滬深300股指期貨對(duì)股市定價(jià)權(quán)影響研究

徐峰 萬迪昉

(西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安 710049)

引言

當(dāng)高度相關(guān)的金融資產(chǎn)同時(shí)在多個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)，套利交易行為使得各市場(chǎng)之間必然地形成關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，良性的跨市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)可以有效地增進(jìn)金融市場(chǎng)效率。然而，當(dāng)一國金融資產(chǎn)同時(shí)也在他國市場(chǎng)被交易，進(jìn)而形成的境內(nèi)外市場(chǎng)間的資產(chǎn)定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)，卻會(huì)給本國在吸引投資資金、監(jiān)管金融風(fēng)險(xiǎn)等方面帶來諸多不利影響，事關(guān)國家金融安全。我國股票市場(chǎng)定價(jià)權(quán)就面臨著境外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的威脅，新加坡和美國等國的多個(gè)交易所曾先后推出了各自的中國概念股指期貨產(chǎn)品1。其中，由新加坡交易所推出的新華富時(shí)A50股指期貨，作為唯一直接以我國A股市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)的的境外股指期貨產(chǎn)品，與我國A股市場(chǎng)形成了最為直接的定價(jià)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

新加坡作為全球第四大金融中心2，其金融市場(chǎng)相較于發(fā)展歷程尚短的我國金融市場(chǎng)，具有更為完善的金融制度體系和更加豐富的金融衍生品發(fā)行經(jīng)驗(yàn)。此外，在通過發(fā)行以他國股指為標(biāo)的的期貨產(chǎn)品搶占他國股市定價(jià)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)中，新加坡交易所曾有過非常成功的案例：1986年推出的日經(jīng)225指數(shù)期貨和1997年推出的摩根臺(tái)灣股指期貨，都充分發(fā)揮了其搶先于本土市場(chǎng)推出股指期貨交易的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)主導(dǎo)這兩大股指的價(jià)格變動(dòng)，從而使東道國股票市場(chǎng)處于相對(duì)被動(dòng)的定價(jià)地位。鑒于此，當(dāng)新加坡交易所趁我國股指期貨產(chǎn)品尚處于籌建階段，于2006年9月5日搶先推出新華富時(shí)A50股指期貨時(shí)，引發(fā)了我國業(yè)界和學(xué)界對(duì)“A股定價(jià)權(quán)可能旁落”的廣泛討論和普遍擔(dān)憂，各方積極呼吁推出本土股指期貨交易以對(duì)抗境外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。與此同時(shí)，伴隨著我國股票市場(chǎng)的逐步擴(kuò)容和深度發(fā)展，A股市場(chǎng)中的境內(nèi)外投資資本對(duì)運(yùn)用股指期貨對(duì)沖股市風(fēng)險(xiǎn)的需求也越來越迫切。因此，為適應(yīng)上述內(nèi)外部的發(fā)展現(xiàn)實(shí)，我國穩(wěn)步有序地加快推進(jìn)了滬深300股指期貨交易進(jìn)程。

2006年9 月8日中國金融期貨交易所在上海成立之后，10月30日就迅速推出了滬深300股指期貨的仿真模擬交易，最終在經(jīng)過三年多的審慎調(diào)整和周全籌備之后，2010年4月16日我國正式推出了本土股指期貨產(chǎn)品——滬深300股指期貨。作為自1995年5月17日暫停國債期貨交易試點(diǎn)以來我國推出的首支金融期貨產(chǎn)品，滬深300股指期貨的推出邁出了我國構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)體系的關(guān)鍵一步，是我國金融改革進(jìn)程中具有里程碑意義的重大事件。從此之后，我國股市定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)由境內(nèi)股指現(xiàn)貨和境外股指期貨兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)壘的局面，轉(zhuǎn)變?yōu)锳股指數(shù)現(xiàn)貨、滬深300股指期貨和新華富時(shí)A50股指期貨三個(gè)市場(chǎng)共存競(jìng)爭(zhēng)的鼎立之勢(shì)。那么，被各方寄予厚望的本土股指期貨的正式推出對(duì)我國股市定價(jià)權(quán)境內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)格局的影響是怎樣的？滬深300股指期貨是否真如預(yù)期般有效促進(jìn)了A股市場(chǎng)的定價(jià)效率，進(jìn)而更加穩(wěn)固了本土市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)地位？雖然滬深300股指期貨交易至今已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行四年多，但這些重要問題卻始終未有研究給出明確答案。鑒于此，本文基于滬深300股指期貨交易推出事件所形成的自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用跨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能估算模型對(duì)比分析事件前后我國本土市場(chǎng)和境外市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力變化，探索滬深300股指期貨對(duì)提高我國股市效率和鞏固本土市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的作用，以期為我國繼續(xù)推出其它金融衍生品并進(jìn)一步開放金融領(lǐng)域的改革工作提供一些有益的建議。

文獻(xiàn)綜述

新加坡交易所在發(fā)行境外金融衍生產(chǎn)品方面取得的巨大成功，吸引了眾多學(xué)者的研究目光。目前，關(guān)于境內(nèi)外信息聯(lián)結(jié)市場(chǎng)間定價(jià)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的研究中，境外競(jìng)爭(zhēng)方集中于新加坡交易所。Roope和Zurbruegg(2002)[8]基于1999年1月11日～6月31日的日內(nèi)5分鐘高頻交易數(shù)據(jù)，對(duì)比分析了新加坡摩根臺(tái)指期貨與臺(tái)灣本土發(fā)行的臺(tái)股指數(shù)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)新加坡摩根臺(tái)指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)高于本土的臺(tái)股指數(shù)期貨，境外市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)中占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位。之后，在Roope等人的研究基礎(chǔ)上，Hsieh(2004)[5]考察了臺(tái)灣市場(chǎng)1999～2000年期間開展的一系列政策變革對(duì)臺(tái)灣和新加坡兩個(gè)市場(chǎng)之間價(jià)格發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)變革之后新加坡摩根臺(tái)指期貨與臺(tái)股指數(shù)期貨的價(jià)格貢獻(xiàn)度已基本持平，表明境外市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)地位在臺(tái)灣市場(chǎng)政策變革之后有所下降，文章進(jìn)一步指出本土市場(chǎng)可以通過降低交易成本或提高交易量的政策調(diào)整提升市場(chǎng)定價(jià)效率。新加坡交易所與東京股票現(xiàn)貨市場(chǎng)及大阪證券交易所在日經(jīng)225股票指數(shù)價(jià)格定價(jià)權(quán)上的競(jìng)爭(zhēng)同樣備受關(guān)注，Covering,Ding和Low(2004)[2]對(duì)該問題展開了研究，結(jié)果表明新加坡交易所對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度為33%，而其中由大阪證券交易所和新加坡交易所兩個(gè)期貨市場(chǎng)提供的77%的信息份額中，僅占兩市期貨成交量24%新加坡交易所的貢獻(xiàn)度卻達(dá)到了42%，由此作者認(rèn)為境外市場(chǎng)通過對(duì)合約細(xì)節(jié)和交易機(jī)制的合理設(shè)計(jì)，即使交易量相對(duì)較小也可能在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)重要地位，與本土市場(chǎng)形成競(jìng)爭(zhēng)共存之勢(shì)。

在新加坡交易所于2006年推出直接以A股指數(shù)為標(biāo)的的新華富時(shí)A50股指期貨交易，可能對(duì)我國股市定價(jià)權(quán)造成競(jìng)爭(zhēng)沖擊的大背景下，關(guān)于境內(nèi)外市場(chǎng)間股市定價(jià)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的研究同樣得到了國內(nèi)學(xué)者的高度關(guān)注。熊熊等(2008)[11]對(duì)新加坡交易所和臺(tái)灣期貨交易所間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程進(jìn)行了分析，研究結(jié)果表明新加坡交易所的摩根臺(tái)指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中起主導(dǎo)作用，同時(shí)作者認(rèn)為新加坡交易所相對(duì)寬松的監(jiān)管制度是導(dǎo)致該主導(dǎo)地位的主要原因。之后，熊熊等(2009)[10]將研究對(duì)象轉(zhuǎn)移至A股市場(chǎng)，聚焦于新加坡新華富時(shí)A50指數(shù)期貨與我國滬深300指數(shù)、上證綜指之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，發(fā)現(xiàn)新華富時(shí)A50指數(shù)期貨具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，尤其是在對(duì)上證綜指的長(zhǎng)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中處于主導(dǎo)地位。而封思賢等(2010)[9]在對(duì)新華富時(shí)A50指數(shù)期貨與境內(nèi)A股市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和波動(dòng)溢出過程進(jìn)行分析之后，認(rèn)為新華富時(shí)A50指數(shù)期貨對(duì)A股市場(chǎng)不存在明顯的均值和波動(dòng)溢出效應(yīng)，反而更多受到大陸A股市場(chǎng)的影響。

綜合國內(nèi)外的研究成果我們發(fā)現(xiàn)，有別于新加坡交易所搶奪臺(tái)灣股票指數(shù)與日經(jīng)225股票指數(shù)定價(jià)權(quán)的研究問題存在系統(tǒng)的研究成果，自2010年滬深300股指期貨推出以來，尚未有關(guān)于我國本土股指期貨如何影響股市定價(jià)權(quán)境內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)的研究，而僅有的分析我國A股指數(shù)現(xiàn)貨與境外中國概念股指期貨之間價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程的研究中，不同學(xué)者還得出了截然相反的結(jié)論，我國本土市場(chǎng)與境外市場(chǎng)在股市定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位尚不明確。為填補(bǔ)這一研究空白，本文將采用信息份額模型(Hasbrouck, 1995)[4]和共同因子模型(Gonzalo& Granger, 1995)[3]這兩種跨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能估算方法，首先直接估算2006年9月5日～2014年12月31日期間，我國A股市場(chǎng)與新加坡A50股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，以明確自新華富時(shí)A50股指期貨推出以來我國股票現(xiàn)貨市場(chǎng)在A股定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位；然后，基于滬深300股指期貨交易推出事件所形成的自然實(shí)驗(yàn)，對(duì)比分析事件前后我國A股市場(chǎng)和新加坡A50股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力變化，以考察本土股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)效率的提升作用；最后，鑒于本土股指期貨在股市定價(jià)權(quán)境內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)中的關(guān)鍵作用，將滬深300股指期貨與A股指數(shù)現(xiàn)貨及新華富時(shí)A50股指期貨共同引入價(jià)格發(fā)現(xiàn)估算模型進(jìn)行整體分析，探索滬深300股指期貨在加強(qiáng)我國本土市場(chǎng)股市定價(jià)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)中所起的作用。

數(shù)據(jù)來源和研究方法

一、合約及數(shù)據(jù)選擇

本文采用的樣本數(shù)據(jù)均來源于萬德金融數(shù)據(jù)庫，包括自新華富時(shí)A50股指期貨上市之日2006年9月5日～2014年12月31日的該股指期貨和我國A股滬深300指數(shù)的日收盤價(jià)，以及自滬深300股指期貨上市之日2010年4月16日～2014年12月31日的滬深300股指期貨的日收盤價(jià)。需要說明的是，由于在同一交易日內(nèi)，股指期貨有多個(gè)不同到期日的合約同時(shí)進(jìn)行交易，因此必須首先選定一類合約作為代表性合約用于實(shí)證分析?；谑袌?chǎng)交易行為在信息融入資產(chǎn)價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中所起到的關(guān)鍵性作用，本文以最大日交易量作為代表性合約的選擇標(biāo)準(zhǔn)。通常情況下，滬深300股指期貨和新華富時(shí)A50股指期貨日交易量最大的合約均為當(dāng)月合約，但在臨近交割日時(shí)投資者一般會(huì)提前將交易轉(zhuǎn)移至下月合約，導(dǎo)致下月合約成為日交易量最大的合約，代表性合約也就相應(yīng)地從當(dāng)月合約轉(zhuǎn)移至下月合約，由此代表性合約的日收盤價(jià)可以連結(jié)成連續(xù)的股指期貨價(jià)格序列。此外，由于我國和新加坡金融市場(chǎng)節(jié)假日休市安排的不一致，造成部分交易日沒有完整的市場(chǎng)配對(duì)成交記錄，我們將非配對(duì)數(shù)據(jù)予以剔除，最終得到滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和新華富時(shí)A50股指期貨兩個(gè)市場(chǎng)間的配對(duì)日收盤價(jià)數(shù)據(jù)2015組，以及滬深300指數(shù)現(xiàn)貨、指數(shù)期貨和新華富時(shí)A50股指期貨三個(gè)市場(chǎng)間的配對(duì)日收盤價(jià)數(shù)據(jù)1142組。觀察三個(gè)市場(chǎng)價(jià)格序列的走勢(shì)圖可知，新加坡新華富時(shí)A50股指期貨與我國本土的滬深300指數(shù)現(xiàn)貨及指數(shù)期貨的走勢(shì)極為一致3，而究竟是哪個(gè)市場(chǎng)主導(dǎo)這一共同的價(jià)格走勢(shì)則是本文研究關(guān)注的重點(diǎn)，下文將對(duì)各個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

表1列示了上述境內(nèi)外三個(gè)市場(chǎng)日收益序列的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，樣本區(qū)間內(nèi)滬深300指數(shù)和新華富時(shí)A50指數(shù)期貨的平均日收益率均大于0.04%，而滬深300股指期貨自2010年推出之后至2014年年底的平均日收益率為0.004%。此外，偏度統(tǒng)計(jì)量顯示滬深300指數(shù)和新華富時(shí)A50指數(shù)期貨的日收益序列為左偏分布，而滬深300股指期貨的日收益序列為右偏分布。最后，峰度統(tǒng)計(jì)量均大于正態(tài)分布的峰度值3，表明三個(gè)市場(chǎng)的日收益序列都呈現(xiàn)尖峰厚尾的統(tǒng)計(jì)特征。

圖1 滬深300指數(shù)、股指期貨和新華富時(shí)A50股指期貨價(jià)格走勢(shì)圖

表1 收益率描述性統(tǒng)計(jì)

二、研究方法

本文同時(shí)采用信息份額模型(Information shares)和共同因子模型(Common factor weights)，對(duì)滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨與新華富時(shí)A50股指期貨在我國股市定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)中的競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行估算和分析。信息份額模型和共同因子模型都以誤差修正模型為基礎(chǔ)。

當(dāng)多個(gè)價(jià)格序列存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，可以表示為如下的向量誤差修正模型(VECM)：

其中，Pt是n個(gè)市場(chǎng)的一階差分平穩(wěn)的價(jià)格序列向量，k是模型的滯后階數(shù)；Zt-1是模型的誤差修正項(xiàng)，反映的是不同市場(chǎng)價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系；γ是誤差修正系數(shù)組成的列向量，反映了當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，重新調(diào)整至均衡狀態(tài)的調(diào)整速度；表示了價(jià)格短期的調(diào)整項(xiàng)。

在上述向量誤差修正模型的基礎(chǔ)上，Hasbrouck提出了估算跨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的信息份額模型，該模型方法通過測(cè)度每個(gè)市場(chǎng)的信息對(duì)公共因子方差的貢獻(xiàn)度來解釋該市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面的競(jìng)爭(zhēng)能力。具體地，等式(1)中的向量誤差修正模型可以轉(zhuǎn)化為向量移動(dòng)平均模型(VMA)的表達(dá)式：

其中，τ是元素全部為1的列向量；ψ*(L)是滯后因子的矩陣多項(xiàng)式，反映了由市場(chǎng)的不完美造成的價(jià)格暫時(shí)性變動(dòng)；ψ由ψ(1)的行向量組成，Hasbrouck指出ψ(ωt)是共同因子的信息，表示的是價(jià)格永久性的變動(dòng)。信息份額模型進(jìn)一步將共同因子信息的方差進(jìn)行分解，由于通常情況下n個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格信息是線性相關(guān)的，因此ωt的協(xié)方差矩陣Ω不是對(duì)角矩陣，Hasbrouck提出采用Cholesky分解法對(duì)Ω進(jìn)行分解，得到Ω=FF'，其中F是下三角矩陣。那么，第i個(gè)市場(chǎng)貢獻(xiàn)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的信息份額可以表示成：

其中，[ψF]i是ψF的第i個(gè)元素。需要指出的是，采用Cholesky分解法對(duì)協(xié)方差矩陣進(jìn)行分解，最大化了第一個(gè)市場(chǎng)的信息份額，卻最小化了最后一個(gè)市場(chǎng)的信息份額，因此可以通過變換不同市場(chǎng)價(jià)格序列的排列順序來求得每個(gè)市場(chǎng)信息份額的上下界，即當(dāng)某個(gè)市場(chǎng)價(jià)格序列為第一個(gè)變量時(shí)可求得該市場(chǎng)信息份額的上界，而當(dāng)其變?yōu)樽詈笠粋€(gè)變量時(shí)可求得該市場(chǎng)信息份額的下界。Baillie(2002)[1]等人的研究進(jìn)一步指出可以用上下界估值的平均值作為市場(chǎng)的信息份額，這就消除了由于上下界估值不同而在信息份額釋義方面可能產(chǎn)生的歧義。

共同因子模型是另一種被廣泛用于比較分析多個(gè)市場(chǎng)間價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能競(jìng)爭(zhēng)的估算方法。在等式(1)中的向量誤差修正模型基礎(chǔ)上，Gonzalo和Granger(1995)[3]指出pt可以分解為如下形式：

其中，永久因子rt=β'pt，暫時(shí)因子zt=α'pt，也是向量誤差修正模型中的誤差修正向量。進(jìn)一步基于zt與rt之間不存在長(zhǎng)期的格蘭杰因果關(guān)系的假設(shè)，可以得出C1rt=α⊥rt，因而

以此為基礎(chǔ)，將等式(4)中的長(zhǎng)久因子視為資產(chǎn)的有效價(jià)格(Efficient price)，提出如下測(cè)度第i個(gè)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的計(jì)算公式：

由上式可知，第i個(gè)市場(chǎng)對(duì)等式(4)中的永久因子rt的貢獻(xiàn)越小，表征該市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的共同因子CFi就越小。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

本文首先對(duì)滬深300指數(shù)、滬深300股指期貨和新華富時(shí)A50股指期貨的價(jià)格序列進(jìn)行平穩(wěn)性和協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。我們用Ln(St)、Ln(Ft)和Ln(FAt)分別表示第t日滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨和新華富時(shí)A50股指期貨的價(jià)格對(duì)數(shù)，并用R(St)、R(Ft)和R(FAt)分別表示三個(gè)市場(chǎng)第t日的對(duì)數(shù)收益率，即R(St)=Ln(St)-Ln(St-1)，R(Ft)=Ln(Ft)-Ln(Ft-1)，R(FAt)=Ln(FAt)-Ln(FAt-1)。由表2可知，單位根檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)顯示三個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)數(shù)序列均為非平穩(wěn)序列，而作為價(jià)格一階差分序列的收益序列R(FAt)、R(St)和R(Ft)均為平穩(wěn)序列，表明Ln(FAt)、Ln(St)和Ln(Ft)均為I(1)過程。

在此基礎(chǔ)上，本文采用Johansen(1998)[7]提出的跡統(tǒng)計(jì)量以及Johansen和Juselius(1990)[6]提出的最大特征值統(tǒng)計(jì)量，分別對(duì)滬深300指數(shù)和新華富時(shí)A50股指期貨兩個(gè)市場(chǎng)之間的協(xié)整關(guān)系，以及滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨和新華富時(shí)A50股指期貨三個(gè)市場(chǎng)之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。由表3可知，無論是特征根跡檢驗(yàn)還是最大特征值檢驗(yàn)的結(jié)果均顯示，滬深300指數(shù)和新華富時(shí)A50股指期貨之間存在協(xié)整關(guān)系，而滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨和新華富時(shí)A50股指期貨之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系。

二、價(jià)格發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果

在確定了新加坡新華富時(shí)A50指數(shù)期貨和我國滬深300指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系之后，本文同時(shí)采用信息份額模型和共同因子模型對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度進(jìn)行估算，以考察境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)在我國股市定價(jià)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中的地位。表4對(duì)估算結(jié)果進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，在新華富時(shí)A50指股指期貨推出之日2006年9月5日～2014年12月31日的完整樣本區(qū)間里，信息份額和共同因子估算的我國滬深300指數(shù)現(xiàn)貨對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度分別為0.491和0.537，而剩余將近0.5的價(jià)格發(fā)現(xiàn)份額則是由境外的新華富時(shí)A50股指期貨貢獻(xiàn)的，表明經(jīng)由新華富時(shí)A50股指期貨交易融入我國A股市場(chǎng)指數(shù)價(jià)格的信息量，與直接經(jīng)由A股市場(chǎng)股票交易融入指數(shù)價(jià)格的信息量基本相當(dāng)。該分析結(jié)果顯示新華富時(shí)A50股指期貨確實(shí)對(duì)我國A股市場(chǎng)定價(jià)具有相當(dāng)大的話語權(quán)，是對(duì)我國股市本土定價(jià)權(quán)的極大威脅。

表2 滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨和新華富時(shí)A50股指期貨單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表3 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

本文進(jìn)一步以滬深300股指期貨推出之日2010年4月16日為事件發(fā)生日，將總樣本區(qū)間劃分為事件前后兩個(gè)子樣本區(qū)間，通過估算事件前后滬深300指數(shù)和新華富時(shí)A50股指期貨兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的變化，來考察我國本土股指期貨的推出對(duì)我國股市定價(jià)權(quán)境內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)格局的影響。表4中分別列示了滬深300股指期貨推出前后、前后半年以及前后一年等三個(gè)不同樣本區(qū)間內(nèi)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)估值，無論是信息份額還是共同因子的估算結(jié)果均顯示在滬深300股指期貨推出之前，滬深300指數(shù)在我國股市定價(jià)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，而在滬深300股指期貨推出之后，滬深300指數(shù)占據(jù)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主導(dǎo)地位。以滬深300股指期貨推出前后半年的樣本區(qū)間為例，共同因子估值顯示滬深300指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度由事件前的0.419上升至事件后的0.568，而新華富時(shí)A50的價(jià)格發(fā)現(xiàn)比例則由0.581降為0.432，信息份額估值同樣顯示了上述的變化趨勢(shì)。這一系列結(jié)果表明，滬深300股指期貨交易的推出有效促進(jìn)了我國股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，進(jìn)而提高了滬深300指數(shù)在我國A股定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

表4 滬深300指數(shù)與新華富時(shí)A50股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度

表5 滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨與新華富時(shí)A50股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度

滬深300股指期貨交易推出之后，與境外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)我國股市定價(jià)權(quán)的本土市場(chǎng)主體不僅包括原有的A股現(xiàn)貨市場(chǎng)，還包括新建立的滬深300股指期貨市場(chǎng)。鑒于本土股指期貨在一國股市定價(jià)權(quán)境內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)中不可或缺的作用，本文將滬深300股指期貨直接引入多市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能競(jìng)爭(zhēng)的分析框架，同時(shí)估算滬深300指數(shù)、指數(shù)期貨和新華富時(shí)A50股指期貨對(duì)我國A股指數(shù)價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度。由表5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，信息份額估算結(jié)果顯示在我國推出滬深300股指期貨之后，盡管滬深300指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)比例由0.480降至0.324，但加上滬深300股指期貨0.321的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，本土市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)總貢獻(xiàn)度為0.645，表明我國本土市場(chǎng)主導(dǎo)A股指數(shù)價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。同時(shí)，共同因子估算結(jié)果則顯示我國本土市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)總貢獻(xiàn)度為0.759，其中僅滬深300股指期貨的貢獻(xiàn)度就達(dá)到了0.511，而境外市場(chǎng)新加坡新華富時(shí)A50股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)比例為0.241，該結(jié)果進(jìn)一步表明滬深300股指期貨的推出加強(qiáng)并鞏固了我國本土市場(chǎng)在A股定價(jià)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中的主導(dǎo)地位。

結(jié)論

本文從境外市場(chǎng)通過發(fā)行以A股市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨合約搶奪我國股市定價(jià)權(quán)的現(xiàn)實(shí)背景出發(fā)，研究分析了我國本土滬深300股指期貨的推出對(duì)A股定價(jià)權(quán)境內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)格局的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新加坡交易所推出的新華富時(shí)A50股指期貨在我國股市價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中占有較大的話語權(quán)，對(duì)我國股市的定價(jià)權(quán)構(gòu)成了一定程度的威脅；滬深300股指期貨的正式推出增進(jìn)了A股市場(chǎng)的定價(jià)效率，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨在我國股市價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的貢獻(xiàn)度有所提升；同時(shí)，滬深300股指期貨作為本土市場(chǎng)主體的一部分，也加入到了與境外市場(chǎng)爭(zhēng)奪我國股市定價(jià)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，并有效地鞏固了我國本土市場(chǎng)對(duì)A股定價(jià)權(quán)的主導(dǎo)地位。

資產(chǎn)定價(jià)權(quán)是國家經(jīng)濟(jì)與金融主權(quán)的核心命題之一，事關(guān)一國的核心經(jīng)濟(jì)利益和金融安全。我國金融市場(chǎng)建設(shè)起步較晚，并且是在以歐美等成熟經(jīng)濟(jì)體為主導(dǎo)的資產(chǎn)定價(jià)體系框架下構(gòu)建的，長(zhǎng)期以來一直存在定價(jià)權(quán)缺失的問題。多年來，伴隨經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定高速的增長(zhǎng)，我國一直在努力尋求與本國經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)力相稱的資產(chǎn)定價(jià)話語權(quán)，但中國的“維權(quán)”行動(dòng)始終受到當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)體系下既得利益經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)沖擊。隨著我國進(jìn)一步推進(jìn)金融市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程，爭(zhēng)奪我國金融資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的境內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)必將越來越激烈，我國的“維權(quán)”之路仍然任重而道遠(yuǎn)。構(gòu)建一個(gè)完善高效的多層次金融市場(chǎng)體系，是提高我國經(jīng)濟(jì)話語權(quán)、維護(hù)本土金融定價(jià)權(quán)的最大保障。本文的研究就表明，滬深300股指期貨作為我國多層次金融市場(chǎng)體系建設(shè)過程中具有里程碑意義的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在其正式推出之后既有效地提高了A股市場(chǎng)的定價(jià)效率，又直接參與維護(hù)A股市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的境內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)，極大地增強(qiáng)了我國本土市場(chǎng)的定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力，在我國股市定價(jià)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮著不可替代的重要作用。鑒于此，針對(duì)我國多層次金融市場(chǎng)體系中發(fā)展起步最晚的金融衍生品市場(chǎng)的建設(shè)工作，在進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化股指期貨、國債期貨等現(xiàn)有金融衍生品市場(chǎng)制度的同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)積極推進(jìn)包括股票期權(quán)、外匯期貨等在內(nèi)的其它金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新工作，加快形成完善的多元化金融衍生品市場(chǎng)體系，進(jìn)而保障我國在維護(hù)本土金融定價(jià)權(quán)和爭(zhēng)取國際經(jīng)濟(jì)話語權(quán)時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)力。

注釋

1.其它中國概念股指期貨既包括香港交易所推出的以H股指數(shù)為標(biāo)的的恒生中國企業(yè)指數(shù)期貨、恒生H股金融行業(yè)指數(shù)期貨、小型H股指數(shù)期貨和新華富時(shí)中國25指數(shù)期貨，還包括芝加哥商業(yè)交易所推出的E-mini新華富時(shí)中國25指數(shù)期貨和芝加哥期貨交易所推出的CBOE中國指數(shù)期貨這兩支境外中國概念股指期貨，前者標(biāo)的指數(shù)的成分股為H股，后者標(biāo)的指數(shù)的成分股則為在美上市的中國企業(yè)股票。

2.全球金融中心指數(shù)報(bào)告(Global Financial Centers Index, GFCI)。

3.由于滬深300指數(shù)和新華富時(shí)A50指數(shù)編制方法的不同，尤其是不同的基點(diǎn)設(shè)置(滬深300指數(shù)基點(diǎn)為1000點(diǎn)，新華富時(shí)A50指數(shù)基點(diǎn)為5000點(diǎn))，導(dǎo)致兩種指數(shù)點(diǎn)位的絕對(duì)值相差較大，因此在趨勢(shì)圖(圖1)中為更直觀地呈現(xiàn)三個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的對(duì)比走勢(shì)，設(shè)置了兩個(gè)不同刻度單位的指數(shù)點(diǎn)位縱坐標(biāo)，其中滬深300指數(shù)和指數(shù)期貨對(duì)應(yīng)圖左側(cè)的縱坐標(biāo)，而新華富時(shí)A50股指期貨對(duì)應(yīng)圖右側(cè)的縱坐標(biāo)。