從科斯達(dá)克到香港主板高偉電子：私有化再上市的韓國樣本

羅山山

海外中概股的私有化案例已經(jīng)很多，但成功再上市的屈指可數(shù)，一個重要原因是這一過程存在眾多不確定因素，可能出現(xiàn)兩頭不到岸的風(fēng)險。

原本在韓國KOSDAQ上市的高偉電子，2011年由PE基金和大股東共同私有化，2015年3月底在香港重新IPO，成功靠岸。其不僅在退市（包括與持異議的小股東打交道）、與PE的合作（分享公司控制權(quán)）等方面，有值得借鑒的安排，PE和大股東也實現(xiàn)了雙贏。

PE投入7700萬美元，收購全部公眾股份和部分大股東持股，不到4年時間賬面回報超過2.7億美元。大股東在私有化前的賬面財富不過約7000萬美元，目前賬面財富已達(dá)3.7億美元。

2011年下半年，由于信任危機，很多在美國上市的中國概念股被私有化。隨著A股估值的高漲，2015年又出現(xiàn)了中概股退市的高潮。但到2015年6月底為止，A股只有北京千方科技（002373）和中安消（600654）分別通過借殼ST聯(lián)信永益和飛樂股份重新上市。

私有化后的公司通過IPO再上市這條路，反而是一家韓國公司先走通了。2015年3月底，來自韓國的移動電子設(shè)備相機模組公司—高偉電子（01415.HK）成功登陸香港主板。將該公司從韓國科斯達(dá)克（KOSDAQ）私有化退市的韓國私募并購基金Hahn & Co也隨之浮出水面。

高偉電子的IPO值得關(guān)注，并不只在于它是蘋果手機相機模組的主要供應(yīng)商之一。這家公司2008年初在韓國創(chuàng)業(yè)板科斯達(dá)克上市，2011年由Hahn & Co私有化，成為韓國第一個由PE發(fā)起的上市公司私有化成功案例。PE基金通過收購公眾股份與大股東的部分持股，取得公司半數(shù)股權(quán)，與大股東分享公司控制權(quán)。此外，這也是Hahn & Co第一只基金的第一個IPO，對這家只有5年歷史的PE來說意義重大。

高偉電子的私有化再上市，對于企業(yè)的大股東和PE基金都是雙贏。

大股東方面，在私有化過程中，由PE基金出資收購公眾股份，大股東并未付出真金白銀，反而通過出售部分老股，同PE分享公司控制權(quán)，套現(xiàn)接近3900萬美元；在香港地區(qū)IPO時，由于PE基金出售部分老股，其又重得第一大股東身份。

PE基金方面，其投資7700萬美元，不到4年的時間，賬面回報約3.6倍，而且通過上市出售老股，投資成本已經(jīng)全部收回。

深入了解高偉電子背后的企業(yè)家和PE基金創(chuàng)辦人，會發(fā)現(xiàn)二者都有出色的創(chuàng)富和創(chuàng)業(yè)故事。

高偉電子的老板Kwak Joung Hwan并非企業(yè)的創(chuàng)辦人，他前14年依靠打工和做玩具制造生意，積累的財富估計不過幾百萬美元；2001年投資高偉韓國，從參股到逐步控股，目前賬面財富已經(jīng)達(dá)到約3.7億美元，最近14年的財富增長超過百倍。

而Hahn & Co的創(chuàng)辦人斯科特·韓（Scott Hahn），曾經(jīng)服務(wù)摩根士丹利（Morgan Stanley）十多年，2010年辭職創(chuàng)辦這家專注于中等規(guī)模并購市場的PE基金，2011年就成功募集第一只基金（規(guī)模達(dá)到7.5億美元），2014年又成功募集兩只基金（總規(guī)模接近20億美元）。雖然近期有大項目投資表現(xiàn)欠佳，但整體來說，其已經(jīng)算是韓國PE行業(yè)的傳奇（詳見附文）。

從1.0到4.0：高偉電子的成長

高偉電子的主要業(yè)務(wù)是做移動設(shè)備相機模組，以手機的前置攝像頭為主。其2014年全年的銷售收入接近9億美元，在全球移動設(shè)備相機模組行業(yè)可以排入前十名，客戶包括蘋果、LG電子和三星電子等。其中，蘋果是最大的客戶，在其2014年銷售額中約占78%。

高偉電子與同在香港上市的舜宇光學(xué)（02382.HK）和丘鈦科技（01478.HK）屬于同行。相機模組行業(yè)的進(jìn)入壁壘不高，行內(nèi)公司主要通過外購鏡頭和影像傳感器等核心部件，自行封裝。目前，像素較低的中低端產(chǎn)品的產(chǎn)能在快速擴張。這一行業(yè)的毛利率也不高，在10%左右。

高偉電子比較特別的一點是，其主要采用倒裝芯片技術(shù)（Flip-Chip），大概也是應(yīng)蘋果公司的要求所為。這種封裝技術(shù)的優(yōu)點包括可使相機模組薄1毫米等，缺點是需要的設(shè)備投資高一些，成品率低一些。中國市場的企業(yè)目前主要采用COB和COF封裝技術(shù)。

這家公司的發(fā)展主要有四個階段：2008年初登陸科斯達(dá)克前算是第一階段；上市后到2011年8月被PE私有化，是第二階段；私有化后到香港主板重新IPO前，是第三階段；隨著2015年3月底成功登陸香港主板，其發(fā)展進(jìn)入新的階段，可以說，高偉電子的4.0之路剛剛開始。

兩個14年：大股東的創(chuàng)富歷程

高偉電子目前的大股東Kwak Joung Hwan，原本從事玩具生意。他2001年6月參股高偉韓國，最初投資7.5億韓元，通過購買老股和認(rèn)購新股，持股約22.5%。其后兩年追加投資約20.3億韓元，收購老股成為了大股東，持股比例達(dá)到77.5%。到公司2006年11月實施上市前的重組時，Kwak先生累計投資約31.1億韓元（不到300萬美元，1美元兌韓元約按1：1118計算），持有高偉韓國約90%股份。

Kwak先生在2001年投資高偉韓國時，這家企業(yè)遠(yuǎn)不是今天的模樣。其最初的業(yè)務(wù)主要是做光學(xué)部件，生產(chǎn)基地也只是在韓國。Kwak先生入股后的兩年，高偉韓國有了重要的發(fā)展：2002年與LG電子開展了合作，并擴展到今天公司最重要的業(yè)務(wù)領(lǐng)域—相機模組，還建立了高偉香港公司和中國公司；2003年將廠房搬遷到廣東東莞，并與三星電子建立了業(yè)務(wù)關(guān)系。

為籌備上市，2006年12月公司進(jìn)行了重組，成立了高偉電子（開曼）公司。Kwak先生通過高偉香港和高偉韓國，持有開曼公司全部股份，其中，高偉韓國所持比例只有4%。從股份比例來看，公司的業(yè)務(wù)重心已經(jīng)從Kwak先生入股時的高偉韓國轉(zhuǎn)向了高偉香港（持有高偉中國）。幾年中，隨著廠房搬遷到中國，高偉電子的生產(chǎn)體系布局已經(jīng)以中國為重點了。

2008年1月，公司在科斯達(dá)克上市，招股價1900韓元/股，總股數(shù)約3000萬股，按招股價計算，公司總市值約為570億韓元。Kwak先生在公司上市后的持股比例約為62.7%，公眾持股約37.3%。

假設(shè)公司上市時發(fā)行約25%新股（約600萬股），那么Kwak先生出售老股前所持的2400萬股份，按照招股價計算持股市值約為456億韓元，較之前對高偉韓國的總投資31億韓元已經(jīng)升值約14倍。

根據(jù)Bloomberg的資料，2008年高偉電子上市時通過Kyobo securities發(fā)售1120萬股。假設(shè)公司上市時發(fā)行新股約600萬股，那么，Kwak先生出售的老股約為520萬股。按此假設(shè)，Kwak先生在公司上市時只出售了約22%老股，按照招股價套現(xiàn)約99億韓元（不到1000萬美元）?，F(xiàn)金回報有限，只能算是紙上富貴。

根據(jù)高偉電子香港上市的招股說明書，在PE公司2011年8月發(fā)起私有化前，Kwak先生的持股比例約為66.5%，較在科斯達(dá)克上市時略高一些，顯示大股東還略有增持。

從股價看，高偉電子2011年8月提出私有化建議前的一個交易日的收市價約為3510韓元/股，較2008年1月上市時漲幅約為85%。以此收市價計算，Kwak先生的持股市值約為701億韓元，加上其上市時套現(xiàn)約99億韓元，合計約800億韓元，大約是其最初對高偉韓國總投資的26倍。大致估算，十年間Kwak先生的年投資回報率約25%（不計歷年可能的派息），這中間既有財務(wù)投資，也有親歷親為的汗水投入。

Kwak先生今年51歲。從招股說明書披露的履歷來看，他在大公司打工4年半，1992年創(chuàng)業(yè)做玩具制造業(yè)務(wù)，2001年轉(zhuǎn)投高偉韓國?？雌饋?，其職業(yè)生涯前14年的財富積累為幾百萬美元（投入到高偉韓國約300萬美元）。隨著高偉電子2008年初上市，其個人財富達(dá)到約4080萬美元，在高偉電子2011年8月被私有化前，個人財富達(dá)到約7160萬美元。參股及控股高偉韓國這十年，大股東的個人財富增長了超過20倍。

看上去賬面回報不錯，但大股東真金白銀的套現(xiàn)很有限。按照我們上面的估算，Kwak先生只在上市時出售了部分老股，套現(xiàn)約99億韓元。套現(xiàn)金額有限的原因，估計也和公司股票流動性不夠有重要關(guān)系。

根據(jù)高偉電子香港上市的招股說明書，其在科斯達(dá)克上市時，2011年前6個月的日成交量不到6.2萬股，約占公司已發(fā)行總股份比例的約0.21%，占大股東之外的公眾持股的約0.6%。也就是說，如果每天交易6.2萬股，需要約476天（16個月）公司的股票才能交易完一遍。

這0.6%是高還是低呢？以高偉電子香港上市后的數(shù)據(jù)來看，從2015年3月底到7月15日的這3個半月時間，日成交量約792萬股，公司總股份約8.32億股，由于大股東與PE的部分持股限售，流通股約為2.39億股。日成交量約為流通股總量約3.3%，與其在科斯達(dá)克上市時的流動性相比（大股東持股以外的公眾股流通性），有超過5倍的差距。考慮到4月初以來港股很活躍，未來即使減半考慮，其流通性也明顯好過之前在科斯達(dá)克。所以，從流通性這方面來看，高偉電子轉(zhuǎn)到香港主板上市后有明顯改善。

不過，大股東套現(xiàn)空間有限的問題很快就將得到重要改善。這就是PE基金Hahn & Co帶來的解決之道。

PE帶來的私有化與共同控制方案

2011年8月，Hahn & Co Eye與Kwak先生簽署股份買賣協(xié)議。這個協(xié)議包括兩個部分：PE公司收購公眾股份，以讓高偉電子取消上市（私有化）；PE公司向大股東購買部分股份，以達(dá)到各自持有高偉電子一半股權(quán)的目的。

隨后的約4個月時間，PE基金以每股4300韓元的價格，收購了高偉電子大部分公眾持股。11月底，PE基金已經(jīng)持有公司約32.25%股份，加上Kwak先生持有的66.5%股份，合計持有公司約98.75%已發(fā)行股份，于11月下旬將公司從科斯達(dá)克退市。

作為向科斯達(dá)克承諾的一部分，此后PE繼續(xù)進(jìn)行了6個月的股份收購。到2012年5月底，PE與大股東合計持有已發(fā)行股份的99.78%，私有化完成（約10個月完成私有化）。

作為整體交易的重要部分，2012年1月，Kwak先生向PE轉(zhuǎn)讓約16.7%股份，以使PE持有公司一半股權(quán)。這部分轉(zhuǎn)讓的股權(quán)約為502萬股，作價約433億韓元，每股約合8621韓元，較從公開市場收購的股份有一倍的溢價。這大概就是PE基金為取得公司部分控制權(quán)所付出的溢價。

為取得公司約一半股份，Hahn & Co所付出的總代價為約862億韓元（包括從公開市場收購約429億韓元和從大股東處收購約433億韓元），約合5.97億港元（約7700萬美元）。

由于有很少量股份并未接納收購建議，在2012年6月PE結(jié)束收購后，為維持與大股東各自持有一半股份的比例，PE公司轉(zhuǎn)讓約3.2萬股給大股東，作價約1.4億韓元。這樣PE為取得公司一半股份所付出的總代價為約860.6億韓元。

在完成公司私有化及購買大股東部分股權(quán)后，高偉電子的整體估值約為1721億韓元（約合1.54億美元），較公司宣布私有化之前的市值1053億韓元，不到一年已經(jīng)有約63%的增長。

根據(jù)招股說明書資料，高偉電子2011年銷售額約為3.23億美元，凈利潤約為1820萬美元。這樣來看，PE基金所付出的估值約為公司2011年凈利潤的8.5倍（實際上PE基金付出了兩個不同的估值，按收購公眾股份的價格計算，約為2011年凈利潤的約6.3倍；其后從大股東處收購部分股份以共享控制權(quán)，付出了溢價，價格約為2011年凈利潤的約12.7倍）。如果以高偉電子私有化之前最后一個交易日的市值計算，其當(dāng)時的市值約為當(dāng)年利潤的約5.2倍。8.5倍當(dāng)年市盈率的估值，對于一家?guī)缀跬耆揽刻O果的相機模組組裝企業(yè)來說，算是比較合理。

所以，私有化對于大股東Kwak先生確實大有好處。一方面是提升了公司估值，令其個人財富大幅度提升。以PE支付的代價來看，其所持有公司一半的股權(quán)，價值約861億韓元。更重要的是，大股東得到了重要的套現(xiàn)機會，出售了約1/4股份，套現(xiàn)約432億韓元，是之前估算的在科斯達(dá)克上市時出售舊股套現(xiàn)額的4.3倍！而且將來公司上市后，PE終歸是要退出的，到時候企業(yè)控制權(quán)又重新回歸，也是不錯的打算。2015年3月底高偉電子在香港IPO時，PE出售了部分股份，Kwak先生已經(jīng)重回第一大股東地位。

公司一半股份加上套現(xiàn)資金，使Kwak先生的財富達(dá)到約1294億韓元，較私有化前的約700億韓元，大幅增長超過8成（不計2008年科斯達(dá)克上市時的套現(xiàn)額約99億韓元）?？磥硭接谢瘜τ诖蠊蓶|來說，賬面財富和現(xiàn)金都大幅增長，是步好棋。

不過，大股東也不是沒有付出代價。PE基金Hahn & Co除了取得公司部分控制權(quán)，也在合資公司中獲得了6項主要的特別權(quán)利（表1）。

在這6項特別權(quán)利中，第五條跟隨權(quán)最常見；第一條資料和查閱權(quán)與第三條提名管理層的權(quán)利也屬于常見條款（不過，通常投資者未必可以全面接觸被投資公司的高層與雇員；要有提名重要職位人選的權(quán)利，通常也需要投資者有一定的持股比例）。

真正體現(xiàn)PE共同控制權(quán)利的條款，是第二條董事會任命權(quán)、第四條轉(zhuǎn)讓限制和第六條對IPO的控制。擁有一定股份的PE通常都能提名董事，但這里Hahn & Co是在7席董事會中占有4席，在董事會中占多數(shù)席位。大股東也是公司的管理層，對公司運營有完全的掌控，外來的PE雖然有一半股份，但信息不對稱，在董事會里占有多數(shù)席位也可以理解。

第四條也比較強勢，PE要先賣光股份后，大股東才能賣股（而非按比例）；同時，大股東轉(zhuǎn)讓任何數(shù)量的股份，都需要PE先批準(zhǔn)。

真正特別的屬于第六條，PE完全控制公司未來的IPO。

看起來，PE購買大股東持股的溢價（是公開市場收購價的一倍）真沒白給。上述條款確實體現(xiàn)了PE對公司的共同控制。

做這類（共同）控制型的項目，對PE也有較高的要求，不只體現(xiàn)在資金量上，也要求PE公司具有一定的公司運營管理能力。Hahn & Co派任高偉電子的董事中，就有兩位分別是索尼韓國的前總裁和前副總裁，二人曾經(jīng)在索尼韓國任職分別長達(dá)21年和16年，另一位Hahn & Co的董事也有管理咨詢公司的工作經(jīng)驗。

對于Hahn & Co來說，在成立的第一年，就完成了一項重要的投資，公司規(guī)模和估值都比較理想。從時間來看，發(fā)起私有化時，其第一只基金的募集也剛完成。對基金的投資人來說（包括淡馬錫和Asia Alternative Investment等），也展示了自己的投資能力。雖然高偉電子作為投資標(biāo)的不算十分理想，尤其是銷售高度依賴蘋果，而且行業(yè)的進(jìn)入門檻不高，但這仍然是一項不錯的投資。

麻煩的小股東：

如何處理異議者股權(quán)

公司私有化離不開同小股東打交道。高偉電子從2011年8月提出私有化建議，到11月底從科斯達(dá)克退市，只用了不到4個月時間，此時大股東和PE基金合共持有公司98.75%股份。由于公司申請取消上市時向科斯達(dá)克承諾將用6個月時間收購剩余股份，到2012年5月底，其已收購了約1.03%股份。完成私有化建議的所有交易，前后用了10個月時間。

可是這還沒完。公司還有0.22%（6.6萬股）的公眾股份未接納收購。為了解決這個問題，使大股東與PE基金成為公司的唯一股東，2012年5月，Hahn & Co的持股公司與Kwak先生進(jìn)行了合并計劃，雙方在開曼群島成立一家新公司。這樣，緊接合并生效前并不由Kwak先生和PE基金所持有的全部已發(fā)行股份（反對合并的異議股份除外），將轉(zhuǎn)化為收取每股4300韓元（也就是之前私有化時收購公眾股份的價格）的合并代價的權(quán)利。異議股份的持有人將享有包括由法院確定異議股份的公平值的權(quán)利。

合并生效后，包括異議股份在內(nèi)的所有剩余股份將被注銷和銷毀。合并完成后，之前所設(shè)立的新公司不再是一間獨立的公司，而會與高偉電子合并，高偉電子作為合并后的存續(xù)公司。

做了這么些復(fù)雜的法律動作，其實就是要清除其他剩余小股東，以精簡公司股東架構(gòu)。2012年8月，合并完成。除持有4.2萬股的Kim女士之外，其他剩余股東都已接受合并代價。2013年1月，高偉電子向開曼群島大法院提出呈請，請求法院確定Kim女士持有的異議股份的公平值。于2012年4月下旬，Kim女士與高偉電子達(dá)成和解協(xié)議，Kim女士同意上述收購價是公平的，而高偉電子應(yīng)撤回呈請。2012年5月底，高偉電子撤回呈請。

回顧整個過程，高偉電子從提出私有化建議到成功退市，只花了4個月時間；但為了解決最后剩余的1.25%股份，則先花了6個月時間，完成私有化建議中對科斯達(dá)克的承諾，收購了其中1.03%的股份；為了剩下的0.22%股份，公司被迫從法律角度入手，采取合并計劃，迫使剩余小股東接納收購代價。4個月后，持有2.4萬股的小股東已經(jīng)接納收購代價，最后還剩下一個反對合并的“釘子戶”。又過了8個月，公司才與她達(dá)成和解協(xié)議，2013年5月底才完成整個程序（表2）。

可見，將公司成功退市，只是一個重要的里程碑而已。雖然公司大股東和PE基金的合并持股已經(jīng)高達(dá)98.75%，正所謂“行百里者半九十”。完成第一步退市，只用了4個月時間。但等到通過法律程序，將公司股東結(jié)構(gòu)基本清理干凈，又過了9個月時間。又再過了近9個月時間，才與最后一個小股東達(dá)成和解協(xié)議，并將所有程序走完。私有化的過程真是考驗?zāi)托摹?/p>

私有化后到再上市期間的發(fā)展

從高偉電子2011年11月底于科斯達(dá)克退市，到2015年3月底再上市，前后約有3年半時間，期間其業(yè)務(wù)方面的進(jìn)展有限。

從招股說明書披露的有限財務(wù)資料可以看出，高偉電子2012年投資活動的凈現(xiàn)金流從上一年的約830萬美元增長到約5000萬美元；短期銀行貸款增長了超過9000萬美元，固定資產(chǎn)增加了4600萬美元，幾乎是之前金額的一倍。看起來，在PE入股后，其銷售大幅提升，同時也大舉舉債，擴大投資。

從招股書可以看出，高偉電子2011年的銷售收入約為3.23億美元，2012年約為5.28億美元，增長約64%；2013年達(dá)到約8.14億美元，增長約54%。不過利潤方面的情況就沒這么樂觀，盡管銷售收入實現(xiàn)快速增長，其2012年凈利潤較上一年下跌約27%，降至約1320萬美元。2013年的凈利潤較上一年增長近3倍，達(dá)到約5020萬美元。

凈利潤上的先跌后升，直接原因是毛利率的起伏，從2011年的約11%，下跌到2012年約8%，2013年再提升到約12.7%。根據(jù)該公司投資者關(guān)系經(jīng)理的分享，這是因為其2012年投資新的倒裝芯片技術(shù)，要經(jīng)歷一定的學(xué)習(xí)曲線。

香港主板再上市的財富效應(yīng)

私有化后的高偉電子，為什么到香港上市？估計有多方面原因。一方面，其主要生產(chǎn)基地在廣東，在香港上市顯得自然。此外，香港市場已經(jīng)有多家照相模組公司上市，例如行業(yè)領(lǐng)先的舜宇光學(xué)和2014年上市的丘鈦科技。加上瑞聲科技（02018.HK）等智能手機器件股份，香港市場對于相機模組等智能手機器件股很熟悉。

舜宇光學(xué)有自己的手機鏡頭業(yè)務(wù)，部分照相模組可采用自制鏡頭，2014年光學(xué)鏡頭業(yè)務(wù)占其銷售收入約17%，毛利率約27%。相比之下，高偉電子的手機鏡頭業(yè)務(wù)只占2014年銷售收入的約1.5%，才剛起步。

經(jīng)過股份拆細(xì)后，大股東和Hahn & Co在上市前分別持有高偉電子約3.74億股（37416萬股），上市時，公司總售股數(shù)為20800萬股。其中，PE出售舊股12480萬股，占6成，加上PE行使超額配售權(quán)，再次出售3120萬股，PE的合計售股數(shù)為1.56億股。按照4.25港元/股的招股價計算，PE套現(xiàn)約6.63億港元（未計經(jīng)紀(jì)傭金等費用）。至此，Hahn & Co之前的近6億港元投資，已經(jīng)完全收回。

其目前剩余股份21816萬股，即使以上市時招股價4.25元/股保守計算，市值也達(dá)到約9.27億港元。即使經(jīng)過7月初港股的大跌，以2015年7月15日高偉電子6.69港元/股的收市價計算，市值也約合14.59億港元（表3）。

如果以5.97億港元的總投資計算，按招股價計，Hahn & Co的總回報約15.9億港元，賬面回報約2.7倍，年回報率約33%；如果以7月15日市值計算，總回報約21.22億港元，3年半時間里總回報約3.55倍，年回報率約44%。韓元在這3年半時間內(nèi)波動不大（約在10%），對投資回報影響不大。

大股東Kwak先生的3.74億股份，即使按照招股價保守計算，市值也達(dá)到約15.9億港元，折合韓元約2294億韓元，較2012年1月完成向PE售股時的財富861億韓元，又有約166%的升幅。

考慮到高偉電子上市3個半月后股價有約57%的升幅（以7月15日的收市價6.69港元/股計算），大股東賬面財富已經(jīng)是完成私有化后的約3.97倍，漲幅驚人（約25億港元，約3.23億美元，約3611億韓元）。這還不計之前的兩次套現(xiàn)。

Kwak先生的職業(yè)生涯大概可以分為兩段：前14年和后14年。前面14年，包括在大公司打工5年多，并創(chuàng)辦玩具行業(yè)公司10年，累計的財富不過幾百萬美元（這里以他累計投入高偉韓國的近300萬美元作為他早期的主要財富）。

后面14年，財富增長十分驚人（表4）。通過參股當(dāng)時并不起眼的光學(xué)部件企業(yè)高偉韓國，穩(wěn)扎穩(wěn)打，用了7年時間將公司帶上科斯達(dá)克，財富增長超過13倍；之后的7年，引入蘋果這個大客戶，業(yè)務(wù)取得重大突破。見到公司在科斯達(dá)克交易量偏低，股價有明顯提升空間，與PE基金合作將企業(yè)退市。再用了3年多時間將企業(yè)重新在香港主板上市。這后面的7年，個人財富又增長近十倍。

以高偉電子在科斯達(dá)克最后一個交易日的股價計算，其退市前的市值約為1053億韓元（約9420萬美元），同當(dāng)年的實際利潤1820萬美元相比，P/E約為5.2倍。以其在香港上市的招股價計算，市值約31.8億港元，與2014年凈利潤約4.13億港元（約5324萬美元）相比，約7.7倍P/E（2011和2014年公司凈利潤中都有退市或籌備上市的一次性費用）?？瓷先?，高偉電子通過轉(zhuǎn)換資本市場的P/E倍數(shù)變化并不大，公司估值的提升主要是來自3年間利潤的快速增長（2014年利潤約為2011年的近3倍）。

IPO的P/E倍數(shù)不夠理想估計與多方面因素有關(guān)，包括高偉電子主要依賴蘋果這個客戶，招股書中也披露了一些重要風(fēng)險因素（如公司控制權(quán)變動將觸發(fā)對蘋果的賠償條款）；公司2014年前10個月的銷售額較前一年同期僅增長約3%，與2014年蘋果iPhone的熱賣相比并不正常，或許是因為其原定2014年上市，2013年的快速增長已經(jīng)透支了下一年的成長潛力。還有一個重要因素是，公司在2015年3月招股時，港股的熱潮期還沒有到來。如果是4月初香港復(fù)活節(jié)后再上市，估計就不會是以接近招股價的下限定價了。

企業(yè)要提升價值，

并非只有私有化再上市一條路

高偉電子是從科斯達(dá)克先退市，3年半之后再在香港主板上市。實際上，如果只是要提升企業(yè)的價值，或者覺得科斯達(dá)克已經(jīng)不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，轉(zhuǎn)向本國的主板（如韓國的KOSPI市場）也是好的選擇。

韓國證券交易所（KRX）下面有三個市場，包括主板KOSPI、KOSDAQ（1996年創(chuàng)立）和KONEX（2013年創(chuàng)立）。KOSDAQ主要是針對信息科技等成長和基于知識的產(chǎn)業(yè)，KONEX則是針對中小企業(yè)和風(fēng)險投資公司支持的企業(yè)（表5）。

以韓國最大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)Naver（035420.KS）來說，2002年10月也是在KOSDAQ上市，2008年底轉(zhuǎn)向主板KOSPI，2015年7月15日收市的市值高達(dá)19.88萬億韓元（約178億美元）。

私有化的過程也有它的好處。卸掉了上市公司的信息披露和短期業(yè)績的壓力，可以方便地做重組和業(yè)務(wù)發(fā)展。高偉電子選擇香港主板上市，相信與中國在智能手機市場舉足輕重的地位大有關(guān)系。所以要不要私有化再上市，須看公司的實際情況。單純?yōu)榱斯乐刀接谢?，可能要承?dān)兩頭不到岸的風(fēng)險。退市不易，再上市也有困難。

韓國科斯達(dá)克也有一些中國公司。例如第一家在韓國上市的中國公司三諾電子（900010.KS）；2007年8月上市時很高調(diào)，不過查看KRX交易所的記錄，其已于2013年6月靜悄悄地退市了。2009年上市的中國食品包裝也已經(jīng)于2013年11月從韓國退市，上達(dá)資本以可轉(zhuǎn)換票據(jù)方式對其進(jìn)行過投資。

高偉電子案例，何以值得參考

回顧高偉電子的發(fā)展和私有化再上市歷程，可以給我們好些啟發(fā)。

1、大股東轉(zhuǎn)換了三次跑道，前14年初步積累，后14年財富積累爆發(fā)。

Kwak先生的職業(yè)生涯中轉(zhuǎn)換過三次跑道，從大公司打工，轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)；再從玩具制造業(yè)轉(zhuǎn)向光學(xué)部件等科技產(chǎn)業(yè)；后從韓國上市到香港上市。前14年積累的第一桶金大概300萬美元；后14年通過參股和控股高偉韓國，在業(yè)務(wù)和客戶方面都有重要的成長，通過在科斯達(dá)克上市、退市和香港再上市，個人財富急劇上漲到超過3.7億美元。

類似本欄目之前提到過歐菲光的蔡榮軍，Kwak先生也并不是高偉韓國的創(chuàng)辦人，他甚至還是行外人，所參股的高偉韓國當(dāng)時也只是一個不起眼的小企業(yè)。從一個小平臺開始，夯實根基，參股后公司的一系列動作（引入三星等大客戶、發(fā)展相機模組組裝業(yè)務(wù)、生產(chǎn)體系轉(zhuǎn)移到中國等），都是提升公司價值，后來的上市和再上市不過是企業(yè)價值的實現(xiàn)而已。

向下扎根，向上發(fā)展。在羨慕Kwak先生最近14年間財富升值100多倍的同時，不妨看看他之前的歷程，有轉(zhuǎn)換跑道，有堅持，有與PE攜手解決問題，想想對于自己有什么啟發(fā)。

2、私有化再上市過程中的安排，值得借鑒。

雖然海外上市的中概股私有化案例較多，但真正成功再上市的，只有屈指可數(shù)的幾家。從內(nèi)地股市近期的大幅波動和頻繁的救市行動來看，選擇回歸A股市場，不一定是最好的選擇。如香港主板這樣的市場，從規(guī)模、流動性、語言、與投資者的溝通，以及上市時間表的可控來說，都是不錯的選擇。事實上，最近已經(jīng)有中概股走通了這條路。三生制藥（01530.HK）2013年5月從美國Nasdaq退市，2015年6月在香港主板成功IPO。

高偉電子從韓國科斯達(dá)克退市，再成功登陸香港主板，是個很好的案例。在退市的安排（包括與持異議的小股東打交道等）、與PE的合作（分享公司控制權(quán)）、各階段公司估值的提升、各步驟的時間表等方面，都值得借鑒。其香港IPO的招股說明書中有很多有價值的信息，值得一讀。

3、企業(yè)家與PE基金可以相互成就。

從高偉電子的案例來看，私有化再上市解決了企業(yè)家關(guān)心的企業(yè)估值偏低和股份流動性低的問題。

對于企業(yè)的大股東來說，私有化再上市有較大的風(fēng)險，尤其是可能出現(xiàn)兩頭不到岸，這邊放棄了上市，還付出較大的私有化成本，但未來的再上市還有很多不確定因素。

對于PE來說，除了再上市的不確定性，投資者始終是個外人，難以掌控企業(yè)的運營和方向。在高偉電子的案例上，PE基金溢價購買大股東的部分股份，給予大股東重要的套現(xiàn)機會，自己也得以分享企業(yè)的部分控制權(quán)，尤其是主導(dǎo)了之后再上市的進(jìn)程，大股東也不用付出真金白銀去收購公眾持股，是一個雙贏的例子。

PE始終是要退出，只是陪伴企業(yè)一程。如果在權(quán)責(zé)、收益與風(fēng)險方面有好的安排，PE完全可以成為企業(yè)發(fā)展的助力，PE和企業(yè)的大股東可以相互成就。

4、企業(yè)家與投資者的身份可以相互轉(zhuǎn)換。

對于高偉電子來說，是企業(yè)家創(chuàng)業(yè)賺到第一桶金后，以投資者身份轉(zhuǎn)戰(zhàn)科技行業(yè)，再次掌控企業(yè)，事業(yè)和財富再上臺階。對于PE基金Hahn & Co來說，是在大行打工的投資專才見到好的市場機會，創(chuàng)辦新的PE基金，轉(zhuǎn)身成為創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家。

這對于中國的企業(yè)家和投資家都有啟發(fā)。雷軍離開金山后，成為天使投資者，再見到好的機會，創(chuàng)辦小米。吳尚志等離開中金，創(chuàng)辦鼎暉，也是類似的例子。企業(yè)家和投資者之間并沒有絕對的界限，可以游走在兩個角色之間。