VIE模式雙重道德風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管建議

劉紀(jì)鵬 林蔚然

(中國(guó)政法大學(xué)，北京 100088 )

導(dǎo)論

隨著新浪微博、京東、阿里巴巴等一系列企業(yè)的赴美上市，自2000年起出現(xiàn)的VIE模式(又名協(xié)議控制模式，以下使用“VIE模式”或VIE這一稱呼)1再一次成為資本市場(chǎng)上的一個(gè)熱門詞匯，也使得人們沉浸于VIE模式給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)的巨大成功。事實(shí)上，近年來(lái)先后發(fā)生的支付寶事件、雙威教育事件以及鼎聯(lián)控股事件等VIE丑聞將該模式的風(fēng)險(xiǎn)直接展現(xiàn)在了中美投資者面前。那么，VIE模式的風(fēng)險(xiǎn)究竟是什么？上述丑聞何以一次次爆發(fā)？對(duì)此，中國(guó)監(jiān)管層究竟應(yīng)該采取何種監(jiān)管態(tài)度與監(jiān)管方式？這三個(gè)問(wèn)題沉重地叩擊在每個(gè)關(guān)心資本市場(chǎng)的人心頭，而本文正試圖解答這三個(gè)問(wèn)題。

VIE模式介紹

VIE模式，系新浪公司于2000年赴美上市首創(chuàng)，屬于中國(guó)企業(yè)赴海外上市采取的間接上市模式中造殼模式的變形。隨著商務(wù)部等相關(guān)部門對(duì)返程投資監(jiān)管的日益嚴(yán)格以及外商投資目錄推出后一些行業(yè)成為外商投資的禁地，國(guó)內(nèi)一些企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在不滿足國(guó)內(nèi)上市條件而又亟需融資發(fā)展的情況下，開始大量采用該模式謀求海外上市融資，VIE遂成為赴海外上市的主要模式之一。

根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年6月27日在美上市(包括直接與間接上市兩種模式)且未退市的中國(guó)企業(yè)共有202家，其中84家采用了該模式2。如圖1所示。

該模式下，海外上市主體并不直接持有我國(guó)境內(nèi)企業(yè)的股份，而是通過(guò)其國(guó)內(nèi)的全資子公司(WFOE，wholly foreign owned enterprise)與國(guó)內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司(VIE，variable interest entity)簽訂一攬子合同實(shí)現(xiàn)控制后者的目的。典型的VIE架構(gòu)如圖2。

從圖2可見，由于VIE模式本身與WFOE并非股權(quán)投資關(guān)系，而是通過(guò)協(xié)議的方式實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)與控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，進(jìn)而規(guī)避了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱“10號(hào)文”)中對(duì)于返程投資的限制與《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)性目錄》(以下簡(jiǎn)稱“外商投資目錄”)中對(duì)外商禁入行業(yè)的規(guī)定，也就成為了中國(guó)企業(yè)赴海外上市最廣泛使用的異化紅籌模式3。事實(shí)上，VIE上市的峰值也是出現(xiàn)在外商投資目錄頒布的2007年4。

圖1 中概股VIE架構(gòu)上市歷年數(shù)量

圖2 典型的VIE架構(gòu)

VIE風(fēng)險(xiǎn)分析

一、文獻(xiàn)綜述

由于目前國(guó)內(nèi)的研究者多是通過(guò)法律的視角對(duì)VIE架構(gòu)進(jìn)行研究，故而多數(shù)關(guān)注的是其本身的法律與政策風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，主要有兩類：一類是合同本身違反民法基本理論而導(dǎo)致合同簽訂方單方違約后，權(quán)利被侵害方不能得到法律保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。另一類是由于VIE與現(xiàn)有的行業(yè)準(zhǔn)入限制與返程投資規(guī)定相矛盾而產(chǎn)生被認(rèn)定為無(wú)效合同的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)稱為政策風(fēng)險(xiǎn)。具體如下：

1.政策風(fēng)險(xiǎn)

由于中國(guó)官方一直沒(méi)有對(duì)VIE表明態(tài)度，協(xié)議控制一直處于國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策的灰色地帶，根據(jù)陳麗風(fēng)(2012)5的分析，VIE協(xié)議主要與現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入、外資并購(gòu)、外匯管理、境外上市監(jiān)管政策沖突，故而為了規(guī)避現(xiàn)有法律制度而產(chǎn)生的VIE架構(gòu)本質(zhì)上是一種監(jiān)管套利行為，雖未明確違背現(xiàn)有法律，但卻有以“合法手段實(shí)現(xiàn)非法目的”之嫌，極易被認(rèn)定為無(wú)效合同(梅新育，2005)6?，F(xiàn)實(shí)中，2006 年信息產(chǎn)業(yè)部出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》與2011年商務(wù)部發(fā)布的《商務(wù)部實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》第九條均明確規(guī)定外國(guó)投資者不得以協(xié)議控制方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查7。劉燕(2012)8認(rèn)為該規(guī)定雖未正面對(duì)協(xié)議控制的效力進(jìn)行否定，但卻首次確立了“重實(shí)質(zhì)、輕形式”的指導(dǎo)思想，使得VIE協(xié)議進(jìn)入一個(gè)較為尷尬的境地。盡管相關(guān)部門的監(jiān)管態(tài)度模棱兩可，但司法實(shí)踐中也有先例可資借鑒。2013年，曾經(jīng)引發(fā)市場(chǎng)恐慌的民生華懋案中，最高人民法院將委托投資協(xié)議認(rèn)定為“以合法方式掩蓋非法目的”9，進(jìn)而認(rèn)定其無(wú)效。盡管委托投資協(xié)議名義上并非VIE協(xié)議，但由于委托投資協(xié)議本身是為了繞過(guò)國(guó)內(nèi)對(duì)于金融行業(yè)的外資準(zhǔn)入限制，從產(chǎn)生原因與實(shí)際效果上來(lái)講與VIE協(xié)議均無(wú)本質(zhì)區(qū)別，某種程度上可以預(yù)見VIE協(xié)議效力判定上的結(jié)果。

2.合同違約風(fēng)險(xiǎn)

在VIE六類核心協(xié)議中，李德民(2012)10認(rèn)為由于有關(guān)利益輸送的協(xié)議(諸如獨(dú)家顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議)顯失公平，借款協(xié)議存在債權(quán)人對(duì)利益輸送行為行使撤銷權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)；借款協(xié)議涉及到企業(yè)間彼此拆借資金的問(wèn)題，也可能會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效；現(xiàn)有法律框架下，股權(quán)質(zhì)押必須登記才有法律效力，而協(xié)議控制模式中商務(wù)部極有可能以外商投資企業(yè)為由拒絕登記股權(quán)質(zhì)押，使得質(zhì)押協(xié)議無(wú)效。而鄭榮飛(2014)11則指出，VIE協(xié)議中的重中之重貸款協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議與股權(quán)回購(gòu)協(xié)議有流質(zhì)協(xié)議之嫌，可能會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效。而六類協(xié)議中對(duì)于實(shí)現(xiàn)母公司股東對(duì)于子公司董事會(huì)控制權(quán)的代理協(xié)議屬于委托協(xié)議，作為被委托方的VIE運(yùn)營(yíng)實(shí)體的實(shí)際控制者在被起訴后可主張法定解除權(quán)，也使得上市主體的股東在權(quán)利被侵犯后救濟(jì)無(wú)門。

可以講，在已有的研究中，對(duì)VIE法律或者政策風(fēng)險(xiǎn)的分析已經(jīng)十分全面?？晒P者以1993～2014年6月27日赴美上市的中國(guó)企業(yè)為樣本，對(duì)VIE企業(yè)與非VIE企業(yè)在2014年6月27日的市盈率以及2013年市值進(jìn)行了均值檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二者的估值并無(wú)顯著區(qū)別12。這就與上述研究出現(xiàn)了悖論：既然法律政策風(fēng)險(xiǎn)如此顯著，為何沒(méi)有在估值層面得以反饋？畢竟金融學(xué)的基本原理告訴我們投資者往往會(huì)降低高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的估值。

個(gè)中原因或許是中國(guó)監(jiān)管層一直以來(lái)的鴕鳥態(tài)度。正如上文所述，對(duì)于VIE協(xié)議的問(wèn)題，中國(guó)監(jiān)管層往往并不表態(tài)，也就造成了上市企業(yè)在披露時(shí)對(duì)VIE的法律政策風(fēng)險(xiǎn)往往語(yǔ)焉不詳13，而且國(guó)內(nèi)很多市場(chǎng)人士認(rèn)為VIE架構(gòu)目前處于“默認(rèn)合法”14的情況。

事實(shí)上，如果VIE架構(gòu)能夠持續(xù)穩(wěn)定的存在，而不是一次次地出現(xiàn)問(wèn)題，上述“默認(rèn)合法”也可以成立。畢竟，在國(guó)內(nèi)融資渠道不暢而很多行業(yè)面臨著外資準(zhǔn)入限制的背景下，VIE架構(gòu)的出現(xiàn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資模式，這也是監(jiān)管層對(duì)其采取“鴕鳥政策”的主要原因之一15。可自支付寶事件后，一次次的VIE架構(gòu)下投資者權(quán)益受損事件，嚴(yán)重?fù)p害了中概股在海外資本市場(chǎng)上的形象，也就使得監(jiān)管層不得不正視VIE模式的問(wèn)題。那么，到底是什么讓VIE架構(gòu)下的企業(yè)如此不安分？難道僅僅是因?yàn)橹袊?guó)人固有的“契約精神缺失”16？

這些現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是過(guò)往研究所不能解釋的。從上文可知，以往的研究往往集中于投資者權(quán)利被侵犯后的救濟(jì)手段問(wèn)題，并沒(méi)有解釋為什么在眾多中概股中，偏偏是VIE模式三番五次的出問(wèn)題。典型的案例中包括支付寶事件、雙威教育事件、安博教育事件。最近的鼎聯(lián)控股事件中，VIE模式甚至成為著名的做空機(jī)構(gòu)渾水做空中概股的一個(gè)切入口17。事實(shí)上，雖然以上案例均是VIE架構(gòu)產(chǎn)生的問(wèn)題，可原因各不相同。傳統(tǒng)研究著眼于宏觀層面的政策與法律問(wèn)題，卻忽視了微觀層面不同案例折射出的不同問(wèn)題與其背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。這種一刀切的研究也造成實(shí)務(wù)中對(duì)VIE風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的語(yǔ)焉不詳，給投資者造成了VIE結(jié)構(gòu)安全無(wú)恙的假象。

二、VIE架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)：雙重道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

誠(chéng)如上所言，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于VIE架構(gòu)本身的風(fēng)險(xiǎn)研究較少，Schindelheim(2013)18從監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)議控制的有效性以及VIE架構(gòu)中的利益沖突分析了VIE架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)國(guó)會(huì)6月22日的一份報(bào)告則警告美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者慎重選擇以VIE架構(gòu)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了VIE架構(gòu)的不合法性與中國(guó)網(wǎng)絡(luò)審查制度的風(fēng)險(xiǎn)，但是后者不屬于VIE架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，而是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨的共同問(wèn)題19。本文通過(guò)對(duì)VIE協(xié)議中六類合同的研究，指出VIE模式所特有的雙重委托代理模式以及隨之帶來(lái)的雙重道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

傳統(tǒng)公司法理論認(rèn)為，股東權(quán)利主要包括控制參與權(quán)和剩余收益權(quán)。其中前者包括投票選舉董事權(quán)和投票批準(zhǔn)重大交易權(quán)，而后者主要是利潤(rùn)索取權(quán)20。VIE模式下，WFOE往往會(huì)與VIE簽署六類協(xié)議21。該六類協(xié)議中，由于獨(dú)家顧問(wèn)協(xié)議規(guī)定將VIE的全年稅后利潤(rùn)作為WFOE的顧問(wèn)費(fèi)用進(jìn)行支付，使得WFOE事實(shí)上擁有了VIE的大部分剩余索取權(quán)22；而借款協(xié)議與相應(yīng)的股權(quán)質(zhì)押協(xié)議則事實(shí)上賦予了WFOE對(duì)VIE股權(quán)的占有權(quán)；投票權(quán)代理協(xié)議與資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議則事實(shí)上使得WFOE本身?yè)碛辛藢?duì)VIE董事的選舉權(quán)以及重大事項(xiàng)的表決權(quán)。分析至此，可以發(fā)現(xiàn)典型的VIE模式下境外上市主體事實(shí)上擁有了股東的全部利益，也即上市主體的股東已經(jīng)通過(guò)上市主體與WFOE事實(shí)上成為了境內(nèi)VIE的股東。而境內(nèi)VIE的實(shí)際控制人由于掌握著VIE業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的大權(quán)，也就成為了VIE事實(shí)上的管理人員，這就產(chǎn)生了類似于傳統(tǒng)公司治理理論中的所有權(quán)與控制權(quán)的分離，也即形成了VIE實(shí)際控制人與WFOE實(shí)際控制人的第一類委托代理關(guān)系。

圖3 VIE模式的雙重委托代理關(guān)系

但與傳統(tǒng)公司治理不同的是，由于賴以實(shí)現(xiàn)上述權(quán)利轉(zhuǎn)移的工具是VIE的實(shí)際控制人與WFOE的實(shí)際控制人簽訂的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)協(xié)議與投票權(quán)代理協(xié)議，該兩類協(xié)議將國(guó)內(nèi)VIE實(shí)際控制人享有的權(quán)利委托給了WFOE的實(shí)際控制人，再次形成一層委托代理關(guān)系，即第二類委托代理關(guān)系。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度上講，凡委托代理關(guān)系，必定存在道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，相應(yīng)的VIE的雙重委托代理關(guān)系就構(gòu)成了雙重道德風(fēng)險(xiǎn)23：在第一類委托代理關(guān)系中，極易出現(xiàn)VIE的實(shí)際控制人搬空VIE公司資產(chǎn)以損害上市主體股東的利益。名噪一時(shí)的支付寶事件以及2013年的雙威教育事件即為此類道德風(fēng)險(xiǎn)的典型，此為第一類道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。第二類委托代理關(guān)系中，WFOE的實(shí)際控制人有可能會(huì)利用投票權(quán)代理協(xié)議反過(guò)來(lái)侵害VIE實(shí)際控制人的權(quán)利，即通過(guò)該協(xié)議“合法”地制造VIE股東會(huì)的決議。不久前的鼎聯(lián)控股事件凸顯了此類道德風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)，此為第二類道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

傳統(tǒng)公司治理理論中，道德風(fēng)險(xiǎn)的控制往往依托兩種模式：激勵(lì)相容模式下的股票期權(quán)與加強(qiáng)監(jiān)督模式下的大股東監(jiān)督、監(jiān)事會(huì)或者獨(dú)立董事的設(shè)置24。但是，由于VIE架構(gòu)中上市主體與VIE的分割，采用大股東抑或獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督的模式不現(xiàn)實(shí)。所以，只能通過(guò)激勵(lì)相容的方式緩解道德風(fēng)險(xiǎn)，與一般公司治理模式中激勵(lì)與監(jiān)督雙管齊下的機(jī)制相比力度自然小了許多。

囿于VIE架構(gòu)本身的特點(diǎn)，現(xiàn)實(shí)中為了實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，往往VIE的實(shí)際控制人或者會(huì)與WFOE的實(shí)際控制人是同一人，或者會(huì)在上市主體的股東會(huì)中占據(jù)重要位置，以實(shí)現(xiàn)二者利益的一致。例如阿里巴巴集團(tuán)上市中其國(guó)內(nèi)五個(gè)VIE實(shí)體中有四個(gè)被馬云持股80%，一個(gè)被馬云持股90%，而馬云則通過(guò)合伙人制度牢牢地把控住阿里巴巴集團(tuán)的控制權(quán)。新浪微博在國(guó)內(nèi)VIE的實(shí)際控制人曹國(guó)偉既是上市主體的股東，也是上市主體大股東新浪集團(tuán)的CEO。故此，當(dāng)WFOE的實(shí)際控制人與VIE的實(shí)際控制人利益一致，甚至二者即為一人時(shí)，即可達(dá)到激勵(lì)相容的效果，此時(shí)VIE架構(gòu)并無(wú)大憂，但一旦二者出現(xiàn)分歧，VIE架構(gòu)的“隱憂”就會(huì)變?yōu)椤懊骰肌?。楊春?2012)25即認(rèn)為，雖然VIE的股東與外資控股企業(yè)的利益整體上一致的，但畢竟前者只持有上市公司部分股份，其利益并非高度一致，故而在利益發(fā)生沖突之時(shí)，潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露。而傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)下，如果管理層與股東會(huì)產(chǎn)生沖突，由于獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)的存在，其可以制約管理層以防止其損害投資者利益，監(jiān)督機(jī)制缺乏的VIE架構(gòu)就不存在這樣的可能了。更何況，相較于傳統(tǒng)的公司治理中股東會(huì)與管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，VIE架構(gòu)史無(wú)前例地出現(xiàn)了雙重委托代理結(jié)構(gòu)，相對(duì)應(yīng)地產(chǎn)生了雙重道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，這意味著投資者權(quán)利被侵犯進(jìn)而訴諸法律的概率也大大增加。

三、案例分析

1.支付寶26事件

2012年的支付寶事件將馬云推上了風(fēng)口浪尖，也將VIE架構(gòu)本身的風(fēng)險(xiǎn)第一次直觀地呈現(xiàn)在公眾面前。從上述兩類風(fēng)險(xiǎn)分類的角度看，支付寶事件屬于典型的第一類道德風(fēng)險(xiǎn)，仔細(xì)分析也可以發(fā)現(xiàn)，其觸發(fā)的原因也和上述提及的利益契合度問(wèn)題密不可分。

剖析支付寶事件的核心還是要從國(guó)內(nèi)VIE實(shí)際控制人與上市主體實(shí)際控制人的關(guān)系入手，即支付寶事件中馬云與雅虎的關(guān)系。馬云與雅虎的合作肇始于2005年，在時(shí)任雅虎CEO楊致遠(yuǎn)的主導(dǎo)下，雅虎決定對(duì)阿里巴巴集團(tuán)注資，成為占股40%的第一大股東。此間，由于楊致遠(yuǎn)與馬云私交甚篤27，楊致遠(yuǎn)對(duì)馬云在阿里巴巴集團(tuán)的決策基本不做干預(yù)，二者相安無(wú)事。轉(zhuǎn)折發(fā)生在2009年，楊致遠(yuǎn)辭去雅虎集團(tuán)CEO的職位，新上任的CEO巴茨對(duì)馬云的經(jīng)營(yíng)理念頗不認(rèn)同，指責(zé)馬云借雅虎中國(guó)壯大阿里巴巴集團(tuán)的力量。同時(shí)，雅虎入股時(shí)曾與馬云簽訂的“不得辭退條款”將于2010年到期，這意味著彼時(shí)占股比例高達(dá)40%的大股東雅虎可以選擇撤換掉馬云?？梢灾v，此時(shí)雅虎與馬云之間的利益一致已經(jīng)被打破，馬云在阿里巴巴集團(tuán)的地位已經(jīng)受到了威脅。

支付寶事件正是在這一背景下爆發(fā)的。從2009年三月開始，馬云逐漸將支付寶轉(zhuǎn)讓給自己控制的浙江阿里巴巴商務(wù)有限公司28。隨后，馬云于2011年以支付寶的外資身份無(wú)法獲得第三方支付牌照為由，單方面終止了支付寶母公司浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司與阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司的VIE協(xié)議，支付寶事件正式爆發(fā)?？梢钥闯?，支付寶事件的爆發(fā)主要誘因是大股東雅虎與馬云的利益不一致29。誠(chéng)如上所言，由于一系列原因，馬云與雅虎的關(guān)系墜入冰點(diǎn)，原本符合激勵(lì)相容原理的權(quán)力架構(gòu)被打破成為支付寶事件爆發(fā)的誘因。

2.鼎聯(lián)控股事件30

鼎聯(lián)控股系2009年在納斯達(dá)克掛牌的上市企業(yè)，于2012年從納斯達(dá)克退市。2014年10月爆出上市主體大股東借VIE協(xié)議虛假上市并侵犯國(guó)內(nèi)VIE股東利益的丑聞。通過(guò)已有的資料可以發(fā)現(xiàn)，鼎聯(lián)控股的上市是一種典型的VIE架構(gòu)下企業(yè)利潤(rùn)捆綁進(jìn)而虛假上市的行為。具體而言，為了滿足美國(guó)對(duì)上市企業(yè)的要求，天傳海特科技公司于2005～2008年聯(lián)合燕禹水務(wù)公司與塞特雷特公司約定虛假VIE模式共同赴美上市31。隨后三年間，燕禹水務(wù)公司、塞特雷特科技公司、天傳海特科技公司分別與鼎聯(lián)控股公司間接持股的國(guó)內(nèi)全資子公司鼎聯(lián)高新公司簽訂VIE協(xié)議，并先后實(shí)現(xiàn)了上市。

由于中概股在2009～2012年間丑聞?lì)l出，納斯達(dá)克的融資功能退減，作為三家合作公司中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最好的燕禹水務(wù)公司的股東表示要解除VIE協(xié)議以另行上市，塞特雷特公司也表達(dá)了這種意向。可一旦如此，僅以天傳海特的業(yè)績(jī)根本無(wú)法支撐鼎聯(lián)控股而面臨著被強(qiáng)制退市的可能，天傳海特公司大股東趙萬(wàn)宗(持有鼎聯(lián)控股公司17%股份)與董鵬宇(持有鼎聯(lián)控股公司20%股份)二人便依托VIE協(xié)議中的代理權(quán)協(xié)議，偽造了燕禹水務(wù)公司的股東會(huì)決議，將燕禹水務(wù)公司的法定代表人排擠出了燕禹水務(wù)公司，并將燕禹水務(wù)公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至自己旗下的一個(gè)殼公司32。

圖4 支付寶事件前后支付寶與阿里巴巴集團(tuán)關(guān)系對(duì)比

與以往的支付寶事件以及雙威教育事件中被侵害方皆為上市主體大股東不同的是，鼎聯(lián)控股事件暴露出VIE結(jié)構(gòu)的第二類道德風(fēng)險(xiǎn)：即WFOE的實(shí)際控人利用投票權(quán)代理協(xié)議侵犯VIE實(shí)際控制人的權(quán)利。事實(shí)上，如果VIE協(xié)議有效的話，案例中燕禹水務(wù)公司(國(guó)內(nèi)VIE)的股東所聲稱的趙董二人偽造股東決議并侵犯股東利益之說(shuō)根本就不能成立，因?yàn)橥镀睓?quán)代理協(xié)議已經(jīng)明確地將燕禹水務(wù)(國(guó)內(nèi)VIE)公司股東的表決權(quán)委托給了鼎聯(lián)高新公司(即境內(nèi)WFOE)，所以從法律的角度看，股東決議合法有效。這一風(fēng)險(xiǎn)是在燕禹水務(wù)公司股東因納斯達(dá)克融資效果不明顯想要退出VIE架構(gòu)時(shí)暴露的，即在上市主體實(shí)際控制人與VIE的實(shí)際控制人彼此產(chǎn)生利益沖突時(shí)顯現(xiàn)的。

圖5 鼎聯(lián)控股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

啟示與建議

面對(duì)VIE頻頻爆出的問(wèn)題，監(jiān)管層已經(jīng)很難繼續(xù)以往的鴕鳥策略。一方面，誠(chéng)如上所言，由于投資者在估值的時(shí)候沒(méi)有意識(shí)到VIE的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而將其考慮在內(nèi)，寄希望于市場(chǎng)的力量對(duì)其進(jìn)行懲罰已經(jīng)不切實(shí)際，往往問(wèn)題爆發(fā)出來(lái)后市場(chǎng)一陣恐慌過(guò)后，又被拋諸腦后；另一方面，如果意識(shí)不到VIE模式屢屢爆出問(wèn)題是其本身特性使然，海外媒體及投資機(jī)構(gòu)就會(huì)將VIE模式產(chǎn)生問(wèn)題的原因歸咎于國(guó)人的道德水平底下抑或中國(guó)企業(yè)家契約精神的欠缺，進(jìn)而影響中國(guó)企業(yè)的海外形象。前幾年渾水大范圍做空中概股屢獲成功即為先例。鑒于VIE模式尚且存在一定的現(xiàn)實(shí)需要，筆者對(duì)此有幾點(diǎn)看法和建議：

一、監(jiān)管政策變動(dòng)對(duì)VIE前景影響不明

正如前文所言，VIE產(chǎn)生的重要原因是中國(guó)企業(yè)的“融資悖論”：一方面是外商投資目錄中對(duì)諸多涉及到國(guó)家安全行業(yè)設(shè)置的進(jìn)入門檻以及外匯管理當(dāng)中對(duì)于返程投資的繁瑣規(guī)定，另一方面是企業(yè)由于國(guó)內(nèi)融資渠道不暢而產(chǎn)生的強(qiáng)烈融資需求。這兩者不可兼顧的局面導(dǎo)致了VIE的產(chǎn)生，也使得監(jiān)管者不得不選擇鴕鳥式的監(jiān)管政策。

所以，一旦有與以上兩個(gè)條件相關(guān)的政策出臺(tái)，關(guān)于VIE是否會(huì)進(jìn)入歷史垃圾箱的問(wèn)題就會(huì)被提出進(jìn)行討論。而2013年以來(lái)，隨著《證券法》(修訂草案)、《外商投資法》(征求意見稿)、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(2015)、《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(簡(jiǎn)稱37號(hào)文)等四個(gè)文件的公布，社會(huì)上媒體與學(xué)者不斷表示VIE存在的基礎(chǔ)受到了侵蝕，VIE或許或成為一個(gè)歷史性名詞。但事實(shí)上，經(jīng)過(guò)仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，在監(jiān)管力度方面，以上四個(gè)文件并不能證明VIE的監(jiān)管政策松綁。

1.《證券法》(修改草案)

此次公布的修訂草案中明確表示“將境內(nèi)企業(yè)直接或者間接境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易的，應(yīng)當(dāng)在國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案”，將原有的審批程序去掉，固然使得企業(yè)直接上市難度減小，可問(wèn)題在于VIE產(chǎn)生的最直接原因是產(chǎn)業(yè)政策對(duì)外商準(zhǔn)入的限制(無(wú)論是新浪最初采取VIE模式，抑或是從VIE模式上市第一個(gè)高潮出現(xiàn)在外商投資目錄頒布的2007年，均可證明這一點(diǎn))，證監(jiān)會(huì)審批流程的簡(jiǎn)化能有多大影響尚未可知。更何況，現(xiàn)實(shí)中證監(jiān)會(huì)于2014年12月，將企業(yè)境外直接上市審批流程中財(cái)務(wù)審批環(huán)節(jié)取消，并將境外首發(fā)申請(qǐng)文件由13項(xiàng)減少為7項(xiàng)，增發(fā)申請(qǐng)文件由8項(xiàng)減少為5項(xiàng)，也并未對(duì)VIE上市格局有太大影響。

2.37號(hào)文

37號(hào)文中明確規(guī)定“境內(nèi)居民以境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益向特殊目的公司出資前，應(yīng)向外匯局申請(qǐng)辦理境外投資外匯登記手續(xù)”，實(shí)質(zhì)上增加了對(duì)境外直接上市和以傳統(tǒng)的紅籌模式上市的審批流程，股東在對(duì)SPV出資前需要申請(qǐng)境外投資外匯登記手續(xù)。

3.《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(2015)

此次的投資目錄放開了電商行業(yè)的外資限制，且工信部于2015年6月發(fā)布的《工業(yè)和信息化部關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)(經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù))外資股比限制的通告》(簡(jiǎn)稱196號(hào)通告)也進(jìn)一步規(guī)定，外商投資在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)(經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù))的持股比例由原有不得超過(guò)50%，放開至外資可持股100%。以上規(guī)定一經(jīng)出臺(tái)即引起各方歡呼，但卻面臨著以下兩個(gè)問(wèn)題：一方面，《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》明確指出“經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的外商投資電信企業(yè)的外方主要投資者應(yīng)當(dāng)具有經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的良好業(yè)績(jī)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)”，而大多數(shù)外國(guó)投資者均為財(cái)務(wù)投資者，經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)根本無(wú)從談起，所以很難說(shuō)這一規(guī)定將來(lái)不會(huì)再一次成為外商投資電商企業(yè)的實(shí)質(zhì)性障礙。另一方面，“經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)”業(yè)務(wù)范圍的不明晰也造成了很大的問(wèn)題。《商務(wù)部辦公廳關(guān)于外商投資互聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)售貨機(jī)方式銷售項(xiàng)目審批管理有關(guān)問(wèn)題的通知》明確，外商利用自己平臺(tái)為其他企業(yè)提供交易平臺(tái)的企業(yè)(諸如淘寶、天貓、阿里巴巴、京東等有外駐商家的平臺(tái)型企業(yè))，必須申請(qǐng)ICP牌照，而從目前權(quán)威的經(jīng)營(yíng)類電商33定義中根本無(wú)法確定上述“為其他企業(yè)提供交易平臺(tái)的企業(yè)”是否屬于豁免申請(qǐng)ICP牌照的經(jīng)營(yíng)類電商。更重要的是，此次的外商投資目錄，還將以往并不限制外商進(jìn)入的“網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)”列入了禁止外商進(jìn)入的行業(yè)，外資禁入的范圍又進(jìn)一步擴(kuò)大。所以，從《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(2015年)看，VIE的存在根基并未受到損害。

二、實(shí)際控制人思路面臨著諸多問(wèn)題

如果說(shuō)以上三項(xiàng)政策法規(guī)的出臺(tái)還僅僅是“波及”VIE，并未對(duì)VIE有實(shí)質(zhì)性影響，2015年1月份商務(wù)部發(fā)布的《外商投資法》征求意見稿中采取的實(shí)際控制人的概念，則明顯是針對(duì)VIE企業(yè)的。該監(jiān)管思路下，如果境內(nèi)企業(yè)的實(shí)際控制人被認(rèn)定為是中國(guó)人，則視同中國(guó)投資者對(duì)待。這意味著在VIE結(jié)構(gòu)下如果境內(nèi)企業(yè)即WFOE的實(shí)際控制人仍為中國(guó)籍自然人，其無(wú)論是協(xié)議控制運(yùn)營(yíng)實(shí)體抑或直接對(duì)運(yùn)營(yíng)實(shí)體直接投資，均為合法且不會(huì)對(duì)國(guó)家安全產(chǎn)生實(shí)際影響，也不必受外商投資目錄的限制；相反，如WFOE的實(shí)際控制人為外國(guó)投資者，則應(yīng)適用外商投資目錄，在未取得準(zhǔn)入許可時(shí)其經(jīng)營(yíng)可能將被視為違法。如此，企業(yè)融資與國(guó)家安全的監(jiān)管悖論則被某種程度上解決了。

但是必須看到，盡管國(guó)家安全與企業(yè)融資的矛盾得到緩解，但10號(hào)文對(duì)于紅籌上市模式設(shè)置的監(jiān)管阻礙仍然存在，所以必然會(huì)有一部分企業(yè)選擇保留VIE架構(gòu)，所以VIE的監(jiān)管在短期內(nèi)依然是不可避免的34。而即便在對(duì)VIE的監(jiān)管問(wèn)題上沿襲上述實(shí)際控制人的認(rèn)定思路以區(qū)分“假外資”和真外資對(duì)國(guó)家安全的影響力(這也是一些國(guó)內(nèi)學(xué)者提出的監(jiān)管思路)35，依然存在以下三個(gè)問(wèn)題。

首先，對(duì)于一部分企業(yè)而言，由于創(chuàng)始人通過(guò)一系列管理架構(gòu)保證了對(duì)上市主體進(jìn)而對(duì)WFOE的絕對(duì)控制，在判斷實(shí)際控制人的時(shí)候并無(wú)障礙，比如馬云通過(guò)合伙人制度控制董事會(huì)以及劉強(qiáng)東通過(guò)A、B股制度保證了絕對(duì)控股地位，均符合草案中對(duì)于“控制”的定義。但是如果沒(méi)有此類的權(quán)力架構(gòu)，而上市主體中內(nèi)資方與外資方出現(xiàn)占比持平的情況，在認(rèn)定WFOE實(shí)際控制人的時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)困難。其次，如果股權(quán)比例或者權(quán)力架構(gòu)出現(xiàn)變化，WFOE的控制權(quán)從中方移轉(zhuǎn)到外方股東的手中，原本的合法就會(huì)成為違法，外資進(jìn)入了涉及到國(guó)家安全行業(yè)的問(wèn)題就會(huì)再次出現(xiàn)。以A、B股制度為例，很多國(guó)家規(guī)定具有多重投票權(quán)的B股如果轉(zhuǎn)讓則自動(dòng)失效，這意味著一旦持有者去世抑或退休造成B股失效，控制權(quán)難免會(huì)移轉(zhuǎn)到外資手中，屆時(shí)國(guó)家安全就又成了一紙空談。最后，在VIE的監(jiān)管問(wèn)題上引入實(shí)際控制人認(rèn)定的監(jiān)管思路，實(shí)質(zhì)上是拋開股權(quán)關(guān)系看控制關(guān)系，如果境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制權(quán)能夠掌握在中國(guó)投資者的手中，就不會(huì)存在上述的國(guó)家安全與企業(yè)融資的監(jiān)管困境。但是由于VIE模式自身具有上述雙重道德風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，如果VIE的實(shí)際控制人與WFOE的實(shí)際控制人并不是同一人，二者處于一個(gè)相互制衡的關(guān)系，很難說(shuō)會(huì)有一方絕對(duì)服從另一方的問(wèn)題，上述的兩個(gè)案例也從側(cè)面說(shuō)明了這一點(diǎn)，而此時(shí)控制權(quán)的認(rèn)定困難就會(huì)再次出現(xiàn)。

三、應(yīng)該以信息披露為核心監(jiān)管VIE風(fēng)險(xiǎn)

誠(chéng)如上所言，針對(duì)VIE的監(jiān)管試圖僅僅采取實(shí)際控制人的思路，走中間路線，也面臨著諸多障礙?？紤]到目前海外融資的監(jiān)管在逐漸放寬，一旦紅籌模式乃至海外直接上市的監(jiān)管政策放松，VIE模式也將完成其歷史使命并逐漸退出舞臺(tái)。所以，監(jiān)管層不妨一方面承認(rèn)VIE模式的現(xiàn)實(shí)存在，并對(duì)其采取切實(shí)的監(jiān)管措施，另一方面加大改革力度，使得國(guó)內(nèi)的融資渠道更為通暢，進(jìn)而從左右為難的尷尬境地中徹底解脫。

一方面，鑒于現(xiàn)實(shí)中大量存在的類似于鼎聯(lián)控股事件中VIE架構(gòu)下采取捆綁利潤(rùn)的方式虛假上市36的情況，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)與美國(guó)SEC的合作，利用自身的空間地理位置優(yōu)勢(shì)，對(duì)于此類企業(yè)進(jìn)行切實(shí)的監(jiān)管與審查，杜絕此類現(xiàn)象的產(chǎn)生，以維護(hù)中國(guó)海外上市企業(yè)形象。在具體操作過(guò)程中，可以考慮由律所在進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)，對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行特別說(shuō)明與保證，一旦出現(xiàn)上述虛假上市情況，即進(jìn)行事后的追償。

另一方面，在上市環(huán)節(jié)，SEC方面應(yīng)就境內(nèi)實(shí)際控制人與WFOE實(shí)際控制人也即上市主體的實(shí)際控制人之間的利益協(xié)調(diào)問(wèn)題進(jìn)行特殊的詢問(wèn)與關(guān)注，要求上市企業(yè)對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)的解釋說(shuō)明。值得注意的是，考慮到現(xiàn)實(shí)中VIE架構(gòu)下權(quán)利配置方式的具體差異，應(yīng)該對(duì)以下情況進(jìn)行區(qū)分：(1)上市主體的實(shí)際控制人與境內(nèi)VIE的實(shí)際控制人為事實(shí)上的一人37；(2)上市主體的實(shí)際控制人與境內(nèi)VIE的實(shí)際控制人不為一人，但境內(nèi)VIE的實(shí)際控制人在上市主體中有利益存在38。由于前者的利益契合度明顯高于后者，所以對(duì)于后者的權(quán)力配置關(guān)系應(yīng)該尤為注意并進(jìn)行說(shuō)明，并提醒投資者自行判斷。

不過(guò)，上述僅僅是權(quán)宜之計(jì)，擺在監(jiān)管層面前的融資需求與國(guó)家安全的難題遲早要解決，而在國(guó)家安全是一個(gè)硬性標(biāo)準(zhǔn)的前提下，只有切實(shí)解決國(guó)內(nèi)企業(yè)上市融資困難的問(wèn)題，才能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)地解決VIE模式帶來(lái)的問(wèn)題，讓這一概念真正成為歷史。

注釋

1.曾有學(xué)者對(duì)VIE模式這一名稱提出質(zhì)疑，認(rèn)為命名為VIE是國(guó)內(nèi)學(xué)界與業(yè)界對(duì)VIE一詞的錯(cuò)誤理解，并提出協(xié)議控制是一種更合適的稱呼。但本文重點(diǎn)并不在于分析概念，故而仍沿用這一稱呼。具體見劉燕.企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管困境及其突破路徑——以協(xié)議控制模式為分析對(duì)象[J].法商研究, 2012, (29)。

2.數(shù)據(jù)系筆者根據(jù)招股說(shuō)明書自行整理，招股說(shuō)明書來(lái)自SEC的EDGAR引擎，http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html

3.在國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的兩種方式中，VIE模式的原型為間接上市中的造殼模式。最終使得VIE模式大行其道的兩個(gè)關(guān)鍵監(jiān)管文件是2006年商務(wù)部聯(lián)合證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、工商總局、稅務(wù)總局發(fā)布的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(俗稱10號(hào)文)與2007年發(fā)改委聯(lián)合商務(wù)部發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)性目錄》的出臺(tái)。前者對(duì)返程投資設(shè)定了嚴(yán)格的審核程序，使得紅籌模式的設(shè)立成本飆升，并要求SPV的上市必須經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，后者對(duì)諸多的行業(yè)設(shè)立了外商投資限制。

4.在現(xiàn)有未退市的美國(guó)中概股中，2007年實(shí)現(xiàn)上市的企業(yè)有11家以VIE架構(gòu)上市。數(shù)據(jù)乃筆者自己統(tǒng)計(jì)。

5.陳麗風(fēng).論協(xié)議控制模式的法律監(jiān)管[D].華東政法大學(xué), 2012,(04).

6.梅新育.協(xié)議控制模式理當(dāng)終結(jié)[J].經(jīng)理人, 2011, (08): 106-108.

7.《商務(wù)部實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》第九條：對(duì)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)從交易的實(shí)質(zhì)內(nèi)容和實(shí)際影響來(lái)判斷并購(gòu)交易是否屬于并購(gòu)安全審查的范圍；外國(guó)投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式。

8.劉燕.企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管困境及其突破路徑——以協(xié)議控制模式為分析對(duì)象[J].法商研究, 2012, 29(05): 13-21.

9.《中華人民共和國(guó)最高人民法院民事判決書》(2002 民四終字第30號(hào))：“從雙方簽訂與履行合同的整個(gè)過(guò)程可以看出，當(dāng)事人對(duì)于法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定是明知的，雙方正是為了規(guī)避法律規(guī)定采用‘委托投資’的方式，使得華懋公司的投資行為表面上合法化。雙方行為屬于《民法通則》與《合同法》規(guī)定的‘以合法形式掩蓋非法目的’的行為”。

10.李德民.協(xié)議控制海外上市的法律風(fēng)險(xiǎn)分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué), 2012, (03).

11.鄭榮飛.協(xié)議控制模式境外上市中的控制協(xié)議及其違約風(fēng)險(xiǎn)分析[D].廈門大學(xué), 2014, (10).

12.以市值指標(biāo)衡量，均值檢驗(yàn)的P值為7%，即在5%的層面上接受原假設(shè)；以市盈率指標(biāo)衡量，均值檢驗(yàn)的P值為72%，即在10%的層面上接受原假設(shè)。即VIE上市企業(yè)與非VIE上市企業(yè)的估值并無(wú)顯著區(qū)別。

13.例如新浪微博的招股書中即表示：根據(jù)中國(guó)方面律師的意見，VIE架構(gòu)是合法合規(guī)的，但是也不能排除將來(lái)政策變動(dòng)使得VIE架構(gòu)的合法性受到影響。這類自我否定式的陳述其實(shí)并不能讓投資者切實(shí)的認(rèn)識(shí)到VIE架構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)。見新浪微博的招股說(shuō)明書http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1595761/000119312514147656/d652805d424b4.htm#rom652805_17。類似的表述在京東、阿里巴巴的招股書中也存在。

14.華泰聯(lián)合證券研究所的一份報(bào)告即指出，默認(rèn)合法是當(dāng)下對(duì)于VIE架構(gòu)最好的監(jiān)管選擇，而大量的企業(yè)招股說(shuō)明書也明確表示，VIE架構(gòu)被國(guó)內(nèi)監(jiān)管層默認(rèn)合法，并無(wú)法律風(fēng)險(xiǎn)。

15.根據(jù)學(xué)者劉燕(2013)的論述，證監(jiān)會(huì)曾于支付寶事件后發(fā)表《關(guān)于中國(guó)概念股及其對(duì)中國(guó)概念股的影響的報(bào)告》，其中稱：“VIE結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)能未滿足企業(yè)融資需求和產(chǎn)業(yè)政策對(duì)外商投資的限制。如果這些問(wèn)題無(wú)法有效得到解決，簡(jiǎn)單地否定VIE結(jié)構(gòu)，可能致使企業(yè)特別是新科技、新商業(yè)模式企業(yè)的融資需求不能得到滿足，甚至導(dǎo)致部分中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力的減弱”。見于劉燕.在“默認(rèn)合法”中爆發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)——協(xié)議控制-VIE模式下風(fēng)險(xiǎn)事件及案例述評(píng)[J].證券法苑, 2013,9(02)。

16.如在支付寶事件發(fā)生后，市場(chǎng)人士紛紛指責(zé)馬云不守誠(chéng)信，胡舒立即指責(zé)馬云“契約意味著誠(chéng)信。違背契約導(dǎo)致極大不公正，傷害企業(yè)之本。正因此，馬云此次錯(cuò)誤的代價(jià)，不僅是積累多年的個(gè)人國(guó)際聲譽(yù)，還包括阿里巴巴潛在的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展機(jī)遇”。 載于http://finance.ce.cn/sub/2011/zfbgq/gfgd/201108/02/t20110802_16611628.shtml ，最后訪問(wèn)于5月28日；劉強(qiáng)東亦表示：“少數(shù)人的不誠(chéng)信行為，需要全行業(yè)埋單！首當(dāng)其沖就是那些剛剛創(chuàng)業(yè)的達(dá)人……未來(lái)融資將會(huì)變得異常艱難！本來(lái)以為明年下半年才是電商最艱難的時(shí)刻，看來(lái)提前了！”載于http://money.163.com/11/0629/10/77N8PPJ100253B0H.html ，最后訪問(wèn)于5月28日。

17.最為直接地體現(xiàn)于新東方事件中。該事件中新東方公司一個(gè)普通的股權(quán)架構(gòu)調(diào)整被渾水質(zhì)疑為又一次VIE架構(gòu)下的資產(chǎn)侵吞，進(jìn)而使得SEC介入調(diào)查，造成新東方教育股價(jià)單日下跌43%。具體見于http://www.nbd.com.cn/features/127 。

18.Schindelheim D.Variable Interest Entity Structures in the People's Republic of China: Is Uncertainty for Foreign Investors Part of China's Economic Development Plan[J]， Cardozo J.Int'l & Comp.L.,2012, (21): 195-236.

19.參見http://www.uscc.gov/Research/risks-china’sinternet-companies-us-stock-exchanges-addendum-addedseptember-12-2014，最后訪問(wèn)于2015年1月20日。

20.[美]萊納·克拉克曼,亨利·漢斯曼.公司法剖析：比較與功能的視角[M].羅培新譯,法律出版社, 2012: 15.

21.六類協(xié)議如下：(1)貸款協(xié)議： 由WFOE貸款給VIE的股東，股東將資金注入VIE。(2)股權(quán)質(zhì)押協(xié)議：VIE股東將其持有VIE的股權(quán)完全質(zhì)押給WFOE。(3)獨(dú)家顧問(wèn)服務(wù)協(xié)議：由WFOE向VIE提供排他性的知識(shí)產(chǎn)權(quán)及技術(shù)顧問(wèn)服務(wù)，而后者以其全年稅前凈利潤(rùn)作為費(fèi)用支付給前者。(4)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議：此類協(xié)議一般會(huì)規(guī)定VIE公司資產(chǎn)的重大交易要由WFOE決定或者將國(guó)內(nèi)VIE的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)完全委托于WFOE。(5)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)協(xié)議：當(dāng)法律政策允許外資進(jìn)入VIE所在領(lǐng)域時(shí)，WFOE有優(yōu)先提出收購(gòu)VIE股權(quán)的權(quán)利。(6)投票權(quán)代理協(xié)議：VIE股東將其投票權(quán)委托于WFOE，WFOE實(shí)際上可以任命董事或者做出股東決議。

22.剩余索取權(quán)中典型的權(quán)利還有破產(chǎn)清算權(quán)，VIE協(xié)議并未涉及。

23.陳釗.信息與激勵(lì)經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].格致出版社, 2010, 30.

24.此處獨(dú)立機(jī)構(gòu)包括英美法系下獨(dú)立董事與大陸法系下的監(jiān)事會(huì)。羅斯.韋斯特菲爾德.賈菲等.公司理財(cái): Corporate finance[M].機(jī)械工業(yè)出版社, 2009: 52.

25.楊春寶.新浪模式法律評(píng)析.法律橋網(wǎng)，http://www.lawbridge.org/LAW/201212/2221535284496.html，訪問(wèn)于2015年1月26日。

26.支付寶全稱為中國(guó)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，原屬于阿里巴巴集團(tuán)下屬的支付寶電子商務(wù)有限公司(下簡(jiǎn)稱支付寶電商公司)的全資子公司，為支付寶在國(guó)內(nèi)的運(yùn)營(yíng)實(shí)體。

27.事實(shí)上，馬云與楊致遠(yuǎn)的私交一直甚好，楊致遠(yuǎn)擔(dān)任雅虎CEO期間對(duì)馬云言聽計(jì)從，這一點(diǎn)從雅虎在入資阿拉巴巴時(shí)簽訂的“永不辭退馬云”的條款，以及雅虎占股權(quán)比例40%而相應(yīng)的表決權(quán)僅為40%，阿里巴巴赴美上市后，楊致遠(yuǎn)依然是阿里巴巴集團(tuán)的董事之一可見。資料整理自《支付寶事件始末》，網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，http://money.163.com/14/0919/16/A6H3FNN4002551S7.html，訪問(wèn)于2015年5月28日。

28.具體而言，馬云通過(guò)以下兩步操作完成了資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移：第一步，2009年6月，浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司(馬云持股80%，其合伙人謝世煌持股20%)以1.67億向支付寶電子商務(wù)有限公司收購(gòu)支付寶70%股權(quán)；第二步，2010年8月浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司以1.65億向支付寶電子商務(wù)有限公司收購(gòu)支付寶剩余的30%股權(quán)。資料整理自《支付寶事件始末》，網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，http://money.163.com/14/0919/16/A6H3FNN4002551S7.html ，訪問(wèn)于2015年5月28日。

29.盡管事后馬云聲稱如此處理，是擔(dān)心央行會(huì)以支付寶是外資為由拒絕頒發(fā)第三方支付牌照，可是在央行的文件中只字未提協(xié)議控制，僅僅表明外資背景公司需要另外申請(qǐng)，而在兩次資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后支付寶已經(jīng)擺脫了“洋孩子”的身份，所以馬云以此解釋自己悍然撕毀VIE協(xié)議的行為說(shuō)服力并不大。央行的文件見于人民銀行頒布的《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》([2010]第2號(hào))第九條：外商投資支付機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、境外出資人的資格條件和出資比例等，由中國(guó)人民銀行另行規(guī)定，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。

30.鼎聯(lián)控股VIE結(jié)構(gòu)上市及退市的真相，計(jì)兮網(wǎng)，http://www.goingconcern.cn/article/5084， 訪問(wèn)于2015年1月29日。

31.2005～2008年之間，三家公司簽訂《上市合作協(xié)議》，約定各公司之間只存在合作關(guān)系不存在管理關(guān)系，各公司人財(cái)物獨(dú)立運(yùn)營(yíng)互不干涉，也即VIE協(xié)議涉及的利潤(rùn)返還、投票權(quán)代理的規(guī)定并不真正執(zhí)行。隨后在準(zhǔn)備VIE上市期間，有燕禹水務(wù)股東對(duì)協(xié)議中有關(guān)投票權(quán)代理的合同表示疑慮，認(rèn)為違反了已有的《上市合作協(xié)議》中所規(guī)定的互不干涉原則，但是鼎聯(lián)高新公司解釋VIE協(xié)議僅僅是用來(lái)讓美國(guó)投資者與監(jiān)管部門看的，并不真實(shí)執(zhí)行。

32.具體操作手法如下：第一步，將塞特雷特創(chuàng)始人程光排擠出鼎聯(lián)集團(tuán)與燕禹水務(wù)公司。趙萬(wàn)宗、董宇鵬二人憑借自己在鼎聯(lián)控股公司的控制地位，解除了塞特雷特創(chuàng)始人程光在鼎聯(lián)控股公司的CEO職位，同時(shí)以VIE協(xié)議中的股權(quán)代理協(xié)議為依據(jù)，炮制股東大會(huì)決議，解除了程光在燕禹水務(wù)公司的法定代表人職務(wù)，進(jìn)一步任命董鵬宇為燕禹水務(wù)的法定代表人。第二步，成立北京智水源科技有限公司。2014年1月，二者在北京注冊(cè)成立北京智水源科技有限公司(下簡(jiǎn)稱智水源科技公司)，趙董二人持股各達(dá)50%。第三步，憑借投票權(quán)代理協(xié)議炮制股東決議。同樣是憑借VIE協(xié)議中的投票權(quán)代理協(xié)議與董事之便，趙萬(wàn)宗和董鵬宇等先后于2014年2月與3月制作《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》與《股東會(huì)決議》，將燕禹公司自然人股東在燕禹公司的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓至智水源科技公司名下。至此，燕禹公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移完成。

33.現(xiàn)有可查的最權(quán)威的的說(shuō)法是，工信部在2003年發(fā)布的《電信產(chǎn)業(yè)分類目錄》中，將在線數(shù)據(jù)和交易處理業(yè)務(wù)規(guī)定為“交易處理業(yè)務(wù)(包括辦理銀行業(yè)務(wù)、股票買賣、票務(wù)買賣、拍賣商品買賣、費(fèi)用支付)、電子數(shù)據(jù)交換業(yè)務(wù)(一種把貿(mào)易或其它行政事務(wù)有關(guān)的信息和數(shù)據(jù)按統(tǒng)一規(guī)定的格式形成結(jié)構(gòu)化的事務(wù)處理數(shù)據(jù)，通過(guò)通信網(wǎng)絡(luò)在有關(guān)用戶的計(jì)算機(jī)之間進(jìn)行交換和自動(dòng)處理，完成貿(mào)易或其它行政事務(wù)的業(yè)務(wù))和網(wǎng)絡(luò)/電子設(shè)備數(shù)據(jù)處理業(yè)務(wù)(通過(guò)通信網(wǎng)絡(luò)傳送，對(duì)連接到通信網(wǎng)絡(luò)的電子設(shè)備進(jìn)行控制和數(shù)據(jù)處理的業(yè)務(wù))”。

34.近期新三板的火爆以及暴風(fēng)科技回歸A股引發(fā)的狂潮使得拆除VIE架構(gòu)的討論甚囂塵上，但是導(dǎo)致VIE架構(gòu)產(chǎn)生的原因并未徹底消除，一旦A股的狂熱風(fēng)暴過(guò)去，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資與投資限制的悖論就會(huì)再次產(chǎn)生，所以，輕易下結(jié)論VIE已經(jīng)成為歷史未免有些不切實(shí)際。

35.同注8。

36.鑒于VIE模式本身結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)只要求利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到上市公司，而非股權(quán)控制，企業(yè)間可以采取“名義上利潤(rùn)合流，事實(shí)中各自經(jīng)營(yíng)”的方式粉飾報(bào)表，借以實(shí)現(xiàn)上市。鼎聯(lián)控股事件首次展現(xiàn)了這一風(fēng)險(xiǎn)，而同時(shí)業(yè)內(nèi)人士也表示該種方式并不少見。見鼎聯(lián)控股股東內(nèi)訌曝光 疑涉虛假VIE捆綁上市，網(wǎng)易科技，http://tech.163.com/14/1106/01/AAB39BHH000915BF.html。

37.比如阿里巴巴的上市案例中，馬云一方面是其境內(nèi)五個(gè)VIE實(shí)體的第一大股東(持股達(dá)80%，另一個(gè)持股20%的大股東是馬云創(chuàng)業(yè)伊始的合伙人謝世煌)，又通過(guò)合伙人制度牢牢地掌控了集團(tuán)的控制權(quán)。資料來(lái)源于阿里巴巴的招股說(shuō)明書，http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514347620/d709111d424b4.htm#toc709111_11 ，最后訪問(wèn)于2015年6月2日。類似地，劉強(qiáng)東通過(guò)A、B股制度掌握了京東上市主體的實(shí)際控制權(quán)，同時(shí)也是境內(nèi)VIE的大股東(持股45%，另外一個(gè)持股55%的股東是京東的副總裁)，信息來(lái)自于京東上市的招股說(shuō)明書，http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1549802/000104746914009683/a2222411z424b4.htm， 最后訪問(wèn)于2015年6月2日。

38.具體而言，可以有兩種形式：一種是VIE的實(shí)際控制人在上市主體中任職高管，如鼎聯(lián)控股中，境內(nèi)三個(gè)VIE實(shí)體之一塞特雷特公司的創(chuàng)始人程高即在上市主體中擔(dān)任CEO的職位，見注釋27。另一種則是VIE的實(shí)際控制人在上市主體中有股權(quán)利益，如新浪微博境內(nèi)VIE的實(shí)際控制人曹國(guó)偉即持有上市主體1.3%的股權(quán)，見新浪微博的招股說(shuō)明書，http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1595761/000119312514147656/d652805d424b4.htm#rom652805_17，最后訪問(wèn)于2015年6月1日。