加快推動我國區(qū)域性股權(quán)交易市場建設(shè)研究——從海峽股權(quán)交易中心的實(shí)

□ 陳德富 劉偉平

一、我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展

（一）我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展歷程

根據(jù)2012年8月中國證監(jiān)會下發(fā)的 《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見(試行)》，目前我國多層次資本市場體系包括四個(gè)層次：第一層次是滬深證券交易所的主板市場（包括中小企業(yè)板），又稱“一板”；第二層次是深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板，又稱“二板”；第三層次是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司， 又稱“新三板”，即“三板”，是我國全國性場外市場；第四層次即區(qū)域性股權(quán)交易市場，由各省市區(qū)的股權(quán)交易所（中心）構(gòu)成，又稱“四板”，是我國區(qū)域性場外市場，即為本省級行政區(qū)劃內(nèi)中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場。

我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的獨(dú)立出現(xiàn)及發(fā)展始于2008年天津股權(quán)交易所的成立，天津股權(quán)交易所的成立開創(chuàng)了我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的先河。但我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的真正發(fā)展則始于2011年國務(wù)院開始清理整頓各類交易所之后。2011年11月和2012年7月，國務(wù)院和國務(wù)院辦公廳先后出臺《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所、切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國發(fā)〔2011〕38號）和《關(guān)于清理整頓各類交易場所的實(shí)施意見》（國辦發(fā)〔2012〕37號），對包括地方股權(quán)交易市場在內(nèi)各類交易所進(jìn)行清理整頓。以此同時(shí)，中國證監(jiān)會也想借助次此交易所清理整頓之機(jī)，規(guī)范發(fā)展我國區(qū)域性股權(quán)交易市場。2012年5月，中國證監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，首次從政策層面對區(qū)域性股權(quán)交易市場的行政監(jiān)管、市場定位、功能定位、基本交易規(guī)則、投資者、證券公司參與等做了基本規(guī)定，標(biāo)志著我國區(qū)域性股權(quán)交易市場在政策層面得到正名。2012年8月，中國證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見(試行)》（中國證監(jiān)會公告〔2012〕20號），證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場建設(shè)正式開閘。隨著區(qū)域性股權(quán)交易市場在政策層面的正名及對證券公司的開放，我國區(qū)域性股權(quán)交易市場進(jìn)入快速發(fā)展階段，各地區(qū)域性股權(quán)交易市場陸續(xù)成立或開始籌建。2013年8月，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見》首次提出將區(qū)域性股權(quán)交易市場納入我國多層次資本市場體系，標(biāo)志著我國區(qū)域性股權(quán)交易市場正式成為我國多層次資本市場有機(jī)組成部分。截至2014年8月末，我國已建成或正在籌建的區(qū)域性股權(quán)交易市場共32家，其中：正式開業(yè)運(yùn)營29家，正在籌建3家（，累計(jì)掛牌（展示）企業(yè)近2萬家。在分布上，覆蓋我國36個(gè)省市自治區(qū)和計(jì)劃單列市中的32個(gè)（河南、云南、寧夏和寧波是否籌建尚不明確），其中：西藏和四川共建區(qū)域性股權(quán)交易市場即成都（川藏）股權(quán)交易中心，廣東（不包括深圳）有2家區(qū)域性股權(quán)交易市場，其他省市自治區(qū)和計(jì)劃單列市各1家。從市場定位來看，各地區(qū)域股權(quán)交易中心主要是為企業(yè)搭建投融資服務(wù)平臺，不單純以盈利為目的，具備一定的社會服務(wù)職能。從發(fā)展模式來看，深圳前海股權(quán)交易中心采取的是互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，企業(yè)免費(fèi)進(jìn)入。各區(qū)域股權(quán)交易中心積極開展金融衍生等綜合融資服務(wù)，如股權(quán)質(zhì)押融資、發(fā)行私募債等。

表1 各地股權(quán)交易市場建設(shè)情況（截至2014年8月末）

（二）我國區(qū)域性股權(quán)交易市場制度

在區(qū)域性股權(quán)交易市場內(nèi)部分層上，各地方股權(quán)交易市場進(jìn)行了積極探索，目前我國大部分區(qū)域性股權(quán)交易市場對市場進(jìn)行內(nèi)部分層。 其中，最常見的是根據(jù)企業(yè)法律形式（股份公司或有限責(zé)任公司（合伙企業(yè)）及是否需要中介機(jī)構(gòu)推薦和持續(xù)督導(dǎo)的維度將市場分為掛牌交易板和掛牌展示板，具體板塊名稱各區(qū)域性股權(quán)交易市場有所不同。以此同時(shí)，部分區(qū)域性股權(quán)交易市場在掛牌交易板塊基礎(chǔ)上進(jìn)一步分層，如天津股權(quán)交易所采取“雙層次、多板塊”市場架構(gòu)，設(shè)立三大板塊、五個(gè)市場，即傳統(tǒng)行業(yè)板（全國市場、區(qū)域市場）、科技創(chuàng)新板（全國市場），重慶股份轉(zhuǎn)讓中心分為優(yōu)先市場、標(biāo)準(zhǔn)市場、新興市場、企業(yè)展示板。在企業(yè)準(zhǔn)入門檻上，各區(qū)域性股權(quán)交易市場對掛牌展示板對企業(yè)準(zhǔn)入基本無門檻，只要企業(yè)有愿意，無論企業(yè)法律形式如何都可掛牌，但各區(qū)域性股權(quán)交易市場對掛牌交易板企業(yè)準(zhǔn)入門檻并非完全一致。在企業(yè)法律形式上，要求為非上市股份有限公司，存續(xù)期滿1年或2年，在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況上，各區(qū)域性股權(quán)交易市場有高有低，如天津股權(quán)交易所要求較高，而上海、浙江、重慶等區(qū)域性股權(quán)交易市場沒有財(cái)務(wù)要求。在投資者準(zhǔn)入門檻上，各區(qū)域性股權(quán)交易市場普遍采用投資者適當(dāng)性制度，但在具體準(zhǔn)入門檻有所不同。一般機(jī)構(gòu)投資者要求注冊資本或凈資產(chǎn)不低于100萬元人民幣，個(gè)人投資者資產(chǎn)門檻為10-100萬不等且要求一定年限的證券投資經(jīng)驗(yàn)。在掛牌企業(yè)核準(zhǔn)上，各區(qū)域性股權(quán)交易市場對企業(yè)在掛牌交易板掛牌基本采取“機(jī)構(gòu)推薦+審核”的方式，而企業(yè)在掛牌展示板掛牌采取完備性審核或注冊制。在交易制度上，除天津股權(quán)交易所引入做市商制度采取 “集合競價(jià)+報(bào)價(jià)商雙向報(bào)價(jià)+協(xié)商定價(jià)”混合型交易定價(jià)模式外，其他正式運(yùn)營的區(qū)域性股權(quán)交易市場均遵守國家相關(guān)政策規(guī)定，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓和“T+5”的方式。在區(qū)域性股權(quán)交易市場的監(jiān)管上，依據(jù)國家相關(guān)政策規(guī)定由當(dāng)?shù)厥〖壢嗣裾男斜O(jiān)管職責(zé)，目前各地一般由省級金融辦負(fù)責(zé)監(jiān)管。

二、海峽股權(quán)交易中心的建設(shè)實(shí)踐

（一）海峽股權(quán)交易中心建設(shè)情況

海峽股權(quán)交易中心作為福建省區(qū)域性股權(quán)交易市場，最早源自海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)。2011年10月26日，海峽股權(quán)交易所經(jīng)福建省人民政府批準(zhǔn)在平潭綜合實(shí)驗(yàn)區(qū)正式注冊成立。2012年9月，海峽股權(quán)交易所在原有股東福建省產(chǎn)權(quán)交易中心的基礎(chǔ)上進(jìn)行增資擴(kuò)股并正式更名為海峽股權(quán)交易中心，興業(yè)證券成為海峽股權(quán)交易中心并列第一大股東和經(jīng)營主體。2013年7月，興業(yè)證券通過受讓福建省產(chǎn)權(quán)交易中心部分股權(quán)，成為海峽股權(quán)交易中心第一大股東和經(jīng)營主體。2013年7月18日，海峽股權(quán)交易中心正式開業(yè)運(yùn)營。開業(yè)以來，海峽股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)、會員及融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2014年8月末，累計(jì)掛牌企業(yè)791家，其中掛牌交易企業(yè)29家、掛牌展示企業(yè)757家，臺資企業(yè)5家，掛牌企業(yè)遍布福建省9個(gè)設(shè)區(qū)市數(shù)十個(gè)行業(yè)；會員90家；融資金額突破11億元。

在此期間，海峽股權(quán)交易中心建設(shè)得到了福建省各級政府和相關(guān)部門政策的積極支持和大力推動。2013年12月31日，中共福建省委下發(fā)的《2014年全省深化重點(diǎn)領(lǐng)域改革方案》，明確把海峽股權(quán)交易中心建設(shè)列入2014年全省深化重點(diǎn)領(lǐng)域改革的重要舉措之一。2014年1月29日，福建省人民政府辦公廳出臺《關(guān)于推進(jìn)海峽股權(quán)交易中心建設(shè)的若干意見》，進(jìn)一步明確和拓寬了海峽股權(quán)交易中心的市場功能，并對海峽股權(quán)交易中心發(fā)展實(shí)施政策扶持。 以此同時(shí)福建各設(shè)區(qū)市、 縣政府及相關(guān)部門也紛紛出臺相關(guān)扶持政策，通過財(cái)政獎勵(lì)、稅收優(yōu)惠等措施推動當(dāng)?shù)仄髽I(yè)到海峽股權(quán)交易中心掛牌融資。這些政策的出臺，為海峽股權(quán)交易中心建設(shè)營造了良好的政策環(huán)境， 有效推動了福建區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展。

（二）市場定位和制度設(shè)計(jì)

1.市場功能定位

海峽股權(quán)交易中心作為福建區(qū)域性股權(quán)交易市場，在市場功能定位上創(chuàng)造性提出建設(shè)“五大平臺”的功能定位。2014年1月出臺的《福建省人民政府辦公廳關(guān)于推進(jìn)海峽股權(quán)交易中心建設(shè)的若干意見》，明確海峽股權(quán)交易中心建設(shè)多要素登記托管與交易平臺、建設(shè)中小微企業(yè)信用服務(wù)平臺、建設(shè)中小微企業(yè)綜合融資服務(wù)平臺、建設(shè)對接境內(nèi)外資本市場平臺、建設(shè)兩岸金融合作先行先試平臺等“五大平臺”的市場功能定位?！拔宕笃脚_”建設(shè)的提出，對拓寬區(qū)域性股權(quán)交易市場功能，推動區(qū)域性股權(quán)交易市場向縱深發(fā)展具有重要意義。

2.市場內(nèi)部分層

在市場內(nèi)部分層上，海峽股權(quán)交易中心構(gòu)建了三大板塊，即掛牌交易板塊、掛牌展示板塊和臺資企業(yè)板塊。其中：掛牌交易板塊提供掛牌展示、股權(quán)托管、股權(quán)交易、融資服務(wù)等，企業(yè)需要經(jīng)過推薦商、會計(jì)師和律師事務(wù)所等專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供專案服務(wù)和材料制作；掛牌展示板塊面向省市重點(diǎn)后備企業(yè)及有展示需求的企業(yè)，提供品牌展示、股權(quán)托管、融資服務(wù)等，企業(yè)不需要專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行專案材料制作；臺資企業(yè)板塊為臺資企業(yè)提供展示、交易、融資服務(wù)，推動兩岸掛牌企業(yè)互認(rèn)及兩岸轉(zhuǎn)板，創(chuàng)設(shè)臺資企業(yè)指數(shù)。

3.企業(yè)準(zhǔn)入門檻

掛牌交易板塊、掛牌展示板塊和臺資企業(yè)板塊三個(gè)板塊的企業(yè)準(zhǔn)入條件有所不同。對于在掛牌交易板塊掛牌的企業(yè)，從企業(yè)法律形式上看，要求非上市股份有限公司； 從企業(yè)設(shè)立年限來看，要求存續(xù)期滿一年；從企業(yè)股東人數(shù)來看，要求企業(yè)股東不超過200人；從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況來看，要求股本總額及經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)均不少于500萬元。對于在掛牌展示板塊掛牌的企業(yè)，對企業(yè)法律形式、設(shè)立年限、股東人數(shù)、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等沒有任何要求，合伙企業(yè)、有限責(zé)任公司、非上市股份有限公司都可以掛牌。對于在臺資企業(yè)板塊掛牌的企業(yè)，目前除要求是臺資企業(yè)外，其他與掛牌展示板塊一樣，無需任何條件。

4.投資者適當(dāng)性制度

機(jī)構(gòu)投資者要求注冊資本不低于人民幣100萬元的企業(yè)法人或合伙人實(shí)繳出資總額不低于人民幣100萬元的合伙企業(yè)。對個(gè)人投資者適當(dāng)要求主要是資金限制和投資經(jīng)驗(yàn)要求，即其托管在證券公司的資產(chǎn)或由銀行出具證明的資產(chǎn)總額不低于人民幣30萬元和具有2年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)。

5.交易制度

在交易方式、交易頻率和股東人數(shù)方面，海峽股權(quán)交易中心嚴(yán)格遵守國家政策相關(guān)規(guī)定，采取“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”及“T+5”的方式，同時(shí)證券持有人數(shù)不能超過200人。

6.信息披露制度

目前海峽股權(quán)交易中心對掛牌交易板塊、掛牌展示板塊和臺資企業(yè)板塊信息披露要求有所不同。其中：掛牌交易企業(yè)信息披露內(nèi)容和形式要求比較嚴(yán)格，需對掛牌前公開披露信息、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告進(jìn)行公開信息披露；掛牌展示企業(yè)（包括臺資企業(yè)），信息披露內(nèi)容和形式要求比較低，信息披露內(nèi)容上僅要求披露企業(yè)一些基本信息，如成立日期、注冊資本、注冊地、營業(yè)范圍、主營業(yè)務(wù)、所屬行業(yè)、行業(yè)概況等等，其余內(nèi)容由企業(yè)自主決定是否對外披露。

（三）服務(wù)中小微企業(yè)的探索

海峽股權(quán)交易中心開業(yè)以來， 采取各種措施，加強(qiáng)中小微企業(yè)綜合融資服務(wù)。采取了中小企業(yè)私募債、定向增資、銀行授信、引進(jìn)私募股權(quán)投資、委托債權(quán)投資、股權(quán)質(zhì)押融資等一系列融資方式和手段，拓寬中小微企業(yè)直接和間接融資渠道，探索解決中小微企業(yè)融資難、融資貴問題。截至2014年8月末，海峽股權(quán)交易中心為企業(yè)融資突破11億元，達(dá)11.09億元，其中：私募股權(quán)融資2.45億元，私募債券融資達(dá)4.6億元，與13家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，合計(jì)授信205億，15家掛牌企業(yè)獲得銀行授信突破2.27億元。在全國區(qū)域性股權(quán)交易市場率先推出債權(quán)委托投資項(xiàng)目，融資金額5500萬元。與銀行合作推動掛牌企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，目前已有1家銀行股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)正式啟動， 正與多家掛牌企業(yè)對接，預(yù)計(jì)近期將取得突破。同時(shí)加快推動與政府相關(guān)部門合作構(gòu)建“小微企業(yè)發(fā)債增信資金池”為小微企業(yè)利用債務(wù)工具融資提供增信。此外，為解決中小微企業(yè)缺信用、缺信息導(dǎo)致的融資難、融資貴問題，海峽股權(quán)交易在全國率先提出建設(shè)中小微企業(yè)信用服務(wù)平臺建設(shè)，探索中小微企業(yè)信用信息服務(wù)，目前相關(guān)工作正在積極推動。

三、我國區(qū)域股權(quán)交易市場發(fā)展存在的問題

（一）區(qū)域性股權(quán)交易市場競爭問題

我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的競爭問題主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。一是全國性場外市場與區(qū)域性場外市場間的競爭問題。即各地區(qū)域性股權(quán)交易市場與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)存在的競爭問題。由于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在企業(yè)準(zhǔn)入門檻等方面與區(qū)域性股權(quán)交易市場差異不明顯，加上其作為全國性場外市場在影響力及交易制度等方面具有不可比擬的優(yōu)勢，因此，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的全國擴(kuò)容，對剛剛起步的我國區(qū)域性股權(quán)交易市場造成嚴(yán)重沖擊。二是區(qū)域性股權(quán)交易市場間的競爭問題。主要包括區(qū)域內(nèi)多家區(qū)域性股權(quán)交易市場之間的競爭以及區(qū)域外股權(quán)交易市場與區(qū)域內(nèi)股權(quán)交易市場之間的競爭。以福建為例，不僅省內(nèi)的海峽股權(quán)交易中心與廈門兩岸股權(quán)交易中心存在競爭，而且省外區(qū)域性股權(quán)交易市場如天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心強(qiáng)勢介入福建市場，與福建本地區(qū)域性股權(quán)交易市場存在競爭。三是區(qū)域性股權(quán)交易市場與券商柜臺市場間的競爭問題。由于區(qū)域性股權(quán)交易市場與券商柜臺市場同屬私募市場，在產(chǎn)品、交易制度等方面存在同質(zhì)性，導(dǎo)致這兩類市場間存在競爭問題。區(qū)域性股權(quán)交易市場的過度競爭問題，不利于我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展和培育，將對剛剛起步的我國區(qū)域性股權(quán)交易市場造成負(fù)面影響。

（二）缺乏頂層設(shè)計(jì)，法律法規(guī)和市場制度有待進(jìn)一步完善和規(guī)范

目前，我國尚未正式出臺有關(guān)場外市場發(fā)展的統(tǒng)一規(guī)劃，同時(shí)區(qū)域性股權(quán)交易市場相關(guān)法律法規(guī)體系不完善，目前相關(guān)法規(guī)主要有《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實(shí)施意見》及證監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》等，相關(guān)立法缺失，甚至沒有法規(guī)性指導(dǎo)條款，導(dǎo)致我國區(qū)域性股權(quán)市場面臨法律地位不明確的尷尬境地，其合法性一定程度上存疑。此外，由于目前相關(guān)法規(guī)僅從框架性對市場制度進(jìn)行規(guī)范，尚未涉及具體細(xì)節(jié)問題，各區(qū)域性股權(quán)交易市場各自為政，依據(jù)當(dāng)?shù)貐^(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展規(guī)劃制定市場準(zhǔn)入門檻、資者適當(dāng)性制度、信息披露規(guī)則等市場制度，導(dǎo)致各區(qū)域性股權(quán)交易市場內(nèi)部分層、企業(yè)和投資者準(zhǔn)入門檻、信息披露內(nèi)容及形式上參差不齊，給監(jiān)管帶來一定的負(fù)面影響。

（三）交易制度設(shè)計(jì)和股東人數(shù)限制不合理

目前國際上資本市場典型的交易制度主要分為兩類，即指令驅(qū)動的競價(jià)制度與報(bào)價(jià)驅(qū)動的做市商制度。一般來說，低端市場由于企業(yè)發(fā)展未成熟，證券價(jià)值較低，交易活躍性相對較差，較適合做市商制度； 而高端市場則更適合競價(jià)制度，相當(dāng)一部分發(fā)達(dá)的場外交易市場實(shí)行做市商制度為主、競價(jià)制度為輔的混合型交易模式。以美國為例，做市商制度對美國場外市場發(fā)展起到重要作用。目前，我國全國性場外市場，即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價(jià)方式或證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式。但是區(qū)域性股權(quán)交易市場根據(jù)政策規(guī)定不得采取包括集合競價(jià)、連續(xù)競價(jià)、電子撮合、匿名交易、做市商等在內(nèi)的集中交易方式進(jìn)行交易，僅允許采用協(xié)議方式進(jìn)行交易，加上區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌企業(yè)股東不得超過200人的限制，導(dǎo)致區(qū)域性股權(quán)交易市場交投蕭條、投融資平臺效應(yīng)難以發(fā)揮。以海峽股權(quán)交易中心為例，截至2014年8月末，股權(quán)交易成交數(shù)量僅為158萬股，成交金額564.56萬元。各地區(qū)域性股權(quán)交易市場為了活躍市場，通過降低投資者準(zhǔn)入門檻換取市場流動性，這不僅為我國區(qū)域性股權(quán)交易市場埋下隱患，也不利我國區(qū)域性股權(quán)交易市場長遠(yuǎn)發(fā)展。

（四）區(qū)域性股權(quán)交易市場監(jiān)管體系不健全

雖然，目前我國已明確由省級人民政府履行各地區(qū)域性股權(quán)交易市場監(jiān)管職責(zé)，但是從各地區(qū)域性股權(quán)交易市場監(jiān)管實(shí)踐來看，還存在多頭監(jiān)管、監(jiān)管體系不健全等問題。從各地區(qū)域性股權(quán)交易市場的監(jiān)管主體來看，大部分是由授權(quán)省級金融辦履行監(jiān)管職責(zé)，但是由于各地國資系統(tǒng)廣泛參股本區(qū)域性股權(quán)交易市場，其對所參股區(qū)域性股權(quán)交易市場也存在一定監(jiān)管權(quán)力，這種多頭監(jiān)管容易由于各方利益問題引發(fā)監(jiān)管沖突，進(jìn)而導(dǎo)致由于監(jiān)管混亂、重復(fù)監(jiān)管等造成的監(jiān)管效率低下的問題。以此同時(shí)，由于我國長期以來金融監(jiān)管權(quán)歸屬于中央政府，導(dǎo)致地方金融監(jiān)管權(quán)弱化。雖然，近年來我國各地陸續(xù)成立金融辦，但對于地方金融監(jiān)管體系法律法規(guī)還不健全，區(qū)域性股權(quán)交易市場剛剛起步，相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)體系亟待進(jìn)一步健全完善。

四、加快推動我國區(qū)域性股權(quán)交易市場建設(shè)的對策和建議

（一）明確區(qū)域性股權(quán)交易市場法律地位，進(jìn)一步做好頂層設(shè)計(jì)和規(guī)劃

一是完善區(qū)域性股權(quán)交易市場相關(guān)法律法規(guī)體系。抓住此次《證券法》修法的契機(jī)，將區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展納入《證券法》中，明確其法律地位、市場功能以及參與主體的權(quán)責(zé)，同時(shí)加快出臺區(qū)域性股權(quán)交易市場管理辦法。從而使區(qū)域性股權(quán)交易市場在明確的法律邊界內(nèi)拓展和創(chuàng)新相關(guān)業(yè)務(wù)，規(guī)范市場行為，加快發(fā)展步伐，更好地為中小微企業(yè)提供服務(wù)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，同時(shí)使市場參與者對區(qū)域性股權(quán)交易市場與滬深主板市場、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)間形成明晰認(rèn)識和預(yù)期。二是加強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)交易市場的頂層設(shè)計(jì)。在國家層面對區(qū)域性股權(quán)交易市場進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，建立全國統(tǒng)一的區(qū)域性股權(quán)交易市場業(yè)務(wù)規(guī)劃、市場制度和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。正確處理全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)交易市場競合關(guān)系，形成差異化的市場定位，為區(qū)域性股權(quán)交易提供發(fā)展空間。同時(shí)加快制定出臺區(qū)域性股權(quán)交易市場與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及滬深交易所在內(nèi)的各層次資本市場間的互聯(lián)規(guī)范的轉(zhuǎn)板機(jī)制的專門規(guī)則，促進(jìn)區(qū)域性股權(quán)交易市場與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及滬深交易所協(xié)同發(fā)展。此外，在區(qū)域性股權(quán)交易市場頂層設(shè)計(jì)及統(tǒng)籌規(guī)劃上，要為各地區(qū)域性股權(quán)交易市場聯(lián)網(wǎng)及整合預(yù)留政策空間。

（二）完善區(qū)域性股權(quán)交易市場體系，建立有效銜接的轉(zhuǎn)板制度

一是完善區(qū)域性股權(quán)交易市場體系。從國外成熟資本市場的發(fā)展歷程來看，為滿足處于不同發(fā)展階段企業(yè)的不同融資需求以及不同投資主體不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資需求，一般資本市場多層次架構(gòu)，不僅整個(gè)資本市場具有多層次性，而且各層市場內(nèi)部也具有一定層次性。 以美國為例， 場外市場包括電子公告板柜臺市場（OTCBB）、粉單市場（Pink Sheets）和私募證券交易市場（PORTAL）三個(gè)市場層級，而在三個(gè)市場層級內(nèi)部又分為多個(gè)層級。 如粉單市場（Pink Sheets）按照市場監(jiān)管和信息披露維度分為三個(gè)市場層級，即OTCQX、OTCQB和OTCPINK。其中：OTCQX針對的是場外市場中的較大型企業(yè)，通過OCTQX系統(tǒng)交易和監(jiān)控，必須滿足OTCQX的信息披露要求。OTCQB主要是針對類似OTCBB市場目標(biāo)企業(yè)，滿足向SEC注冊和財(cái)務(wù)披露要求的企業(yè)。OTCPINK為初級市場，只要滿足國際財(cái)務(wù)規(guī)范和OTC市場集團(tuán)披露要求的，就可以進(jìn)行報(bào)價(jià)交易。目前我國多層次資本市場架構(gòu)已基本明確，而大部分地方區(qū)域性股權(quán)交易市場內(nèi)部也具有一定層次性，但各地劃分不一樣。因此，我國區(qū)域性股權(quán)交易市場， 要充分借鑒美國資本市場分層模式，從國家層面對區(qū)域性股權(quán)交易市場內(nèi)部分層進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃設(shè)計(jì)，并對區(qū)域性股權(quán)交易市場內(nèi)部各層級市場的企業(yè)準(zhǔn)入條件、交易制度、信息披露制度等制定出臺相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。

二是健全區(qū)域性股權(quán)交易市場轉(zhuǎn)板制度。目前各國或地區(qū)場外交易市場與創(chuàng)業(yè)板市場、交易所市場之間一般都存在明確的轉(zhuǎn)板制度。以美國為例，場外市場與交易市場主要是電子公告板柜臺市場（OTCBB）與納斯達(dá)克（NASDQ）、美國證券交易所之間實(shí)行明確的轉(zhuǎn)板制度，而場外市場之間，即粉單市場與電子公告板柜臺市場之間也經(jīng)?；ハ嗔鲃印?轉(zhuǎn)板方式上有主動申請和強(qiáng)制轉(zhuǎn)板，一般意義上，升板采用自愿原則，降板采用強(qiáng)制原則。轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)加上嚴(yán)格的退市制度使位于金字塔塔尖企業(yè)質(zhì)量能過優(yōu)勝劣汰的機(jī)制得到有效保證。雖然，目前我國轉(zhuǎn)板制度已明確在通過國務(wù)清理整頓驗(yàn)收的區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌的企業(yè)，符合掛牌條件的，可以申請?jiān)谌珖煞蒉D(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓股份，但區(qū)域性股權(quán)交易市場轉(zhuǎn)板制度還有待進(jìn)一步健全。因此，一方面，要在區(qū)域性股權(quán)交易市場分板分層的基礎(chǔ)上構(gòu)建雙向流動的轉(zhuǎn)板機(jī)制；另一方面，要進(jìn)一步健全區(qū)域性股權(quán)交易市場與全國性資本市場（包括滬深交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）間的有效銜接機(jī)制，實(shí)行自愿升板和強(qiáng)制降板的轉(zhuǎn)板制度， 并在各地區(qū)域性股權(quán)交易掛牌的企業(yè)，符合條件的可轉(zhuǎn)板到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或到主板市場上市，同時(shí)主板市場退市企業(yè)可選擇轉(zhuǎn)至各地區(qū)域性股權(quán)交易市場，為主板市場上市企業(yè)提供一條退出渠道。

三是盡快引入做市商制度。從國外場外市場發(fā)展來看，做市商制度是場外市場的核心，有效活躍了市場。以美國為例，納斯達(dá)克（NASDAQ，2006年注冊為交易所市場）、電子公告板柜臺市場（OTCBB）、粉單市場（Pink Sheets）核心是做市商制度，做市商通過雙邊報(bào)價(jià)架起了投資者和掛牌公司的紐帶，同時(shí)做市商交易通過對企業(yè)估值分析、研究、宣傳等方式有效減少價(jià)差和活躍市場交易。因此，為促進(jìn)市場交投活躍，我國區(qū)域性股權(quán)交易市場要在市場內(nèi)部分層的基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)際引進(jìn)做市商等交易制度，同時(shí)要加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)（做市商）培育，為市場做市提供基礎(chǔ)。

（三）建立和完善以自律監(jiān)管為主、中央和地方協(xié)作監(jiān)管為輔的區(qū)域性股權(quán)交易市場監(jiān)管體系

一是構(gòu)建以自律監(jiān)管為主、中央和地方協(xié)作監(jiān)管為輔的監(jiān)管制度。從各國對資本市場的監(jiān)管制度來看，主要分為：集中型監(jiān)管制度（立法監(jiān)管與政府監(jiān)管相結(jié)合）、中間型監(jiān)管制度（政府監(jiān)管與自律組織監(jiān)管相結(jié)合）、自律型監(jiān)管制度（通過行業(yè)自律組織對成員進(jìn)行規(guī)范、約束），其中為適應(yīng)多層次資本市場的發(fā)展，中間型的監(jiān)管模式越來越普遍?？紤]到我國區(qū)域性股權(quán)交易市場數(shù)量眾多（基本“一省一家”），且各地具體情況存在差異，監(jiān)管工作量和難度大，加上區(qū)域性股權(quán)交易市場的參與主體情況較復(fù)雜，進(jìn)入門檻較低，潛在風(fēng)險(xiǎn)較多，如果僅僅依靠政府的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或地方政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，那么將導(dǎo)致監(jiān)管成本上升、效率降低。從美國經(jīng)驗(yàn)來看，場外市場的監(jiān)管主要由全美證券商協(xié)會等行業(yè)自律性組織進(jìn)行直接管理，政府則實(shí)行間接管理。這種監(jiān)管模式，使得美國場外市場監(jiān)管成本和效率大幅下降。因此，我國區(qū)域性股權(quán)交易市場應(yīng)充分借鑒美國場外市場監(jiān)管模式，構(gòu)建以自律監(jiān)管為主、中央和地方協(xié)作監(jiān)管為輔的監(jiān)管制度，即由中國證券業(yè)協(xié)會或單獨(dú)成立區(qū)域性股權(quán)交易市場協(xié)會及地方協(xié)會進(jìn)行直接自律管理，同時(shí)由證監(jiān)會和地方政府進(jìn)行間接的協(xié)作監(jiān)管。二是建立和完善中央與地方的協(xié)作監(jiān)管機(jī)制。目前我國區(qū)域性股權(quán)交易市場剛剛起步，其發(fā)展離不開地方政府的支持和推動，同時(shí)加強(qiáng)市場監(jiān)管，防范市場風(fēng)險(xiǎn)也離不開地方政府。因此，一方面，要充分調(diào)動地方政府積極性、 賦予地方政府相應(yīng)權(quán)利，同時(shí)還應(yīng)賦予其承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，特別是對區(qū)域性股權(quán)交易市場加強(qiáng)監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，為進(jìn)一步規(guī)范區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展，健全我國多層次資本市場，需要將區(qū)域性股權(quán)交易市場納入證監(jiān)會監(jiān)管范疇， 確保全國上下一盤棋，區(qū)域性市場和全國性市場協(xié)同發(fā)展。三是加強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)交易市場監(jiān)管制度建設(shè)。建立和完善我國域性股權(quán)交易市場監(jiān)管相關(guān)法律法規(guī)體系，為加強(qiáng)市場監(jiān)管奠定基礎(chǔ)。我國區(qū)域性股權(quán)交易市場監(jiān)管的法律法規(guī)體系包括兩個(gè)層面，即全國法律法規(guī)體系和地方法律法規(guī)體系。 一方面，證監(jiān)會及中國證券業(yè)協(xié)會或成立的區(qū)域性股權(quán)交易市場協(xié)會作為區(qū)域性股權(quán)交易市場的全國性監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律機(jī)構(gòu)要從國家層面完善區(qū)域性股權(quán)交易市場包括自律監(jiān)管在內(nèi)的監(jiān)管相關(guān)法律法規(guī)體系。另一方面，地方政府作為區(qū)域性股權(quán)交易市場的地方監(jiān)管主體，要建立和完善當(dāng)?shù)貐^(qū)域性股權(quán)交易市場監(jiān)管相關(guān)法律法規(guī)體系，切實(shí)履行監(jiān)管職責(zé)，防范市場風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)當(dāng)?shù)貐^(qū)域性股權(quán)交易市場規(guī)范、健康發(fā)展。

［1］James L.Hamilton Marketplace Organization and Marketability: NASDAQ, the Stock Exchange, and the National Market System,1978(02).

［2］Roger D. Huang. Hans R. Stoll Dealer versus auction markets: A paired comparison of execution costs on NASDAQ and the NYSE,1996(03).

［3］胡經(jīng)生：《證券場外交易市場發(fā)展研究》，《中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社》2010年11月第1版。

［4］顧功耘：《場外交易市場法律制度構(gòu)建》，《北京大學(xué)出版社》2011年11月第1版。

［5］侯睿：《國內(nèi)區(qū)域性股權(quán)交易市場規(guī)范發(fā)展研究》，《西南金融》2013年第10期。

［6］鄒輝霞和王聰：《我國場外股權(quán)交易市場現(xiàn)狀和發(fā)展路徑探討--基于美國市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)》，《湖北大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2013年第40卷第4期。

［7］田野：《區(qū)域股權(quán)市場構(gòu)建問題研究》，《南方金融》2013年第4期。

［8］錢康寧和蔣健蓉：《多層次資本市場的轉(zhuǎn)板機(jī)制》，《中國金融》2013年第4期。

［9］ 周友蘇和鄭鈜：《區(qū)域股權(quán)交易市場建設(shè)問題研究--兼論國務(wù)院38 號文清理整頓交易場所的影響》，《中共四川省委省級機(jī)關(guān)黨校學(xué)報(bào)》2012年第1期。

［10］李燕：《我國多層次資本市場體系下的場外交易市場建設(shè)研究》，《經(jīng)濟(jì)問題探索》2009年第10期。