并購(gòu)支付方式的盈利能力支付計(jì)劃探討

陳濤 李善民

(1.廣東海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 湛江 524088；2.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

引言

2012年11 月21日，浙江三花股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“三花股份”)公告稱，三花股份以370～3677.5萬歐元之間的價(jià)格收購(gòu)德國(guó)亞威科電器設(shè)備有限合伙公司相關(guān)資產(chǎn)，該交易最令人關(guān)注的是其收購(gòu)對(duì)價(jià)的支付方案——盈利能力支付計(jì)劃1，其約定在合同簽署時(shí)點(diǎn)至2015年6月30日期間共分四期進(jìn)行支付(即購(gòu)買價(jià)款由四期價(jià)格根據(jù)適用情形累加計(jì)算得出)，累計(jì)最高不超過3677.5萬歐元。整個(gè)支付計(jì)劃將傳統(tǒng)的一次性付款方式轉(zhuǎn)變成按照未來一定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行支付的交易模式，其中未來或有支付金額占總支付金額的90%。

這種支付方式被稱為盈利能力支付計(jì)劃(Earnouts)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)近十幾年中的并購(gòu)事件中使用盈利能力支付計(jì)劃的比例約為4%(Cain等，2011；Dater等，2001；Kohers與Ang，2000)[2][4][5]，但自2001年起盈利能力支付計(jì)劃的使用頻率明顯提高，2003年的比例為6.8%，2005年的比例為7.6%2(Cain等，2011；Roberto與Jeffrey，2009)[2][7]。在英國(guó)，盈利能力支付計(jì)劃的使用比例約為5.9%(Chatterjee等，2004)[3]。盡管采取盈利能力支付計(jì)劃的比重并不大，但是其或有支付金額占使用該方案的并購(gòu)交易金額的比重卻非常可觀，Cain等(2011)[2]觀察到的平均值約為33%。谷歌、eBay、甲骨文等著名公司均頻繁采用盈利能力支付計(jì)劃進(jìn)行收購(gòu)。

在并購(gòu)中，對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估差異是收購(gòu)公司和目標(biāo)公司之間的主要分歧之一，這種差異主要根源于雙方之間的信息不對(duì)稱。另一方面，當(dāng)目標(biāo)公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)非常依賴于其人力資本，譬如目標(biāo)公司關(guān)鍵管理人員，同時(shí)這些人員在并購(gòu)后的去留尚無法明確，那么價(jià)值評(píng)估差異會(huì)更加嚴(yán)重。盈利能力支付計(jì)劃可以緩解這兩個(gè)問題，使得并購(gòu)雙方在價(jià)值預(yù)期存在分歧時(shí)求同存異，從而有助于達(dá)成交易協(xié)議。

我國(guó)近幾年也開始陸續(xù)出現(xiàn)使用盈利能力支付計(jì)劃的并購(gòu)案例，如分眾傳媒收購(gòu)璽誠(chéng)傳媒、中軟國(guó)際收購(gòu)和勤環(huán)球資源有限公司、三花股份收購(gòu)德國(guó)亞威科和神開股份收購(gòu)杭州禾豐等等，表明實(shí)踐界開始關(guān)注盈利能力支付計(jì)劃，同時(shí)也是并購(gòu)支付工具創(chuàng)新的表現(xiàn)之一。

盈利能力支付計(jì)劃的概念、理論闡釋與經(jīng)驗(yàn)研究

一、盈利能力支付計(jì)劃的概念

盈利能力支付計(jì)劃是收購(gòu)兼并中收購(gòu)公司與目標(biāo)公司達(dá)成的一項(xiàng)合約規(guī)定，約定收購(gòu)價(jià)格中的一部分在收購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)不支付給目標(biāo)企業(yè)股東，而在收購(gòu)結(jié)束后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)或者其他績(jī)效指標(biāo)的完成情況，支付剩余收購(gòu)價(jià)款。這些指標(biāo)構(gòu)成了盈利能力支付計(jì)劃的內(nèi)含觸發(fā)條件，只有觸發(fā)條件被觸發(fā)，買方才需要支付現(xiàn)金或股票給賣方。

盈利能力支付計(jì)劃是由于交易雙方對(duì)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的判斷不一致，將傳統(tǒng)的一次性付款方式轉(zhuǎn)變成按照未來一定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行支付的交易模式，類似于常說的對(duì)賭協(xié)議，只是不涉及經(jīng)營(yíng)控制權(quán)限問題，僅涉及獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。這類計(jì)劃可以保護(hù)收購(gòu)方，以防因被收購(gòu)方最終未能夠達(dá)到預(yù)期盈利目標(biāo)而支付過多收購(gòu)資金。同時(shí)也能夠?yàn)楸皇召?gòu)方提供一定的激勵(lì)措施，分享未來收益。

之前的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，對(duì)Earnouts的譯法五花八門，理論文獻(xiàn)中有譯為“贏取計(jì)劃”(李曜，2003)[9]和“分階段支付方式”(劉嫦等人，2006)[10]，業(yè)界譯為“盈利能力支付計(jì)劃”、“獲利能力付款方案”、“盈余支付”、“額外支付計(jì)劃”和“留任薪酬”等。綜合考慮，我們認(rèn)為“盈利能力支付計(jì)劃”的譯法最為貼切，并且從近期來看，絕大多數(shù)的交易案例都是使用這個(gè)名稱，故我們使用“盈利能力支付計(jì)劃”作為Earnouts的中文翻譯詞。

還有一些其他的激勵(lì)性支付方式，如獎(jiǎng)金計(jì)劃、附條件轉(zhuǎn)讓基金、暫時(shí)扣發(fā)津貼與股票期權(quán)計(jì)劃等(Bruner，2004)[1]，但所有這些延遲支付工具的觸發(fā)支付條件一般都是單一的，而盈利能力支付計(jì)劃對(duì)未來業(yè)績(jī)觸發(fā)條件的規(guī)定協(xié)議會(huì)更為復(fù)雜。上面這些激勵(lì)性的支付方式可以納入盈利能力支付計(jì)劃的廣義概念中。

盈利能力支付計(jì)劃是借鑒期權(quán)或有決策思想的基礎(chǔ)上演變而來的一種特殊并購(gòu)支付方式，本質(zhì)上是一項(xiàng)建立在目標(biāo)企業(yè)未來業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上的買入期權(quán)。最初采取盈利能力支付計(jì)劃是為了將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的目標(biāo)企業(yè)盡快剝離而提供給收購(gòu)企業(yè)的一種賣方融資，在后來的實(shí)踐中，人們發(fā)現(xiàn)盈利能力支付計(jì)劃還發(fā)揮了重要作用，能夠?yàn)椴①?gòu)雙方創(chuàng)造價(jià)值，于是開始盛行于英美等發(fā)達(dá)國(guó)家的并購(gòu)活動(dòng)中。學(xué)術(shù)界也對(duì)其提出了一些理論解釋并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

二、盈利能力支付計(jì)劃的理論分析

Kohers與Ang(2000)[5]研究了1984～1996年間使用盈利能力支付計(jì)劃的938個(gè)并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)公司獲得顯著為正的超常收益，而目標(biāo)公司獲得的支付溢價(jià)也顯著高于其他支付方式(現(xiàn)金或股票支付)；當(dāng)目標(biāo)公司是信息不對(duì)稱程度大的非上市公司時(shí)，收購(gòu)公司獲得的超常收益顯著大于其他支付方式的。Leonidas與Sudi(2012)[6]同樣發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方使用盈利能力支付計(jì)劃時(shí)的超常收益顯著高于其他支付方式。

那么，這種價(jià)值創(chuàng)造的來源是什么呢？Kohers與Ang(2000)[5]認(rèn)為這來源于盈利能力支付計(jì)劃的兩個(gè)主要功能：一是風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制，主要是管理和控制源于目標(biāo)公司的較高信息不對(duì)稱下的價(jià)值評(píng)估錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)，持有高預(yù)期的高質(zhì)量目標(biāo)公司會(huì)接受或有支付，而信息劣勢(shì)的收購(gòu)公司能夠轉(zhuǎn)移價(jià)值誤估風(fēng)險(xiǎn)給擁有信息優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)公司，從而達(dá)到更為有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)；二是留任獎(jiǎng)金機(jī)制，當(dāng)目標(biāo)公司管理層的人力資本價(jià)值高3同時(shí)是公司的重要所有者，并購(gòu)溢價(jià)的延遲支付部分有助于留住這些管理層。這兩個(gè)功能不互相排斥，往往是共同發(fā)揮作用。實(shí)證結(jié)果表明，使用盈利能力支付計(jì)劃的并購(gòu)中，公告期間收購(gòu)公司股東獲得顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)，并且在接下來三年沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)。并購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)公司的管理層留任比例都顯著高于其他支付方式。

除了上面兩個(gè)功能之外，Bruner(2004)[1]認(rèn)為盈利能力支付計(jì)劃的兩部分支付安排可以消除雙方對(duì)目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值不同期望的嚴(yán)重分歧。當(dāng)分歧足夠大時(shí)，一次性支付現(xiàn)金往往不是最優(yōu)的設(shè)計(jì)，要么是收購(gòu)方承擔(dān)太多的過度支付風(fēng)險(xiǎn)，要么是目標(biāo)公司失去獲取其最終期望價(jià)值。因此，一些本來可以共贏的并購(gòu)交易無法發(fā)生。股票支付也僅是一個(gè)次優(yōu)方案，因?yàn)槟繕?biāo)公司往往在合并后實(shí)體的所有權(quán)比例很小，收購(gòu)方仍然承擔(dān)了大部分風(fēng)險(xiǎn)。而盈利能力支付計(jì)劃的預(yù)先支付部分反映了雙方達(dá)成共識(shí)的價(jià)值部分，而延遲支付部分反映了分歧程度。

另一方面，使用盈利能力支付計(jì)劃的動(dòng)機(jī)又是什么？Dater等(2001)[4]認(rèn)為這是為了減少逆向選擇問題和代理成本，而不是稅收延遲。逆向選擇問題源自于并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱，所以在上市公司之間的并購(gòu)使用盈利能力支付計(jì)劃極為罕見，但在非上市公司之間的并購(gòu)或者上市公司收購(gòu)非上市公司就較為常見。當(dāng)目標(biāo)公司是規(guī)模小的私人公司且所處行業(yè)不同于收購(gòu)公司時(shí)，盈利能力支付計(jì)劃的使用概率較高。并且，當(dāng)目標(biāo)公司擁有較多私人信息，盈利能力支付計(jì)劃的支付金額會(huì)更多依賴于未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)。因此，當(dāng)逆向選擇成本高時(shí)，常常會(huì)使用盈利能力支付計(jì)劃。Chatterjee與Erickson(2004)[3]更進(jìn)一步地以目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來衡量信息不對(duì)稱程度4，發(fā)現(xiàn)盈利能力支付計(jì)劃可以減少并購(gòu)雙方之間有關(guān)信息不對(duì)稱的成本，且信息不對(duì)稱的減少會(huì)使得目標(biāo)企業(yè)受益，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)獲得的并購(gòu)支付總額更多。

Cain等(2011)[2]發(fā)現(xiàn)盈利能力支付計(jì)劃的影響因素有目標(biāo)公司的不確定性、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和并購(gòu)后的整合程度。盈利能力支付計(jì)劃可以最小化并購(gòu)交易中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)成本。較大的不確定性會(huì)導(dǎo)致盈利能力支付計(jì)劃的金額越大、期限越短、股票支付的比例越高和使用銷售收入指標(biāo)為業(yè)績(jī)衡量基準(zhǔn)。

盈利能力支付計(jì)劃的應(yīng)用現(xiàn)狀與設(shè)計(jì)慣例

一、盈利能力支付方式的國(guó)外經(jīng)驗(yàn)

盈利能力支付計(jì)劃比單一的支付方式更為復(fù)雜，要求設(shè)計(jì)者具備豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。從美國(guó)和英國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，盈利能力支付計(jì)劃主要包括五個(gè)方面：5

(1)總支付金額。在并購(gòu)協(xié)議的盈利能力支付計(jì)劃中，需要約定總收購(gòu)對(duì)價(jià)中在并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)點(diǎn)上固定支付金額和未來購(gòu)買價(jià)格中的或有支付金額，將或有支付金額占整個(gè)收購(gòu)價(jià)格(固定支付部分加或有支付部分)的比例稱為支付比例。并購(gòu)雙方對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估存在差異，固定支付部分將以雙方認(rèn)可的價(jià)值為基準(zhǔn)，而或有支付部分反映雙方對(duì)目標(biāo)價(jià)值評(píng)估的差異，故當(dāng)目標(biāo)公司價(jià)值的不確定性越大，則盈利能力支付計(jì)劃的規(guī)模越大。另一方面，如果公司未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)所形成價(jià)值占企業(yè)價(jià)值比例較大時(shí)，就需要賦予管理層更高的激勵(lì)水平，從而可以最大化企業(yè)價(jià)值，即目標(biāo)公司未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越大，或有支付的規(guī)模也越大。在美國(guó)，1994～2003年期間，支付比例的平均值為33%。支付比例差異很大，從1.4～91%。支付比例正相關(guān)于目標(biāo)公司所處行業(yè)的收益率標(biāo)準(zhǔn)差和托賓Q。

(2)時(shí)間期限。在美國(guó)，業(yè)績(jī)衡量的時(shí)間期限平均為2.57年，標(biāo)準(zhǔn)四分位距的時(shí)間期限為1～3年，最長(zhǎng)期限為二十年。77%的樣本的業(yè)績(jī)衡量頻率為年度，半年的5%，季度的 4%，超過一年以上的12%。大部分典型的業(yè)績(jī)衡量期限為三年。

(3)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)。在美國(guó)，使用最為頻繁的是盈利指標(biāo)，包括現(xiàn)金流、稅前收入、總利潤(rùn)、凈利潤(rùn)、每股盈余等；其次是銷售收入的指標(biāo)；股價(jià)作為衡量指標(biāo)的很少，原因是絕大部分的目標(biāo)公司是非上市公司或者是上市公司的附屬子公司。有意思的是，有12.2%的樣本中使用非財(cái)務(wù)指標(biāo)為衡量指標(biāo)，這些非財(cái)務(wù)指標(biāo)包括產(chǎn)品發(fā)展的里程碑(例如，醫(yī)藥臨床實(shí)驗(yàn)獲得審批通過)或者是具體重大客戶購(gòu)買合同的確定(例如政府購(gòu)買合同的簽訂)。

(4)業(yè)績(jī)衡量的對(duì)象。90%的樣本的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)來自于目標(biāo)公司，9%的樣本中來自于目標(biāo)公司和收購(gòu)公司的合并業(yè)績(jī)指標(biāo)，還有極少數(shù)的樣本(1%)業(yè)績(jī)指標(biāo)均不來自收購(gòu)公司和目標(biāo)公司。

(5)支付安排?；蛴兄Ц恫糠种?，39%的樣本事件使用現(xiàn)金，29%的使用普通股，26%使用現(xiàn)金和股票混合，還有小部分(6%)的支付方式中包括了債務(wù)或優(yōu)先股。

二、盈利能力支付方式的國(guó)內(nèi)應(yīng)用現(xiàn)狀

在國(guó)內(nèi)，采用盈利能力支付計(jì)劃的并購(gòu)交易不多，表1列出最近典型案例的主要交易特征。可以看出，在國(guó)內(nèi)，盈利能力支付方式的主要特征基本與國(guó)際設(shè)計(jì)慣例一致，并且支付方案設(shè)計(jì)相對(duì)靈活，從而使得交易可以順利完成。從實(shí)施的效果來看，其大大減少了買方的過度支付風(fēng)險(xiǎn)。例如在分眾傳媒收購(gòu)璽誠(chéng)傳媒的交易中，璽誠(chéng)傳媒2008年的賣場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)未能達(dá)到盈利能力支付計(jì)劃所要求的最低條件，因此分眾傳媒不會(huì)再進(jìn)行任何支付，使得分眾傳媒在一個(gè)不成功并購(gòu)交易的損失得以減少。

三、國(guó)內(nèi)解決并購(gòu)信息不對(duì)稱問題的監(jiān)管安排：盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度

表1 國(guó)內(nèi)盈利能力支付計(jì)劃典型案例的主要特征

表2 盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度與盈利能力支付計(jì)劃的比較

為緩解并購(gòu)重組中的信息不對(duì)稱問題，自2008年5月實(shí)施的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中，要求標(biāo)的資產(chǎn)采用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法評(píng)估并作價(jià)的情況下，交易對(duì)方應(yīng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。從實(shí)施至今，這一制度在一定程度遏制了上市公司對(duì)外收購(gòu)的估值泡沫和過度支付問題，但這種強(qiáng)制性單邊業(yè)績(jī)對(duì)賭在扭曲交易定價(jià)、妨礙交易公平、阻滯并購(gòu)整合方面日顯突出一些弊端(趙立新與姚又文，2014)[12]。

通過表2的比較可看出，盈利能力支付支付更傾向由買賣兩方自行協(xié)議并發(fā)揮市場(chǎng)作用，在很多方面比盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制更勝一籌。盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償機(jī)制在國(guó)外的并購(gòu)交易極少見，而絕大部分都是使用盈利能力支付計(jì)劃或其他延遲付款的機(jī)制。

實(shí)踐中，我國(guó)上市公司不斷使用一些創(chuàng)新的支付方式來規(guī)避盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度的弊端。例如，2009年8月廣州國(guó)光以不超過2800萬元的價(jià)格收購(gòu)一家尚未成立的公司，此次收購(gòu)有一系列的先決條件和目標(biāo)公司原股東在資產(chǎn)、業(yè)績(jī)等方面做了多項(xiàng)承諾，原股東對(duì)目標(biāo)公司2009～2011年約定了盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償，還約定目標(biāo)公司股東需用股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得款購(gòu)買廣州國(guó)光股票并進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，作為對(duì)業(yè)績(jī)承諾等事項(xiàng)的擔(dān)保。這實(shí)質(zhì)上從一定程度上解決了事后補(bǔ)償操作性差的問題。同時(shí)該支付方案可以避開我國(guó)現(xiàn)有法律對(duì)公司回購(gòu)股份的限制，又不需增發(fā)股票，避免增發(fā)股票的審批程序，加快并購(gòu)的進(jìn)程，促成并購(gòu)的成功實(shí)施。

完善國(guó)內(nèi)并購(gòu)支付方式創(chuàng)新的啟示與思考

并購(gòu)對(duì)價(jià)及其支付安排選擇至關(guān)重要，即影響并購(gòu)市場(chǎng)的公平與效率，也關(guān)系到并購(gòu)成本的高低和交易成敗(陳濤與李善民，2011)[8]。但是，目前我國(guó)并購(gòu)支付手段的匱乏已嚴(yán)重制約上市公司并購(gòu)交易、特別是市場(chǎng)化并購(gòu)交易，僅依賴完善制度本身還不能從根本上解決上述問題，而必須通過市場(chǎng)化運(yùn)作的方式推出并購(gòu)創(chuàng)新支付工具(趙立新等，2012)[11]。

一、盈利能力支付方式的應(yīng)用前景

盈利能力支付方式屬于一種市場(chǎng)化運(yùn)作的創(chuàng)新支付方式，其特性能為交易雙方達(dá)成利益均衡提供靈活多樣的選擇，從事后信息不對(duì)稱角度來解決并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)內(nèi)目前資本市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)來看，盈利能力支付計(jì)劃的推廣將有助于并購(gòu)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

首先，在我國(guó)近幾年資本市場(chǎng)上并購(gòu)交易驟然升溫，其中大量屬于大股東資產(chǎn)注入和整體上市的關(guān)聯(lián)并購(gòu)，市場(chǎng)上對(duì)這些交易中出現(xiàn)的大股東套現(xiàn)、高作價(jià)等質(zhì)疑層出不窮。相信盈利能力支付計(jì)劃是解決此類問題的有效方式。

其次，在成熟企業(yè)、成熟行業(yè)以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)的時(shí)期，很少運(yùn)用盈利能力支付計(jì)劃，但在經(jīng)濟(jì)的不確定時(shí)期，信息不對(duì)稱問題尤為突出，那么盈利能力支付計(jì)劃就特別具有吸引力。最近幾年來，我國(guó)并購(gòu)的最熱門領(lǐng)域在于高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性的信息技術(shù)與傳媒等行業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)交易中尤為明顯，而創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)交易絕大部分是市場(chǎng)化交易，因此不應(yīng)該要求采用行政監(jiān)管性質(zhì)的盈利補(bǔ)償制度，而應(yīng)該采用更有彈性的盈利支付能力計(jì)劃。

再次，近年來隨著中國(guó)企業(yè)“走出去”步伐的加快，收購(gòu)海外目標(biāo)企業(yè)逐漸成為中國(guó)企業(yè)走出去的重要方式，同時(shí)“一帶一路”的國(guó)家戰(zhàn)略下推進(jìn)配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將為出境并購(gòu)提供新的機(jī)遇，出境并購(gòu)將成為未來并購(gòu)市場(chǎng)的新熱點(diǎn)。但是近年來，海外投資失敗的例子比比皆是，這些巨額虧損的企業(yè)往往是大中型國(guó)有企業(yè)。中國(guó)企業(yè)走出去前景廣闊，然而同時(shí)面臨著法律、文化、市場(chǎng)以及政治風(fēng)險(xiǎn)，可謂陷阱密布。盈利能力支付計(jì)劃對(duì)于我國(guó)企業(yè)執(zhí)行走出去戰(zhàn)略進(jìn)行國(guó)際并購(gòu)是一個(gè)很好的工具，使得中國(guó)企業(yè)與國(guó)外企業(yè)共同承擔(dān)資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，又共同享受資產(chǎn)價(jià)格上漲的收益，從而提高收購(gòu)的成功概率。

總體而言，盈利能力支付計(jì)劃適合于以下情形使用：(1)未來不確定性大和信息不對(duì)稱程度高的情況下使用，譬如收購(gòu)高成長(zhǎng)性，如高科技公司；(2)目標(biāo)公司為輕資產(chǎn)、有形資產(chǎn)比例低，如知識(shí)密集型企業(yè)、服務(wù)業(yè)；(3)缺乏信息披露歷史，如私人公司或附屬機(jī)構(gòu)子公司；(4)收購(gòu)方不熟悉領(lǐng)域，如不相關(guān)的跨行業(yè)、跨國(guó)并購(gòu)；(5)收購(gòu)方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力低，如收購(gòu)方無法承擔(dān)估值錯(cuò)誤或者交易相對(duì)收購(gòu)方規(guī)模較大。

二、盈利能力支付計(jì)劃的缺陷與障礙

盡管總體上盈利能力支付計(jì)劃可以創(chuàng)造價(jià)值，但是它是有代價(jià)的，并且方案的實(shí)施有一定的難度。

第一，目標(biāo)公司股東需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜，除了目標(biāo)公司原有的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之外，還要承擔(dān)收購(gòu)公司營(yíng)運(yùn)目標(biāo)公司的能力上不確定性。因此很多情況下，盈利能力支付計(jì)劃所能夠創(chuàng)造的價(jià)值不足以補(bǔ)償目標(biāo)公司股東所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，盈利能力支付計(jì)劃解決了一種類型的代理問題，但產(chǎn)生了新的代理問題。例如，收購(gòu)公司管理層將有激勵(lì)并且有能力在某種程度上操控業(yè)績(jī)指標(biāo)，從而可以減少或有支付金額，一個(gè)方法就是通過共同費(fèi)用的分配。另一方面，由于盈利能力支付計(jì)劃的性質(zhì)，目標(biāo)公司有激勵(lì)以長(zhǎng)期價(jià)值損失為代價(jià)來追求短期業(yè)績(jī)最大化。例如，盈利能力支付計(jì)劃與短期收入緊密掛鉤，目標(biāo)公司管理層會(huì)減少研發(fā)支出。因此，是否選擇使用盈利能力支付計(jì)劃和如何構(gòu)造方案，需要對(duì)這些成本和收益的權(quán)衡。

第三，方案簽訂的可行性。只有在目標(biāo)公司的股東數(shù)目有限的情況下才容易達(dá)成協(xié)議，例如私人公司和附屬子公司，并且，目標(biāo)公司在收購(gòu)后需要保持很大的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，從而可以方便衡量目標(biāo)公司的可觀察業(yè)績(jī)?；诳尚行钥紤]，對(duì)子公司的并購(gòu)更加適合使用盈利能力支付計(jì)劃，因?yàn)橹挥心腹具@個(gè)單一實(shí)體行使決定權(quán)，這些母公司比私人公司的所有者擁有更大的權(quán)力。很多價(jià)值都來自協(xié)同效應(yīng)，有時(shí)甚至很難分清收購(gòu)后所創(chuàng)造的價(jià)值究竟是來自被收購(gòu)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的努力，還是來自收購(gòu)方的參與。

第四，方案實(shí)施的難度。契約必然是不完全的，重新談判時(shí)常發(fā)生，例如目標(biāo)公司和收購(gòu)公司決定修改或有支付的時(shí)間點(diǎn)，收購(gòu)方可能面臨較大的法律訴訟和其他敲竹杠(hold-up)風(fēng)險(xiǎn)?？鐕?guó)并購(gòu)中，如果所處國(guó)家的法律環(huán)境有很大差異，并購(gòu)協(xié)議的執(zhí)行實(shí)施會(huì)特別復(fù)雜；如果同一法律傳統(tǒng)體系國(guó)家的企業(yè)之間使用，可以增強(qiáng)合約實(shí)施能力。

注釋

1.詳見三花股份的公告(編號(hào)為2012-050)“三、交易標(biāo)的基本情況——2、交易標(biāo)的資產(chǎn)的概況(4)按照盈利能力支付計(jì)劃”部分。

2.比例提高一個(gè)可能的主要原因是美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)于2001年6月發(fā)布財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告141號(hào)(SFAS No.141)《企業(yè)合并》，取代會(huì)計(jì)原則委員會(huì)16號(hào)意見書(APB Opinion No.16)《企業(yè)合并》和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告38號(hào)(SFAS No.38)《被收購(gòu)企業(yè)收購(gòu)前或有事項(xiàng)會(huì)計(jì)》，該準(zhǔn)則要求所有的企業(yè)合并的會(huì)計(jì)處理方法均按照購(gòu)買法核算，不得選擇權(quán)益結(jié)合法。權(quán)益結(jié)合法可以避免收購(gòu)公司賬面每股收益受到突然下滑的沖擊，而恰恰之前盈利能力支付計(jì)劃的或有支付對(duì)價(jià)不允許選擇權(quán)益結(jié)合法。故在取消權(quán)益結(jié)合法之后，盈利能力支付計(jì)劃的使用頻率增加。

3.例如，管理者擁有營(yíng)運(yùn)企業(yè)的特殊才能，包括市場(chǎng)、生產(chǎn)、分銷等方面才能，還有與供應(yīng)商、顧客、雇員和競(jìng)爭(zhēng)者的關(guān)系契約網(wǎng)絡(luò)等等，這些專門技能不容易被復(fù)制，具有價(jià)值的。

4.在美國(guó)有關(guān)非上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不強(qiáng)制要求向政府部門報(bào)告，故Dater等(2001)[4]難于使用公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來分析；而在英國(guó)非上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也必須每年報(bào)告，并且收錄在歐洲著名的Amadeus數(shù)據(jù)庫(kù)。

5.本部分的有關(guān)數(shù)據(jù)主要來自Cain、Denis與Denis(2011)[2]。