發(fā)行上市、聲譽(yù)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)再融資研究

田利輝 葉瑤 黃福廣

(1.南開大學(xué)金融發(fā)展研究院，天津 300071；2.南開大學(xué)商學(xué)院，天津 300071)

引言

風(fēng)險(xiǎn)資本已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)股權(quán)融資的重要資金來源。截至2014年2月，我國(guó)境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近三千家，累計(jì)投資逾一萬九千家次，成功實(shí)現(xiàn)退出二千八百家次。1作為從事投資的專業(yè)機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身需要進(jìn)行再融資。Gompers和Lerner (1996)[9]指出，在美國(guó)超過80%的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采取有限存續(xù)期制度，風(fēng)投資本家必須在規(guī)定的投資周期內(nèi)清算某項(xiàng)某期基金的投資并分配收益，然后進(jìn)行再融資形成新的基金。有限存續(xù)期制度有助于加強(qiáng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的預(yù)算約束，減少道德風(fēng)險(xiǎn)問題。在我國(guó)，超過七成的風(fēng)險(xiǎn)基金組織形式為有限合伙制。2我國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的基金管理和投資周期嚴(yán)格受到合伙制周期特性的限制。此外，公司制或信托制的風(fēng)險(xiǎn)投資基金也會(huì)通過設(shè)定存續(xù)期加強(qiáng)對(duì)基金管理人的約束。在此背景下，是否有能力募集到足夠的資金是風(fēng)險(xiǎn)投資家業(yè)績(jī)的體現(xiàn)，更是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持續(xù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的保證。

作為特殊的金融中介，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常憑借其良好的聲譽(yù)吸引資金，進(jìn)行再融資，形成在協(xié)議期限內(nèi)進(jìn)行投資管理的特定風(fēng)險(xiǎn)基金。聲譽(yù)的來源有著多種渠道，這包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)過往歷史中的投資表現(xiàn)(Lee和Wahal, 2004)[12]，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)目前所管理的資金規(guī)模總額(Chemmanur和Loutskina, 2005)[4]，也包括風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人的專業(yè)背景和相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)。此外，Gompers(1996)[8]、Lee和Wahal(2004)[12]認(rèn)為，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的成立年限也可作為考察其聲譽(yù)高低的指標(biāo)。為了減少信息不對(duì)稱，投資者更傾向于將資金投給那些經(jīng)驗(yàn)豐富且成立時(shí)間長(zhǎng)的成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)。同時(shí)，為了積累聲譽(yù)，年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)縮短投資期限，并以較高的IPO抑價(jià)為代價(jià)提早推進(jìn)企業(yè)上市(Gompers，1996)[8]。逐名效應(yīng)或聲譽(yù)效應(yīng)影響著風(fēng)投機(jī)構(gòu)的行為。

然而，以從業(yè)時(shí)間衡量我國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)可能有失偏頗。受到嚴(yán)格管控的新股發(fā)行制度造成我國(guó)企業(yè)存在不同程度的IPO“饑渴癥”。這導(dǎo)致風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)效應(yīng)的來源不是IPO“價(jià)”的高低，而是其通過IPO渠道退出投資的能力，即能否成功IPO以及完成多少IPO。IPO數(shù)量往往會(huì)成為風(fēng)投機(jī)構(gòu)彰顯其投資業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)基金投資人在進(jìn)行投資抉擇時(shí)也會(huì)首先考慮風(fēng)投機(jī)構(gòu)的IPO退出能力。因此，以投資企業(yè)的上市數(shù)量衡量風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)更符合我國(guó)現(xiàn)狀。

需要指出的是，當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于聲譽(yù)效應(yīng)的分析主要關(guān)注新股發(fā)行抑價(jià)率，有待深化和拓展。首先，我國(guó)新股發(fā)行超額抑價(jià)是制度性抑價(jià)，是普遍存在的(田利輝，2010； Tian，2011)[25][19]。新股發(fā)行受到嚴(yán)格管控，能否推動(dòng)和推動(dòng)幾家企業(yè)上市應(yīng)是市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)高低評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，從業(yè)時(shí)間長(zhǎng)短也能夠影響市場(chǎng)認(rèn)知度，年資較短的風(fēng)投機(jī)構(gòu)需要迅速積累聲譽(yù)，從而帶來了投資策略選擇的異化。3其次，聲譽(yù)效應(yīng)是指風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了累積聲譽(yù)而急于推動(dòng)企業(yè)上市，高抑價(jià)僅僅是其結(jié)果之一。關(guān)于聲譽(yù)如何影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)再融資以及風(fēng)投機(jī)構(gòu)為積累聲譽(yù)而產(chǎn)生投資行為異化需進(jìn)一步驗(yàn)證。第三，聲譽(yù)假說闡述的是低聲譽(yù)風(fēng)投與高聲譽(yù)風(fēng)投之間的差異，不能簡(jiǎn)單推及有、無風(fēng)投背景企業(yè)之間的比較。

制度背景與研究假設(shè)

一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的制度背景

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)先后經(jīng)歷了初始起步(1986～1996)、萌芽(1997～2000)、低谷(2001～2005)、高潮(2006～2011)、回落調(diào)整(2012至今)等階段。1986年，《中共中央關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》的頒布和中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司的創(chuàng)建標(biāo)志著我國(guó)風(fēng)投業(yè)的起步。隨后，北京、江蘇等省市相繼成立兼具政府職能的地方性創(chuàng)業(yè)投資平臺(tái)。1996年，我國(guó)出臺(tái)了《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，加速了優(yōu)質(zhì)境外風(fēng)投機(jī)構(gòu)來華投資。然而，相應(yīng)的法規(guī)政策仍缺乏操作性和執(zhí)行性，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)并未得到真正發(fā)展。1999年，《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》首次明確了風(fēng)險(xiǎn)投資主體和退出方式，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開始有了實(shí)質(zhì)性發(fā)展。2014年我國(guó)境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共新募集完成258支基金，共計(jì)金額達(dá)到190.2億美元；完成了1917起投資案例，披露的投資金額達(dá)168.8億美元。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織形式主要包括有限合伙制、公司制與信托制，存在有限的存續(xù)期。2007年以前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要以公司制和信托制為主，通常也需要明確其存續(xù)期限，從而提高基金管理水平和運(yùn)作效率、保障投資方利益。例如，2000年出臺(tái)的《江蘇省科技發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理辦法》明確規(guī)定了基金的存續(xù)期為十年，經(jīng)批準(zhǔn)可延續(xù)兩年，到期未退出將實(shí)行強(qiáng)制清算。這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不斷需要募集新基金。2007年新《合伙企業(yè)法》的實(shí)施，導(dǎo)致有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)基金大量設(shè)立。有限合伙制基金組織形式靈活，具有較強(qiáng)的激勵(lì)和約束機(jī)制，也為國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)廣泛采用。其中，特定存續(xù)期是有限合伙制基金建立有效激勵(lì)和約束機(jī)制的關(guān)鍵，這也意味著風(fēng)投機(jī)構(gòu)普遍面臨著再融資問題。

譬如，鼎暉投資成功募集了鼎暉人民幣I～I(xiàn)II期基金、鼎暉中國(guó)成長(zhǎng)I～I(xiàn)V等多只私募股權(quán)投資基金。其中，鼎暉人民幣II期基金的募資規(guī)模達(dá)到50億元人民幣。紅杉資本(中國(guó))成功募集紅杉資本中國(guó)I～I(xiàn)V、紅杉資本2010、紅杉資本中國(guó)成長(zhǎng)I～I(xiàn)I等數(shù)只風(fēng)險(xiǎn)基金。IDG資本、君聯(lián)資本、弘毅投資、昆吾九鼎等機(jī)構(gòu)均順利募集多只人民幣及美元基金。這些知名風(fēng)投機(jī)構(gòu)募資成功的關(guān)鍵在于較高的聲譽(yù)。信息不對(duì)稱的情況下，投資者難以辨識(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家的個(gè)人能力和專業(yè)精神等“內(nèi)部信息”，只能通過曾經(jīng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)等“外部信息”作為判斷依據(jù)。過往業(yè)績(jī)和IPO退出數(shù)量是投資人衡量風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的重要指標(biāo)(Lee和Wahal, 2004；胡劉芬和沈維濤，2014)[12][21]。因?yàn)槲覈?guó)新股市盈率倍數(shù)高但新股發(fā)行管制嚴(yán)格，所以風(fēng)投能否借助IPO退出是我國(guó)風(fēng)投聲譽(yù)來源的主要因素。4風(fēng)投機(jī)構(gòu)完成的IPO退出數(shù)量越多，越能夠?yàn)槠浞e累聲譽(yù)，吸引投資者，順利募集新基金。這就是說，聲譽(yù)的高低決定了風(fēng)投機(jī)構(gòu)再融資的難易程度。由于我國(guó)IPO價(jià)格存在制度性抑價(jià)(田利輝，2010)[25]，本文認(rèn)為，通過IPO退出數(shù)量來衡量我國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)更符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)。

二、研究綜述與假設(shè)

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如何影響新股發(fā)行抑價(jià)率的問題學(xué)界普遍存在爭(zhēng)議。Barry等(1990)[2]的“監(jiān)督篩選假說”以及Megginson和Weiss (1991)[13]的“認(rèn)證假說”均指出風(fēng)險(xiǎn)投資持股能夠降低企業(yè)IPO抑價(jià)率，從而提升企業(yè)價(jià)值。Gompers(1996)[8]的“聲譽(yù)假說”和Chemmanur和Loutskina(2005)[4]的“市場(chǎng)力量假說”則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本提高了企業(yè)新股抑價(jià)程度。分析我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，談毅等(2009)[24]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資并未對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生顯著影響，但對(duì)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)績(jī)效卻有負(fù)向作用。陳工孟等(2011)[20]的研究在一定程度上支持了“聲譽(yù)假說”，但并未對(duì)聲譽(yù)效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理做進(jìn)一步分析。梁建敏和吳江(2012)[22]則指出，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的介入能明顯提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但就如何影響IPO抑價(jià)情況并未給出明確結(jié)論。結(jié)合國(guó)內(nèi)相關(guān)研究，我們發(fā)現(xiàn)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資如何影響企業(yè)新股發(fā)行并未得到較為一致的結(jié)論，而關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)影響的研究更是寥寥。

由于信息不對(duì)稱，在一級(jí)市場(chǎng)上外部投資者傾向于低估公司價(jià)值，帶來新股發(fā)行抑價(jià)，這是世界各國(guó)普遍存在的金融異象(Ritter，1987)[16]。信息不對(duì)稱的降低應(yīng)該有助于減少抑價(jià)，而準(zhǔn)備上市的公司股東中有高聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，給予了外部市場(chǎng)正面信號(hào)，有助于減少IPO估值的不確定性，降低抑價(jià)水平。相對(duì)而言，一級(jí)市場(chǎng)的投資者對(duì)于低聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)股東認(rèn)可度低。而且，由于IPO項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)不足，低聲譽(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)可能難以有效引導(dǎo)提高發(fā)行市盈率，難以降低IPO抑價(jià)率。如上文所述，我國(guó)股票發(fā)行審核嚴(yán)格，眾多公司排隊(duì)上市(田利輝，2010；Tian，2011)[25][19]，所投資的公司能否上市和有幾家上市是衡量風(fēng)投機(jī)構(gòu)以往業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)，也是聲譽(yù)的重要來源。我們可以檢驗(yàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)以往的IPO業(yè)績(jī)能否影響現(xiàn)在上市企業(yè)的IPO抑價(jià)率。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)能夠減少新股發(fā)行抑價(jià)水平。

聲譽(yù)是金融機(jī)構(gòu)重要的無形資產(chǎn)，有助于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的再融資(Diamond，1989)[6]。Sirri和Tufano (1993)[18]和Chevalier和Ellison (1995)[5]的實(shí)證研究也表明，曾經(jīng)的績(jī)效表現(xiàn)是影響投資者的重要指標(biāo)。Gompers (1996)[8]、Lee和Wahal (2004)[12]均指出，聲譽(yù)是通過過往業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期累積形成的，風(fēng)投機(jī)構(gòu)已完成的IPO數(shù)量與再融資規(guī)模正相關(guān)。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資聲譽(yù)有助于其后續(xù)再融資。

不同階段的風(fēng)投機(jī)構(gòu)存在著不同的聲譽(yù)。年資較老的風(fēng)投往往已經(jīng)被人知曉，擁有了或好或壞的聲譽(yù)。相對(duì)而言，年資較淺的風(fēng)投更需要迅速建立聲譽(yù)，減少信息不對(duì)稱，順利進(jìn)行再融資。年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)往往依靠IPO數(shù)量來積累聲譽(yù)。Gompers(1996)[8]指出，相比最大化單個(gè)投資收益，年輕風(fēng)投更傾向于提早讓企業(yè)上市，目的在于建立良好聲譽(yù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)再融資。Lee和Wahal(2004)[12]的研究發(fā)現(xiàn)，所投資企業(yè)成功上市的風(fēng)投機(jī)構(gòu)能夠吸引更多的資金流入，順利進(jìn)行新基金的募集。

聲譽(yù)效應(yīng)可能帶來風(fēng)投機(jī)構(gòu)行為的異化。Gompers(1996)[8]、Lee和Wahal (2004)[12]、Neus和Walz(2005)[15]的研究均表明，為了建立市場(chǎng)聲譽(yù)、盡快募集新基金，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)提前推進(jìn)企業(yè)上市，從而導(dǎo)致年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資期限更短。雖然我國(guó)發(fā)審制度幾經(jīng)變遷，我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)實(shí)行的是核準(zhǔn)制，仍然需要證監(jiān)會(huì)的審批才能夠上市。風(fēng)投機(jī)構(gòu)試圖“提早”推進(jìn)企業(yè)IPO進(jìn)程可能存在困難。這樣，年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了積累IPO數(shù)量提升聲譽(yù)，可能會(huì)選擇更成熟的企業(yè)進(jìn)行投資，因?yàn)檫@能夠大大縮短其投資周期并降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

聲譽(yù)效應(yīng)也影響著投資輪次的選擇。Neher(1999)[14]認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的階段融資是一種抵押機(jī)制，有助于防止套牢風(fēng)險(xiǎn)。Roy和Dahiya(2012)[17]認(rèn)為階段融資是一種篩選機(jī)制，不斷遴選優(yōu)質(zhì)公司，淘汰劣質(zhì)公司。Bergemann等(2009)[3]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)失敗的風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資更傾向于階段融資。Aghion等(2004)[1]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)獲得與其流動(dòng)性能力相適應(yīng)的控制權(quán)?？梢姡m當(dāng)?shù)耐顿Y輪次和有效的控制權(quán)是成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)監(jiān)督、管理企業(yè)的必要手段，同時(shí)也是幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的有效方法。然而，基于強(qiáng)烈積累聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)，年輕風(fēng)投可能有意降低標(biāo)準(zhǔn)，減少投資輪次，甚至在估值上讓步。Hsu(2004)[10]發(fā)現(xiàn)，在對(duì)同一家企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，低聲譽(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果較之高聲譽(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)顯著更高，目的在于尋求與企業(yè)的合作。這也意味著，成熟企業(yè)在選擇年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)時(shí)會(huì)擁有更強(qiáng)的議價(jià)力。綜上，基于強(qiáng)烈的聲譽(yù)動(dòng)機(jī)，年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)急于推動(dòng)企業(yè)上市。我們進(jìn)一步提出如下可驗(yàn)假設(shè)：

假設(shè)3：年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于更快速的IPO項(xiàng)目，即選擇更成熟的企業(yè)、更短的投資期限和更少的投資輪次。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與變量說明

本文樣本來自1999～2012年我國(guó)A股上市的全部505家具有風(fēng)投背景的公司。5風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自投中集團(tuán)CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)；公司IPO數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)；企業(yè)IPO前的風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例等數(shù)據(jù)通過手工查閱上市招股說明書獲得。具體變量說明見表1。

風(fēng)投機(jī)構(gòu)時(shí)常進(jìn)行聯(lián)合投資，其中一家往往會(huì)擔(dān)當(dāng)起“領(lǐng)導(dǎo)者”角色，稱之為領(lǐng)投機(jī)構(gòu)。每一家IPO企業(yè)對(duì)應(yīng)一家領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)。我們進(jìn)而可以研究領(lǐng)投機(jī)構(gòu)再融資和投資策略數(shù)據(jù)，譬如投資階段、輪次、期限、持股比例等。領(lǐng)投機(jī)構(gòu)通常會(huì)獲取董事會(huì)席位，積極參與公司管理，影響公司決策。Gompers (1996)[8]認(rèn)為，董事會(huì)任職最久的風(fēng)投機(jī)構(gòu)為領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)。Barry等(1990)[2]則將公司IPO時(shí)持股比例最大且擁有董事會(huì)席位的風(fēng)投企業(yè)視為“領(lǐng)導(dǎo)者”。本文借鑒Gompers(1996)[8]的研究，針對(duì)每一家IPO企業(yè)，我們將最早進(jìn)入董事會(huì)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)確定領(lǐng)投機(jī)構(gòu)，并且做為本文的分析標(biāo)的。7在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們也使用了Barry等(1990)[2]的判定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析。

表1 變量說明

由于不同年資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)受聲譽(yù)影響存在差異，我們按從業(yè)年數(shù)將樣本分為年輕組和成熟組。從業(yè)時(shí)間小于均值7年8的定義為年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)，大于7年的定義為成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

二、模型設(shè)定與統(tǒng)計(jì)描述

1.模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)1，參考Gompers (1996)[8]、Lee和Wahal(2004)[12]以及張學(xué)勇和廖理(2011)[26]的研究，設(shè)置模型如下：

根據(jù)假設(shè)1，我們認(rèn)為聲譽(yù)能夠抑制IPO抑價(jià)率，因此推測(cè)聲譽(yù)變量Reputation的回歸符號(hào)為負(fù)。

為驗(yàn)證假設(shè)2，設(shè)置如下模型：

我們認(rèn)為，聲譽(yù)能夠促進(jìn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)再融資，因而，我們推斷Reputation對(duì)Size_Nextfund(Term_Nextfund)影響顯著為正(負(fù))。

為驗(yàn)證假設(shè)3，設(shè)置模型如下：

由于年資淺的風(fēng)投機(jī)構(gòu)其再融資更依賴于聲譽(yù)效應(yīng)，故我們預(yù)測(cè)模型(3)中的交叉項(xiàng)系數(shù)為正。此外，這種對(duì)聲譽(yù)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致年資淺的風(fēng)投在投資策略選擇上傾向更成熟的企業(yè)、更短的投資期限、更少的投資輪次、更少的持股比例。因此，我們推測(cè)模型(4)中變量VC_Young(VC_Age)對(duì)Stage_Invst的回歸系數(shù)為正(負(fù))，對(duì)Term_Invst、Round_Invst、VC_Share的回歸系數(shù)為負(fù)(正)。

2.統(tǒng)計(jì)性描述

表2為部分變量的統(tǒng)計(jì)描述。年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)完成IPO數(shù)量比成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)平均少4.28次。這說明年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)往往聲譽(yù)較低，這也導(dǎo)致其有更強(qiáng)烈的積累聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)。在抑價(jià)率方面，年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持的公司其抑價(jià)水平顯著高于成熟風(fēng)投支持的公司。在完成一次IPO后，年輕風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往需要等待更長(zhǎng)時(shí)間才能再募集到新基金9，這比成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)平均長(zhǎng)將近6個(gè)月。但其募資規(guī)模顯著高于成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)，這可能是因?yàn)樵偃谫Y對(duì)于年輕風(fēng)投而言更困難，因此一旦有機(jī)會(huì)便爭(zhēng)取盡可能多的募資規(guī)模。對(duì)于成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)而言，年輕風(fēng)投的投資期限、投資輪次、持股比例都顯著更低。這也印證了假設(shè)3的部分推斷。但在投資階段的偏好上，兩者并無顯著差別，這可能與中國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)普遍熱衷于投資成熟企業(yè)有關(guān)。新股一、二級(jí)市場(chǎng)存在較為明顯的價(jià)格差，這種制度性紅利的存在為風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行Pre-IPO 模式的投資提供了巨大的套利空間。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資普遍存在著“重短期成效、輕長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略”，“重晚期、輕早期”10等問題，而這樣現(xiàn)象在Stage_Invst的統(tǒng)計(jì)描述中得到了驗(yàn)證。

表2 年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)與成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)特征差異描述

關(guān)于承銷商的選擇，年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更愿意與聲譽(yù)高的承銷商合作。這可能因?yàn)槟贻p風(fēng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間短、IPO項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)不足，外部投資人可獲取的信息十分有限。為了順利完成上市并釋放自身高質(zhì)量信號(hào)，它們會(huì)選擇聲譽(yù)高的承銷商。而成熟的風(fēng)投機(jī)構(gòu)本身已積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)及投資者們的認(rèn)可使其選擇高聲譽(yù)承銷商的意愿較小。此外，年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)管理的資金規(guī)模顯著低于成熟的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

實(shí)證分析

一、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市企業(yè)IPO抑價(jià)率的影響

表3檢驗(yàn)了風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響。在全樣本回歸結(jié)果中，風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)顯著抑制了企業(yè)IPO抑價(jià)水平。由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致外部投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，新股發(fā)行抑價(jià)是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資者信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。高聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)憑借其豐富的IPO項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驕p少外部投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的不確定，從而抑制企業(yè)的首日抑價(jià)率。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3 風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市企業(yè)IPO抑價(jià)率的影響

對(duì)比第(3)列和第(5)列中Reputation的系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)年輕風(fēng)投組的抑價(jià)水平受到聲譽(yù)的影響比成熟組更強(qiáng)。抑價(jià)是企業(yè)上市需要承擔(dān)的成本。年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)不足、資歷較淺，外部投資人對(duì)其能力存在不確定性。為了順利完成企業(yè)IPO，它可能需要承受更高的抑價(jià)成本。積累聲譽(yù)更有利于年資淺的風(fēng)投機(jī)構(gòu)降低新股抑價(jià)水平。這使其有動(dòng)機(jī)更快更多地完成IPO項(xiàng)目，進(jìn)而減少IPO抑價(jià)成本。

表3中，IPOfirm_Age的系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明年輕的IPO公司有著更多的不確定性，因此抑價(jià)程度更大。這也驗(yàn)證了新股發(fā)行中信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的存在。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)再融資的影響

信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重影響著風(fēng)投機(jī)構(gòu)新基金的募集。表4的回歸結(jié)果表明聲譽(yù)可以顯著影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的再融資規(guī)模和再融資期限。在第(1)列中，Reputation的系數(shù)顯著為正。這說明，風(fēng)投機(jī)構(gòu)已完成的IPO數(shù)量越多，新基金的募資規(guī)模越大。聲譽(yù)不僅可以是風(fēng)險(xiǎn)投資家專業(yè)水平的信號(hào)，又可以為投資者提供投資高收益的信心。因此，投資者將風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)視為重要的決策依據(jù)。此外，Underwriter的系數(shù)也顯著為正，承銷商聲譽(yù)也能在一定程度上促進(jìn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的再融資。IPO_Mkt的系數(shù)為正說明，但該項(xiàng)回歸系數(shù)并不顯著。當(dāng)新股發(fā)行市場(chǎng)處于較為活躍狀態(tài)時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)相對(duì)更容易募集到更多資金。在第(4)列中，Reputation的系數(shù)顯著為負(fù)，表明聲譽(yù)能夠顯著縮短新基金的再融資期限。這說明風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越高，越能在更短的時(shí)間內(nèi)募集到新基金。由此可知，風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)能夠顯著提高再融資規(guī)模、縮短再融資期限。

表4 風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)再融資的影響

聲譽(yù)對(duì)再融資的影響因風(fēng)投機(jī)構(gòu)年資不同而有所差異。在第(2)列中，交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正。這說明聲譽(yù)對(duì)年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)新基金募集的影響更強(qiáng)烈。年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)由于從業(yè)時(shí)間短、聲譽(yù)積累不足，自身能力無法被投資人識(shí)別。這導(dǎo)致它面臨較大的再融資壓力。只有引導(dǎo)更多企業(yè)上市，才能積累聲譽(yù)，進(jìn)而獲得再融資。在第(5)列中，交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，這說明年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)能否盡快獲取再融資更依賴其聲譽(yù)的積累。當(dāng)我們將風(fēng)投機(jī)構(gòu)年資啞變量換成連續(xù)變量時(shí)，所得結(jié)論與前文一致，即聲譽(yù)的影響對(duì)年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)更為強(qiáng)烈。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資策略分析

聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)于再融資的影響應(yīng)該導(dǎo)致年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲取聲譽(yù)的急切性，產(chǎn)生盡快推動(dòng)所投資企業(yè)上市的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，進(jìn)而造成不同風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資行為異化。表5檢驗(yàn)了風(fēng)投機(jī)構(gòu)在推進(jìn)企業(yè)上市積累聲譽(yù)過程中產(chǎn)生的投資策略選擇問題。

年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇成熟企業(yè)作為投資對(duì)象，縮短投資期限，試圖在較短的時(shí)間內(nèi)完成企業(yè)上市，為自己積累聲譽(yù)。在第(1)列中，VC_Young回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。這說明，越是年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)越傾向投資成熟型企業(yè)。一方面，年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資成熟階段的企業(yè)，既能實(shí)現(xiàn)早日退出的目的，又能以此積累聲譽(yù)。另一方面，部分成熟企業(yè)尋求風(fēng)險(xiǎn)資本的加入是為了更順利地進(jìn)入資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督管理職能并非成熟企業(yè)考慮的重點(diǎn)。成熟企業(yè)在面對(duì)年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)時(shí)有更大的議價(jià)能力，年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更愿與高質(zhì)量的承銷商合作，這也增大了企業(yè)成功上市的可能性，滿足了企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的需求。在第(3)列中，VC _Young的回歸系數(shù)為-13.2，在1%水平顯著。這意味著，年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資期限會(huì)比成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)顯著縮短13個(gè)月。在本文樣本中，近50%的年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇在企業(yè)IPO前兩年內(nèi)進(jìn)入，而成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)僅為28%。這說明，越是年資淺的風(fēng)投機(jī)構(gòu)越有動(dòng)機(jī)縮短首輪投資到IPO的時(shí)間跨度。以風(fēng)投機(jī)構(gòu)年齡連續(xù)變量作為解釋變量，我們得到了一致的結(jié)論。

我們進(jìn)一步觀察投資輪次與持股比例的回歸結(jié)果。在第(5)列中，VC_Young的系數(shù)為-0.44，在1%水平顯著。這說明對(duì)比成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)，年輕風(fēng)投會(huì)顯著減少投資輪次。盡管Gompers (1995)[7]和Inderst等(2007)[11]指出，風(fēng)險(xiǎn)投資者的分階段投資能夠更好地監(jiān)督企業(yè)行為防范“套牢”風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，它們急于將企業(yè)推向市場(chǎng)以此獲取聲譽(yù)，那么放棄多輪次投資對(duì)于企業(yè)監(jiān)督管理的作用和對(duì)自身投資的保護(hù)作用，而選擇了少次多量的投資方式。在第(7)列中，VC_Young的系數(shù)亦顯著為負(fù)。這說明，年資淺的風(fēng)投在持股水平方面明顯低于成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)。11為了獲取投資機(jī)會(huì)，年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以接受較少的持股比例。Hsu(2004)[10]發(fā)現(xiàn)，對(duì)于同一企業(yè)的股票，低聲譽(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于給出顯著高于聲譽(yù)高的風(fēng)投機(jī)構(gòu)的估值。這從側(cè)面佐證了年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了獲得投資上市的聲譽(yù)，并不介意持股的多少。此外，ManagingFund的回歸系數(shù)表明，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的資金管理規(guī)模也能夠顯著提高其持股比例。資管管理規(guī)模大的機(jī)構(gòu)往往是年資較老的機(jī)構(gòu)，聲譽(yù)較好，對(duì)于持股多少和產(chǎn)生的絕對(duì)匯報(bào)更為關(guān)注。第(6)和第(8)列中的實(shí)證發(fā)現(xiàn)相互印證。

表5 不同風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資策略選擇

綜上，年資淺的風(fēng)投機(jī)構(gòu)急于獲得聲譽(yù)，傾向于選擇更為快速的IPO項(xiàng)目，出現(xiàn)了背離項(xiàng)目收益最大化的行為異化。異化的策略選擇不利于其發(fā)現(xiàn)、挖掘、培育企業(yè)的潛在價(jià)值，也導(dǎo)致其無心幫助企業(yè)成長(zhǎng)，無力著眼于提高所投資企業(yè)的價(jià)值，樂意放棄相應(yīng)的資本溢價(jià)。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用Barry等(1990)[2]的判定標(biāo)準(zhǔn)重新定義領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)，并對(duì)上述模型再次擬合，所得結(jié)論與前文基本一致。另外，對(duì)于以上所使用的截面數(shù)據(jù)本文采用控制異方差的穩(wěn)健回歸、Bootstrap等方法重新擬合模型，結(jié)論與前文一致。由于篇幅所限，回歸結(jié)果不再贅述。

結(jié)論

聲譽(yù)如何影響發(fā)行抑價(jià)和風(fēng)投機(jī)構(gòu)的再融資？基于聲譽(yù)效應(yīng)，年資是否會(huì)影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的行為？本文分析了我國(guó)滬深股市505家具有風(fēng)投背景的上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)可以減少IPO的抑價(jià)率，能夠促進(jìn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的再融資。年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)缺乏認(rèn)可度，需要迅速積累聲譽(yù)，傾向于選擇更成熟的企業(yè)、更短的投資期限、更少的投資輪次以及更低的持股比例。面對(duì)聲譽(yù)效應(yīng)，年輕風(fēng)投機(jī)構(gòu)并不一定致力于項(xiàng)目收益最大化，投資行為出現(xiàn)了異化。本文研究發(fā)展并糾正了風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO的相關(guān)文獻(xiàn)(例如，陳工孟等，2011；張學(xué)勇和廖理，2011)[20][26]。

我國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)熱衷于所投資企業(yè)的快速上市，以期獲得聲譽(yù)，從而便于再融資。在一定程度上，逐名效應(yīng)能夠擠出篩選效應(yīng)、監(jiān)督效應(yīng)、認(rèn)證效應(yīng)和市場(chǎng)力量效應(yīng)。只要投資標(biāo)的能夠上市，很多風(fēng)投機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)行Pre-IPO投資，購(gòu)買原始股，不僅獲得了快錢，而且獲得了聲譽(yù)。但是，這導(dǎo)致風(fēng)投對(duì)于所投資企業(yè)的篩選并不認(rèn)真，對(duì)于企業(yè)運(yùn)營(yíng)的監(jiān)督并不上心。長(zhǎng)此以往，我國(guó)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)無法有效緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，認(rèn)證作用孱弱；難以吸引更有聲譽(yù)的承銷商、更多的投資者和分析師關(guān)注，市場(chǎng)影響降低。

我國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)行為的異化源自我國(guó)的發(fā)行上市制度。我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)存在制度性扭曲，新股發(fā)行審核過會(huì)不易，長(zhǎng)期存在IPO超額抑價(jià)，為風(fēng)投后期投資階段的Pre-IPO模式提供了過大的盈利空間?？上驳氖?，我國(guó)已經(jīng)開始致力于糾正扭曲的發(fā)審制度，醞釀推出注冊(cè)制，這也有利于消除風(fēng)投機(jī)構(gòu)的逐名效應(yīng)和投資行為異化。風(fēng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該是致力于長(zhǎng)期投資，而非短期賺快錢。風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)來源應(yīng)該是能否發(fā)掘領(lǐng)軍企業(yè)，能否協(xié)助企業(yè)成長(zhǎng)，能否提升公司治理，而非單純的IPO退出數(shù)量。只有市場(chǎng)認(rèn)可長(zhǎng)期實(shí)業(yè)投資，糾正股市逐名的浮躁之風(fēng)，風(fēng)投才能為我國(guó)經(jīng)濟(jì)真正貢獻(xiàn)力量！

注釋

1.數(shù)據(jù)來自投中集團(tuán)CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，活躍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是指當(dāng)年至少完成一筆投資的機(jī)構(gòu)。

2.數(shù)據(jù)來自投中集團(tuán)CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)。需要說明的是，除以風(fēng)投基金作為投資主體外，另有風(fēng)險(xiǎn)投資公司直投形式，此形式不包含在風(fēng)投基金范圍內(nèi)。

3.文中關(guān)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間、年齡、資歷所表達(dá)的含義相同。

4.來自投中集團(tuán)《2014年有限合伙人調(diào)查研究報(bào)告》。

5.本文通過CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)中以IPO方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資案例來確定上市企業(yè)是否具有風(fēng)投背景。然后，將上市企業(yè)招股說明書中披露的前十大股東與CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)中被歸類為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，及其旗下基金進(jìn)行匹配，以確定參與投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，及其IPO前的持股比例。

6.本文中，所有反應(yīng)金額的變量在后文分析中均進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理。

7.若存在多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)同時(shí)進(jìn)入董事會(huì)的情形，則選擇IPO前持股比例最大的為領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)；若持股比例仍相同，則無法判定，本文剔除了此類樣本。通過確定每家被投企業(yè)的領(lǐng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)，我們獲得了一家企業(yè)對(duì)應(yīng)唯一一家風(fēng)投機(jī)構(gòu)的樣本數(shù)據(jù)。若未做特別說明，則文中所述風(fēng)投機(jī)構(gòu)均指某被投企業(yè)的領(lǐng)頭風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

8.考慮到樣本中風(fēng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間均值和中位值都在7年左右，故本文以7年作為劃分年輕組和成熟組的標(biāo)準(zhǔn)。若將劃分標(biāo)準(zhǔn)選為小于6年、大于8年，結(jié)論不受影響。

9.由于風(fēng)投機(jī)構(gòu)再融資數(shù)據(jù)缺失較多，能夠獲取再融資期限和再融資規(guī)模數(shù)據(jù)的樣本量為288、251，特此說明。

10.全國(guó)人大常委、民建中央副主席辜勝阻在2012年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資論壇上的講話。

11.需要說明的是，全樣本中風(fēng)投機(jī)構(gòu)的平均持股比例為13.7%，那么，回歸中所顯示的年輕風(fēng)投低于成熟風(fēng)投持股比例近4.4個(gè)百分點(diǎn)其實(shí)是一個(gè)較大的差異。