證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)與發(fā)展趨勢(shì)

藍(lán)海平 陳學(xué)識(shí)

( 國(guó)信證券博士后工作站，廣東 深圳 518001)

引言

近年來，隨著多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的大力推進(jìn)，場(chǎng)外市場(chǎng)成為了各大證券公司積極布局和發(fā)力的藍(lán)海。2012年，全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議進(jìn)一步提出以柜臺(tái)市場(chǎng)(Over-the-Counter,OTC)交易基礎(chǔ)，加快建立統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)，《證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)規(guī)范》、《證券公司金融衍生品柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)規(guī)范》等一系列市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則隨之出臺(tái)，正式開啟了證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)的試點(diǎn)。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院印發(fā)了資本市場(chǎng)的“新國(guó)九條”——《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，強(qiáng)調(diào)今后將發(fā)展多層次股票市場(chǎng)、規(guī)范發(fā)展債券市場(chǎng)、培育私募市場(chǎng)、推進(jìn)期貨市場(chǎng)建設(shè)，在2020年建成多層次的資本市場(chǎng)體系。在統(tǒng)籌規(guī)劃股票、債券、期貨市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，首次單列一條培育私募市場(chǎng)的要求，這是“新國(guó)九條”的一大亮點(diǎn)，意味著場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展正迎來了前所未有的機(jī)遇。

就市場(chǎng)本質(zhì)而言，場(chǎng)外市場(chǎng)除了具有與交易所、公募市場(chǎng)相同的融資功能外，更是有其自身的特質(zhì)和功能[2][6]。首先，場(chǎng)外市場(chǎng)是以私募產(chǎn)品為主，包括股票或股權(quán)、債券、基金等金融產(chǎn)品的交易平臺(tái)，為非公開或非上市企業(yè)提供權(quán)益流通、解決私募融資等需求。其次，場(chǎng)外市場(chǎng)在投資者適當(dāng)性管理方面有著不同的要求，是一個(gè)小眾、非零售市場(chǎng)。第三，場(chǎng)外市場(chǎng)為投資者提供定制化或私募份額等理財(cái)產(chǎn)品的交易機(jī)會(huì)。從海外場(chǎng)外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)和功能定位來看，場(chǎng)外市場(chǎng)更多的是為金融衍生品、資本中介等業(yè)務(wù)提供交易平臺(tái)，圍繞著客戶個(gè)性化需求，通過產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)收益或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖[5]。

因此，圍繞著產(chǎn)品的特征和類別，場(chǎng)外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式大體可以分為兩大類。一是常規(guī)性業(yè)務(wù)，定位于標(biāo)準(zhǔn)化或類標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的發(fā)行與交易。這類業(yè)務(wù)一方面有助于解決小微企業(yè)的融資困難，拓展市場(chǎng)服務(wù)范圍，增強(qiáng)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的服務(wù)能力；另一方面則有利于提高證券公司理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性，降低證券公司的資金成本，打通融資渠道，提高社會(huì)資金的使用效率，提升客戶與自身的資本收益水平。二是非標(biāo)類業(yè)務(wù)，主要以資本中介為核心，根據(jù)投資者的需求提供一對(duì)一的服務(wù)，開發(fā)、設(shè)計(jì)高度個(gè)性化或訂制化的產(chǎn)品，并結(jié)合證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行交易和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。毫無疑問，這類業(yè)務(wù)模式是證券公司場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)差異化發(fā)展的關(guān)鍵，也是滿足投資者需求、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)，亦是場(chǎng)外市場(chǎng)未來發(fā)展的主流和方向[3][4][6]。

較之海外成熟、完善的私募與場(chǎng)外市場(chǎng)，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)剛剛起步，其發(fā)展仍較為滯后，產(chǎn)品的種類單一、范圍有限，投行的資本中介等功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮作用。顯而易見，產(chǎn)品及其運(yùn)營(yíng)的創(chuàng)新和創(chuàng)造是場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展的核心，也是場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)體現(xiàn)差異化優(yōu)勢(shì)、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。圍繞著場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品的開發(fā)與設(shè)計(jì)，本文結(jié)合海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)以及柜臺(tái)交易的業(yè)務(wù)特征與趨勢(shì)，系統(tǒng)分析、考察場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要素與特征，并在此基礎(chǔ)上討論、分析我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)各類產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀，力圖為我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)，尤其是相關(guān)產(chǎn)品設(shè)計(jì)與發(fā)展提供可行的建議。

柜臺(tái)(OTC)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要素

一、柜臺(tái)(OTC)產(chǎn)品的組成要素

金融產(chǎn)品的開發(fā)和設(shè)計(jì)需要統(tǒng)籌地把握市場(chǎng)的融資需求與投資者的理財(cái)需求，充分理解并發(fā)掘投資者的需求，進(jìn)而依據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)[1][4]。如前所述，柜臺(tái)產(chǎn)品的最大特點(diǎn)即可高度個(gè)性化和訂制化，能夠依據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)行層級(jí)和結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這使得證券公司能夠根據(jù)投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)承受能力，設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)相宜的產(chǎn)品，有助于豐富產(chǎn)品種類、滿足不同層次的投資者需求。

因而，為了滿足投資者不同的收益-風(fēng)險(xiǎn)需求，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中往往需要涉及多種不同的金融產(chǎn)品或工具，以組合的形式滿足其特定的收益-風(fēng)險(xiǎn)需求[1]。通常也將具有這一形式的產(chǎn)品稱之為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(Structured Products)。概要地，柜臺(tái)產(chǎn)品一般包含三個(gè)基本要素：基礎(chǔ)資產(chǎn)、聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)與衍生品合約?；A(chǔ)資產(chǎn)，通常與資本中介業(yè)務(wù)資產(chǎn)相關(guān)，可以為債券(公司債、私募債等)、貨幣、大宗商品，甚或私募基金等；而聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)則取決于衍生品合約的設(shè)計(jì)，以反映市場(chǎng)的觀點(diǎn)或投資者的偏好，如指數(shù)、匯率、利率等。如圖1所示，我們示意地給出了一個(gè)典型產(chǎn)品的構(gòu)成要素。

顯而易見，基礎(chǔ)資產(chǎn)決定了該產(chǎn)品到期的資金水平，而衍生品合約則反映了投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。原則上，場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品的非標(biāo)特性，使得我們可以根據(jù)投資者的偏好、經(jīng)濟(jì)周期以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等多

種因素搭建、設(shè)計(jì)多種多樣的產(chǎn)品，如同樂高積木一般將不同的要素嵌入產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，見圖2所示。通過產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)觀點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)、投資者偏好以及交易結(jié)構(gòu)的表達(dá)，柜臺(tái)(OTC)產(chǎn)品表現(xiàn)出一些與交易所、公募市場(chǎng)等投資工具所不同的特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)：

首先，場(chǎng)外市場(chǎng)的靈活性，使得柜臺(tái)(OTC)產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上能夠復(fù)制、構(gòu)造對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)。直接投資于股票或公募基金所得的收益僅源于金融資產(chǎn)的價(jià)格上行，而柜臺(tái)產(chǎn)品的收益則還可來自于資產(chǎn)價(jià)格的下探或振蕩等，這即取決于投資者對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)發(fā)展的判斷。

其次，若配置合理，借助于復(fù)雜多樣的衍生品合約，柜臺(tái)產(chǎn)品能夠滿足、實(shí)現(xiàn)投資者任意可能的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。

第三，柜臺(tái)產(chǎn)品擴(kuò)展了投資者的選擇。通過柜臺(tái)產(chǎn)品，投資者能夠參與、分享一些準(zhǔn)入門檻高的投資產(chǎn)品，如對(duì)沖基金、私募基金、房產(chǎn)基金、信托份額或商品期貨等。具體到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情形，柜臺(tái)產(chǎn)品可進(jìn)一步包含私募債、海外資產(chǎn)等。也就是說，柜臺(tái)產(chǎn)品能夠提供合適、多樣化的投資機(jī)會(huì)。

二、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好

如前所述，挖掘并理解投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好是產(chǎn)品設(shè)計(jì)的關(guān)鍵。依據(jù)行為金融的最新進(jìn)展，投資者對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)特征有著不同的偏好或認(rèn)知的偏差。比如，預(yù)期理論(Prospect Theory)指出投資者對(duì)于損失和收益有著不同的效用，對(duì)收益和損失有著不對(duì)等的偏好/厭惡，如圖3所示，因而對(duì)一些防范下行風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品尤為偏好。

具體而言，我們可將投資者的偏好按產(chǎn)品收益的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行表征，如期望收益、波動(dòng)率、偏度和峰度等。因此，柜臺(tái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)應(yīng)滿足投資者偏好或認(rèn)知偏差的特征，即投資者會(huì)在高期望收益與有吸引力的收益線形之間做權(quán)衡。換而言之，柜臺(tái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)即應(yīng)著力對(duì)產(chǎn)品不同收益特征的定價(jià)。如，投資者對(duì)右偏的收益分布有特別的偏好，而市場(chǎng)收益整體上是對(duì)稱的，所以對(duì)正偏度收益的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使得有此特性的產(chǎn)品得到市場(chǎng)的溢價(jià)，即偏度溢價(jià)(Skewness Premium)。同樣，投資者對(duì)低峰度、低下行風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)有較高的投資偏好，因而滿足此類特征的產(chǎn)品亦能獲得市場(chǎng)相應(yīng)的溢價(jià)。

三、柜臺(tái)產(chǎn)品的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征與分類

高度個(gè)性化與可訂制性使得柜臺(tái)(OTC)產(chǎn)品的種類繁多，表現(xiàn)出多樣的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征。因而，依據(jù)產(chǎn)品的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行分類考察不僅是產(chǎn)品自身設(shè)計(jì)與創(chuàng)新的需要，同樣也是發(fā)掘目標(biāo)投資者，分析其需求的基礎(chǔ)。為此，我們以瑞士結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品聯(lián)合會(huì)(Swiss Structured Products Association，SVSP)1的衍生品圖譜(Swiss Derivatives Map)為考察基礎(chǔ)，對(duì)柜臺(tái)產(chǎn)品的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行了分類和梳理。具體地，我們可以將各類柜臺(tái)產(chǎn)品劃分為六大類：

1.保本型(Capital Protection);

2.收益增強(qiáng)型(Yield Enhancement);

3.分享型(Participation);

4.杠桿型(Leverage);

5.信用連接型(With Reference Entities);

6.奇異類期權(quán)、息票(Exotic Options & Coupons)。

如圖4所示，對(duì)照傳統(tǒng)資產(chǎn)的特征，我們給出了不同類柜臺(tái)產(chǎn)品相對(duì)應(yīng)的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征示意圖。其中，保本型產(chǎn)品為風(fēng)險(xiǎn)最低的一類產(chǎn)品，其收益-風(fēng)險(xiǎn)特征與現(xiàn)金或高等級(jí)債券(如國(guó)債、城投債等)相似；而收益增強(qiáng)型與分享型兩類產(chǎn)品具有與股票相似的風(fēng)險(xiǎn)特征，較為激進(jìn)的分享型產(chǎn)品可高配風(fēng)險(xiǎn)偏高的股票或商品等；風(fēng)險(xiǎn)最高的為杠桿型產(chǎn)品，與期貨、期權(quán)具有相近的風(fēng)險(xiǎn)特征，同時(shí)具有的杠桿屬性也是這類產(chǎn)品的核心特點(diǎn)。而奇異類期權(quán)或息票的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征則依賴于其內(nèi)嵌的合約結(jié)構(gòu)，一般與期貨、期權(quán)的收益-風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，但合約更為復(fù)雜。信用連接型產(chǎn)品的核心在于選擇了差異化的信用主體，其基礎(chǔ)資產(chǎn)部分可能面臨較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)有三種衍生產(chǎn)品，即保本型信用連接票據(jù)、收益增強(qiáng)型信用連接票據(jù)和分享型信用連接票據(jù)。

1.保本型產(chǎn)品

保本型產(chǎn)品要求到期時(shí)保證清償本金并分享聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)帶來的部分收益。對(duì)應(yīng)地，保本型產(chǎn)品有三個(gè)主要特征：

(1)潛在損失受限于約定償付本金的水平；

(2)部分參與高風(fēng)險(xiǎn)-高收益的聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)；

(3)部分地獲得聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)收益。

因此，在控制下行風(fēng)險(xiǎn)的前提下，保本型產(chǎn)品的投資標(biāo)的可為公司債、股票、商品期貨與外匯等中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。持有保本型產(chǎn)品的投資者即相當(dāng)于購(gòu)買了收益的正偏度(Skewness)或保險(xiǎn)。考慮到證券公司在信用上的差距，柜臺(tái)產(chǎn)品的收益通常應(yīng)當(dāng)高于市場(chǎng)同類的參考基準(zhǔn)，如3-年期國(guó)債或當(dāng)期理財(cái)產(chǎn)品的年化利率。原則上，保本型產(chǎn)品的期望收益應(yīng)低于其聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)的期望收益，這即是其右偏收益特征所付出的對(duì)價(jià)。

2.收益增強(qiáng)型產(chǎn)品

該產(chǎn)品的目標(biāo)即是獲得高于債券等資產(chǎn)的收益。通常，這類產(chǎn)品的潛在收益有一上限，而在市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)與聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)相當(dāng)。雖然與債券的收益相似，但是其風(fēng)險(xiǎn)特征與債券有極大的不同，不能替代債券等固定收益產(chǎn)品。

收益增強(qiáng)型產(chǎn)品的收益上限一般由息券或貼現(xiàn)水平?jīng)Q定。投資者持有這類產(chǎn)品即相當(dāng)于賣出了收益的正偏度以獲得收益補(bǔ)償。在歐洲，最主要的兩種收益增強(qiáng)型產(chǎn)品是反向可轉(zhuǎn)換票據(jù)(Reverse Convertible)與貼現(xiàn)憑證(Discount Certificate)，這兩者具有完全一致的收益特征，但具有不同的構(gòu)造方法。

3.分享型產(chǎn)品

這類產(chǎn)品與其聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)的表現(xiàn)緊密相關(guān)，有時(shí)會(huì)在下行風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)或上行杠桿施加上加以設(shè)計(jì)。較之于前述兩類產(chǎn)品，分享型產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)更高。分享型產(chǎn)品一般不涉及本金保護(hù)的設(shè)計(jì)，也不保證息券的償付或貼現(xiàn)，其主要特點(diǎn)是給予部分或全部甚至杠桿的形式分享基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)即等同于聯(lián)動(dòng)資產(chǎn)。分享型產(chǎn)品主要有追蹤或指數(shù)票據(jù)、紅利票據(jù)、優(yōu)先票據(jù)和雙贏票據(jù)等。這類產(chǎn)品通?；诠善鳖愘Y產(chǎn)構(gòu)建，但原則上可通過任意基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建，如追蹤票據(jù)可針對(duì)債券、商品、私募股權(quán)、房地產(chǎn)、對(duì)沖基金以及保險(xiǎn)類產(chǎn)品甚至可以設(shè)計(jì)為針對(duì)特定板塊，如高分紅股票、金融股等。

4 .杠桿型產(chǎn)品

杠桿型產(chǎn)品允許有短期的投機(jī)或?qū)_，看漲或看跌權(quán)證、小型期貨以及收回權(quán)證等即是市場(chǎng)最負(fù)盛名的杠桿型產(chǎn)品。顯而易見，杠桿型產(chǎn)品最大的風(fēng)險(xiǎn)即是杠桿風(fēng)險(xiǎn)，它有可能在短時(shí)間內(nèi)將損失擴(kuò)大，損失所有的投資金額。

5.信用連接型產(chǎn)品

該產(chǎn)品選擇不同的信用主體構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)和信用風(fēng)險(xiǎn)分散的目的。原則上，這類產(chǎn)品的市場(chǎng)預(yù)期與信用連接對(duì)應(yīng)的票據(jù)相近，比如收益增強(qiáng)型信用連接票據(jù)的市場(chǎng)預(yù)期即與收益增強(qiáng)型產(chǎn)品的市場(chǎng)預(yù)期一致。但事實(shí)上，這類產(chǎn)品允許以更高的風(fēng)險(xiǎn)獲取更高的收益，而其額外的風(fēng)險(xiǎn)即為信用風(fēng)險(xiǎn)。

6.奇異類期權(quán)、息票

這類產(chǎn)品中包括了諸多奇異類期權(quán)和息票，如亞式期權(quán)、障礙期權(quán)、在險(xiǎn)息票(Coupon at risk)等。

我國(guó)柜臺(tái)產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀與產(chǎn)品特征

與商業(yè)銀行相比,證券公司一方面缺乏信用優(yōu)勢(shì)，營(yíng)銷渠道匱乏，另一方面則差異化優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)不夠，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足。理論上講，證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，尤其是結(jié)構(gòu)化、個(gè)性化金融產(chǎn)品，更是證券公司之所長(zhǎng)，但因受制于政策、機(jī)制等因素，證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面并沒有充分展示出其應(yīng)有的優(yōu)勢(shì)。

近年來，在業(yè)務(wù)創(chuàng)新的推動(dòng)下，證券公司開始轉(zhuǎn)向交易驅(qū)動(dòng)、客戶驅(qū)動(dòng)與產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的資本中介型業(yè)務(wù)，包括融資融券、約定購(gòu)回式證券交易、質(zhì)押式融資、股票收益互換和利率互換等業(yè)務(wù)獲得了廣泛的推崇。然而，這些產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，未能體現(xiàn)證券公司的差異化優(yōu)勢(shì)，并非場(chǎng)外市場(chǎng)的主流方向；加之我國(guó)固定收益產(chǎn)品的發(fā)展較為緩慢，衍生品工具不足，在此基礎(chǔ)上的個(gè)性化產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)較為困難，因此場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展還遠(yuǎn)未成熟。

盡管如此，自柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)于2012年末正式推出以來，場(chǎng)外市場(chǎng)的產(chǎn)品種類與規(guī)模均取得了跳躍式發(fā)展，在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和種類創(chuàng)新上不斷推進(jìn)，涌現(xiàn)出一些頗具特色的OTC產(chǎn)品。依據(jù)中證資本市場(chǎng)發(fā)展監(jiān)測(cè)中心旗下私募市場(chǎng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)2，截至2014年末廣發(fā)證券累計(jì)新發(fā)OTC產(chǎn)品367只，保有產(chǎn)品總市值超過100億元3；海通證券則發(fā)行了301只(期)中低風(fēng)險(xiǎn)的OTC產(chǎn)品，首期5只產(chǎn)品的募集規(guī)模達(dá)9.8億元4；而國(guó)泰君安則有103只在柜產(chǎn)品，不僅有收益互換、優(yōu)先保本等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，還有看跌、看漲互換以及對(duì)沖基金等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品5；國(guó)信證券則在柜臺(tái)交易市場(chǎng)發(fā)行了多只結(jié)構(gòu)化與場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品，如“金鯊”、“金?！焙汀敖鹋！钡萇TC產(chǎn)品，資產(chǎn)管理規(guī)模突破150億6，業(yè)務(wù)累計(jì)規(guī)模達(dá)537億元。截至2014年末，42家試點(diǎn)證券公司中，已有14家證券公司發(fā)行了柜臺(tái)交易市場(chǎng)產(chǎn)品1171只，管理的資產(chǎn)總規(guī)模超過1500余億元。

同時(shí)，進(jìn)入2014年中，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的趨勢(shì)和浪潮，不少證券公司則看準(zhǔn)OTC產(chǎn)品高收益的吸引力，通過發(fā)售OTC產(chǎn)品進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新營(yíng)銷，引導(dǎo)中高端客戶參與高收益非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)售，如國(guó)信證券的OTC金福系列產(chǎn)品一經(jīng)推出即受到投資者熱烈追捧。而真正實(shí)現(xiàn)OTC產(chǎn)品結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)金融的則是海通證券。較之國(guó)信證券等只在柜臺(tái)交易平臺(tái)申購(gòu)，海通證券則將OTC產(chǎn)品放在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)-招財(cái)Mall發(fā)售，投資者同時(shí)還能享受在線開戶和小貸服務(wù)。

而在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，各大證券公司各具特色。廣發(fā)證券主要以高風(fēng)險(xiǎn)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃為主，如“廣發(fā)OTC華融”、“廣發(fā)OTC中山長(zhǎng)安”等，以及基于收益憑證的“收益寶”系列產(chǎn)品；海通證券則主要以低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品為主，如海通“月月財(cái)”、海通OTC富國(guó)理財(cái)寶等，其中“月月財(cái)”已募集100余期，期限分別為1～12月不等；國(guó)泰君安的OTC產(chǎn)品涵蓋收益互換、保本型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以及高風(fēng)險(xiǎn)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃等；而國(guó)信證券的OTC產(chǎn)品則以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、場(chǎng)外歐式期權(quán)等最具特色。相應(yīng)地，基于前述產(chǎn)品的分類與特征分析，我們對(duì)照地考察、梳理現(xiàn)階段各證券公司幾個(gè)具有代表性O(shè)TC產(chǎn)品的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征，以期管窺我國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品發(fā)展的現(xiàn)狀。

一、國(guó)信證券之“金鯊”系列產(chǎn)品

該產(chǎn)品的投資范圍涵蓋具有固定收益屬性的債權(quán)、收益權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利標(biāo)的，銀行存款、場(chǎng)外衍生品等。其中，債權(quán)、收益權(quán)等的投資比例為90～95%，而0～5%的資金比例則投資于掛鉤滬深 300 指數(shù)的場(chǎng)外衍生品。

“金鯊”系列產(chǎn)品的一大創(chuàng)新和特色是引入了高、低兩個(gè)觸碰(Knock-out)的期權(quán)結(jié)構(gòu)，以“金鯊”3號(hào)為例：(1)若滬深300指數(shù)的觀察期價(jià)格低于低觸碰價(jià)格(期初價(jià)格的91.5%)或高于高觸碰價(jià)(期初價(jià)格的117%)，則到期的產(chǎn)品預(yù)期收益率為年化4%；(2)若滬深300指數(shù)的觀察期價(jià)格未曾低于低觸碰價(jià)格(期初價(jià)格的91.5%)或未曾高于高觸碰價(jià)(期初價(jià)格的117%)，則到期的產(chǎn)品預(yù)期收益率為：

預(yù)期收益率(年化)=固定收益率+浮動(dòng)收益率.

其中，固定收益率設(shè)定為年化4%，而浮動(dòng)收益率則與存續(xù)期滬深300指數(shù)漲跌幅R%相關(guān)，對(duì)應(yīng)為浮動(dòng)收益率=最大值(0,|R%|-4%)。相應(yīng)地，我們?cè)趫D5給出了“金鯊”3號(hào)的收益函數(shù)示意圖。

容易發(fā)現(xiàn)“金鯊”產(chǎn)品兼有保本型和分享型兩類產(chǎn)品的特征，即在保本的前提下部分獲得市場(chǎng)收益。因此，在SVSP分類中，“金鯊”系列產(chǎn)品可以認(rèn)為是障礙保本型票據(jù)(Barrier Capital Protection Certificate)與分享型雙贏票據(jù)(Twin-win Certificate)的混合和創(chuàng)新。

二、國(guó)信證券之“金福”系列產(chǎn)品

“金?！毕盗挟a(chǎn)品主要投資于國(guó)債、公司債等債券類固定收益類金融產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等。根據(jù)收益及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不同，將產(chǎn)品份額分為A類份額(優(yōu)先級(jí))和B類份額(劣后級(jí))。其中，約定優(yōu)先級(jí)(A類)產(chǎn)品的年化收益率為7.5%，次級(jí)即B類份額由國(guó)信證券自有資金參與，而A類份額在總份額的比例不高于90%，B類份額占比不低于10%。若收益不足以支付A類份額的約定收益，則其差額由B類份額的本金彌補(bǔ)。

“金福”產(chǎn)品的一大創(chuàng)新是，A類份額可以包含不同投資周期如3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月等子份額。由此可見，“金?！毕盗挟a(chǎn)品是一款經(jīng)典的收益劃分產(chǎn)品：A份額是SVSP分類中的障礙折現(xiàn)票據(jù)(Barrier Discount Certificate)，而B份額則具有9倍左右的杠桿，承擔(dān)劣后即獲得超額收益的同時(shí)也承擔(dān)同樣杠桿大小的損失。是故，B份額相當(dāng)于SVSP分類中的恒定杠桿票據(jù)(Constant Leverage Certificates)之看多票據(jù)，其收益函數(shù)分別如圖6(A)、(B)所示。

三、海通證券之“月月財(cái)”

“月月財(cái)”產(chǎn)品主要投資于國(guó)債、公司債、私募債等債權(quán)資產(chǎn)，是一類固定收益產(chǎn)品，其預(yù)期收益率與期限相關(guān)，一般在年化5%上下，高于同期商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品?？紤]該產(chǎn)品投資的標(biāo)的范圍，以及相應(yīng)的收益特征，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)“月月財(cái)”產(chǎn)品為一款保本型產(chǎn)品，與商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的特征極為相似。

四、海通證券“指數(shù)寶”1號(hào)

“指數(shù)寶”產(chǎn)品是一款掛鉤滬深300指數(shù)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其最高收益率可達(dá)年化15%。這款產(chǎn)品的特點(diǎn)是包含了一個(gè)觸碰(Knock-out)障礙期權(quán)：指數(shù)在期間某一天的收盤點(diǎn)位大于指數(shù)期初點(diǎn)位的115%，產(chǎn)品的收益率為年化8%；若期間指數(shù)漲幅大于4%而小于15%，產(chǎn)品期末的年化收益即為指數(shù)的漲幅；若指數(shù)漲幅小于4%，產(chǎn)品期末的收益率則恒定為年化4%。

該產(chǎn)品在特征上與國(guó)信證券“金鯊”系列產(chǎn)品較為相似，但僅包含一個(gè)障礙觸碰期權(quán)的設(shè)置，屬于SVSP分類中的障礙保本型票據(jù)，其收益特征函數(shù)如圖7所示。

五、海通證券之“海通海富”

這系列產(chǎn)品的一大特征是收益劃分，將集合的份額劃分為A、B和C類三種份額。A份額優(yōu)先獲得某一約定收益，而B和C份額則根據(jù)約定分享剩下的收益。但與國(guó)信證券之“金?！碑a(chǎn)品等不同，“海通海富”產(chǎn)品投資的標(biāo)的范圍為高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)類投資等。比如“海通海富”7號(hào)參與的是“ST澄?！?600634)的非公開發(fā)行，這也是“海通海富”系列產(chǎn)品的一大特色。

六、國(guó)泰君安之“安本型”互換

該產(chǎn)品的收益回報(bào)掛鉤標(biāo)的證券國(guó)電電力(600795)的表現(xiàn)。一般情況下，在交易終止日，若國(guó)電電力當(dāng)日均價(jià)低于約定價(jià)格，證券公司則按到期年化4%收益率向客戶支付本金和利息；若國(guó)電電力當(dāng)日均價(jià)高于約定價(jià)格(期初的110%)，則客戶除了獲得到期年化4%收益率外，還可分享標(biāo)的證券上漲收益的30%。從收益特征上看，“安本型”互換屬于SVSP分類中的保本型產(chǎn)品之可轉(zhuǎn)換票據(jù)(Convertible Certificate)。

七、國(guó)泰君安之“封底型”互換

該產(chǎn)品的收益回報(bào)掛鉤于華夏滬深300ETF(510330)的表現(xiàn)。一般情況下，在交易終止日，若華夏滬深300ETF當(dāng)日均價(jià)高于約定價(jià)格，則證券公司向客戶支付指數(shù)上漲收益；若指數(shù)當(dāng)日均價(jià)低于約定價(jià)格，則客戶損益為0，不用承擔(dān)指數(shù)下跌損失，其收益特征函數(shù)如圖8所示。

圖8中結(jié)果表明，“封底型”互換產(chǎn)品的收益函數(shù)具有有限損失，無限收益的特征。容易發(fā)現(xiàn)，該產(chǎn)品同樣屬于SVSP分類保本型產(chǎn)品的可轉(zhuǎn)換票據(jù)(Convertible Certificate)，而此時(shí)保本的比例取決于產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的互換費(fèi)率。

柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與防范

創(chuàng)新往往伴隨著許多已知與未知的風(fēng)險(xiǎn)，柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品尤為如此。除了合規(guī)管理、適當(dāng)性管理、信息系統(tǒng)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品還存在其特定的風(fēng)險(xiǎn)。因而，對(duì)這些特定風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制同樣也是證券公司創(chuàng)新發(fā)展柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品的關(guān)鍵所在。具體而言，在柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和發(fā)展中面臨著對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及信息披露等風(fēng)險(xiǎn)：

一、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于復(fù)雜金融產(chǎn)品或衍生金融產(chǎn)品，其產(chǎn)品的投資安排如果不能做到有效對(duì)沖，存在一定風(fēng)險(xiǎn)敞口，將會(huì)使上柜產(chǎn)品的實(shí)際收益與預(yù)期產(chǎn)生較大的偏離，甚至?xí)霈F(xiàn)虧損?，F(xiàn)階段，各大證券公司著力發(fā)展的產(chǎn)品大多即涉及了障礙期權(quán)或敲出結(jié)構(gòu)等的復(fù)雜設(shè)計(jì)。因而，為了防范對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口，證券公司應(yīng)著力建立復(fù)雜金融產(chǎn)品與衍生金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)量化的評(píng)估機(jī)制，構(gòu)建數(shù)量化風(fēng)險(xiǎn)模型，采用定性分析和定量評(píng)估相結(jié)合的方法，對(duì)復(fù)雜金融產(chǎn)品或衍生金融產(chǎn)品的投資策略、定價(jià)合理性以及風(fēng)險(xiǎn)收益狀況進(jìn)行數(shù)量化評(píng)估。

二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

為了實(shí)現(xiàn)特定的風(fēng)險(xiǎn)收益要求，柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品往往需要通過組合不同的投資品種實(shí)現(xiàn)這一目的，但考慮到投資規(guī)模，即使是交易所上市的投資標(biāo)的也有可能存在流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)，而場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)由于缺乏有深度的二級(jí)交易市場(chǎng)，更有可能出現(xiàn)金融產(chǎn)品流動(dòng)性不足的問題。一旦出現(xiàn)流動(dòng)性不足，投資安排將不能夠按照計(jì)劃實(shí)現(xiàn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇放大。因而，證券公司應(yīng)根據(jù)上柜產(chǎn)品的投資安排，對(duì)其投資標(biāo)的流動(dòng)性進(jìn)行評(píng)估，以便于使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口控制在公司承受范圍之內(nèi)。

三、信息披露風(fēng)險(xiǎn)

在市場(chǎng)初期，投資者往往對(duì)柜臺(tái)產(chǎn)品的認(rèn)知存在不足，對(duì)柜臺(tái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、收益的理解不夠明晰。因而，及時(shí)、準(zhǔn)確、完整披露產(chǎn)品信息是柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和發(fā)展的基礎(chǔ)。同時(shí)，證券公司應(yīng)當(dāng)對(duì)上柜產(chǎn)品以及存續(xù)期內(nèi)所需披露信息進(jìn)行審慎核查，確保信息披露的真實(shí)有效。

證券公司的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

綜合市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀以及上述對(duì)各特征產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)-收益的分析，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)并不是各證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)現(xiàn)階段著力的重點(diǎn)，1100余只產(chǎn)品中不足1%的產(chǎn)品包含了結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)和創(chuàng)新，其中不少產(chǎn)品與商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品較為相似，如海通證券之“月月財(cái)”、國(guó)泰君安之“君得金”、廣發(fā)證券之金管家多添利等；而另有相當(dāng)部分產(chǎn)品則與券商集合理財(cái)計(jì)劃無異，如國(guó)泰君安之“君享阿爾法對(duì)沖”、廣發(fā)OTC之“中山長(zhǎng)安”等。而在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)上，我們也發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)大部分產(chǎn)品則主要集中于收益劃分與互換實(shí)現(xiàn)等設(shè)計(jì)，如國(guó)信證券之“金?！?、國(guó)泰君安之“安本型”互換等。

即便考慮市場(chǎng)中較有特色的產(chǎn)品，如國(guó)信證券之“金鯊”、海通證券之“指數(shù)寶”等，我們亦容易發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)總體上仍較為單一，各證券公司在OTC產(chǎn)品設(shè)計(jì)上仍主要集中于保本型一類產(chǎn)品，而SVSP分類中的收益增強(qiáng)型、分享型、杠桿型等類產(chǎn)品則幾無涉及。同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)也往往局限于國(guó)債、公司債等債券，以及股票等權(quán)益類資產(chǎn)等。這一現(xiàn)狀一方面是因?yàn)楣芍钙跈?quán)、個(gè)股期權(quán)等衍生品的缺失，而另一方面則緣于場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)仍處于起步階段，產(chǎn)品的發(fā)展不夠成熟，投研能力建設(shè)、人才儲(chǔ)備等方向存在著不足和短板，對(duì)投資者收益、風(fēng)險(xiǎn)偏好等缺少細(xì)致、系統(tǒng)的考察。

更具體地，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，通過上述對(duì)各OTC產(chǎn)品收益、風(fēng)險(xiǎn)特征的分析，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前各證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)缺乏高峰度、中等波動(dòng)等特征的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如反向可轉(zhuǎn)換票據(jù)、股票掛鉤票據(jù)和指數(shù)票據(jù)等。進(jìn)一步擴(kuò)展?jié)M足不同收益、風(fēng)險(xiǎn)特征的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如實(shí)現(xiàn)對(duì)高峰度、中等波動(dòng)特征的構(gòu)建，充分發(fā)掘投資者給予的市場(chǎng)溢價(jià)應(yīng)當(dāng)是證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品開發(fā)、設(shè)計(jì)的重點(diǎn)。而在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步涵蓋如私募債、可交換債、私募股權(quán)類等有證券公司特色的資產(chǎn)品類，為投資者提供多元化的投資機(jī)會(huì)。

需要指出的是，證券公司的資本中介業(yè)務(wù)與OTC產(chǎn)品的發(fā)展密切相關(guān)，是OTC產(chǎn)品發(fā)展、壯大的基礎(chǔ)。概而言之，資本中介業(yè)務(wù)就是證券公司以股票、利率、匯率、大宗商品等基礎(chǔ)資產(chǎn)為核心，滿足投資者為了避免基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、提高產(chǎn)品流動(dòng)性的需求，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，在柜臺(tái)上為投資者提供相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)。這種產(chǎn)品與服務(wù)屬于非標(biāo)準(zhǔn)化、訂制化，是證券公司核心附加值之所在，也是其他金融機(jī)構(gòu)無法提供的[3][6]。資本中介業(yè)務(wù)對(duì)證券公司的產(chǎn)品開發(fā)、創(chuàng)設(shè)、定價(jià)、銷售等能力以及資本實(shí)力都是考驗(yàn)，與以往的通道業(yè)務(wù)相比，無論是在技術(shù)含量還是風(fēng)險(xiǎn)控制方面都有更高要求。尤其是就風(fēng)險(xiǎn)控制、管理而言，業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變使得證券公司需要審慎地監(jiān)控、度量和管理資本中介業(yè)務(wù)涉及的杠桿率、信用風(fēng)險(xiǎn)等要素。

現(xiàn)階段，對(duì)我國(guó)大多數(shù)證券公司而言，場(chǎng)外市場(chǎng)交易最大的限制就是資本金不足。而在場(chǎng)外市場(chǎng)，無論何種產(chǎn)品都需要證券公司作為交易的對(duì)手方，需要在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下提高證券公司的杠桿率。正因如此，當(dāng)前大部分證券公司均以保本型產(chǎn)品設(shè)計(jì)為OTC產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的切入，為資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展提供融資需求。以國(guó)信證券之“金鯊”、“金?！钡犬a(chǎn)品為例，其超過90%的本金即投向于該公司的約定購(gòu)回式交易、股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)交易以及融資融券等相關(guān)業(yè)務(wù)相應(yīng)的收益權(quán)。

毋庸置疑，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新、創(chuàng)造是我國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵和基礎(chǔ)，也是實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)與多元化投資者良性對(duì)接的必要前提。隨著我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的逐步發(fā)展，產(chǎn)品的種類將更加豐富，將涵蓋標(biāo)準(zhǔn)類產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等種種。為了提高產(chǎn)品創(chuàng)新和推出的效率，借鑒SVSP等海外經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步建立專門化的產(chǎn)品行業(yè)協(xié)會(huì)(或委員會(huì))，厘清產(chǎn)品的類型與分類方式，并依此進(jìn)行產(chǎn)品相應(yīng)的備案或?qū)徍顺绦?。專門化的產(chǎn)品行業(yè)協(xié)會(huì)，不僅有利于規(guī)范產(chǎn)品的開發(fā)、創(chuàng)設(shè)，建立、健全場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品的信息披露機(jī)制，同樣有利于向公眾、投資者揭示、普及場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品投資的要素，發(fā)掘適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資受眾。同時(shí)，各證券公司也應(yīng)著力研究如何根據(jù)不同類別產(chǎn)品的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征與交易特征制定恰當(dāng)?shù)耐顿Y者準(zhǔn)入門檻，做到控制風(fēng)險(xiǎn)和活躍市場(chǎng)之間的平衡。

注釋

1.參見SVSP Website: http://www.sspa-association.ch.

2.參見http://www.interotc.com.cn/gtjc/index.do.

3.參見廣發(fā)證券OTC產(chǎn)品列表：http://www.gf.com.cn/otc/action/OtcAction.go?function=FrontGetOtcList.

4.參見海通證券OTC產(chǎn)品列表：http://www.htsec.com/htsec/Channel/3210372.

5.參見國(guó)泰君安OTC產(chǎn)品列表：http://www.gtja.com/marketProducts/productCenter.jsp?seriesId=679.

6.參見國(guó)信證券OTC產(chǎn)品列表：http://www.guosen.com.cn/webd/gtsc/product.jsp.