股權(quán)結(jié)構(gòu)、價值鏈屬性與技術(shù)創(chuàng)新
——基于中國信息技術(shù)企業(yè)的實證分析

顧露露 岑怡 郭三 張凱歌

(中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

選題意義及研究背景

技術(shù)創(chuàng)新是社會發(fā)展的核心動力。當(dāng)今的信息技術(shù)行業(yè)為處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級改造做出了重要貢獻(xiàn)。由于信息技術(shù)服務(wù)、數(shù)字內(nèi)容服務(wù)、電子商務(wù)、研發(fā)設(shè)計服務(wù)的發(fā)展，尖端信息技術(shù)理念和許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)形成完美結(jié)合，創(chuàng)造出許多高新科技產(chǎn)品和服務(wù)，如3D打印，O2O，P2P等，衍生成長出一批赫赫有名的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)，如阿里巴巴、騰訊、百度等，創(chuàng)造了許多就業(yè)機(jī)會，為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了增長點。大量的信息技術(shù)新產(chǎn)品和應(yīng)用，如自媒體，滴滴打車等也大大豐富方便了人民的日常生活。信息技術(shù)行業(yè)正成為高就業(yè)型的產(chǎn)業(yè)和名副其實的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推器。

信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)屬于高新技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新是行業(yè)的核心競爭力。既有的文獻(xiàn)多研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系(徐曉東、陳小悅，2003；徐莉萍等，2006；吳淑琨，2002；劉芍佳等，2003)[28][25][24][18]。但是對于信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新的討論相對較少。

從公司治理的角度看，股權(quán)集中度和制衡度的不同結(jié)構(gòu)、所有者性質(zhì)等都會影響與創(chuàng)新相關(guān)的公司決策，從而對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響。西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)股權(quán)相對分散，股東與企業(yè)管理者之間的委托代理問題比較突出(Jensen, 1976)[7]，但是馮根福(2004)[12]認(rèn)為中國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點是高度集中，因此雙重委托代理問題會比較突出。即大股東與中小股東之間，以及股東與管理者之間的委托代理都可能產(chǎn)生委托代理問題。處于產(chǎn)業(yè)價值鏈不同環(huán)節(jié)的企業(yè)(研發(fā)、制造、營運)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出特點有所不同，因此其創(chuàng)新形成機(jī)制各異。國內(nèi)外學(xué)者對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究不少，但對于價值鏈與技術(shù)創(chuàng)新的研究大多以技術(shù)創(chuàng)新對價值鏈的影響、價值鏈不同環(huán)節(jié)與技術(shù)創(chuàng)新的互動機(jī)制能否提高企業(yè)獲利能力為主要研究問題，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新之間的關(guān)系，以及價值鏈不同環(huán)節(jié)的創(chuàng)新特點沒有做具體實證分析。

本文主要研究以下三個問題：

1.中國的信息技術(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否影響該企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新？

2.信息技術(shù)企業(yè)價值鏈因素又是怎樣對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響？

3.信息技術(shù)企業(yè)的終極控制人性質(zhì)會不會影響技術(shù)創(chuàng)新？

本文對股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新研究的貢獻(xiàn)之一體現(xiàn)在對處于肩負(fù)產(chǎn)業(yè)升級重任的當(dāng)代中國信息科技企業(yè)的公司治理角度的深入量化研究。通過2005～2013年582家中國信息技術(shù)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，本文實證分析了集權(quán)或分權(quán)式企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與中國信息技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響和傳導(dǎo)機(jī)制，為以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體國家企業(yè)實現(xiàn)科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級改造提供參考。

本文對股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新研究的貢獻(xiàn)之二體現(xiàn)在引入了全球價值鏈分析。在國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新的研究中，價值鏈分析方法鮮有文獻(xiàn)提及。本文在改進(jìn)徐康寧和陳健(2008)[26]的分析方法基礎(chǔ)上，以“制造、研發(fā)、營運”三個價值鏈環(huán)節(jié)多層面動態(tài)分析研究信息技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力變化。這為新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)如何區(qū)分不同價值鏈的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新需要的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點，科學(xué)嵌入全球價值鏈的戰(zhàn)略發(fā)展提供思路。

研究問題的相關(guān)假設(shè)和理論依據(jù)

股權(quán)結(jié)構(gòu)涵蓋股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及終極控制人性質(zhì)等所有權(quán)信息。國內(nèi)外不少學(xué)者從委托代理理論角度解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

一、雙重委托代理理論及研究假設(shè)

信息不對稱的存在常常會產(chǎn)生雙重委托代理問題。委托代理問題分為兩個大類。第一類是股東與經(jīng)營者的代理問題：經(jīng)營者會由于缺乏大股東的監(jiān)管而選擇將管理層(經(jīng)營者)自身利益最大化，使企業(yè)所有者的利益和實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)受到損失；第二類是控股股東與少數(shù)股東的代理問題：少數(shù)股東由于自身資源能力有限，不能行使對所持股公司的決策權(quán)或表決權(quán)，股權(quán)集中度達(dá)到很高比例時，代理問題可能由大股東與經(jīng)營者的矛盾轉(zhuǎn)移到大股東與少數(shù)股東的代理問題上(Hicheon,2008; Li, J.and C.Qian , 2013)[6][9]。

大股東與中小股東之間存在著大股東為攫取私人控制權(quán)利益而會侵占中小股東權(quán)益，對企業(yè)價值形成“掏空效應(yīng)”的問題；而股東與管理層的委托代理關(guān)系中，企業(yè)管理者的“道德風(fēng)險”、“逆向選擇”或為追求短期利益等因素會與股東追求企業(yè)價值最大化相沖突(劉漸和、王德應(yīng), 2010；Li, J.and C.Qian , 2013)[16][9]。

雙重委托代理問題在股權(quán)集中度偏高的國家或行業(yè)更為突出。股權(quán)集中度的提高，使大股東能有效限制經(jīng)營者的使自身利益最大化的投機(jī)行為，能避免股權(quán)分散時小股東由于“搭便車”而造成的監(jiān)管不足，降低代理成本，增加股東財富；但股權(quán)的高度集中會削弱經(jīng)營者尋找投資機(jī)會實現(xiàn)所有者的企業(yè)價值最大化的積極性，控股股東可能利用其在公司中的控股地位從事?lián)p害少數(shù)股東及公司利益的行為(馮根福，2004；孫兆斌，2006；劉漸和、王德應(yīng)，2010；Deng and A.Newman 2013)[6][22][11][4]。

大股東行為主要存在兩種表現(xiàn):“支持效應(yīng)(propping effect)”和“掏空效應(yīng)(tunneling effect)”。“支持效應(yīng)”是指大股東可能利用原本屬于自身的資金支持企業(yè)的發(fā)展,并惠及公所有權(quán)為國有的企業(yè)經(jīng)營效率并不比私營企業(yè)低，國有股可能是利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的公司和全體股東。大股東若不以短期利益最大化為目標(biāo)，具有長遠(yuǎn)的投資目標(biāo)以穩(wěn)定公司的經(jīng)營盈利狀況的話，大股東的“支持效應(yīng)”是利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新的。“掏空效應(yīng)”是指大股東利用各種渠道侵占上市公司及其他股東的利益,通過證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價進(jìn)行內(nèi)部交易等方式轉(zhuǎn)移公司資金,侵害公司中小股東的利益(Johnson et al.， 2000)[8]。由于不同國家的制度環(huán)境、不同國家公司治理的特點，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響會有所差異(Belloc, 2012)[1]。

與發(fā)達(dá)歐美國家企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的部分研究結(jié)果顯示的股權(quán)集中度有效降低了與創(chuàng)新相關(guān)的代理成本和契約成本，支持股權(quán)集中的“支持效應(yīng)”結(jié)論相一致，國內(nèi)學(xué)者孫兆斌(2006)[12]也認(rèn)為股權(quán)集中度和控股股東的持股比例與上市公司技術(shù)效率以及技術(shù)效率水平的提高顯著正相關(guān)；黃蕾(2012)[13]在高度競爭行業(yè)也發(fā)現(xiàn)了同樣的結(jié)果；有的學(xué)者認(rèn)為兩者之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，集中股權(quán)對創(chuàng)新具有“掏空效應(yīng)”，而多元化的股權(quán)對創(chuàng)新有正面影響。黃建山等(2009)[14]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與技術(shù)效率、公司績效之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

有的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度與技術(shù)創(chuàng)新不是簡單的線性關(guān)系，而是存在倒U關(guān)系，即股權(quán)集中度在過高或過低的情況下并不會明顯影響創(chuàng)新(Chen et al.，2014)[2]。只有當(dāng)大股東的投票決策權(quán)處于中間臨界點之間才會對創(chuàng)新具有顯著影響。還有的研究成果顯示股權(quán)集中度對技術(shù)創(chuàng)新沒有直接影響。

國內(nèi)文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)制衡度對技術(shù)創(chuàng)新影響的研究結(jié)果也不一致。部分學(xué)者認(rèn)為在高度競爭行業(yè)，股權(quán)制衡度能夠緩解第一大股東對公司的絕對控制，抑制第一大股東的“掏空效應(yīng)”，因此與技術(shù)創(chuàng)新投資是正相關(guān)的(黃蕾，2012)[16]；也有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡度會產(chǎn)生公司內(nèi)部力量的傾軋與消耗，降低技術(shù)效率(孫兆斌，2006；黃建山，2009)[12][17]。

本文通過對信息科技企業(yè)股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的分析，研究集權(quán)制或分權(quán)制股權(quán)結(jié)構(gòu)更利于技術(shù)創(chuàng)新。首先我們提出假設(shè)1：

H1：股權(quán)集中度與中國信息科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力相關(guān)；

另外，為制止大股東的“掏空效應(yīng)”，其余股東(除存在“掏空效應(yīng)”的股東)可以采取協(xié)商合作方式對大股東的行為進(jìn)行適當(dāng)約束。為此，我們引入“股權(quán)制衡”，即有能力對個別大股東的掏空行為加以約束和限制的股東，探求股權(quán)制衡對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響。

因此，我們提出假設(shè)2：

H2：股權(quán)制衡度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間無關(guān)；

二、企業(yè)價值鏈環(huán)節(jié)與技術(shù)創(chuàng)新

價值鏈概念最初由波特在1985年提出。之后學(xué)者們發(fā)現(xiàn)價值鏈影響企業(yè)創(chuàng)新績效，將企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略嵌入價值鏈的不同環(huán)節(jié)是利于提高其企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的。余泳澤(2009)[27]發(fā)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步使價值鏈的各環(huán)節(jié)的技術(shù)效率得到改善；付強(qiáng)等(2011)[11]將我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)依次劃分為“投入生產(chǎn)到中間產(chǎn)出”、“中間生產(chǎn)到最終產(chǎn)出”的兩個階段，發(fā)現(xiàn)我國高新技術(shù)企業(yè)不同價值鏈環(huán)節(jié)研發(fā)投入和經(jīng)濟(jì)效益背離的原因。兩位學(xué)者都認(rèn)為價值鏈的環(huán)節(jié)不同，其創(chuàng)新績效存在差異。

2013世界投資報告以全球價值鏈為主題，將全球價值鏈確定為知識創(chuàng)造階段、制造和組裝三大主要環(huán)節(jié)。從宏觀上將不同國家的企業(yè)在全球價值鏈上進(jìn)行定位。從信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)層面上看，橫跨價值鏈不同環(huán)節(jié)的公司也比比皆是，但是目前鮮有文獻(xiàn)研究不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會不會影響不同價值鏈環(huán)節(jié)上企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新的效率問題。

企業(yè)所處的價值鏈環(huán)節(jié)不同可能會導(dǎo)致各個環(huán)節(jié)所投入的研發(fā)支出不同，股權(quán)結(jié)構(gòu)在價值鏈不同環(huán)節(jié)對技術(shù)創(chuàng)新的影響可能也存在差異。和制造、組裝等環(huán)節(jié)相比，研發(fā)主導(dǎo)型公司對新技術(shù)和新產(chǎn)品的需求和投入都很大。而且行業(yè)所處的價值鏈環(huán)節(jié)不一樣，企業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)出和盈利水平會不同。國內(nèi)學(xué)者對嵌入在產(chǎn)業(yè)鏈中的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)理進(jìn)行研究，認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新是上下游互動的結(jié)果。更進(jìn)一步地，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新對制造業(yè)價值鏈攀升有重要影響，技術(shù)創(chuàng)新能力的增強(qiáng)能夠使行業(yè)向價值鏈高端攀升(劉志迎，2009；簡曉彬，2013)[20][15]。

筆者認(rèn)為處于價值鏈不同環(huán)節(jié)的企業(yè)其技術(shù)創(chuàng)新的表現(xiàn)形式有所不同，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制差異很大。研發(fā)主導(dǎo)型企業(yè)更注重信息技術(shù)的原創(chuàng)和產(chǎn)品功能的設(shè)計改進(jìn)，這種研發(fā)投入很大，成果的可預(yù)見性不高，因此風(fēng)險巨大。企業(yè)決策時需要具有前瞻的戰(zhàn)略眼光和敢于失敗的勇氣，集權(quán)型的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能更利于創(chuàng)新；制造為主的信息技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主要是通過改進(jìn)機(jī)器設(shè)備性能和效率，加強(qiáng)生產(chǎn)流程改造而實現(xiàn)的，其投入較大，但創(chuàng)新結(jié)果的可預(yù)見性較強(qiáng)，因此集權(quán)型的股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能更利于創(chuàng)新項目的推進(jìn)；最后，營運為主的信息科技企業(yè)創(chuàng)新集中于營銷、投融資和管理，創(chuàng)新門檻較低，創(chuàng)新成果的可預(yù)見性相對較高，風(fēng)險較小，因此分權(quán)型的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能更利于創(chuàng)新投入和產(chǎn)出效果的全程監(jiān)控。由此可見，在技術(shù)創(chuàng)新研究中考慮價值鏈環(huán)節(jié)的差異與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系可以更深入探究價值鏈與研發(fā)投入之間的關(guān)系以及該行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)理，更高效率地提升中國信息技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)層次，提高產(chǎn)品附加值。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3和假設(shè)4：

H3：處于價值鏈不同環(huán)節(jié)的信息科技企業(yè)的股權(quán)集中度對技術(shù)創(chuàng)新的影響與制造或營運價值鏈環(huán)節(jié)的企業(yè)沒有差異；

H4：處于價值鏈不同環(huán)節(jié)的信息科技企業(yè)的股權(quán)制衡度對技術(shù)創(chuàng)新的影響與制造或營運價值鏈環(huán)節(jié)的企業(yè)沒有差異；

三、終極控制人性質(zhì)與技術(shù)創(chuàng)新

終極控制人的性質(zhì)不同對企業(yè)經(jīng)營效率和技術(shù)創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)顯示不同的股東性質(zhì)，如外資股權(quán)、國資控股也會不同程度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提高起作用。

Choi et al (2011)[3]認(rèn)為國有股權(quán)對技術(shù)創(chuàng)新有利，他們認(rèn)為政府的干預(yù)間接引導(dǎo)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，政府能為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供一系列的政策支持。另外，從企業(yè)經(jīng)營效率講，所有權(quán)為國有的企業(yè)經(jīng)營效率并不比私營企業(yè)低。但是中國的學(xué)者關(guān)于終極控制人與技術(shù)創(chuàng)新的主要研究結(jié)論是國家的干預(yù)并沒有鼓勵企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性阻礙了其發(fā)揮企業(yè)的利益最大化職能，削弱了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入(劉漸和，2009；湯業(yè)國，2012)[19][23]。

國內(nèi)部分學(xué)者認(rèn)為國有企業(yè)相對于私有企業(yè)在政策、人才與研發(fā)能力上具有相對優(yōu)勢，因此更利于創(chuàng)新(黃蕾，2012)[16]。但是邵傳林(2015)[21]認(rèn)為民營企業(yè)比國有企業(yè)具有更強(qiáng)的企業(yè)家創(chuàng)新精神，而制度環(huán)境的改善有助于促進(jìn)民營企業(yè)家創(chuàng)新精神的有效發(fā)揮。

因此，本文提出假設(shè)5：

H5：國有股權(quán)的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力無關(guān)；

學(xué)者們對外資股權(quán)與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系也存在一些爭議。國外學(xué)者大多認(rèn)為外資股權(quán)參與本土企業(yè)的研發(fā)投入，有利于本土企業(yè)利用其它投資國的知識和技術(shù)資源，外資股權(quán)是利于提高企業(yè)創(chuàng)新效率的。Srholec(2009)[10]認(rèn)為外資參股和技術(shù)合作會產(chǎn)生知識溢出效應(yīng)，因此外資股權(quán)會提高當(dāng)?shù)仄髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。一些學(xué)者在Srholec(2009)[27]之后還指出國有股和機(jī)構(gòu)持股與技術(shù)創(chuàng)新之間的正效應(yīng)體現(xiàn)在滯后一期。有學(xué)者認(rèn)為外資股權(quán)與技術(shù)創(chuàng)新之間存在非線性的U型相關(guān)關(guān)系(Díaz-Díaz, Aguiar-Díaz et al，2008)[5]。

國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為外資股權(quán)對本土企業(yè)創(chuàng)新投入的影響呈負(fù)向影響。外資與本土企業(yè)技術(shù)差距的越大，外資進(jìn)入對內(nèi)資企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)向作用越強(qiáng)，外資進(jìn)入可能抑制本土企業(yè)創(chuàng)新。劉少波、孫蘭和鄧可斌(2014)[17]認(rèn)為外資股權(quán)促進(jìn)企業(yè)短期績效，但抑制了企業(yè)長期績效的提升。而一些學(xué)者則認(rèn)為外資引入并不會對我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響，F(xiàn)DI雖然在短期內(nèi)會對自主研發(fā)表現(xiàn)出顯著促進(jìn)或抑制的作用,但長期影響并不顯著。

基于以上的爭議，本文認(rèn)為外國投資者在對中國高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行投資時，常會提供一定的資金、先進(jìn)的管理經(jīng)驗及技術(shù)支持，有利于本土企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。我們提出假設(shè)6：

H6：外資股權(quán)與中國信息技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間無關(guān)；

樣本數(shù)據(jù)和研究方法

一、樣本確定及數(shù)據(jù)來源

本文以2005～2013年中國信息技術(shù)類上市公司為樣本(包括CSMAR數(shù)據(jù)庫中中國的海外上市公司)，涵蓋軟件服務(wù)、硬件技術(shù)及設(shè)備、半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備以及通訊服務(wù)四大子行業(yè)。1著重研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和價值鏈對技術(shù)創(chuàng)新的影響。2同時我們借鑒了徐康寧和陳健(2008)[7]的方法，構(gòu)造了信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的價值鏈環(huán)節(jié)變量并稍加改進(jìn)，將價值鏈劃分為三個環(huán)節(jié)：制造，研發(fā)和營運。價值鏈制造環(huán)節(jié)包括加工制造和零配件制造；研發(fā)環(huán)節(jié)包括科學(xué)技術(shù)服務(wù)和軟件開發(fā)、數(shù)據(jù)信息處理等；營運環(huán)節(jié)主要涵蓋投資、銷售、運輸倉儲、管理以及租賃、金融、售后維修服務(wù)等。3

本文的研發(fā)支出數(shù)據(jù)、控制變量所涉及相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)中的外國投資者持股數(shù)據(jù)取自DataStream；股權(quán)集中度，股權(quán)制衡和所有權(quán)性質(zhì)等股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)取自Wind；行業(yè)價值鏈界定、企業(yè)注冊日期等信息來自O(shè)siris數(shù)據(jù)庫。

數(shù)據(jù)顯示，樣本中硬件技術(shù)及設(shè)備和半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備兩個行業(yè)分別有90%和95%以上的企業(yè)處于制造環(huán)節(jié)，通訊服務(wù)行業(yè)有80%的企業(yè)處于運營環(huán)節(jié)。相對而言，軟件服務(wù)行業(yè)在三個環(huán)節(jié)上的分布更為均衡。由此可見，在行業(yè)分類的基礎(chǔ)上進(jìn)行價值鏈環(huán)節(jié)的劃分可以立體地描述該行業(yè)企業(yè)的分布狀況，有助于我們深入探究行業(yè)分布，價值鏈與研發(fā)投入之間的關(guān)系。4

二、變量設(shè)計

本文將研發(fā)密度作為被解釋變量指代技術(shù)創(chuàng)新。解釋變量主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、國有企業(yè)、外資股權(quán)比例、價值鏈環(huán)節(jié)變量。

價值鏈(Valuechain)用來衡量企業(yè)所處的價值鏈環(huán)節(jié)。為檢驗價值鏈不同環(huán)節(jié)的信息技術(shù)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是否存在差異，本文主要生成了兩個交互項：股權(quán)集中度和價值鏈環(huán)節(jié)啞變量(H1Value)，如果該交互項顯著為正，表明價值鏈不同環(huán)節(jié)的企業(yè)股權(quán)集中度和技術(shù)創(chuàng)新是成正相關(guān)關(guān)系的，反之亦然；設(shè)計的另一個交互項是股權(quán)制衡度和價值鏈不同環(huán)節(jié)啞變量(RSHValue)。如果該變量顯著為負(fù)，表明價值鏈不同環(huán)節(jié)的信息技術(shù)企業(yè)股權(quán)制衡度越低，則企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，反之亦然。變量的具體說明見表1。

表1 變量說明一覽表

實證結(jié)果與分析

一、樣本描述性分析與相關(guān)性分析

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計分析，由該表可以看出，股權(quán)集中度的均值為33.41%，最小值為0.03%，最大值為74.4%。終極控制人性質(zhì)為非國有的企業(yè)占所觀察樣本的80%以上。股權(quán)制衡度均值為65.05%。而外資持股比例最大值為80%，最小值近似為0。在價值鏈數(shù)據(jù)存在的583家企業(yè)中，處于制造環(huán)節(jié)的有343家，處于營運環(huán)節(jié)和研發(fā)環(huán)節(jié)的企業(yè)分別為136家和104家。

Pearson相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果顯示股權(quán)集中度與終極控制人性質(zhì)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即終極控制人性質(zhì)為國有的企業(yè)的股權(quán)集中度可能會更高；而股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。外資持股與股權(quán)制衡度的相關(guān)系數(shù)0.1487，說明在某種程度上，股權(quán)制衡度的增強(qiáng)可能有利于外資持股比例的增加；外資股權(quán)與海外上市公司也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系且系數(shù)為0.5873，說明公司選擇在海外上市可能對外資股權(quán)的持股比例有顯著的正影響。

二、模型設(shè)定和研究方法

由于本文回歸設(shè)計中研發(fā)密度因變量具有被0和1截斷的特點，因此本文采用Tobit截斷模型來進(jìn)行回歸估計。

表2 變量的描述性統(tǒng)計分析

μit～N(0,σ2)的獨立分布的誤差項。因變量左右分別在0和1處截斷：

給定xi，的條件期望為：

因此參數(shù)估計采用最大似然估計(QML)是優(yōu)于最小二乘(OLS)的選擇。本文回歸分析中所有的模型都增加了時間固定效應(yīng)，以降低面板數(shù)據(jù)的時間差異帶來的異質(zhì)性和內(nèi)生性問題。同時為了避免變量中的離群值對回歸結(jié)果造成影響，我們對所有的變量進(jìn)行了1%的縮尾離群值處理。5

本文重點研究中國信息科技企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、終極控制人性質(zhì)與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。根據(jù)上述的研究假設(shè)，本文主要的計量模型如下：

上式解釋變量的具體說明見表2。

三、回歸分析結(jié)果

表3匯報了TOBIT回歸分析的結(jié)果。股權(quán)集中度確實與技術(shù)創(chuàng)新能力存在顯著的非線性關(guān)系反“N”型關(guān)系。根據(jù)模型5的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)第一大股東持股比例在26.56%和50.63%之間對技術(shù)創(chuàng)新有顯著的正面影響，驗證了股權(quán)集中度的“支持效應(yīng)”；而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于26.56%或者高過50.63%時對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，驗證了股權(quán)集中度過高，大股東對企業(yè)的“掏空效應(yīng)”會凸顯，而過低的股權(quán)集中度會產(chǎn)生股東和管理層之間的代理問題，使得管理者由于缺乏大股東的監(jiān)管而選擇將自身利益最大化，使企業(yè)所有者的利益和實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)受到損失，從而不利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入。

中國信息技術(shù)企業(yè)股權(quán)制衡度與技術(shù)創(chuàng)新之間沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。對于企業(yè)終極控制人性質(zhì)的回歸結(jié)果顯示國有企業(yè)性質(zhì)對技術(shù)創(chuàng)新形成明顯的負(fù)面影響，外資股權(quán)在中國信息科技企業(yè)中沒有對技術(shù)創(chuàng)新形成明顯的影響作用。

對于價值鏈變量的回歸結(jié)果顯示研發(fā)環(huán)節(jié)的中國信息技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入明顯高于制造環(huán)節(jié)的企業(yè)，但是并不見得高過營運環(huán)節(jié)的企業(yè)。更為重要的是，交叉項的回歸結(jié)果顯示與制造或營運環(huán)節(jié)相比，研發(fā)環(huán)節(jié)的信息技術(shù)企業(yè)的股權(quán)集中度和技術(shù)創(chuàng)新之間是明顯的正相關(guān)關(guān)系，而與股權(quán)制衡度則是明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明研發(fā)環(huán)節(jié)的中國的信息技術(shù)企業(yè)的高股權(quán)集中度、低股權(quán)制衡度結(jié)構(gòu)更有利于技術(shù)創(chuàng)新。

表3 股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、價值鏈和終極控制人與技術(shù)創(chuàng)新的TOBIT分析

除了一般文獻(xiàn)采用的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的控制變量，如公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債比率(BDR)、企業(yè)成長性(GROW)和盈利能力指標(biāo)(ROE)之外，本文在控制變量中加入了海外上市和公司年齡兩個變量。結(jié)果驗證了“綁定效應(yīng)”(BONDING THEORY)的結(jié)論，即海外上市公司與技術(shù)創(chuàng)新有明顯的正相關(guān)關(guān)系；而越年輕的企業(yè)其技術(shù)創(chuàng)新能力明顯越強(qiáng)。

四、穩(wěn)定性檢驗

本文還運用(1)前三大股東持股比例(H3)代替的第一大股東持股比例(H1)作為股權(quán)集中度來進(jìn)行檢驗，其中H32表示H3的平方，H33表示H3的三次方；(2)前五大股東持股比例(H5)代替的第一大股東持股比例(H1)作為股權(quán)集中度來進(jìn)行檢驗，其中H52表示H5的平方，H53表示H5的三次方；(3)用研發(fā)支出與期末總資產(chǎn)的比值(RDassets)來替代研發(fā)密度作為因變量來進(jìn)行檢驗。方法(1)、方法(2)和方法(3)的檢驗?zāi)Ｐ头謩e為模型M6、M7、M8、M9。表4匯報了穩(wěn)定性檢驗的回歸結(jié)果。

由表4可以看出，對于股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、終極控制人性質(zhì)以及外資持股四個主要解釋變量，這三種方法的回歸結(jié)果均與表4的回歸分析結(jié)果驚人的一致。證明本論文的實證分析結(jié)果是非常穩(wěn)健的。

結(jié)論及建議

本文以2005～2013年中國信息技術(shù)類上市公司為樣本，著重研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、價值鏈環(huán)節(jié)以及終極控制人性質(zhì)對信息技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。經(jīng)過實證分析我們得到以下結(jié)論：

第一，本文的實證研究結(jié)果驗證了公司治理的雙重代理理論。單純的“支持效應(yīng)”或“掏空效應(yīng)”并不能解釋中國的信息技術(shù)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。中國信息技術(shù)企業(yè)的股權(quán)集中度與技術(shù)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)顯著的反“N”型非線性關(guān)系，即當(dāng)中國信息技術(shù)企業(yè)第一大控股股東的持股比例在26.56%到50.63%之間時對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的正面影響(“支持效應(yīng)”)，而過小或者過大的股權(quán)集中度均對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新形成顯著的負(fù)面影響。其原因在于過高的股權(quán)集中度會導(dǎo)致控股股東的“掏空效應(yīng)”大于“支持效應(yīng)”，而過低的股權(quán)集中度會衍生代理問題，使得企業(yè)管理者由于缺乏大股東的監(jiān)管而選擇將自身短期利益最大化，從而不利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入；

第二，集權(quán)型的股權(quán)結(jié)構(gòu)(高股權(quán)集中度、低股權(quán)制衡度)更有利于研發(fā)環(huán)節(jié)的信息技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新；而分權(quán)型的股權(quán)結(jié)構(gòu)(低股權(quán)集中度、高股權(quán)制衡度)更利于營運環(huán)節(jié)的企業(yè)創(chuàng)新。這也暗示著當(dāng)我國的信息技術(shù)企業(yè)的價值鏈環(huán)節(jié)覆蓋制造、研發(fā)和營運價值鏈環(huán)節(jié)時，我們應(yīng)適當(dāng)調(diào)整不同價值鏈環(huán)節(jié)的企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

第三，國有企業(yè)性質(zhì)不利于信息技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，筆者認(rèn)為這和樣本的高新技術(shù)行業(yè)特征相關(guān)。其可能的原因有二：一者基于國有資產(chǎn)安全的考慮，國有企業(yè)管理層可能更關(guān)注資產(chǎn)的保值增值而舍棄一些高風(fēng)險高回報的技術(shù)研發(fā)投入，影響企業(yè)創(chuàng)新能力發(fā)展；二者國企的行政干預(yù)、運作低效率等問題廣為業(yè)界詬病，這也可能是影響企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的結(jié)癥。外資股權(quán)對信息科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新沒有明顯影響。傳統(tǒng)行業(yè)中對于中國企業(yè)的技術(shù)溢出效應(yīng)沒有在高新技術(shù)行業(yè)得到驗證。

基于以上的結(jié)論，為提高信息技術(shù)行業(yè)的核心競爭力，改善目前信息技術(shù)行業(yè)創(chuàng)新動力不足的現(xiàn)狀，我們提出以下建議：

1.由于過高或過低的股權(quán)集中度均不利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入，企業(yè)應(yīng)積極完善公司治理和內(nèi)部控制制度，選擇合適的股權(quán)集中度水平，充分發(fā)揮股東、獨立董事、監(jiān)事的監(jiān)督作用，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；

2.信息技術(shù)行業(yè)的價值鏈各環(huán)節(jié)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新能力之間的協(xié)動關(guān)系有差異。研發(fā)環(huán)節(jié)的信息技術(shù)企業(yè)應(yīng)保持較高的股權(quán)集中度，降低股權(quán)制衡度水平。這樣可以擴(kuò)大大股東對技術(shù)創(chuàng)新的“支持效應(yīng)”，減少大股東之間的權(quán)利傾軋，有利于技術(shù)創(chuàng)新；而營運環(huán)節(jié)的企業(yè)應(yīng)控制股權(quán)集中度，加強(qiáng)股權(quán)制衡，充分營造民主協(xié)商的治理模式，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新；

3.降低國有資本在信息技術(shù)企業(yè)中的持股比例，實現(xiàn)持股主體的多元化。由于股權(quán)性質(zhì)的原因，國有企業(yè)較非國有性質(zhì)的企業(yè)對高風(fēng)險的技術(shù)研發(fā)投入較少，不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。在原應(yīng)屬于充分競爭型的信息技術(shù)行業(yè)，我們可以通過增加民間投資，適度分散股權(quán)，引入戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理等方式引導(dǎo)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。

總之我們必須建立信息技術(shù)行業(yè)長遠(yuǎn)的技術(shù)創(chuàng)新和文化建設(shè)的發(fā)展規(guī)劃，建立健全長效的創(chuàng)新投入股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)制，重視股東和員工創(chuàng)新價值觀的培育，激勵營造創(chuàng)新的文化氛圍，不斷加大行業(yè)企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的投入力度，優(yōu)化創(chuàng)新制度，從而不斷促進(jìn)我國信息技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提高，為我國的信息技術(shù)企業(yè)在日趨激烈的國際市場競爭中提升價值鏈位置，提高產(chǎn)品附加值，為國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略布局服務(wù)。

注釋

1.首先，從Osiris中檢索營業(yè)地為中國(不包括港澳臺)，GICS代碼前兩位為45和50的公司，得到樣本公司505家(其中包括19家股票在新三板交易的公司)?？紤]到部分中國概念股公司未包含在上述505家公司內(nèi)，我們采用CSMAR的中國海外上市公司研究數(shù)據(jù)庫對該樣本進(jìn)行補充，從中得到209家GICS代碼前兩位是45和50的公司(對于少數(shù)GICS代碼缺失的公司，根據(jù)其業(yè)務(wù)確定其所屬行業(yè))。然后，我們根據(jù)公司英文名稱去除上述714個樣本中重復(fù)的樣本92個，剩余樣本622個。最后，我們?nèi)コ鲜鰳颖局邪?9家股票在新三板交易的公司和1家ISIN代碼缺失的公司，最終得到602個研究樣本。

2.我們將信息技術(shù)企業(yè)界定為按全球行業(yè)分類代碼(GICS)被劃分為信息科技行業(yè)(一級代碼為45)和通訊服務(wù)行業(yè)(一級代碼為50)的公司，其中信息科技業(yè)又被劃分為軟件服務(wù)，硬件技術(shù)及設(shè)備和半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備三個子行業(yè)。之所以采用GICS行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，主要原因在于該標(biāo)準(zhǔn)能準(zhǔn)確并完整的展現(xiàn)信息技術(shù)業(yè)的全貌。例如，GICS將信息科技行業(yè)劃分的三個子行業(yè)，基本上涵蓋了信息科技產(chǎn)業(yè)鏈的所有環(huán)節(jié)。

3.公司所處價值鏈環(huán)節(jié)的確定依據(jù)其NAICS代碼，即北美產(chǎn)業(yè)分類體系代碼。我們將主要代碼(primary code)前兩位為31,32和33的企業(yè)確定為制造環(huán)節(jié)企業(yè)，將主要代碼前四位為5112(Software Publishers)，5182(Data Processing，Hosting，and Related Services)，5415(Computer Systems Design and Related Services)和5417(Scientific Research and Development Services)的企業(yè)確定為研發(fā)環(huán)節(jié)企業(yè)，將其他企業(yè)劃分為運營環(huán)節(jié)企業(yè)。

4.本文確定研究樣本所使用的GICS屬于投資型分類標(biāo)準(zhǔn)，界定價值鏈環(huán)節(jié)所使用的NAICS屬于管理型分類標(biāo)準(zhǔn)。管理型分類標(biāo)準(zhǔn)從制造角度進(jìn)行分類，基本上以三次產(chǎn)業(yè)的劃分為基礎(chǔ)，嚴(yán)格區(qū)分商品和服務(wù)；投資型分類標(biāo)準(zhǔn)從消費角度進(jìn)行分類，行業(yè)劃分基于最終的產(chǎn)品。從表1可以看出兩類分類標(biāo)準(zhǔn)之間的聯(lián)系和差異。關(guān)于行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的更多討論見楊朝軍，郭鵬飛和焦?jié)?2004)。具體表格數(shù)據(jù)可向作者索取。

5.根據(jù)數(shù)據(jù)離群值的分布情況，對變量的1%的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行單邊縮尾或者雙邊縮尾處理。其原理是：若數(shù)據(jù)為單邊拖尾，則令該樣本數(shù)據(jù)(左拖尾)中小于第1百分位的數(shù)據(jù)取第1百分位的數(shù)值，或令該樣本數(shù)據(jù)(右拖尾)中大于第99百分位的數(shù)據(jù)取第99百分位的數(shù)值；若數(shù)據(jù)位雙邊拖尾，則令該樣本數(shù)據(jù)中小于第0.5百分位和大于99.5百分位上的數(shù)據(jù)分別取第0.5百分位和大于99.5百分位上的數(shù)值。