸家組合，買入贏家組合的同時(shí)賣出輸家組合，以檢驗(yàn)該新動(dòng)量交易策略在中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。

新動(dòng)量交易策略的理論依據(jù)

本文定義的新動(dòng)量交易策略是基于過去52周最高價(jià)格制定的動(dòng)量交易策略，它有兩種：一是以股票現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格的價(jià)格接近程度為根據(jù)，買入現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格最為接近的股票構(gòu)成贏家組合，賣空價(jià)格最不接近的股票構(gòu)成輸家組合(動(dòng)量策略A)；二是以股票現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格的日期接近程度為根據(jù)，買入現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格日期最為接近的股票構(gòu)成贏家組合，賣空日期最不接近的股票構(gòu)成輸家組合(動(dòng)量策略B)。

George和Hwang(2004)[5]、Bhootra和Hur(2013)[2]研究表明，持有期6個(gè)月時(shí)上述策略獲得顯著正收益，因此，本研究對(duì)動(dòng)量策略A和B的贏家-輸家組合均持有6個(gè)月，觀察兩類交易策略的收益情況。

新動(dòng)量交易策略的核心在于過去52周最高價(jià)格，這一價(jià)格影響投資者決策并為投資者帶來(lái)收益。對(duì)這一最高價(jià)格的理論研究根源于Tversky和Kahneman(1974)[16]提出的錨與調(diào)整法則。該法則指出，在充滿不確定性情況下進(jìn)行決策時(shí)，投資者很有可能會(huì)利用某個(gè)參照點(diǎn)作為初始值，并在隨后的價(jià)值預(yù)測(cè)時(shí)受到該初始值的約束和影響。也就是說，即使股票的相關(guān)信息發(fā)生變化，投資者在進(jìn)行下一期預(yù)測(cè)時(shí)容易受到過去的錨定影響而不能進(jìn)行充分的投資策略調(diào)整，導(dǎo)致股票盈利與預(yù)測(cè)值存在偏差。錨定效應(yīng)在Kaustia et al.(2008)[11]的研究中得到了驗(yàn)證。

國(guó)外相關(guān)研究表明，過去52周最高價(jià)格對(duì)投資者和公司決策有很重要的影響，從而影響投資策略的收益。Heath et al.(1999)[8]對(duì)7家企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股價(jià)超過過去52周最高價(jià)格時(shí)，企業(yè)的股票期權(quán)行權(quán)比其他時(shí)候增加了2倍。Huddart et al.(2009)[9]也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票價(jià)格超過過去52周最高價(jià)時(shí)，股票成交量會(huì)突然明顯放大。Baker et al.(2012)[1]研究表明，投標(biāo)人和企業(yè)在并購(gòu)決策時(shí)，會(huì)將包括過去52周在內(nèi)的最高價(jià)納入決策因素中；同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)基本趨向于這些高峰值，而且當(dāng)報(bào)價(jià)超過這些高峰值時(shí)，交易完成的可能性明顯增加。Li和Yu(2012)[13]將道瓊斯指數(shù)過去52周最高值作為錨進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在總體市場(chǎng)水平下該值影響投資者的交易決策。上述研究都表明52周最高價(jià)確實(shí)影響投資者的行為，當(dāng)現(xiàn)價(jià)越接近甚至超過過去52周最高價(jià)格時(shí)，交易越顯活躍，從而推動(dòng)股價(jià)的動(dòng)量效應(yīng)，為投資者帶來(lái)收益。

在此基礎(chǔ)上，現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)的日期接近程度開始納入學(xué)者的研究范疇。其理論基礎(chǔ)主要在于近因效應(yīng)，當(dāng)多種刺激因素出現(xiàn)時(shí)，后來(lái)出現(xiàn)的因素決定了最后印象的形成。該理論被運(yùn)用到行為金融學(xué)的研究中，如Gruber(1996)[6]發(fā)現(xiàn)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)更看重股票近期的表現(xiàn)。Bhootra和Hur (2013)[2]在George和Hwang(2004)[5]的研究基礎(chǔ)上，對(duì)日期接近程度進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)日期越接近最高價(jià)日期的股票能獲得持續(xù)6個(gè)月的顯著收益。這說明離最高價(jià)的日期越近，投資者的反應(yīng)不足會(huì)為其帶來(lái)持續(xù)的動(dòng)量收益，相反，離最高價(jià)日期越遠(yuǎn)，投資者已基本完全對(duì)市場(chǎng)信息有反應(yīng)，股價(jià)回歸到其正常水平，無(wú)法產(chǎn)生動(dòng)量收益。

新動(dòng)量交易策略的研究思路與檢驗(yàn)方法

一、研究思路

在我國(guó)股票市場(chǎng)，“過去52周的最高價(jià)”作為參考點(diǎn)逐漸成為市場(chǎng)的共識(shí)。諸多財(cái)經(jīng)媒體(雜志、網(wǎng)站)近些年發(fā)布股票價(jià)格的52周最高價(jià)和最低價(jià)，例如網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、華股財(cái)經(jīng)、搜狐財(cái)經(jīng)、雪球網(wǎng)等，這些都使得“過去52周最高價(jià)格”成為投資者決策的重要參考。借鑒上述研究，本文對(duì)A股市場(chǎng)過去52周最高價(jià)對(duì)投資者行為和策略收益的影響研究，并考察持有期的長(zhǎng)短對(duì)該策略的有效性是否存在影響。本文的研究思路是：

1.對(duì)動(dòng)量策略A的收益進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)；

2.剔除1月份的數(shù)據(jù)1，同時(shí)觀察其他各月份的收益率情況，若某些月份的收益與價(jià)格接近程度之間的關(guān)系與總體趨勢(shì)存在相反的情況，如總體趨勢(shì)為價(jià)格越接近52周最高價(jià)，月份收益越高，但某些月份的收益隨著價(jià)格接近程度的提高而出現(xiàn)明顯減少的趨勢(shì)，則對(duì)這些月份進(jìn)行剔除，檢驗(yàn)剔除這些月份后的動(dòng)量策略A的收益是否在一定顯著性水平下(如5%或10%)為正；

3.將分析時(shí)間段劃分為牛熊市2，觀察動(dòng)量策略A的收益在不同市場(chǎng)環(huán)境下是否存在顯著差別；

4.若動(dòng)量策略A檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，則對(duì)動(dòng)量策略A進(jìn)行調(diào)整，即構(gòu)造不同形成期和持有期以形成不同動(dòng)量策略，檢驗(yàn)不同策略收益的顯著性，以尋找適合我國(guó)市場(chǎng)的基于其他周期最高價(jià)的動(dòng)量策略；

5.對(duì)動(dòng)量策略B的收益進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，并重復(fù)2～3；同時(shí)基于4得到的最佳周期(最佳形成期和持有期)對(duì)動(dòng)量策略B進(jìn)行調(diào)整，檢驗(yàn)策略收益的顯著性。

二、研究步驟與方法

根據(jù)上述思路，新動(dòng)量策略的研究步驟和相關(guān)公式為(以動(dòng)量策略A為例，其他情況類同)：

1.設(shè)定參考基準(zhǔn)時(shí)間為T0，在T0后選擇一段時(shí)間J作為組合形成期，形成期后再選取一段時(shí)間K作為組合持有期3。根據(jù)George和Hwang(2004)[5]、Bhootra和Hur(2013)[2]的研究思路，動(dòng)量策略A對(duì)J設(shè)定為52周(即1年)，K設(shè)定為6個(gè)月；

2.動(dòng)量策略A的排序標(biāo)準(zhǔn)為：現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格的接近程度，其計(jì)量公式為：

即以J期間股票的日數(shù)據(jù)為樣本，選取J期間的最高收盤價(jià)(52周最高價(jià)52WHP)和最后一天的收盤價(jià)(CP)，計(jì)算各股票的GH值。GH越高，則現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格越接近。

3.根據(jù)各股票GH進(jìn)行降序排列，等分為10組(GH組合)，第一組(即GH最高的前10%)為贏家組合，第十組(即GH最低的前10%)為輸家組合；

4.計(jì)算各股票在K期間的月收益率Ri和市場(chǎng)組合月收益率Rm，得到各投資組合的等權(quán)月均超額收益率4MRi：

其中，Pj,i,m,t為第j個(gè)投資組合中股票i在m年t月份的最后一交易日收盤價(jià)；Rj,i,m,t為第j個(gè)投資組合中股票i在m年t月份的月收益率，Rm,t為市場(chǎng)組合指數(shù)在m年t月份的月收益率，j=1,2,...10,i=1,2,...，MRi,m,t為第j個(gè)投資組合在m年t月份的等權(quán)月均收益率。

5.逐月向前推進(jìn)T0，重復(fù)步驟2～4，將得到一系列從不同時(shí)間開始的投資組合(含贏家組合和輸家組合)，計(jì)算得到現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格不同接近程度的投資組合各個(gè)月的平均累積超額收益率ACMRj,m,t：

其中，Mm,t為逐月推進(jìn)后得到的一系列m年t月份數(shù)據(jù)的個(gè)數(shù)，取值范圍為1～6。

6.由步驟(5)得到Nj5個(gè)ACMRj,m,t(j=1,2...10)，計(jì)算該Nj個(gè)ACMRj,m,t的平均值，得到現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格不同接近程度的投資組合在實(shí)證檢驗(yàn)期間內(nèi)的平均累積超額月收益率ACMRj；

7.觀察現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格不同接近程度的投資組合的月均收益率 是否存在明顯的趨勢(shì)，如現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格越接近，組合收益率越高(或越低)。同時(shí)，將贏家組合的收益率減去輸家組合收益率得到D，即：

對(duì)D進(jìn)行t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)該動(dòng)量策略的收益是否在一定顯著性水平下(5%或10%)為正，以驗(yàn)證動(dòng)量交易策略的有效性。

對(duì)動(dòng)量策略B，其排序標(biāo)準(zhǔn)為：現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格的日期接近程度，其衡量公式為：

其中，52NDHP為現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格之間的日期數(shù)。即選取J期間最高收盤價(jià)的日期和最后一天收盤價(jià)的日期，計(jì)算得到各股票的RR值。RR越高，則現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格的日期越接近，如最后一天的收盤價(jià)為過去52周的最高價(jià)格，則RR=1。

根據(jù)RR指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行降序排列，等分為10組(RR組合)，第一組為贏家組合，第十組作為輸家組合；隨后重復(fù)上述步驟(4)～(7)，觀察動(dòng)量策略B的收益情況，分析該策略的有效性。

實(shí)證分析

一、數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本研究選取2012年6月30日前上市的滬深兩市全部A股股票，不考慮ST股和已停牌、摘牌股票，共有2361只樣本股票，同時(shí)選取上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合指數(shù)6。日收盤價(jià)數(shù)據(jù)選取2003年6月1日～2013年6月30日樣本股票的日交易數(shù)據(jù)，月收盤價(jià)選取2004年6月～2013年12月樣本股票的月交易數(shù)據(jù)，交易數(shù)據(jù)均為后復(fù)權(quán)價(jià)格。之所以剔除2003年6月以前的數(shù)據(jù)，主要是因?yàn)?002年中國(guó)證券市場(chǎng)完善了退市制度，國(guó)有股停止減持，中國(guó)股票的不穩(wěn)定性開始有所減少，同時(shí)考慮到2003年5月出現(xiàn)非典休市情況，恐慌情緒會(huì)影響股票市場(chǎng)和投資策略的收益的穩(wěn)定性。

為了分析不同市場(chǎng)環(huán)境下新動(dòng)量交易策略的有效性，本文根據(jù)2004年1月1日～2013年12月31日上證指數(shù)的走勢(shì)，并根據(jù)道氏理論7，將我國(guó)股票市場(chǎng)分為牛市和熊市兩個(gè)階段，其中，2004年1月～2005年6月、2007年11月～2008年10月、2010年1月～2010年6月、2011年5月～2013年12月為熊市階段；2005年7月～2007年10月、2008年11月到2009年12月、2010年7月到2011年4月為牛市階段。

所有數(shù)據(jù)來(lái)源于天相系統(tǒng)。

二、新動(dòng)量交易策略的實(shí)證結(jié)果

1.動(dòng)量策略A的實(shí)證結(jié)果

本文首先對(duì)動(dòng)量策略A，按總體市場(chǎng)、剔除月份處理、牛熊市三種情況進(jìn)行研究；其次，對(duì)動(dòng)量策略B進(jìn)行相應(yīng)研究。

(1)總體市場(chǎng)與剔除月份后動(dòng)量策略A的實(shí)證結(jié)果

觀察GH組合各月份的收益率ACMR，發(fā)現(xiàn)某些月份的收益與價(jià)格接近程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，和總體趨勢(shì)與價(jià)格接近程度的相關(guān)性相反，因此在后文的對(duì)比研究中將剔除這些月份。

圖1、2為GH組合各月份的ACMR及贏家輸家組合各月份的ACMR。從圖1、2看出：現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格的價(jià)格接近程度不同，各組合間的收益率ACMR均存在差異，1、2、7、8月份收益率大小與GH大多數(shù)情況下呈較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在其它月份贏家組合ACMR總體上高于輸家組合，因此，在進(jìn)行月份處理時(shí)對(duì)1、2、7、8月的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，進(jìn)一步觀察動(dòng)量策略A收益的顯著性。其結(jié)果如表1所示。

根據(jù)表1，可以發(fā)現(xiàn)動(dòng)量策略A有以下特征：

第一，隨著現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格接近程度的增加，各組合的月均收益率ACPMR并未呈現(xiàn)出明顯的增加或減少趨勢(shì)。這與Bhootra和Hur (2013)[2]實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果并不一致。

第二，贏家組合的月均收益率高于輸家組合，但贏家—輸家組合月均收益率差異并不顯著(10%顯著性水平下)，表明動(dòng)量策略A在中國(guó)A股市場(chǎng)并非顯著有效。

第三，在1、2、7、8月，贏家組合—輸家組合月均收益率為負(fù)值，且在10%的顯著性水平下顯著存在。同時(shí)，對(duì)該四個(gè)月數(shù)據(jù)剔除后，動(dòng)量策略A獲得更高的收益，達(dá)到了原來(lái)未做剔除處理策略的3倍以上，且在10%的顯著水平下顯著，即動(dòng)量策略A在非1、2、7、8月份的時(shí)間段具有有效性。

(2)牛熊市情況下動(dòng)量策略A的實(shí)證結(jié)果

表2是牛熊市情況下動(dòng)量策略A的ACPMR值、贏家—輸家組合月均收益率的差值及顯著性。根據(jù)表2，在牛熊市期間，動(dòng)量策略A有以下特征：

第一，在牛市期間，投資組合收益率與GH之間并不存在明顯的趨勢(shì)性現(xiàn)象，贏家組合的收益率低于輸家組合的收益率，但是差異不顯著；第二，在熊市期間，總體而言，現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格越接近，投資組合的收益率越高，且動(dòng)量策略A的收益在10%的顯著性水平下為正，說明動(dòng)量策略A在熊市期間具備一定的有效性；第三，剔除1、2、7、8月份后，動(dòng)量策略A在熊市的收益更高，并在5%的顯著性水平下有效，而在牛市，該策略收益也為正，但并不顯著，說明月份效應(yīng)在熊市期間發(fā)揮了作用。

總之，動(dòng)量策略A在熊市期間能為投資者帶來(lái)較為顯著收益，特別是剔除1、2、7、8月份后該策略的收益更高，效果更顯著；但在牛市期間，該策略不能為投資者帶來(lái)顯著收益。

2.調(diào)整動(dòng)量策略A的實(shí)證結(jié)果

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，動(dòng)量策略A在總體市場(chǎng)的收益并非顯著為正，因此本文調(diào)整策略A的形成期和持有期(選取了四個(gè)形成期(J=13,26,39,52周)和6個(gè)持有期(K=1,2,3,4,5,6)，共24個(gè)動(dòng)量策略)，觀察是否存在適合我國(guó)市場(chǎng)的基于其他周期最高價(jià)的動(dòng)量策略。其結(jié)果如表3所示?？梢钥闯觯S著持有期K的減少，動(dòng)量策略的收益基本呈下降趨勢(shì)，甚至出現(xiàn)的負(fù)收益的情況。當(dāng)J=52周，K=3個(gè)月時(shí)，動(dòng)量策略A的收益最高。但是調(diào)整后的24種新動(dòng)量策略的收益在10%的顯著水平下都不顯著。由此可以推斷，從總體市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)股市不存在有效的基于過去最高價(jià)格制定的動(dòng)量交易策略。

3.動(dòng)量策略B的實(shí)證結(jié)果

由于動(dòng)量策略B的有效性以存在某個(gè)周期最高價(jià)影響投資者行為和策略收益這一條件為前提，而前文的研究結(jié)果表明，在總體市場(chǎng)水平下，無(wú)論是在過去52周還是調(diào)整后的其他形成期和持有期，均不存在有效的最高價(jià)格使得投資策略為投資者帶來(lái)顯著正收益。因此，本文不再對(duì)動(dòng)量策略B進(jìn)行調(diào)整分析。類似動(dòng)量策略A的研究過程，對(duì)動(dòng)量策略B也分總體市場(chǎng)、剔除月份處理、牛熊市三種情況進(jìn)行研究。

與動(dòng)量策略A不同，RR組合各月份的收益率ACPMR中并沒發(fā)現(xiàn)某些固定月份的收益與日期接近程度之間的關(guān)系，和總體趨勢(shì)與日期接近程度之間存在相反關(guān)系的情況，因此在對(duì)比分析中僅對(duì)1月份數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除處理。

從表4可以看出，現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格的日期越接近，組合的月均收益率ACPMR總體上呈下降趨勢(shì)，RR最低的組合收益最高，但RR最高的組合收益并不是最低；贏家組合的收益率低于輸家組合，但收益率差異并不顯著，動(dòng)量策略B在A股市場(chǎng)有效性無(wú)法得到驗(yàn)證；剔除1月的數(shù)據(jù)后，動(dòng)量策略B的收益依然為負(fù)，仍不顯著，說明1月效應(yīng)在動(dòng)量策略B中失效。

由于1月效應(yīng)在動(dòng)量策略B中失效，因此在分析牛熊市情況下動(dòng)量策略B的有效性時(shí)不進(jìn)行1月份數(shù)據(jù)的剔除，其結(jié)果見表5。根據(jù)表5，無(wú)論在牛市還是熊市期間，所有RR組合的收益率均高于上證指數(shù)收益率；在牛市期間，投資組合收益率與RR之間總體上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格的日期越接近，投資組合收益率越低，而在熊市階段并不存在此趨勢(shì)。熊市中，RR最低的組合收益都是最高的，牛市中RR最高的組合收益最低，但在熊市中收益最低值并不出現(xiàn)在RR最高的組合中；牛熊市中，贏家組合收益均低于輸家組合，但收益差異不顯著。

總之，動(dòng)量策略B在總體市場(chǎng)、剔除1月份、牛熊市期間的收益均為負(fù)值，該策略的有效性未得到驗(yàn)證。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.動(dòng)量策略A的結(jié)果分析

(1)總體實(shí)證結(jié)果分析

國(guó)外實(shí)證研究的結(jié)果是現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格的價(jià)格接近程度越高，投資組合的收益越高，且贏家組合與輸家組合之間收益率的差異在5%的顯著性水平下為正，證明該動(dòng)量交易策略在國(guó)外市場(chǎng)上顯著有效。但本文實(shí)證結(jié)果表明，在我國(guó)A股市場(chǎng)，現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格接近程度越高，投資組合的收益并不存在明顯的趨勢(shì)，新動(dòng)量交易策略在總體市場(chǎng)上并非顯著有效。

導(dǎo)致該結(jié)果的原因，一方面是因?yàn)?2周最高價(jià)的錨定效應(yīng)在國(guó)外市場(chǎng)得到了有效驗(yàn)證，但在中國(guó)市場(chǎng)并沒有經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，也沒有相關(guān)研究證明52周最高價(jià)在我國(guó)市場(chǎng)具備錨定效應(yīng)，因而過去52周最高價(jià)無(wú)法顯著影響投資者的行為，為投資策略帶來(lái)顯著收益。另一方面，這或許是受中國(guó)股票市場(chǎng)存在政策市這一特征的影響。在中國(guó)股票市場(chǎng)上，重大政策的出臺(tái)往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，并成為大盤走勢(shì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的決定性因素，從而導(dǎo)致新動(dòng)量交易策略不能及時(shí)做出調(diào)整，影響策略的有效性。

(2)月份效應(yīng)實(shí)證結(jié)果分析

在對(duì)1、2、7、8月數(shù)據(jù)剔除后，新動(dòng)量交易策略的收益在10%的顯著性水平下為正，該策略具有有效性。其中1月份對(duì)動(dòng)量策略的不利影響已由國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了論證，而2、7、8月份對(duì)動(dòng)量策略的影響主要與投資者情緒有關(guān)。有研究表明(黃德龍等，2009)[21]，股票收益與投資者情緒有顯著關(guān)系，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，股票往往會(huì)獲得超額收益，反之，將引起股票收益下降。郭冬和段居正(2010)[20]發(fā)現(xiàn)，年初、年中和年末時(shí)段投資者情緒指數(shù)在一定程度上呈現(xiàn)出波動(dòng)甚至反轉(zhuǎn)。在投資者情緒轉(zhuǎn)變的影響下，往往影響2、7、8月股票收益的波動(dòng)性，造成新動(dòng)量交易策略在這三個(gè)月的不穩(wěn)定性。

(3)牛熊市實(shí)證結(jié)果分析

本文研究發(fā)現(xiàn)，在牛市期間動(dòng)量交易策略A不顯著有效，而在熊市期間該策略的收益顯著為正。這一結(jié)果與張強(qiáng)等(2007)[27]的結(jié)果一致，雖然他們的研究采用的是JT動(dòng)量策略，但研究結(jié)果表明牛市期間動(dòng)量效應(yīng)不明顯，主要是因?yàn)橼A家組合依然呈現(xiàn)出慣性，而輸家組合出現(xiàn)了較強(qiáng)的價(jià)格反轉(zhuǎn)；而在熊市期間動(dòng)量效應(yīng)顯著，輸家組合依然保持慣性，而贏家組合在不同的形成期和持有期保持慣性或出現(xiàn)輕微的反轉(zhuǎn)。該研究發(fā)現(xiàn)也較好地解釋本文研究的牛熊市動(dòng)量策略收益區(qū)別。

從行為金融學(xué)的角度來(lái)看，在不同市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)信息反應(yīng)不平衡，也是導(dǎo)致牛熊市策略有效性不同的原因之一。在熊市時(shí)對(duì)利好消息反應(yīng)不足，對(duì)利空消息反應(yīng)過度，牛市則相反，投資者這種非理性行為造成了新動(dòng)量策略在不同市場(chǎng)周期的表現(xiàn)不一樣。同時(shí)，新動(dòng)量交易策略在牛熊市有效性不一致可以用來(lái)解釋該策略在整個(gè)股票市場(chǎng)不顯著存在的原因，牛熊市贏家、輸家組合的不同表現(xiàn)剛好產(chǎn)生了抵消效益，導(dǎo)致策略的收益總體上不顯著。

2.動(dòng)量策略B的結(jié)果分析

本文實(shí)證研究表明，在我國(guó)A股市場(chǎng)，隨著現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格日期的接近，投資組合的收益總體上呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，且該動(dòng)量交易策略無(wú)論是在所有的交易時(shí)間，還是在剔除1月份后的交易時(shí)段，或是在熊市、牛市，收益均為負(fù)值，且在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，意味著該動(dòng)量交易策略的有效性無(wú)法得到驗(yàn)證。導(dǎo)致該結(jié)果出現(xiàn)的原因，可能是因?yàn)槲覈?guó)缺乏52周最高價(jià)的錨定效應(yīng)，即過去52周最高價(jià)在中國(guó)總體市場(chǎng)上無(wú)法影響投資者的行為和策略收益，無(wú)法滿足該策略的前提條件。

結(jié)論與展望

通過實(shí)證研究，本文得出如下結(jié)論：

第一，在A股市場(chǎng)中，隨著現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格接近程度的提高，投資組合的收益并不存在明顯的趨勢(shì)現(xiàn)象，動(dòng)量交易策略A不顯著有效，但剔除1、2、7、8月的數(shù)據(jù)后，該動(dòng)量交易策略的收益在10%的顯著性下為正，即該策略在非1、2、7、8月份的時(shí)間段具有一定的有效性。

第二，動(dòng)量策略A在熊市期間的收益顯著為正，且在剔除1、2、7、8月份后收益更高、更顯著，說明月份效應(yīng)同時(shí)適用于熊市階段。該策略在牛市期間的收益為負(fù)，在剔除1、2、7、8月份后收益為正，但都不顯著，說明該策略在牛市期間無(wú)效。

第三，基于日期接近程度的動(dòng)量交易策略B，隨著現(xiàn)價(jià)與過去52周最高價(jià)格日期接近程度的提高，投資組合的收益總體上存在下降的趨勢(shì)，且該動(dòng)量交易策略無(wú)論是在所有的交易時(shí)間，還是在剔除1月份后的交易時(shí)段，或是在牛熊市，收益均為負(fù)值，且統(tǒng)計(jì)上不顯著，說明該策略不適合中國(guó)的A股市場(chǎng)。

第四，通過調(diào)整動(dòng)量策略A的形成期和持有期，從我國(guó)市場(chǎng)總體情況下，沒有發(fā)現(xiàn)顯著有效的基于過去最高價(jià)格的動(dòng)量交易策略。

基于過去52周最高價(jià)格的動(dòng)量策略是一類新的動(dòng)量策略。后續(xù)研究可以調(diào)整更多的形成期和持有期，進(jìn)一步探討在中國(guó)股票市場(chǎng)是否存在其它基于過去最高價(jià)格的動(dòng)量交易策略；另外，可以探討基于過去52周最高價(jià)格的動(dòng)量策略是否在不同行業(yè)或不同規(guī)模股票中存在，為投資者尋找套利機(jī)會(huì)提供更多幫助。

注釋

1.Yao(2012)[17]提出動(dòng)量策略的收益存在1月效應(yīng)，即在1月份輸家組合的收益比贏家組合要高，該月份效應(yīng)在George和Hwang(2004)[5]、Bhootra和Hur (2013)[2]的新動(dòng)量策略研究中都得以驗(yàn)證，因此本文將對(duì)1月份進(jìn)行剔除處理。

2.由于不同的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者的心理預(yù)期有較大差異，這些差異將直接導(dǎo)致其投資行為的異化，并影響動(dòng)量交易策略的有效性。因此本文將分牛熊市，對(duì)新動(dòng)量交易策略的有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

3.關(guān)于形成期與持有期重疊與非重疊抽樣。為了獲取較多的樣本，提高驗(yàn)證動(dòng)量交易策略的有效性，參考Bhootra和Hur (2013)[2]，本文采用重疊抽樣方法進(jìn)行研究。

4.投資組合權(quán)重的選取，一般有等值加權(quán)法與市值加權(quán)法?？紤]到操作的簡(jiǎn)便性，同時(shí)鑒于George和Hwang(2004)[5]、Bhootra和Hur (2013)[5]的研究，本文的月均收益率采取等值加權(quán)法計(jì)算。

5.N的取值，主要是根據(jù)數(shù)據(jù)選取的時(shí)間來(lái)決定。如動(dòng)量策略A的選取時(shí)間是2003年6月1日～2013年6月30日，一共有121個(gè)月份，則N=121。

6.參考劉博和皮天雷(2007)[24]，市場(chǎng)組合收益率選取上證指數(shù)收益率，因?yàn)樯献C指數(shù)與深圳綜合指數(shù)具有很高的相關(guān)性。

7.道氏理論認(rèn)為牛市和熊市大約持續(xù)1到4年時(shí)間，股價(jià)升(降)幅度超過20%。