并購支付方式的盈利能力支付計劃探討

陳濤 李善民

(1.廣東海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 湛江 524088；2.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

引言

2012年11 月21日，浙江三花股份有限公司(以下簡稱“三花股份”)公告稱，三花股份以370～3677.5萬歐元之間的價格收購德國亞威科電器設(shè)備有限合伙公司相關(guān)資產(chǎn)，該交易最令人關(guān)注的是其收購對價的支付方案——盈利能力支付計劃1，其約定在合同簽署時點至2015年6月30日期間共分四期進(jìn)行支付(即購買價款由四期價格根據(jù)適用情形累加計算得出)，累計最高不超過3677.5萬歐元。整個支付計劃將傳統(tǒng)的一次性付款方式轉(zhuǎn)變成按照未來一定時期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行支付的交易模式，其中未來或有支付金額占總支付金額的90%。

這種支付方式被稱為盈利能力支付計劃(Earnouts)。據(jù)統(tǒng)計，在美國近十幾年中的并購事件中使用盈利能力支付計劃的比例約為4%(Cain等，2011；Dater等，2001；Kohers與Ang，2000)[2][4][5]，但自2001年起盈利能力支付計劃的使用頻率明顯提高，2003年的比例為6.8%，2005年的比例為7.6%2(Cain等，2011；Roberto與Jeffrey，2009)[2][7]。在英國，盈利能力支付計劃的使用比例約為5.9%(Chatterjee等，2004)[3]。盡管采取盈利能力支付計劃的比重并不大，但是其或有支付金額占使用該方案的并購交易金額的比重卻非?？捎^，Cain等(2011)[2]觀察到的平均值約為33%。谷歌、eBay、甲骨文等著名公司均頻繁采用盈利能力支付計劃進(jìn)行收購。

在并購中，對目標(biāo)公司價值的評估差異是收購公司和目標(biāo)公司之間的主要分歧之一，這種差異主要根源于雙方之間的信息不對稱。另一方面，當(dāng)目標(biāo)公司價值的實現(xiàn)非常依賴于其人力資本，譬如目標(biāo)公司關(guān)鍵管理人員，同時這些人員在并購后的去留尚無法明確，那么價值評估差異會更加嚴(yán)重。盈利能力支付計劃可以緩解這兩個問題，使得并購雙方在價值預(yù)期存在分歧時求同存異，從而有助于達(dá)成交易協(xié)議。

我國近幾年也開始陸續(xù)出現(xiàn)使用盈利能力支付計劃的并購案例，如分眾傳媒收購璽誠傳媒、中軟國際收購和勤環(huán)球資源有限公司、三花股份收購德國亞威科和神開股份收購杭州禾豐等等，表明實踐界開始關(guān)注盈利能力支付計劃，同時也是并購支付工具創(chuàng)新的表現(xiàn)之一。

盈利能力支付計劃的概念、理論闡釋與經(jīng)驗研究

一、盈利能力支付計劃的概念

盈利能力支付計劃是收購兼并中收購公司與目標(biāo)公司達(dá)成的一項合約規(guī)定，約定收購價格中的一部分在收購?fù)瓿蓵r不支付給目標(biāo)企業(yè)股東，而在收購結(jié)束后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)未來的財務(wù)業(yè)績或者其他績效指標(biāo)的完成情況，支付剩余收購價款。這些指標(biāo)構(gòu)成了盈利能力支付計劃的內(nèi)含觸發(fā)條件，只有觸發(fā)條件被觸發(fā)，買方才需要支付現(xiàn)金或股票給賣方。

盈利能力支付計劃是由于交易雙方對價值和風(fēng)險的判斷不一致，將傳統(tǒng)的一次性付款方式轉(zhuǎn)變成按照未來一定時期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行支付的交易模式，類似于常說的對賭協(xié)議，只是不涉及經(jīng)營控制權(quán)限問題，僅涉及獎勵計劃。這類計劃可以保護(hù)收購方，以防因被收購方最終未能夠達(dá)到預(yù)期盈利目標(biāo)而支付過多收購資金。同時也能夠為被收購方提供一定的激勵措施，分享未來收益。

之前的國內(nèi)文獻(xiàn)中，對Earnouts的譯法五花八門，理論文獻(xiàn)中有譯為“贏取計劃”(李曜，2003)[9]和“分階段支付方式”(劉嫦等人，2006)[10]，業(yè)界譯為“盈利能力支付計劃”、“獲利能力付款方案”、“盈余支付”、“額外支付計劃”和“留任薪酬”等。綜合考慮，我們認(rèn)為“盈利能力支付計劃”的譯法最為貼切，并且從近期來看，絕大多數(shù)的交易案例都是使用這個名稱，故我們使用“盈利能力支付計劃”作為Earnouts的中文翻譯詞。

還有一些其他的激勵性支付方式，如獎金計劃、附條件轉(zhuǎn)讓基金、暫時扣發(fā)津貼與股票期權(quán)計劃等(Bruner，2004)[1]，但所有這些延遲支付工具的觸發(fā)支付條件一般都是單一的，而盈利能力支付計劃對未來業(yè)績觸發(fā)條件的規(guī)定協(xié)議會更為復(fù)雜。上面這些激勵性的支付方式可以納入盈利能力支付計劃的廣義概念中。

盈利能力支付計劃是借鑒期權(quán)或有決策思想的基礎(chǔ)上演變而來的一種特殊并購支付方式，本質(zhì)上是一項建立在目標(biāo)企業(yè)未來業(yè)績基礎(chǔ)上的買入期權(quán)。最初采取盈利能力支付計劃是為了將經(jīng)營業(yè)績差的目標(biāo)企業(yè)盡快剝離而提供給收購企業(yè)的一種賣方融資，在后來的實踐中，人們發(fā)現(xiàn)盈利能力支付計劃還發(fā)揮了重要作用，能夠為并購雙方創(chuàng)造價值，于是開始盛行于英美等發(fā)達(dá)國家的并購活動中。學(xué)術(shù)界也對其提出了一些理論解釋并進(jìn)行了實證檢驗。

二、盈利能力支付計劃的理論分析

Kohers與Ang(2000)[5]研究了1984～1996年間使用盈利能力支付計劃的938個并購事件，發(fā)現(xiàn)收購公司獲得顯著為正的超常收益，而目標(biāo)公司獲得的支付溢價也顯著高于其他支付方式(現(xiàn)金或股票支付)；當(dāng)目標(biāo)公司是信息不對稱程度大的非上市公司時，收購公司獲得的超常收益顯著大于其他支付方式的。Leonidas與Sudi(2012)[6]同樣發(fā)現(xiàn)收購方使用盈利能力支付計劃時的超常收益顯著高于其他支付方式。

那么，這種價值創(chuàng)造的來源是什么呢？Kohers與Ang(2000)[5]認(rèn)為這來源于盈利能力支付計劃的兩個主要功能：一是風(fēng)險降低機(jī)制，主要是管理和控制源于目標(biāo)公司的較高信息不對稱下的價值評估錯誤風(fēng)險，持有高預(yù)期的高質(zhì)量目標(biāo)公司會接受或有支付，而信息劣勢的收購公司能夠轉(zhuǎn)移價值誤估風(fēng)險給擁有信息優(yōu)勢的目標(biāo)公司，從而達(dá)到更為有效的風(fēng)險分擔(dān)；二是留任獎金機(jī)制，當(dāng)目標(biāo)公司管理層的人力資本價值高3同時是公司的重要所有者，并購溢價的延遲支付部分有助于留住這些管理層。這兩個功能不互相排斥，往往是共同發(fā)揮作用。實證結(jié)果表明，使用盈利能力支付計劃的并購中，公告期間收購公司股東獲得顯著為正的市場反應(yīng)，并且在接下來三年沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)。并購?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司的管理層留任比例都顯著高于其他支付方式。

除了上面兩個功能之外，Bruner(2004)[1]認(rèn)為盈利能力支付計劃的兩部分支付安排可以消除雙方對目標(biāo)公司真實價值不同期望的嚴(yán)重分歧。當(dāng)分歧足夠大時，一次性支付現(xiàn)金往往不是最優(yōu)的設(shè)計，要么是收購方承擔(dān)太多的過度支付風(fēng)險，要么是目標(biāo)公司失去獲取其最終期望價值。因此，一些本來可以共贏的并購交易無法發(fā)生。股票支付也僅是一個次優(yōu)方案，因為目標(biāo)公司往往在合并后實體的所有權(quán)比例很小，收購方仍然承擔(dān)了大部分風(fēng)險。而盈利能力支付計劃的預(yù)先支付部分反映了雙方達(dá)成共識的價值部分，而延遲支付部分反映了分歧程度。

另一方面，使用盈利能力支付計劃的動機(jī)又是什么？Dater等(2001)[4]認(rèn)為這是為了減少逆向選擇問題和代理成本，而不是稅收延遲。逆向選擇問題源自于并購雙方之間的信息不對稱，所以在上市公司之間的并購使用盈利能力支付計劃極為罕見，但在非上市公司之間的并購或者上市公司收購非上市公司就較為常見。當(dāng)目標(biāo)公司是規(guī)模小的私人公司且所處行業(yè)不同于收購公司時，盈利能力支付計劃的使用概率較高。并且，當(dāng)目標(biāo)公司擁有較多私人信息，盈利能力支付計劃的支付金額會更多依賴于未來業(yè)績表現(xiàn)。因此，當(dāng)逆向選擇成本高時，常常會使用盈利能力支付計劃。Chatterjee與Erickson(2004)[3]更進(jìn)一步地以目標(biāo)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來衡量信息不對稱程度4，發(fā)現(xiàn)盈利能力支付計劃可以減少并購雙方之間有關(guān)信息不對稱的成本，且信息不對稱的減少會使得目標(biāo)企業(yè)受益，因為目標(biāo)企業(yè)獲得的并購支付總額更多。

Cain等(2011)[2]發(fā)現(xiàn)盈利能力支付計劃的影響因素有目標(biāo)公司的不確定性、增長機(jī)會和并購后的整合程度。盈利能力支付計劃可以最小化并購交易中的逆向選擇和道德風(fēng)險成本。較大的不確定性會導(dǎo)致盈利能力支付計劃的金額越大、期限越短、股票支付的比例越高和使用銷售收入指標(biāo)為業(yè)績衡量基準(zhǔn)。

盈利能力支付計劃的應(yīng)用現(xiàn)狀與設(shè)計慣例

一、盈利能力支付方式的國外經(jīng)驗

盈利能力支付計劃比單一的支付方式更為復(fù)雜，要求設(shè)計者具備豐富實踐經(jīng)驗。從美國和英國的發(fā)展經(jīng)驗來看，盈利能力支付計劃主要包括五個方面：5

(1)總支付金額。在并購協(xié)議的盈利能力支付計劃中，需要約定總收購對價中在并購?fù)瓿蓵r點上固定支付金額和未來購買價格中的或有支付金額，將或有支付金額占整個收購價格(固定支付部分加或有支付部分)的比例稱為支付比例。并購雙方對目標(biāo)公司價值評估存在差異，固定支付部分將以雙方認(rèn)可的價值為基準(zhǔn)，而或有支付部分反映雙方對目標(biāo)價值評估的差異，故當(dāng)目標(biāo)公司價值的不確定性越大，則盈利能力支付計劃的規(guī)模越大。另一方面，如果公司未來增長機(jī)會所形成價值占企業(yè)價值比例較大時，就需要賦予管理層更高的激勵水平，從而可以最大化企業(yè)價值，即目標(biāo)公司未來增長機(jī)會越大，或有支付的規(guī)模也越大。在美國，1994～2003年期間，支付比例的平均值為33%。支付比例差異很大，從1.4～91%。支付比例正相關(guān)于目標(biāo)公司所處行業(yè)的收益率標(biāo)準(zhǔn)差和托賓Q。

(2)時間期限。在美國，業(yè)績衡量的時間期限平均為2.57年，標(biāo)準(zhǔn)四分位距的時間期限為1～3年，最長期限為二十年。77%的樣本的業(yè)績衡量頻率為年度，半年的5%，季度的 4%，超過一年以上的12%。大部分典型的業(yè)績衡量期限為三年。

(3)業(yè)績衡量指標(biāo)。在美國，使用最為頻繁的是盈利指標(biāo)，包括現(xiàn)金流、稅前收入、總利潤、凈利潤、每股盈余等；其次是銷售收入的指標(biāo)；股價作為衡量指標(biāo)的很少，原因是絕大部分的目標(biāo)公司是非上市公司或者是上市公司的附屬子公司。有意思的是，有12.2%的樣本中使用非財務(wù)指標(biāo)為衡量指標(biāo)，這些非財務(wù)指標(biāo)包括產(chǎn)品發(fā)展的里程碑(例如，醫(yī)藥臨床實驗獲得審批通過)或者是具體重大客戶購買合同的確定(例如政府購買合同的簽訂)。

(4)業(yè)績衡量的對象。90%的樣本的業(yè)績衡量指標(biāo)來自于目標(biāo)公司，9%的樣本中來自于目標(biāo)公司和收購公司的合并業(yè)績指標(biāo)，還有極少數(shù)的樣本(1%)業(yè)績指標(biāo)均不來自收購公司和目標(biāo)公司。

(5)支付安排。或有支付部分中，39%的樣本事件使用現(xiàn)金，29%的使用普通股，26%使用現(xiàn)金和股票混合，還有小部分(6%)的支付方式中包括了債務(wù)或優(yōu)先股。

二、盈利能力支付方式的國內(nèi)應(yīng)用現(xiàn)狀

在國內(nèi)，采用盈利能力支付計劃的并購交易不多，表1列出最近典型案例的主要交易特征?？梢钥闯?，在國內(nèi)，盈利能力支付方式的主要特征基本與國際設(shè)計慣例一致，并且支付方案設(shè)計相對靈活，從而使得交易可以順利完成。從實施的效果來看，其大大減少了買方的過度支付風(fēng)險。例如在分眾傳媒收購璽誠傳媒的交易中，璽誠傳媒2008年的賣場廣告業(yè)務(wù)未能達(dá)到盈利能力支付計劃所要求的最低條件，因此分眾傳媒不會再進(jìn)行任何支付，使得分眾傳媒在一個不成功并購交易的損失得以減少。

三、國內(nèi)解決并購信息不對稱問題的監(jiān)管安排：盈利預(yù)測補(bǔ)償制度

表1 國內(nèi)盈利能力支付計劃典型案例的主要特征

表2 盈利預(yù)測補(bǔ)償制度與盈利能力支付計劃的比較

為緩解并購重組中的信息不對稱問題，自2008年5月實施的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中，要求標(biāo)的資產(chǎn)采用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法評估并作價的情況下，交易對方應(yīng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議。從實施至今，這一制度在一定程度遏制了上市公司對外收購的估值泡沫和過度支付問題，但這種強(qiáng)制性單邊業(yè)績對賭在扭曲交易定價、妨礙交易公平、阻滯并購整合方面日顯突出一些弊端(趙立新與姚又文，2014)[12]。

通過表2的比較可看出，盈利能力支付支付更傾向由買賣兩方自行協(xié)議并發(fā)揮市場作用，在很多方面比盈利預(yù)測補(bǔ)償機(jī)制更勝一籌。盈利預(yù)測補(bǔ)償機(jī)制在國外的并購交易極少見，而絕大部分都是使用盈利能力支付計劃或其他延遲付款的機(jī)制。

實踐中，我國上市公司不斷使用一些創(chuàng)新的支付方式來規(guī)避盈利預(yù)測補(bǔ)償制度的弊端。例如，2009年8月廣州國光以不超過2800萬元的價格收購一家尚未成立的公司，此次收購有一系列的先決條件和目標(biāo)公司原股東在資產(chǎn)、業(yè)績等方面做了多項承諾，原股東對目標(biāo)公司2009～2011年約定了盈利預(yù)測補(bǔ)償，還約定目標(biāo)公司股東需用股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得款購買廣州國光股票并進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，作為對業(yè)績承諾等事項的擔(dān)保。這實質(zhì)上從一定程度上解決了事后補(bǔ)償操作性差的問題。同時該支付方案可以避開我國現(xiàn)有法律對公司回購股份的限制，又不需增發(fā)股票，避免增發(fā)股票的審批程序，加快并購的進(jìn)程，促成并購的成功實施。

完善國內(nèi)并購支付方式創(chuàng)新的啟示與思考

并購對價及其支付安排選擇至關(guān)重要，即影響并購市場的公平與效率，也關(guān)系到并購成本的高低和交易成敗(陳濤與李善民，2011)[8]。但是，目前我國并購支付手段的匱乏已嚴(yán)重制約上市公司并購交易、特別是市場化并購交易，僅依賴完善制度本身還不能從根本上解決上述問題，而必須通過市場化運作的方式推出并購創(chuàng)新支付工具(趙立新等，2012)[11]。

一、盈利能力支付方式的應(yīng)用前景

盈利能力支付方式屬于一種市場化運作的創(chuàng)新支付方式，其特性能為交易雙方達(dá)成利益均衡提供靈活多樣的選擇，從事后信息不對稱角度來解決并購風(fēng)險。根據(jù)國內(nèi)目前資本市場發(fā)展特點來看，盈利能力支付計劃的推廣將有助于并購市場的健康發(fā)展。

首先，在我國近幾年資本市場上并購交易驟然升溫，其中大量屬于大股東資產(chǎn)注入和整體上市的關(guān)聯(lián)并購，市場上對這些交易中出現(xiàn)的大股東套現(xiàn)、高作價等質(zhì)疑層出不窮。相信盈利能力支付計劃是解決此類問題的有效方式。

其次，在成熟企業(yè)、成熟行業(yè)以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對平穩(wěn)的時期，很少運用盈利能力支付計劃，但在經(jīng)濟(jì)的不確定時期，信息不對稱問題尤為突出，那么盈利能力支付計劃就特別具有吸引力。最近幾年來，我國并購的最熱門領(lǐng)域在于高風(fēng)險、高成長性的信息技術(shù)與傳媒等行業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購交易中尤為明顯，而創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購交易絕大部分是市場化交易，因此不應(yīng)該要求采用行政監(jiān)管性質(zhì)的盈利補(bǔ)償制度，而應(yīng)該采用更有彈性的盈利支付能力計劃。

再次，近年來隨著中國企業(yè)“走出去”步伐的加快，收購海外目標(biāo)企業(yè)逐漸成為中國企業(yè)走出去的重要方式，同時“一帶一路”的國家戰(zhàn)略下推進(jìn)配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將為出境并購提供新的機(jī)遇，出境并購將成為未來并購市場的新熱點。但是近年來，海外投資失敗的例子比比皆是，這些巨額虧損的企業(yè)往往是大中型國有企業(yè)。中國企業(yè)走出去前景廣闊，然而同時面臨著法律、文化、市場以及政治風(fēng)險，可謂陷阱密布。盈利能力支付計劃對于我國企業(yè)執(zhí)行走出去戰(zhàn)略進(jìn)行國際并購是一個很好的工具，使得中國企業(yè)與國外企業(yè)共同承擔(dān)資產(chǎn)價格下跌的風(fēng)險，又共同享受資產(chǎn)價格上漲的收益，從而提高收購的成功概率。

總體而言，盈利能力支付計劃適合于以下情形使用：(1)未來不確定性大和信息不對稱程度高的情況下使用，譬如收購高成長性，如高科技公司；(2)目標(biāo)公司為輕資產(chǎn)、有形資產(chǎn)比例低，如知識密集型企業(yè)、服務(wù)業(yè)；(3)缺乏信息披露歷史，如私人公司或附屬機(jī)構(gòu)子公司；(4)收購方不熟悉領(lǐng)域，如不相關(guān)的跨行業(yè)、跨國并購；(5)收購方承擔(dān)風(fēng)險能力低，如收購方無法承擔(dān)估值錯誤或者交易相對收購方規(guī)模較大。

二、盈利能力支付計劃的缺陷與障礙

盡管總體上盈利能力支付計劃可以創(chuàng)造價值，但是它是有代價的，并且方案的實施有一定的難度。

第一，目標(biāo)公司股東需要承擔(dān)的風(fēng)險更加復(fù)雜，除了目標(biāo)公司原有的經(jīng)營風(fēng)險之外，還要承擔(dān)收購公司營運目標(biāo)公司的能力上不確定性。因此很多情況下，盈利能力支付計劃所能夠創(chuàng)造的價值不足以補(bǔ)償目標(biāo)公司股東所需承擔(dān)的風(fēng)險。

第二，盈利能力支付計劃解決了一種類型的代理問題，但產(chǎn)生了新的代理問題。例如，收購公司管理層將有激勵并且有能力在某種程度上操控業(yè)績指標(biāo)，從而可以減少或有支付金額，一個方法就是通過共同費用的分配。另一方面，由于盈利能力支付計劃的性質(zhì)，目標(biāo)公司有激勵以長期價值損失為代價來追求短期業(yè)績最大化。例如，盈利能力支付計劃與短期收入緊密掛鉤，目標(biāo)公司管理層會減少研發(fā)支出。因此，是否選擇使用盈利能力支付計劃和如何構(gòu)造方案，需要對這些成本和收益的權(quán)衡。

第三，方案簽訂的可行性。只有在目標(biāo)公司的股東數(shù)目有限的情況下才容易達(dá)成協(xié)議，例如私人公司和附屬子公司，并且，目標(biāo)公司在收購后需要保持很大的經(jīng)營獨立性，從而可以方便衡量目標(biāo)公司的可觀察業(yè)績。基于可行性考慮，對子公司的并購更加適合使用盈利能力支付計劃，因為只有母公司這個單一實體行使決定權(quán)，這些母公司比私人公司的所有者擁有更大的權(quán)力。很多價值都來自協(xié)同效應(yīng)，有時甚至很難分清收購后所創(chuàng)造的價值究竟是來自被收購的創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的努力，還是來自收購方的參與。

第四，方案實施的難度。契約必然是不完全的，重新談判時常發(fā)生，例如目標(biāo)公司和收購公司決定修改或有支付的時間點，收購方可能面臨較大的法律訴訟和其他敲竹杠(hold-up)風(fēng)險。跨國并購中，如果所處國家的法律環(huán)境有很大差異，并購協(xié)議的執(zhí)行實施會特別復(fù)雜；如果同一法律傳統(tǒng)體系國家的企業(yè)之間使用，可以增強(qiáng)合約實施能力。

注釋

1.詳見三花股份的公告(編號為2012-050)“三、交易標(biāo)的基本情況——2、交易標(biāo)的資產(chǎn)的概況(4)按照盈利能力支付計劃”部分。

2.比例提高一個可能的主要原因是美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)于2001年6月發(fā)布財務(wù)會計準(zhǔn)則公告141號(SFAS No.141)《企業(yè)合并》，取代會計原則委員會16號意見書(APB Opinion No.16)《企業(yè)合并》和財務(wù)會計準(zhǔn)則公告38號(SFAS No.38)《被收購企業(yè)收購前或有事項會計》，該準(zhǔn)則要求所有的企業(yè)合并的會計處理方法均按照購買法核算，不得選擇權(quán)益結(jié)合法。權(quán)益結(jié)合法可以避免收購公司賬面每股收益受到突然下滑的沖擊，而恰恰之前盈利能力支付計劃的或有支付對價不允許選擇權(quán)益結(jié)合法。故在取消權(quán)益結(jié)合法之后，盈利能力支付計劃的使用頻率增加。

3.例如，管理者擁有營運企業(yè)的特殊才能，包括市場、生產(chǎn)、分銷等方面才能，還有與供應(yīng)商、顧客、雇員和競爭者的關(guān)系契約網(wǎng)絡(luò)等等，這些專門技能不容易被復(fù)制，具有價值的。

4.在美國有關(guān)非上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)不強(qiáng)制要求向政府部門報告，故Dater等(2001)[4]難于使用公司財務(wù)數(shù)據(jù)來分析；而在英國非上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)也必須每年報告，并且收錄在歐洲著名的Amadeus數(shù)據(jù)庫。

5.本部分的有關(guān)數(shù)據(jù)主要來自Cain、Denis與Denis(2011)[2]。