對(duì)股利分配中“稅收懲罰觀”的一個(gè)驗(yàn)證

孫靜 李楠楠 王亞軍

(1.財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，北京 100142；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，湖北 武漢 430073)

對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，獲得股利要繳納股利稅(個(gè)人所得稅)，但是獲得資本利得卻不需要納稅，相對(duì)于資本利得，獲得股利收入的時(shí)候就受到了“懲罰”，這就是股利分配中的“稅收懲罰觀”。這個(gè)“懲罰”是否會(huì)反映在股票的期望收益率中，有待深入研究。迄今為止，對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究結(jié)論各異。我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展僅二十多年，對(duì)資本利得一直暫免征稅，使得股利稅收明顯高于資本利得稅，那么在我國(guó)的證券市場(chǎng)上，稅收對(duì)企業(yè)的股利分配政策是否有影響？股利稅的存在是否使個(gè)人投資者要求更高的股票收益率？

文獻(xiàn)回顧

Brennan(1970)[3]基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型提出稅后資本資產(chǎn)定價(jià)模型，來(lái)研究股利分配的稅收效應(yīng)。他指出較高的預(yù)期回報(bào)率等于股票的股息率乘以一個(gè)稅收參數(shù)，但該模型僅包含對(duì)單一投資組合風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。此后，研究者們將股票風(fēng)險(xiǎn)多維的本質(zhì)納入模型，進(jìn)一步完善了該模型。運(yùn)用稅后資本資產(chǎn)定價(jià)模型所建立的預(yù)期回報(bào)率和股息率之間的關(guān)系，能夠揭示稅收對(duì)股價(jià)的影響。在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平上，現(xiàn)金股利所得稅比預(yù)期股息率高，因此投資者對(duì)總收益率就有更高的要求。根據(jù)這一理論，應(yīng)通過(guò)股票回購(gòu)，避免向股東支付現(xiàn)金股利1。

然而，實(shí)證結(jié)果卻完全迥異。Black和Scholes(1974)[1]以及Miller和Scholes(1982)[4]的研究結(jié)果表明，期望稅前收益率與股利收益率之間沒(méi)有聯(lián)系。但是，Lizenberger和Ramaswamy(1979，1980)[5][6]通過(guò)實(shí)證研究證明兩者之間存在正相關(guān)性。在剔除公告信息的影響之后，Lizenberger和Ramaswamy(1980)[6]證實(shí)了普通股收益率與股利收益率之間存在非線性正相關(guān)關(guān)系。Potherb和Summers(1984)[7]用英國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)研究股利所得稅對(duì)資本收益價(jià)值的影響。在過(guò)去30年里英國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了兩次大范圍的稅制改革以及若干次小變動(dòng)，可以通過(guò)對(duì)稅法變動(dòng)前后的股利與股票價(jià)格的關(guān)系來(lái)檢驗(yàn)稅收對(duì)股票價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明，稅收對(duì)股利收益率和市場(chǎng)回報(bào)具有非常顯著的影響。Blouin等(2011)[2]首次運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)GMM分析法替代最小二乘估計(jì)，同時(shí)考慮投資者和管理者對(duì)2003年美國(guó)削減股息稅和資本利得稅率的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人士是唯一可以通過(guò)重新調(diào)整投資組合來(lái)應(yīng)對(duì)稅率變化的，并且董事或高級(jí)職員持股份額越大，公司對(duì)稅收政策改變所做出的反應(yīng)越大。

對(duì)“稅收懲罰觀”的驗(yàn)證：原理與設(shè)計(jì)

在我國(guó)證券市場(chǎng)，與個(gè)人投資者相關(guān)的稅種包括印花稅和股息紅利個(gè)人所得稅。證券交易印花稅實(shí)行單邊征收，由出讓方按1‰的稅率繳納。對(duì)股利所得稅的征收規(guī)定相對(duì)復(fù)雜，法定稅率為20%，其中持股期限在1個(gè)月以內(nèi)(含1個(gè)月)的，其股息紅利所得全額計(jì)入應(yīng)納稅所得額，實(shí)際稅負(fù)為20%；持股期限在1個(gè)月以上至1年(含1年)的，暫減按50%計(jì)入應(yīng)納稅所得額，實(shí)際稅負(fù)為10%；持股期限超過(guò)1年的，暫減按25%計(jì)入應(yīng)納稅所得額，實(shí)際稅負(fù)為5%2。資本利得免稅，而股利收入則要按照持股期限確定應(yīng)納稅額，不允許任何形式的抵扣。股利與資本利得的稅收待遇差距，勢(shì)必在一定程度上影響到個(gè)人投資者對(duì)股票價(jià)值的判斷，從而影響公司的股利政策。如果對(duì)股利征收所得稅會(huì)影響股票的收益率，進(jìn)而影響企業(yè)的股利政策，就說(shuō)明股利征稅政策會(huì)產(chǎn)生“稅收懲罰”。這意味著股票的期望收益率與股利收益率存在正相關(guān)關(guān)系，即由于個(gè)人投資者股利所得稅的存在，投資者就會(huì)要求更高的回報(bào)率3。本文驗(yàn)證我國(guó)證券市場(chǎng)是否存在這一現(xiàn)象。

一、樣本選取

本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中2003～2012年滬深兩市A股上市公司為樣本，樣本的選取主要基于以下原則：

1.發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。2003～2012年，我國(guó)上市公司A股發(fā)放現(xiàn)金股利公司數(shù)量及趨勢(shì)見(jiàn)表1。

2.國(guó)外學(xué)者的相關(guān)研究是基于多因素稅后CAPM模型對(duì)每個(gè)實(shí)驗(yàn)月份的股利收益率進(jìn)行回歸研究，考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)建立時(shí)間較短，股利發(fā)放也不同于國(guó)外的每季度一次，我們選取發(fā)放股利較為集中的6、7月4。

3.剔除上市不足一年的上市公司。因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率β的計(jì)算取值需要以一年的歷史周收益率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，同時(shí)需要考慮新股的IPO效應(yīng)。

4.剔除曾因信息披露等原因被中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰過(guò)的公司，剔除財(cái)務(wù)狀況異常的公司，即剔除被ST/PT的公司。

5.剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司，因其資產(chǎn)負(fù)債狀況與其他類(lèi)別的上市公司有較大的差別。

二、模型設(shè)計(jì)

我國(guó)證券市場(chǎng)尚處在新興加轉(zhuǎn)軌的階段，有效市場(chǎng)理論可能不適用，所以單純用股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解釋股票的收益率是不夠的，其他的風(fēng)險(xiǎn)因素在股票定價(jià)中也起著非常重要的作用。在我國(guó)證券市場(chǎng)，上市公司股權(quán)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較集中，因此在稅后資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上，加入股權(quán)結(jié)構(gòu)是研究我國(guó)股利政策的特色。

其中：Rit為股票i在t時(shí)期的收益；Rfi代表股票在t時(shí)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；βit股票i在t時(shí)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；dit股票i在t時(shí)期的股息率，即股利與股價(jià)的比率；εit第t期股票收益率的隨機(jī)誤差項(xiàng)。對(duì)變量的描述見(jiàn)表2。

模型中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率使用當(dāng)月的一年期定期存款利率，研究期間為月份，可以控制股利的信號(hào)傳遞，即股利宣布效應(yīng)對(duì)股票收益率的影響可以排除；同時(shí)，本文加入賬面市值比和公司規(guī)模因素來(lái)避免控制不足。

1.個(gè)股β值的估計(jì)

本文采用單一指數(shù)模型來(lái)估計(jì)β值，即：

其中：

Rit表示第t周股票i的收益率；

Rmt表示第t周的市場(chǎng)收益率

我們用現(xiàn)金股利支付月份前50個(gè)交易周(時(shí)間跨度為54周)的周收益率的數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)該月的β值。

2.個(gè)股的稅前收益率Rit

假設(shè)第t月為股利支付月，用該月股票價(jià)格的月收益率加上該月的股利收益率來(lái)估計(jì)Rit，即：

其中：

Pit表示第t月的第i只股票的月末收盤(pán)價(jià)；

Pi(t-1)表示第(t-1)月第i只股票的月末收盤(pán)價(jià)；

Dit表示第t月第i只股票派發(fā)的稅前紅利。

3.股利收益率

理論上，稅后CAPM中的股利收益率應(yīng)該是不含信號(hào)影響的。我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放情況相對(duì)簡(jiǎn)單，所以樣本中所有的股票都在支付月份前已經(jīng)公告了股利發(fā)放信息，沒(méi)有在支付月份又取消、變更，或者在支付月份才公告的情況，即在股利支付月份不存在鼓勵(lì)公告信息的影響，全部股利收益率的信息都是基于該月以前的信息，都可以用該公式來(lái)計(jì)算。

如果股票在實(shí)驗(yàn)月份沒(méi)有發(fā)放現(xiàn)金股利，那么dit為0。

4.橫截面回歸進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn)

對(duì)幾個(gè)實(shí)驗(yàn)期的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面回歸，就可以得到各月的股利收益率的系數(shù)，然后對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。對(duì)每個(gè)實(shí)驗(yàn)月份來(lái)說(shuō)，如果檢驗(yàn)得出系數(shù)α5顯著大于0，說(shuō)明稅收對(duì)股票的預(yù)期收益有影響；如果檢驗(yàn)的結(jié)果是α5不顯著，則不能拒絕α5等于0的假設(shè)，即無(wú)法說(shuō)明股利所得稅對(duì)股票的預(yù)期收益都是有影響的。

5.時(shí)間序列回歸

將橫截面回歸得到的系數(shù)進(jìn)行算術(shù)平均，由于條件所限，時(shí)間序列回歸假設(shè)檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)不夠，因此只能簡(jiǎn)化為簡(jiǎn)單的算術(shù)平均。

我國(guó)股利分配中“稅收懲罰”的驗(yàn)證結(jié)果

使用STATA統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)2003～2012年6月、7月發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司股利分配進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，我國(guó)現(xiàn)金股利發(fā)放的平均額比較平穩(wěn)，在0.11～0.23之間。但最小值與最大值相差較大，2008年7月達(dá)到了每股3.43，而最小值為2006年的7月只有每股0.001。這說(shuō)明我國(guó)現(xiàn)金股利發(fā)放差距較大，且具有不穩(wěn)定性。

代表股利支付水平的指標(biāo)主要是股利發(fā)放額和股利收益率，本文統(tǒng)計(jì)出各年度6、7月份的股利支付水平以及股票的年收益率(見(jiàn)表3)。

為驗(yàn)證多因素模型的擬合優(yōu)度，我們對(duì)每個(gè)月份均用單因素和多因素進(jìn)行回歸，得出了同一時(shí)期兩個(gè)模型的擬合優(yōu)度R2。結(jié)果表明，除2004年6月單因素?cái)M合優(yōu)度大于多因素外，其他研究月份多因素模型的擬合優(yōu)度明顯高于單因素模型，選取多因素的資本資產(chǎn)定價(jià)模型比較合適。

對(duì)各變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出股票的期望收益率Ri的均值為負(fù)數(shù)。由于股票收益率是由股利收益率和資本利得收益率組成，而股利收益率為正數(shù)，因此可以認(rèn)為這是由于資本利得收益率為負(fù)造成的，初步判定我國(guó)的股市資本利得收益并不樂(lè)觀。

一、回歸分析

表4列出了變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)以及顯著性水平。除了B/M與di-df的相關(guān)系數(shù)約等于0.5，其他各自變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，說(shuō)明變量之間的共線性不強(qiáng)，所以變量都可以解釋因病變量而不影響回歸結(jié)果。

進(jìn)一步地，對(duì)自變量和因變量面板數(shù)據(jù)用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。可以看出，股利收益率的回歸系數(shù)為1.3836，在1%的顯著性水平下為正，說(shuō)明股利收益率是引起股票期望收益的因素。這證明了我們的假設(shè)，即發(fā)放現(xiàn)金股利越多，個(gè)人投資者要求的投資報(bào)酬率就越高的觀點(diǎn)。

另外，從表5中還可以看到：

(1)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)與股票的期望收益率在10%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明β系數(shù)在我國(guó)適用，風(fēng)險(xiǎn)是投資者進(jìn)行投資時(shí)考慮的重要因素。

(2)公司規(guī)模與股票的期望收益率在10%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)存在“小公司效應(yīng)”。

(3)賬面市值比與股票的期望收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明投資者比較注重公司的發(fā)展?jié)摿?，?duì)發(fā)展前景不好的公司的期望收益率要大于前景好的公司，這也反證了把BV/MV這一反應(yīng)股票風(fēng)險(xiǎn)大小的因素納入稅后CAPM模型中是合理的。

(4)流通股比例與股票期望收益率之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期不符。這說(shuō)明我國(guó)投資者在投資股票時(shí)不關(guān)心上市公司的治理，造成了流通股比例和股票的期望收益率不顯著相關(guān)；也可能是因?yàn)榱魍ü芍械闹行」蓶|不能參與公司治理，因此流通股比例無(wú)法衡量公司治理狀況的好壞。

二、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

股利收益率是股利發(fā)放額與上期股價(jià)之比，我國(guó)股市還不成熟，股價(jià)的波動(dòng)性比較強(qiáng)，并且缺乏規(guī)律性，因此本文采用另外一個(gè)變量股利支付率(即每股股利與每股凈收益之比)，再次展開(kāi)回歸分析，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)(見(jiàn)表6)。可以看出，用股利支付率替代股利收益率對(duì)股票期望收益率回歸后，股利收益與股票的期望收益率仍然正相關(guān)，股利支付率系數(shù) 在10%的顯著性水平上通過(guò)假設(shè)性檢驗(yàn)，說(shuō)明股利確實(shí)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，我國(guó)的股利政策中存在稅收效應(yīng)，符合“稅收懲罰觀”。同時(shí)，β系數(shù)與期望收益率顯著正相關(guān)，在1%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)；公司規(guī)模和期望收益率正相關(guān)，在10%的顯著性水平通過(guò)檢驗(yàn)；賬面市值比與股票的額收益率也呈正相關(guān)，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

結(jié)論及建議

本文采用稅后多因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型，以我國(guó)滬深兩市上市公司為樣本，對(duì)現(xiàn)金股利的“稅收懲罰”效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明：

(1)我國(guó)上市公司的股利收益率與股票的期望收益率呈正相關(guān)關(guān)系，存在股利政策的稅收效應(yīng)，支持了稅收懲罰觀，說(shuō)明現(xiàn)金股利的發(fā)放使投資者期望更高的股票收益率。

(2)公司規(guī)模與股票的期望收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明大公司的獲利能力強(qiáng)，發(fā)展前景好，因此投資者要求的投資收益率就低，可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票獲得資本利得的方式獲益。

(3)上市公司的賬面價(jià)值比與股票的期望收益率呈正相關(guān)，賬面市值大的公司一般是發(fā)展較快的公司，市場(chǎng)潛力大，投資者看好這類(lèi)企業(yè)，因此要求的期望報(bào)酬率相對(duì)來(lái)說(shuō)比較低。

上述結(jié)論對(duì)完善我國(guó)股利分配稅收政策有一定借鑒意義。過(guò)高的股利稅會(huì)讓投資者偏好資本利得，公司就會(huì)實(shí)行少分紅的股利分配政策，將利潤(rùn)留在公司內(nèi)部。所以，在一定程度上，減征股利稅可以減少代理成本，完善公司治理。另外，就資本利得稅而言，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十幾年的發(fā)展，開(kāi)征此項(xiàng)稅收是大勢(shì)所趨。資本利得稅不僅可以促進(jìn)上市公司發(fā)放股利，也可以促使投資者重新投資，一定程度上也是鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。目前，新興市場(chǎng)通常都不征收此項(xiàng)稅目，而如美國(guó)、英國(guó)、加拿大、瑞典等成熟市場(chǎng)，是以低于股利收益的稅率征收。雖然我國(guó)基本具備開(kāi)征資本利得稅的條件，但近期內(nèi)資本市場(chǎng)仍以自身發(fā)展完善和服務(wù)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整為主。等到市場(chǎng)條件成熟的時(shí)候，可考慮開(kāi)征此項(xiàng)稅收，但不能以高稅率征收，應(yīng)根據(jù)不同的投資性質(zhì)分類(lèi)征收。

注釋

1.事實(shí)上，美國(guó)公司發(fā)放現(xiàn)金股利的比例非常高，這也吸引了許多學(xué)者對(duì)美國(guó)的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究。

2.詳見(jiàn)財(cái)稅[2012]85號(hào)文。在此之前，股利所得稅的稅率是20%，不分持股年限，所得全額按50%計(jì)入應(yīng)納稅所得額。

3.國(guó)有股和法人股不參與資本市場(chǎng)流通，所以這些股票的稅收對(duì)股票價(jià)格沒(méi)有影響。

4.我國(guó)上市公司6、7月份發(fā)放的現(xiàn)金股利大約占全年的50%以上。