隱性行業(yè)壁壘對股利分配的影響
——來自A股民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

鄭蓉 干勝道

(1.西華大學(xué)工商管理學(xué)院，四川 成都 610039；2.四川大學(xué)商學(xué)院，四川 成都 610065)

引 言

Lintner(1953)[1]指出行業(yè)因素不僅會(huì)影響企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，還會(huì)影響企業(yè)盈利的穩(wěn)定性與內(nèi)部資金利用狀況。同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)分配決策的許多共性可以用此加以解釋。但對于行業(yè)因素對企業(yè)股利分配有多大的影響、以及如何產(chǎn)生影響，相關(guān)研究至今仍無定論。鑒于行業(yè)因素是一個(gè)籠統(tǒng)的稱謂，它不僅受到一個(gè)企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)整個(gè)發(fā)展?fàn)顩r、競爭水平的影響，它還受到國際國內(nèi)的政治經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響。這使得行業(yè)因素在不同國家、不同地區(qū)對企業(yè)經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)決策的作用程度、作用方式和特征都會(huì)有所不同。而在中國的社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境內(nèi)，決定不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模與實(shí)力企業(yè)在不同行業(yè)間的分布狀況及盈利水平的最重要的行業(yè)因素莫過于行業(yè)壁壘。表11中民營企業(yè)在各個(gè)行業(yè)門類間極不均衡的分布情況清晰地反映了這一事實(shí)：2003～2013年間，60%以上民營上市公司都分布在制造業(yè)(C)，這一比例至新“36條”2頒布后仍呈上升趨勢；而同時(shí)金融業(yè)(I)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)(L)和采掘業(yè)(B)這個(gè)三個(gè)行業(yè)門類中民營上市公司平均占比均不足1%。特別是金融業(yè)(I)內(nèi)民營公司上市在2007年后還呈現(xiàn)出不升反降的趨勢。這表明在十五大及新、舊“36條”頒布后，盡管顯性行業(yè)壁壘大多被取締了，但“玻璃門”、“彈簧門”式等非法規(guī)限制形式的隱性行業(yè)壁壘依然頑固地存在。這種壁壘的存在必然會(huì)對民營企業(yè)間的生產(chǎn)經(jīng)營和財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重要影響，那么，隱性行業(yè)壁壘對企業(yè)的股利分配決策有無影響呢？如果有，影響的方式或程度又如何呢？帶著這個(gè)疑問，本文擬以民營上市公司為研究對象來考查隱性行業(yè)壁壘與其分配決策的關(guān)系。本文的研究結(jié)論一方面可為行業(yè)因素與股利分配關(guān)系的相關(guān)研究提供新的視角和證據(jù)，另一方面對相關(guān)影響因素及影響機(jī)制的分析也可為未來的民營經(jīng)濟(jì)的改革發(fā)展提供一些可行的建議。

文獻(xiàn)綜述

行業(yè)因素與股利分配關(guān)系的研究起源很早，Lintner(1953)[1]在年不僅提出行業(yè)因素會(huì)影響企業(yè)的股利政策的說法，甚至還推測股利的領(lǐng)導(dǎo)效應(yīng)可能會(huì)類似于價(jià)格與工資的領(lǐng)導(dǎo)效應(yīng)，不同行業(yè)會(huì)形成有各自特色的股利政策。其后，不少學(xué)者圍繞這一結(jié)論主要從兩個(gè)方向展開了相關(guān)的后續(xù)研究：第一個(gè)方向是行業(yè)因素是否影響企業(yè)的股利分配；第二個(gè)方向是現(xiàn)實(shí)中是否真的存在行業(yè)股利政策的領(lǐng)導(dǎo)效應(yīng)之說。Michel(1979)[2]和Baker(1988)[3]圍繞第一個(gè)研究方向后，都認(rèn)為不同行業(yè)的分配率確實(shí)存在顯著的差異，而同一行業(yè)內(nèi)部類似的投資機(jī)會(huì)是導(dǎo)致企業(yè)的股利政策具有行業(yè)特征的部分原因。不過，以Rozeff(1982)[4]為代表的相反的觀點(diǎn)認(rèn)為正是由于過去的相關(guān)研究所選取變量具有高度的行業(yè)相似性，才導(dǎo)致了同一行業(yè)的股利政策相似的結(jié)論，但這并不是行業(yè)本身的影響所致。Dempsey、Laber 和Rozeff(1993)[5]通過選擇經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有強(qiáng)烈反差的兩個(gè)階段作為觀察期間進(jìn)行對比研究，雖證實(shí)了行業(yè)因素會(huì)影響企業(yè)股利政策，但卻發(fā)現(xiàn)大多數(shù)行業(yè)股利支付政策所表現(xiàn)的行業(yè)因素的影響力不具有持久性。對于行業(yè)股利政策的非持久性，Grullon等(2002)[6]認(rèn)為這是因?yàn)樾袠I(yè)的生命周期及不同周期下企業(yè)投資機(jī)會(huì)的變化所致,因?yàn)槠髽I(yè)現(xiàn)金股利的支付和行業(yè)的成長性之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。DeAngelo等(2004)[7]也以此解釋為何處于高成長行業(yè)的企業(yè)往往雖具有穩(wěn)定盈余卻不支付股利?？傮w而言，對于第一個(gè)方向的研究，盡管有所爭議，但國外大多數(shù)相關(guān)研究認(rèn)為股利政策具有明顯的行業(yè)特征，并且成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率普遍高于新興產(chǎn)業(yè)，公用事業(yè)公司的股利支付率又高于其他行業(yè)。對于第二個(gè)方向的研究， Baker和Powell(2000)[8]的調(diào)查發(fā)現(xiàn)不少企業(yè)都明確或潛意識(shí)地遵從行業(yè)股利發(fā)放的習(xí)慣與標(biāo)準(zhǔn)。Marshes與Merton (1987)[9]的研究也證實(shí)了企業(yè)普遍有遵守行業(yè)目標(biāo)股利的支付慣例，但他們沒有明確地測試行業(yè)差異的影響。正如Brav等(2005)[10]的調(diào)查訪談結(jié)果顯示的那樣，1/3的財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為行業(yè)股利政策是他們發(fā)放股利的重要參考因素，即行業(yè)股利政策具有一定的領(lǐng)導(dǎo)效應(yīng)。當(dāng)然除了上述兩個(gè)主要的研究方向外，部分學(xué)者對行業(yè)因素的影響進(jìn)行了細(xì)分的測試，如Smith和Watts(1992)[11]發(fā)現(xiàn)行業(yè)管制是影響企業(yè)股利支付的一個(gè)重要因素，Grullon和Michaely(2008)[12]關(guān)于行業(yè)壟斷影響企業(yè)投資的結(jié)論提供了行業(yè)壟斷會(huì)影響企業(yè)股利分配的間接證據(jù)。不過，由于西方國家多數(shù)都不似中國以國有經(jīng)濟(jì)為國家經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量，因此也沒有所謂因政策或歷史原因而產(chǎn)生的隱性行業(yè)壁壘問題，自然相關(guān)的直接研究成果就比較少見。

表1 民營上市公司各行業(yè)門類的分布結(jié)構(gòu)

國內(nèi)關(guān)于行業(yè)因素對股利政策影響研究起步較晚，相關(guān)的研究多圍繞著行業(yè)因素是否會(huì)影響企業(yè)的股利分配。呂長江與王克敏(1999)[13]是國內(nèi)較早研究股利的行業(yè)影響的學(xué)者，但他們認(rèn)為行業(yè)對現(xiàn)金股利的影響不顯著。此后又有不少學(xué)者研究了這一問題，但結(jié)論多與之相反。李增福與唐春陽(2004)[14]認(rèn)為行業(yè)是影響中國上市公司股利分配的重要因素之一, 不同行業(yè)上市公司的股利分配具有相對穩(wěn)定的、顯著的差異，上市公司股利分配的差異大約11%可通過企業(yè)所處行業(yè)的不同予以解釋。后來有不少學(xué)者的研究結(jié)果與之類似，只是何小連等(2005)[15]認(rèn)為行業(yè)差異僅能解釋上市公司間大約1.2%而不是11%的現(xiàn)金股利政策差異。陳立泰(2011)[16]認(rèn)為這種分配上的差異在行業(yè)間并非普遍存在，并且相對于行業(yè)因素,公司特征因素對公司派現(xiàn)分配的影響更為顯著?？梢?，盡管國內(nèi)目前的相關(guān)研究多數(shù)認(rèn)為行業(yè)因素對企業(yè)的股利分配是具有較顯著的影響，但由于其研究方法基本都是將行業(yè)因素整體作為一個(gè)虛擬變量放入模型中進(jìn)行檢驗(yàn)因而不可避免地帶有一定的缺陷：即該方法只能說明行業(yè)差異整體對企業(yè)分配的影響，卻不能說明主要是什么行業(yè)因素導(dǎo)致了這種影響，而能夠?qū)ζ髽I(yè)分配產(chǎn)生影響的具體行業(yè)因素的構(gòu)成是多樣而非單一的。正是意識(shí)到了這一點(diǎn)，權(quán)小鋒等(2010)[17]將行業(yè)因素按研究目標(biāo)予以細(xì)化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)行業(yè)前期股利分配、行業(yè)競爭程度、行業(yè)自信水平對企業(yè)的股利支付意愿、支付水平都具有顯著影響，國家半強(qiáng)制分紅政策強(qiáng)化了企業(yè)現(xiàn)金股利決策對行業(yè)因素的依賴。但他對行業(yè)因素的細(xì)分也沒有考慮到行業(yè)壁壘的影響。而本文希望通過對隱性行業(yè)壁壘與股利分配的相關(guān)研究找出政策性或習(xí)慣性因素對企業(yè)分配決策的影響，從而為分紅監(jiān)管制度的修訂及民營經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展改革提供些許可行的建議。

研究設(shè)計(jì)

一、行業(yè)的劃分及數(shù)據(jù)來源

本文對樣本行業(yè)的分類采用證監(jiān)會(huì)2001年所發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)，即按上市公司營業(yè)收入在總收入中所占比重將上市公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分為13個(gè)行業(yè)門類與82個(gè)行業(yè)大類。樣本數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫中的民營企業(yè)庫，并在此基礎(chǔ)上剔除了ST 、PT的公司，以及分紅數(shù)據(jù)不全或部分財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的數(shù)據(jù)，最后得到2003年及2013年的樣本數(shù)量分別為：424、462、468、477、534、588、709、997、1224、1360和1446個(gè)。

二、研究假設(shè)及變量的選取

所謂隱性行業(yè)壁壘往往是指行業(yè)進(jìn)入中非成文的、不可見的限制或障礙。其構(gòu)成因素的種類及形式相對繁多：既可能表現(xiàn)為在獲得審批或許可證過程中的習(xí)慣性作法或非成文條款障礙，如獲得成品油進(jìn)出口牌照的民營企業(yè)卻難以從商務(wù)部申請到成品油進(jìn)口非國營貿(mào)易配額；也可能是其它的無形而非常隱蔽的障礙，如資本或技術(shù)上的限制，或常見的由于原行業(yè)中的既得利益者通過對資源的控制或價(jià)格的操縱對新進(jìn)入的民營企業(yè)進(jìn)行圍追堵截而產(chǎn)生的“彈簧門”現(xiàn)象等等，要對其成因的全面和準(zhǔn)確衡量顯得十分的困難?；诖?，本文擬從兩個(gè)角度選取代理變量來表征隱性行業(yè)壁壘對民營企業(yè)股利分配的影響。一個(gè)角度是從隱性壁壘形成的結(jié)果上考查：即由于隱性行業(yè)壁壘的作用最終必然會(huì)導(dǎo)致在民營企業(yè)在各個(gè)行業(yè)門類及大類間不均衡的分布，據(jù)此采用兩個(gè)指標(biāo)來體現(xiàn)隱性行業(yè)壁壘對分布結(jié)果的影響：一個(gè)是通過行業(yè)分布空缺比這一結(jié)果指標(biāo)Invisib1進(jìn)行考查。該指標(biāo)代表民營企業(yè)完全不能或不愿進(jìn)入一個(gè)行業(yè)大類的結(jié)構(gòu)比，該指標(biāo)的高低水平直接體現(xiàn)了隱性壁壘對民營企業(yè)進(jìn)入行業(yè)的阻礙力的大小。另一個(gè)用來考查隱性壁壘分布結(jié)果影響的指標(biāo)是行業(yè)分布密度Invisib2，該指標(biāo)為隱性壁壘作用力的反向指標(biāo)。該指標(biāo)值越高，表明該行業(yè)的隱性準(zhǔn)入壁壘越低，能夠以各種正式或非正式渠道能進(jìn)入這一領(lǐng)域的民營企業(yè)則越多。由于Invisib1與Invisib2指標(biāo)的分母選擇并不相同，所以這兩個(gè)指標(biāo)并不成互補(bǔ)的關(guān)系，兩者考查的重點(diǎn)有所不同。由于進(jìn)入剛開放而具有高隱性壁壘行業(yè)的民營企業(yè)往往都事先付出了較大的代價(jià)，進(jìn)入后出于長期立足與發(fā)展的考慮，肯定會(huì)有大量的外部股權(quán)融資需要。而半強(qiáng)制分紅政策強(qiáng)化了股利分配的行業(yè)趨同性[18]，因此可以推測高壁壘行業(yè)內(nèi)民營企業(yè)的分配意愿及分配水平會(huì)低于相對低壁壘行業(yè)的民營企業(yè)。據(jù)此作出以下假設(shè)：

H1：隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)Invisib1與民營上市公司的分配意愿、派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平均成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H2：隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)Invisib2與民營上市公司的分配意愿、派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平均成顯著正相關(guān)關(guān)系

另一個(gè)選取隱性行業(yè)壁壘代理變量的角度是其主要成因。形成隱性行業(yè)壁壘的成因是相當(dāng)多的，不可能逐一考查。但從民營企業(yè)相對于國有企業(yè)而言的天生的普遍缺陷的角度看，技術(shù)與資本壁壘是形成民營企業(yè)行業(yè)準(zhǔn)入的一個(gè)非常重要而常見的隱性壁壘成因。如石油勘探開發(fā)行業(yè)，不僅是資金密集性行業(yè)，也是技術(shù)密集性行業(yè)，盡管該行業(yè)的法律準(zhǔn)入門檻取消了，但許多民營企業(yè)即使通過抱團(tuán)的方式也發(fā)現(xiàn)難以滿足其巨額的資金需求。鑒于不同行業(yè)大類中技術(shù)壁壘的觀察較為困難，且在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，技術(shù)壁壘在很大程度上是受法律壁壘與資本壁壘影響的。因此，本文僅對隱性行業(yè)壁壘中資本壁壘角度對股利分配的影響進(jìn)行考察。由于資本投資中最大的投資往往來自于固定資產(chǎn)，故本文用行業(yè)固定資產(chǎn)投資水平作為隱性壁壘中行業(yè)資本壁壘的代理變量，具體地是用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例Invisib3表示。顯然，資本壁壘越高，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，其每期收入中用于抵補(bǔ)固定資產(chǎn)成本的份額越重。據(jù)此本文作出如下假定：

H3：隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)Invisib3與民營上市公司的分配意愿、派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平均成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、模型的設(shè)計(jì)與檢驗(yàn)方法

參照李增福與唐春陽(2004)[14]及權(quán)小鋒(2010)[17]的研究，檢驗(yàn)的回歸模型如下:

其中，α0、β0、δ0分別為模型(1)、(2)、(3)的截距，Industryi為各行業(yè)壁壘的解釋變量，分別代表Invisib1、Invisib2和Invisib3這三個(gè)因素。Control為控制變量，分別代表著公司層面的控制變量EPS、CFPS、DEBT、SIZE、GROWTH、Kind及YEAR和Industry兩個(gè)虛擬變量，變量定義參見表2。對樣本公司2003～2013年的分配意愿、派現(xiàn)意愿及混合派現(xiàn)意愿進(jìn)行Logist回歸，對派現(xiàn)水平進(jìn)行Tobit回歸。

表2 變量定義表

實(shí)證分析

一、樣本特征描述統(tǒng)計(jì)

1.隱性行業(yè)壁壘對民企分布影響的特征

表1雖然能看出不同行業(yè)門類間民營公司分布不均勻，但似乎每個(gè)行業(yè)民營企業(yè)都有所進(jìn)入，但將表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果對照《上市公司行業(yè)分類指引》就會(huì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)壁壘下民營企業(yè)分布中存在的更深層的問題：即隱性行業(yè)壁壘不僅影響民營企業(yè)在不同行業(yè)間分布的密度，甚至?xí)斐擅駹I企業(yè)根本無法進(jìn)入某一特定行業(yè)領(lǐng)域。以采掘業(yè)(B)為例，至2011年止，民營企業(yè)無法進(jìn)入該行業(yè)的大類共四個(gè)，到2013年止，石油和天然氣開采業(yè)(B03)和黑色金屬礦采選業(yè)(B05)開始分別有4%與7%的民企進(jìn)入，但七個(gè)行業(yè)大類中仍無民營企業(yè)進(jìn)入有色金屬礦采選業(yè)(B07)和其他礦采選業(yè)(B49)，其空缺大類占行業(yè)門類比仍達(dá)28.57%。同時(shí)保險(xiǎn)業(yè)(I11)、基金業(yè)(I41)、鐵路運(yùn)輸業(yè)(F01)、航空運(yùn)輸業(yè)(F09)及郵政服務(wù)業(yè)(K10)等行業(yè)大類民營上市公司為零分布。同時(shí)表3還表明，即使是在民營公司能夠進(jìn)入的區(qū)域，部分行業(yè)內(nèi)各大類間的分布差異也極其顯著。如電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(D)中，91.35%的民營公司都集中在電力的生產(chǎn)供應(yīng)(D01)大類上，煤氣(D03)及水(D05)的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)中的民營公司屈指可數(shù)。交通運(yùn)輸及倉儲(chǔ)業(yè)(F)中，66.67%分布于交通運(yùn)輸輔助業(yè)(F11)，批發(fā)和零售貿(mào)易(H)中69.39%民營公司都集中在零售業(yè)(H11)。這一布局的進(jìn)一步表明，盡管民營企業(yè)的發(fā)展環(huán)境正在逐步改善，但民營公司對于不少經(jīng)營領(lǐng)域仍只能望洋興嘆，受限制的行業(yè)門類中，能進(jìn)入的多是該行業(yè)內(nèi)低端的、利潤較低的領(lǐng)域，隱性壁壘的阻滯作用依然相當(dāng)明顯。

表3 民營上市公司各行業(yè)大類分布結(jié)構(gòu)

2.主要變量的描述統(tǒng)計(jì)

從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以初步認(rèn)為不同行業(yè)民營上市公司的單位派現(xiàn)水平及各行業(yè)壁壘指標(biāo)都有較大的差異。表5的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步證明，13個(gè)行業(yè)民營上市公司的分配意愿、派現(xiàn)意愿及分紅水平不僅存在差異，而且這些差異均具有統(tǒng)計(jì)顯著性，并且不同行業(yè)的三個(gè)隱性壁壘指標(biāo)值也均有顯著的差異。

表4 模型變量均值描述性統(tǒng)計(jì)表

表5 Kruskal Wallis Test

二、相關(guān)性分析

表6的相關(guān)性分析表明，隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)Invisib1雖與股利分配各指標(biāo)都呈反向變化關(guān)系，但僅與企業(yè)派現(xiàn)意愿在5%的統(tǒng)計(jì)水平上具有顯著負(fù)相關(guān)性，這表明該指標(biāo)的作用有待進(jìn)一步檢驗(yàn)；Invisib2與股利分配各指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，這表明行業(yè)分布密度所表征的隱性壁壘與民營公司的股利分配有顯著相關(guān)性；除股利支付率指標(biāo)外，資本壁壘指標(biāo)Invisib3與其余各股利分配的各個(gè)被解釋變量的相關(guān)系數(shù)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，檢驗(yàn)結(jié)果初步表明，即資本壁壘水平與樣本的分配意愿及分配水平呈顯著的反向變化關(guān)系。

表6 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

表7 分配意愿回歸結(jié)果表

三、回歸分析

為了反映新“36條”公布所產(chǎn)生的政策效應(yīng)，表7將樣本分為兩個(gè)階段進(jìn)行回歸：一個(gè)階段是2003～2009年，即新“36條”公布前；另一個(gè)階段是2010～2013年，即新“36條”公布后。回歸結(jié)果表明，雖然不論新“36條”頒布前還是頒布后，三個(gè)模型中隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)Invisib1的回歸系數(shù)均為負(fù)，與預(yù)期相一致。但除了模型1分配意愿的回歸結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)顯著性外，其余兩個(gè)模型的回歸結(jié)果均不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。行業(yè)隱性壁壘Invisib2的所有回歸結(jié)果都在5%或1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，與原假設(shè)全部相符，這表明高隱性壁壘確實(shí)對民營企業(yè)的股利分配有抑制作用。作為隱性壁壘作用結(jié)果的兩個(gè)代理變量，Invisib1與Invisib2對企業(yè)分配的影響的顯著程度卻很不相同。這恰好更加說明了當(dāng)前隱性行業(yè)壁壘表現(xiàn)得愈發(fā)隱蔽化，其作用形式由過去的完全阻隔、不能進(jìn)入，逐漸向難以進(jìn)入及進(jìn)入后迅速退出轉(zhuǎn)化。隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)Invisib3對民營公司分配意愿的回歸結(jié)果均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。盡管其在新“36條”頒布前的派現(xiàn)意愿回歸結(jié)果及在新“36條頒布后的派現(xiàn)水平的回歸結(jié)果僅在10%的統(tǒng)計(jì)水平上具有顯著性，結(jié)合前面描述統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析的結(jié)果，我們?nèi)哉J(rèn)為行業(yè)隱性壁壘指標(biāo)Invisib 3對民營公司股利分配的影響總體是顯著的，即資本壁壘水平的高低仍對民營上市公司的分配有顯著的反向作用力。綜合以上檢驗(yàn)結(jié)果，本文認(rèn)為隱性行業(yè)壁壘的提高會(huì)顯著降低民營上市公司的分配意愿、派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平，新”36條“的頒布未對民營企業(yè)隱性行業(yè)壁壘的這一作用產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確?；貧w結(jié)果的可靠性，又分別以各隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)的均值為分界線，將樣本指標(biāo)值高于均值的定義為高行業(yè)壁壘樣本，而低于均值的定義為低行業(yè)壁壘樣本，然后通過是否為高行業(yè)隱性壁壘這三個(gè)虛擬變量分別代替原來三個(gè)行業(yè)壁壘指標(biāo)重新進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果與表7基本相同。另外，筆者又以股利支付率相對指標(biāo)代替每股派現(xiàn)比絕對指標(biāo)代入前面相關(guān)回歸模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，雖然股利支付率的回歸效果整體不如每股現(xiàn)金股利這一指標(biāo)好，但總體回歸結(jié)果基本一致。據(jù)此可以認(rèn)為上述回歸結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)可靠性。

研究結(jié)論與啟示

本文的研究結(jié)論表明，盡管新“36條”的頒布至今已有近四年有余，但新三十六條的確較多的僅有象征性的意義。民營上市公司在各個(gè)行業(yè)門類及大類的分布仍呈現(xiàn)出極不平衡甚至空缺的現(xiàn)象，且不同行業(yè)間民營公司的股利分配意愿及分配水平都有顯著差異，而隱性行業(yè)壁壘是造成這一狀態(tài)的重要原因。隱性行業(yè)壁壘的長期頑固存在，不僅抑制了民營企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，形成了民營企業(yè)多處于在低行業(yè)利潤或高政策風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)大類中經(jīng)營的狀況，也在很大程度上降低了民營上市公司的分配意愿、派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平，影響了資本市場的正常有序運(yùn)行。但與顯性行業(yè)壁壘的消除只需要一紙文件則可相比，隱性行業(yè)壁壘由于其形成有著深遠(yuǎn)的歷史的、制度的根源，其消除不僅需要較長的時(shí)間，還需要各方面詳盡有效的配套政策措施。本文的研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)加快以下兩個(gè)方面的改革：第一，取消非限制行業(yè)的政策傾斜性與歧視性，剪斷或調(diào)整壟斷企業(yè)與相關(guān)利益部門的監(jiān)督與考核機(jī)制，真正地打破壟斷。長期的政策傾斜與壟斷企業(yè)的私欲發(fā)為民營企業(yè)的進(jìn)入設(shè)置了一道道無形的“玻璃門”。因此在新“36條”的政策指引下，政府需要做的不是行政審批，而是制訂只涉及技術(shù)性的準(zhǔn)入規(guī)則，而對于非技術(shù)性的普遍規(guī)則則應(yīng)交由行業(yè)本身和市場，從而為民營企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新一個(gè)真正公平的競爭環(huán)境。第二，適當(dāng)降低準(zhǔn)入門檻，創(chuàng)造各類市場主體平等使用生產(chǎn)要素的市場與法律環(huán)境。當(dāng)前不少新近開放的領(lǐng)域，或者是資源和機(jī)會(huì)十分有限，或者是行業(yè)的門檻太高，市場設(shè)限過于嚴(yán)格，從而形成了無形的資本壁壘或其他隱性壁壘。在滿足行業(yè)生產(chǎn)特性的情況下，適當(dāng)?shù)亟档蜏?zhǔn)入門檻，并從法律和政策上真正給予民營企業(yè)公平獲取生產(chǎn)要素的機(jī)會(huì)。不讓民營企業(yè)永遠(yuǎn)只能對高收益的資源或要素望洋興嘆，或在屢屢遭受“彈簧門”事件后對未來的發(fā)展失去了信心。

注釋

1.表1及本文其后行業(yè)代碼的意義是：A為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，B為采掘業(yè)，C為制造業(yè)，D為電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，E為建筑業(yè)，F(xiàn)為交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)，G為信息技術(shù)業(yè)，H為批發(fā)和零售貿(mào)易，I為金融、保險(xiǎn)業(yè)，J為房地產(chǎn)業(yè)，K為社會(huì)服務(wù)業(yè)，L為傳播與文化產(chǎn)業(yè)，M為綜合類。行業(yè)結(jié)構(gòu)分布表中比例數(shù)字是根據(jù)2003～2013年不同行業(yè)門類中民營上市公司數(shù)占當(dāng)年民營上市公司總數(shù)的百分比得出的樣本結(jié)構(gòu)百分比平均值。

2.新36條是指國務(wù)院于2010年05月13日發(fā)布的“國務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見”。由于國務(wù)院由2005年曾頒布過“非公36條”，即《國務(wù)院鼓勵(lì)支持非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》，為了區(qū)別起見，按兩者頒布的時(shí)間早晚分別稱為新、舊“36條”。