娛樂圈何以遍地股神？

陶娟

明星財(cái)商并不顯著高于散戶，但在股市上的收益率卻令人咂舌。如首批入股華誼兄弟的明星持股至今，將獲得557倍回報(bào)率；名編劇鄒靜之也將從華策影視中收獲197倍收益率；一筆海潤影視的股權(quán)由孫儷經(jīng)手3個月再轉(zhuǎn)讓，即擒獲9倍回報(bào)；徐崢、寧浩赴港股淘金，亦有4個月近7倍的回報(bào)。種種神跡，不一而足。

高收益的起點(diǎn)在于明星持入原始股時的超低成本。華誼兄弟、華策影視、完美環(huán)球的老板也成為迄今市場上最有良心的影視上市公司東家，他們給予明星的原始股市盈率低至兩三倍，為其后的股權(quán)升值打牢了地基。

明星的股權(quán)激勵與簽約合作形式，則是左右其入股價格的核心指標(biāo)。新財(cái)富發(fā)現(xiàn)，影視公司更愿意綁定導(dǎo)演、編劇、制片人資源，而楊冪二次入股歡瑞世紀(jì)的代價高達(dá)53倍PE，概因其成立了自己的工作室，只屬于歡瑞“關(guān)系良好的外部合作伙伴”。

明星通過捆綁合約入股影視公司，固然能實(shí)現(xiàn)利益共享，但實(shí)證發(fā)現(xiàn)，其對公司業(yè)績增長的推動作用卻是有限，其退出時也可能對二級市場價格帶來擾動。

股市大跌，躺著掙錢的舒坦日子宣告結(jié)束，重新回歸到“七虧二平一賺”的概率線上。然而，同為散戶，身家億萬的明星們，炒股卻甚是有方，虧損的微乎其微，賺了百倍的則大有人在。泡沫的盛宴，由何人供養(yǎng)？

曾幾何時，明星們的身家還主要體現(xiàn)在各地購置的豪宅上，但如今這已不能滿足中國明星們的胃口了。開餐廳，投資高爾夫球場，甚至遠(yuǎn)赴法國去買酒莊，另類如姚明買下一只CBA籃球隊(duì)，明星們的投資領(lǐng)域廣泛，但“自己當(dāng)老板”的業(yè)績?nèi)绾?，卻難有統(tǒng)計(jì)。

“無股權(quán)，難致富”的年代興起，娛樂圈同金融業(yè)一樣，深具“資本+人才”的內(nèi)在屬性，影視公司紛紛上市或借殼，股權(quán)投資正成為明星最有興趣的副業(yè)，也成為他們投資領(lǐng)域中最閃耀的亮點(diǎn)：低風(fēng)險，高收益，魅力盡顯。

遍地明星股神，

百倍回報(bào)不是夢

在8月發(fā)布的“新財(cái)富明星資本權(quán)力榜”中，新財(cái)富梳理了有明星入股的上市公司，統(tǒng)計(jì)了各位明星實(shí)際及理論上的投資收益率（因持股較少、難以判斷其退出時點(diǎn)的明星，假設(shè)他們能夠耐心持有至今），總體結(jié)論明確：是明星就是股神。因?yàn)橐患壥袌鼋o予了相關(guān)公司充足的估值溢價，在這些公司IPO時，不少明星的股權(quán)就已有十幾乃至幾十倍回報(bào)；二級市場風(fēng)險雖然相對較高，但耐心持股也能換回非常不錯的收益（表1）。

華誼兄弟（300027）為旗下明星奪得最高收益率桂冠。首批入股的馮小剛、張紀(jì)中、葛根塔娜等，在華誼IPO時，成本折合0.53元/股，而華誼兄弟IPO時的發(fā)行價為28.58元/股，明星們的一級市場收益率就達(dá)到了52.92倍。近年來華誼連年分紅贈股，至2015年8月17日收盤時向后復(fù)權(quán)價格已至295.95元/股，成為二級市場中炙手可熱的“10倍股”（Ten bagger），而首批明星股東總的理論收益率可高達(dá)557倍。

總收益率排在第二位的是華策影視（300133）的簽約編劇劉冠軍、鄒靜之，其一級市場收益率高達(dá)27.8倍，二級市場為5.89倍，若耐心持有至今，他們獲得的總收益率將達(dá)197倍。

比起馮小剛、葛根塔娜等人，稍晚入股華誼的黃曉明等明星由于入股價增至3元/股，最后的理論收益率下降到97.65倍。盡管并不確定這些明星的退出時間，但因其在一級市場收益率已達(dá)8.53倍，股份解禁后退出的回報(bào)率應(yīng)當(dāng)也在數(shù)十倍，這樣的戰(zhàn)績同樣足以秒殺各PE/VC、知名私募大佬了。

掛牌新三板的影視企業(yè)，也很容易體驗(yàn)到“一步登天”的感覺。明星股東，如著名舞蹈家楊麗萍持有1785萬股的云南文化（831239.OC），于2014年10月29日掛牌新三板。2015年6月23日，在引進(jìn)東方證券、國信證券等6家做市商后，云南文化由協(xié)議轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為做市交易方式（楊麗萍未進(jìn)行減持，但因定增，其持股占比由59.5%下降為目前的50.14%，仍為第一大股東），股權(quán)交易價格迅速從1元/股暴增至當(dāng)天22.35元/股的收盤價，即使按8月17日收盤價計(jì)算，楊麗萍身家也已暴漲了17倍多。

有些公司未能披露明星入股的成本價，使得我們難以計(jì)算其一級市場收益率。光線傳媒（300251）三寶柳巖、謝楠、大左，獲得的股份較華誼諸位明星大為減少（分別認(rèn)購了5萬股、5萬股、3萬股），入股成本未披露，但光線傳媒發(fā)行價高達(dá)52.5元，此后在二級市場的漲幅為5.8倍，相信這些當(dāng)年還算稚嫩的明星股權(quán)回報(bào)率也相當(dāng)高。同樣的，2015年初才上市的唐德影視（300426）目前股價在二級市場漲幅也有4倍以上，入股其中的范冰冰、趙薇、張豐毅等人持股市值也水漲船高。

港股市場認(rèn)不認(rèn)明星呢？拋開剛剛以0.3折入股遠(yuǎn)東國際控股（00036.HK）的李連杰不說，目前在港股市場上回報(bào)率最高的明星是徐崢、寧浩。二人拿出1.75億港元真金白銀入市，并列成為21控股（01003.HK）的二股東，成本為0.4港元/股，以2015年8月17日3.14港元/股的收盤價計(jì)算，二人4個月時間收益率已經(jīng)高達(dá)685%。而在2014年成為漢傳媒（00491.HK）大股東的80后謝霆鋒，賬面收益率也達(dá)到了71.4%。

近期市場的劇烈波動也給明星收益率帶來了較大擾動。如趙薇4月末減持阿里影業(yè)（01060.HK）時，股價高達(dá)3.9港元/股，收益率為1.43倍。而目前阿里影業(yè)股價已跌至2.16港元/股，剩余股權(quán)的賬面收益率也就下滑至35%。

相對來說，二級市場風(fēng)險的確相對較高。如青雨傳媒（832698.OC）、云南文化都是最近在新三板掛牌交易，從做市交易首日收盤價到8月17日收盤價的收益率均為負(fù)值。而楊子家族控股的巨力索具（002342），盡管上市有5年之久，目前股價竟然也已跌破發(fā)行價，二級市場收益率為-15%，從Wind中可以看到，楊子家族近年來頻頻減持套現(xiàn)。

有些公司目前尚未上市，但明星們的收益同樣不菲。如借殼*ST申科（002633）未遂的海潤影視中，孫儷就創(chuàng)造了一次“前無古人后無來者”的傳奇，3個月直接拿下9倍收益。2012年10月，海潤影視實(shí)際控制人劉燕銘轉(zhuǎn)讓254萬股公司股權(quán)給孫儷，轉(zhuǎn)讓價為3元/股（與此同時，電視劇《甄嬛傳》中“華妃”扮演者蔣欣只分到3萬股）；此后的2013年1月，孫儷即將其中的51.73萬股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給廣東邦華，轉(zhuǎn)讓價達(dá)到了30.93元/股。短短3個月時間，這部分股權(quán)在孫儷手上過趟路，“娘娘”的收益率就達(dá)到了9.31倍，不能不令人折服東家的慷慨，風(fēng)投的配合。

值得一提的花絮是，2014年2月，接盤俠廣東邦華在持股一年多后，不再堅(jiān)守，默默以30.93元/股的價格原封不動將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓了出去，期間名義收益率為0。

明星入股的成本誰最低？

如果說，明星股東能成股神，端賴的是風(fēng)投們的成全和二級市場的厚愛。那么事情的源頭，還在于老板愿意拿出廉價原始股，與明星們共享。從上面的分析也可以看到，原始股的成本高低，直接決定“穩(wěn)賺不賠”的安全程度，并影響最終收益率。

誰是最慷慨的東家？誰是最受器重的明星？哪些明星的入股成本最低？我們將其量化成一個標(biāo)準(zhǔn)—明星入股時的市盈率，即該股價格除以每股收益，每股收益的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)為前一年的凈利潤除以入股后的總股本（有明星入股時以占出資額的比例來計(jì)算的，我們也視為股份）。入股市盈率越低，表示明星入股成本越低，顯示東家的器重程度越高，也意味著他們將來的收益率會更高。

2007年，馮小剛投入151.48萬元獲得華誼151.48萬元出資額，2007年末華誼總股本為5264萬股，而其2006年的凈盈利為2356萬元，相當(dāng)于每股盈利0.45元/股，也就是說，馮小剛、張紀(jì)中2007年入股的PE為2.2倍。

2008年，黃曉明等人入股華誼時，入股成本為3元/股，但當(dāng)年華誼每股盈利微弱升至0.46元/股，即黃曉明入股時PE為6.5倍。

不同的東家對員工的慷慨程度大不一樣。如表2所示，明星入股市盈率最低的三家分別是華誼兄弟、完美環(huán)球（002624）、華策影視，均只有兩三倍市盈率入股。在老板們盡心費(fèi)力地創(chuàng)造了幾近上市的條件后，還能獲得臨門一腳廉價突擊入股，成為了“籠絡(luò)明星資源”的核心招數(shù)。隨著公司凈利的猛增與一二級市場市盈率的提升，這三次入股的明星成功享受“戴維斯雙擊”，他們也同樣是理論上收益率最高的一批（表1）。

不過，想要老板大方，最重要的還是自身的實(shí)力說話。這三批入股明星的代表人物，華誼馮小剛、完美環(huán)球趙寶剛以及華策影視鄒靜之，也恰恰正是中國影視市場上最優(yōu)秀的電影導(dǎo)演、電視劇導(dǎo)演以及編劇。

由此可見，明星的市場號召力、老板的重視程度，決定了明星們?nèi)牍墒杏实母叩汀Ｔ谶@種付出與回報(bào)的博弈中，入股市盈率越低，越能體現(xiàn)明星的未來價值。如馮小剛的市場表現(xiàn)近年來一直好過陳凱歌，其2.23倍的入股市盈率就遠(yuǎn)低過陳凱歌的13.3倍。

相對來說，民營影視企業(yè)或比國營企業(yè)更舍得激勵。2011年，吳秀波入股國企性質(zhì)的幸福藍(lán)海，每股成本9.67元/股，而該年其每股收益為0.48元，入股PE達(dá)到了20倍，無怪乎即使以幸福藍(lán)海擬IPO中的發(fā)行價14.2元/股計(jì)算，吳秀波在一級市場也將只有46.8%的收益率，遠(yuǎn)不能和華誼、華策等明星股東們幾十倍的發(fā)行收益率相比（更悲慘的是，吳秀波是借錢入股，且幸福藍(lán)海至今未能上市）。

不同批次入股，也意味著截然不同的成本及未來收益率。集聚了眾多小鮮肉股東的歡瑞世紀(jì)，就生動演繹了影視公司估值大幅飆升、明星入股成本節(jié)節(jié)高漲的動態(tài)圖。

在其謀劃上市前，已歷經(jīng)5輪增資入股、8次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。最早的一次明星入股在2011年10月，何晟銘、杜淳、楊冪等以1.2元/股參與增資，可惜公開資料中未提及該公司2010、2011年的凈利潤，僅披露2012、2013年的凈利潤分別為8834.7萬元和5125.4萬元。因此，我們無法準(zhǔn)確計(jì)算2011年的每股收益和何晟銘等人入股PE。但可以看到，歡瑞世紀(jì)2012、2013年間的凈利潤大幅下降了40%，隨著不斷引入新投資者，股本卻不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致每股盈利下降，但入股成本依然連年遞增。

2014年6月，賈乃亮、李易峰獲得股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價為2.5元/股，而楊冪及孫耀琦的成本均為25.35元/股。該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，歡瑞世紀(jì)總股本為10798.672萬股，而2013年其凈利潤為5125.4萬元，EPS（每股收益）為0.475元/股。如此一來，賈乃亮、李易峰獲得的股權(quán)相當(dāng)于5倍PE，而孫耀琦及楊冪所獲股份已足足有53倍PE，這一價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過了此前入股歡瑞世紀(jì)的光線傳媒、中國文化產(chǎn)業(yè)基金等外部機(jī)構(gòu)，同時，也成為了明星入股成本最高的。

這也意味著，即使歡瑞世紀(jì)成功上市，楊冪、孫耀琦在一級市場上斬獲也將相當(dāng)有限，因?yàn)榧词拱l(fā)行價能對應(yīng)百倍市盈率，留給楊冪的收益率也將不到一倍空間（附圖）。她們想要獲得超額收益，只能指望歡瑞世紀(jì)的凈利大幅改善，或者是二級市場的瘋狂上漲。

明星入股與簽約的捆綁情況

股權(quán)激勵的方案設(shè)計(jì)，尤其是股權(quán)的數(shù)量、價格，無疑是影視公司吸引明星合作時的重點(diǎn)、難點(diǎn)。這對明星及公司間的綁定情況又有何影響？

新財(cái)富發(fā)現(xiàn)，其一，影視公司一般更愿意獨(dú)家綁定的是導(dǎo)演、編劇這類幕后工作人員，而非明星演員，也就是說，內(nèi)容生產(chǎn)比演員更受到影視公司的關(guān)注。其二，隨著股權(quán)價值的猛增，影視公司制定的簽約綁定的條款也漸趨嚴(yán)格。

以華誼兄弟為例，其招股書顯示，2009年上市之時，華誼僅與馮小剛、張紀(jì)中兩人簽訂了《獨(dú)家合作協(xié)議》，他們倆也是獲得認(rèn)購股權(quán)最高的明星。其全資子公司時代經(jīng)濟(jì)則獲得了37位藝人的獨(dú)家演藝經(jīng)紀(jì)協(xié)議。據(jù)稱，當(dāng)年沒有入股華誼的葛優(yōu)、周迅等人，均為自動放棄，而不是沒有機(jī)會。

華誼的明星股東陣營給其上市帶來了免費(fèi)的宣傳機(jī)會，但也有公司并不喜批發(fā)招收明星股東。如盡管華策影視上市招股書中披露簽約了數(shù)位編劇、導(dǎo)演、制片人，但僅有名頭最響且在華策擔(dān)任業(yè)務(wù)總策劃、總監(jiān)制的劉冠軍、鄒靜之兩人獲得了股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2009年2月，傅梅城將其持有的華策有限14.71萬元出資轉(zhuǎn)讓給劉冠軍、14.71萬元出資轉(zhuǎn)讓給鄒靜之，轉(zhuǎn)讓價格確定為3.4元/出資額。而其當(dāng)年每元出資的盈利已有0.9元，相當(dāng)于PE僅為3.76倍，即只對最有資源的核心明星進(jìn)行了股權(quán)激勵。

此后明星入股風(fēng)起云涌，到了2011年，各家影視公司與明星密集簽下合作協(xié)議，并配發(fā)原始股，合作方式則因人而異。

如完美環(huán)球的前身完美影視就與趙寶剛、滕華弢、劉江、郭靖宇、錢雁秋等導(dǎo)演，丁芯、何靜、吳玉江、馬策等制片人簽訂了獨(dú)家合作協(xié)議，與多名藝人簽訂了經(jīng)紀(jì)合同，核心人員合同期不少于4年。其中，趙寶剛等6名導(dǎo)演、制片人通過成立合伙企業(yè)，入股完美影視。

而在由資深制片人曹華益擔(dān)任大股東的新麗傳媒中，大多數(shù)制片人、編劇、導(dǎo)演與公司并未限定排他合作，而是采取保證合作影視劇數(shù)量的方式，且時間長，要求高，如對金牌編劇趙冬苓雖未框定獨(dú)家合作，但要求5年5部劇本、5個劇本策劃，其工作室也要出2個劇本。

而對于大導(dǎo)演陳凱歌，新麗傳媒則明確鎖定獨(dú)家合作，并對其提出了7年7部電影、7年7部電視?。ㄋ囆g(shù)總監(jiān)）的要求。新財(cái)富此前的分析顯示，陳凱歌過去20年間大概拍了10部電影，幾乎是2年才出一個影片的節(jié)奏，在此番入股新麗傳媒后，陳導(dǎo)會否被迫加快拍片節(jié)奏？相比之下，新麗傳媒與4個擁有其原始股的合作演員，合作拍片數(shù)量要求并不高，如張嘉譯、胡軍等均是5年3部。

也有些協(xié)議松散的公司，明星持有其股權(quán)，但只有合作關(guān)系，并未簽下完全排他性合作條款。如已上市的新文化（300336）中，其通過增資的方式控股了本由導(dǎo)演于立清、演員王姬二人合資成立的公司龍虎山水，王姬出演了其制作的電視劇《紅玫瑰黑玫瑰》等。于立清、王姬各持有其100股原始股，但招股書中并未表明公司與這兩位明星為排他性合作，這從他們?nèi)牍蓵r高達(dá)35.86倍的市盈率也能印證出。

又如長城影視（002071），2011年9月吸收了數(shù)十名與其有良好合作關(guān)系的外部導(dǎo)演、編劇、演員為小股東（如孫耀琦等），也并未強(qiáng)加合作條款。當(dāng)然他們分到的股權(quán)數(shù)量不多。

唐德影視與導(dǎo)演霍建起、編劇盛和煜等簽下的都是排他性合作，且編劇類有每年不少于30集電視劇的創(chuàng)作任務(wù)。但他們獲得的原始股數(shù)量上遠(yuǎn)不及范冰冰和趙薇，后兩人其實(shí)分別只與唐德簽下電視劇獨(dú)家代理，而電影、廣告、演藝活動簽訂的經(jīng)紀(jì)約都是非獨(dú)家合作。另一演員巍子簽訂的則是全方位的獨(dú)家合作協(xié)議，三人的經(jīng)紀(jì)約提成標(biāo)準(zhǔn)也有很大差別：巍子的代理提成最優(yōu)惠，統(tǒng)一提5%；而趙薇的電視、電影提成為10%，廣告及演藝活動提成為40%；范冰冰電視劇及電影提成為10%，廣告20%，宣傳及演藝活動提成高達(dá)50%。

在現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)唐德影視上市后，電視劇《武媚娘傳奇》大熱熒屏?xí)r，投拍該電視劇的唐德影視沾光；而當(dāng)范冰冰主演的電影《王朝的女人：楊貴妃》因馬震視頻刷屏?xí)r，7月28日，捧紅的是該片最大投資方春秋鴻（831051.OC），其在新三板上的掛牌價格從27日的收盤價1.01元/股迅速拉升至22元/股。

楊冪之所以第二次入股歡瑞世紀(jì)時如此高PE，也概因她已有自己的工作室，屬于外部合作者，因此資本方無意給予廉價股份。

而在最近，內(nèi)地導(dǎo)演兼制片人徐崢、寧浩所入股的21控股中，這種互相綁定的程度更徹底，資源鎖定，利益捆綁。首先，這二人與21控股簽訂的是6年排他性合作，并特別注明合作期限自此次交易完全生效時算起。其次，他們兩人還需各自自掏腰包，投入1.75億港元成為第二大股東。而從市場反應(yīng)來看，這種深度完全綁定的合作關(guān)系，給予了投資者很足的信心。該次入股目前帶給徐崢寧浩的收益率已經(jīng)達(dá)到了接近7倍。

明星入股的雙刃劍效應(yīng)

公司原始股給明星帶來數(shù)十乃至上百倍的收益，但明星入股對公司的業(yè)績真有這么強(qiáng)的作用嗎？

新財(cái)富對明星入股前后，影視公司的業(yè)績變化進(jìn)行了分析。取明星入股前一年、當(dāng)年、第二年、第三年的凈利潤為標(biāo)準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)了各影視公司的凈利表現(xiàn)。由于數(shù)據(jù)不盡完整，但可以看到，明星入股當(dāng)年凈利增長表現(xiàn)不一。如光線傳媒當(dāng)年凈利即暴增了385%，而海潤影視在孫儷蔣欣入股當(dāng)年凈利甚至下滑。

但從明星入股第二年的業(yè)績來看，無一例外均實(shí)現(xiàn)凈利的大幅上揚(yáng)。不過隨著時間的演進(jìn)，明星入股的效益趨于下降。凈利在明星入股的當(dāng)年平均增速為110%，次年增速也達(dá)到了96.9%，而第三年的平均增速已下滑至46.3%。

相對明星從原始股中獲得的超高回報(bào)，明星入股本身對公司的凈利影響其實(shí)有限。在目前的明星入股游戲中，公司給予明星的回報(bào)經(jīng)由創(chuàng)投及中小股民接手放大，存在很高的溢價效應(yīng)。但在這樣一個“刷臉”的時代，又怎么能分得清誰到底成全了誰？

明星入股時多半喧囂，退出時同樣引人關(guān)注。因?yàn)槊餍谴蠖酁樾」蓶|，其身影往往只能在上市招股書或借殼方案等相關(guān)資料中驚鴻一瞥，退出路徑則無從知曉。

但也有數(shù)位明星因?yàn)閿D進(jìn)前十大股東，從而使得其減持動作格外引人注目。由于明星股東進(jìn)入的價格普遍偏低，待上市后收益已經(jīng)頗高，他們的減持通常都是“迫不及待”，以兌現(xiàn)收益。對于沖著明星光環(huán)而去的散戶們，會否在明星減持時受到?jīng)_擊？

2009年10月，華誼上市；2010年10月，華誼核心競爭力之一馮小剛所持有股份解禁。而2010年年報(bào)中已無其身影，若未減持，馮小剛將持股576萬股，超過第十大股東馬云所持的流通股數(shù)量。華誼2010年報(bào)于2011年3月11日發(fā)布，統(tǒng)計(jì)其后一個月時間，華誼兄弟相對大盤指數(shù)的超額收益率為-5%（表5）。

當(dāng)趙薇夫婦于2015年4月底減持阿里影業(yè)時，其后一個月時間公司股價相對大盤則超跌了11.18%。

但并非所有明星股東減持都會對公司股價產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，如張紀(jì)中減持后一個月，華誼股價反而相對大盤上漲了5個多點(diǎn)；而與新文化并不存在捆綁協(xié)議的王姬、于立清減持后，新文化股價相對大盤走勢強(qiáng)勁，單月超額收益率達(dá)到了13.22%。

這是否說明，因?yàn)轳T小剛之于華誼、趙薇之于阿里影業(yè)，對于中小股東而言，具有更重要的意義？因此當(dāng)“臺柱子”減持時，也具有更負(fù)面的印象。

由于不少影視公司是在最近兩年才上市或借殼，大部分明星持股還處于限售狀態(tài)，如唐德影視中范冰冰趙薇的承諾鎖定期限都長達(dá)3年。在將來，我們有望觀察到更多的明星減持樣本，從而得出更全面的分析。

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