晨霧中的多元化之路恒大迷途

恒大，一直被視作純粹的住宅開(kāi)發(fā)商，卻因?yàn)槠渥?013年末以來(lái)格外高調(diào)的多元化而引發(fā)議論。

自2010年起步投資足球及商業(yè)地產(chǎn)算起，恒大的多元化已經(jīng)走過(guò)五個(gè)年頭，擴(kuò)張布局也逐漸從內(nèi)涵式演變成了外延式，先后進(jìn)入了文化、百貨、超市、礦泉水、糧油、畜牧業(yè)、乳業(yè)、母嬰、整形醫(yī)療等行業(yè)，搭建起一個(gè)復(fù)雜而龐大的架構(gòu)。

迥異于其高調(diào)宣稱(chēng)的數(shù)百億上千億投資規(guī)模，恒大多元化當(dāng)下的實(shí)際成果卻仍是全面虧損。恒大淘寶足球所披露的兩年一期的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，其2013年虧損額為5.76億元，2014年虧損4.83億元，2015年前5個(gè)月虧損2.65億元。而其收入結(jié)構(gòu)中，來(lái)自關(guān)聯(lián)方的收入占比呈現(xiàn)出逐年提高的趨勢(shì)。這種趨勢(shì)在其廣告收入結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)得更為明顯，2015年前5個(gè)月，恒大淘寶足球的贊助廣告有近乎一半是由其關(guān)聯(lián)方投放的。

恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)作為恒大旗下的二級(jí)控股公司，分別經(jīng)營(yíng)院線(xiàn)、影視文化、影視發(fā)行、音樂(lè)、動(dòng)漫、文化經(jīng)紀(jì)六大細(xì)分業(yè)務(wù)，但截至目前無(wú)一業(yè)務(wù)、無(wú)一年份實(shí)現(xiàn)盈利。在主業(yè)虧錢(qián)的背景之下，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)卻依靠恒大地產(chǎn)的無(wú)償資金支持，“不務(wù)正業(yè)”般在A股市場(chǎng)投資股票賺得21.02億元，從而扭虧為盈。

礦泉水作為恒大迄今為止推廣上最為聲勢(shì)浩大的業(yè)務(wù)，也是恒大非地產(chǎn)業(yè)務(wù)中投入資源最多者，但卻也是目前虧損最嚴(yán)重的業(yè)務(wù)。2013年11月至2015年5月，恒大冰泉投入的銷(xiāo)售費(fèi)用累計(jì)高達(dá)43.88億元，但依然未能令該業(yè)務(wù)走上正軌。

在實(shí)際的業(yè)務(wù)框架上，恒大與萬(wàn)達(dá)存在諸多相似之處。萬(wàn)達(dá)投資過(guò)足球，現(xiàn)旗下有文化產(chǎn)業(yè)、旅游產(chǎn)業(yè)，有酒店、院線(xiàn)，有百貨、兒童樂(lè)園，而這些也正是恒大正在涉足的產(chǎn)業(yè)。二者最大的不同在于，萬(wàn)達(dá)的根基是商業(yè)地產(chǎn)，其多元化領(lǐng)域與地產(chǎn)業(yè)務(wù)具有明顯的協(xié)同性，而恒大的根基是住宅地產(chǎn)，后發(fā)業(yè)務(wù)與地產(chǎn)的協(xié)同性相當(dāng)欠缺。

先行一步的萬(wàn)達(dá)多元化，雖然目前而言還稱(chēng)不上成功，但至少其多元化的內(nèi)在邏輯是清晰的。而恒大的多元化，顯然缺乏一條清晰的邏輯主線(xiàn)。如今恒大尚乏善可陳的多元化進(jìn)展及成果，似乎正印證了那句話(huà)，理想很豐滿(mǎn)，現(xiàn)實(shí)很骨感。

蘇龍飛/文

以“冒險(xiǎn)家”著稱(chēng)于地產(chǎn)江湖的許家印，領(lǐng)銜恒大地產(chǎn)（03333.HK）在多元化的道路上再次進(jìn)行著冒險(xiǎn)征途。

2015年8月3日，因宣布被恒大地產(chǎn)及騰訊控股（00700.HK）聯(lián)合收購(gòu)75%股權(quán)，已淪為“仙股”的馬斯葛集團(tuán)（00136.HK）復(fù)牌后股價(jià)跳空高開(kāi)并報(bào)收于0.49港元/股，較6月8日0.285港元/股的停牌價(jià)暴漲72%。

這已經(jīng)是繼新傳媒（00708.HK，后更名“恒大健康”）之后，恒大地產(chǎn)拿下的第二家港股上市公司。

在此前的7月份，恒大旗下三大非地產(chǎn)子業(yè)務(wù)—恒大淘寶足球、恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、恒大長(zhǎng)白山礦泉水—也先后發(fā)布公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)，擬于新三板掛牌。

隨著越來(lái)越多的子業(yè)務(wù)成為公眾公司，恒大的多元化戰(zhàn)果也日漸浮出水面。

多元化布局，從內(nèi)涵式到外延式

在外界的認(rèn)知中，恒大地產(chǎn)一直都是一家純粹的住宅類(lèi)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。截至2014年末，其旗下305個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目散落于147個(gè)城市，覆蓋了全國(guó)所有省級(jí)行政區(qū)，成為覆蓋面最廣的全國(guó)性開(kāi)發(fā)商。

恒大的多元化最早始于由住宅地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)的演進(jìn)。早在2009年，恒大初涉“地產(chǎn)+酒店”模式，恒大酒店首個(gè)旗艦店在廣州恒大御景半島開(kāi)業(yè)；2010年10月，重慶恒大酒店的開(kāi)業(yè)，拉開(kāi)了恒大投資文化綜合體領(lǐng)域的序幕；2011年6月，恒大又建成標(biāo)桿性旅游度假區(qū)—廣東清遠(yuǎn)恒大世紀(jì)旅游城。

而其進(jìn)軍體育、文化產(chǎn)業(yè)的初衷，也是為了配合地產(chǎn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。比如，養(yǎng)一支足球俱樂(lè)部，既能拉近與地方政府的關(guān)系，又能在全國(guó)范圍內(nèi)擴(kuò)大其知名度（目前中超16支職業(yè)足球俱樂(lè)部全數(shù)擁有地產(chǎn)商背景）；而文化產(chǎn)業(yè)投資中的電影院線(xiàn)、動(dòng)漫嘉年華等，則可作為其商業(yè)地產(chǎn)的有效配套補(bǔ)充。

進(jìn)入2014年之后，恒大的多元化布局逐漸從內(nèi)涵式演變成了外延式擴(kuò)張，先后進(jìn)入了百貨、超市、礦泉水、糧油、畜牧業(yè)、乳業(yè)、母嬰、整形醫(yī)療等行業(yè)，一個(gè)龐大的多元化架構(gòu)已然搭建起來(lái)（圖1）。但這些新興進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)，多數(shù)與恒大的地產(chǎn)主業(yè)并無(wú)協(xié)同效應(yīng)。

足球闖關(guān)，文化跟進(jìn)

恒大最早進(jìn)入體育產(chǎn)業(yè)是2009年4月投資2000萬(wàn)元設(shè)立廣東恒大女子排球俱樂(lè)部，并且請(qǐng)來(lái)前國(guó)家隊(duì)主力郎平出任主教練。但因?yàn)榕徘蜻\(yùn)動(dòng)在中國(guó)早已度過(guò)了其巔峰時(shí)代，逐漸成為一個(gè)非常小眾的體育項(xiàng)目，因而投資排球并不能起到協(xié)助恒大擴(kuò)張聲勢(shì)的作用。

一年之后，恒大以2000萬(wàn)元代價(jià)收購(gòu)廣州足球俱樂(lè)部，將其更名為廣州恒大足球俱樂(lè)部，并迅速對(duì)其增資至1億元。

恒大足球俱樂(lè)部組建之后，在一個(gè)中超俱樂(lè)部一年投入僅三五千萬(wàn)的背景下，許家印以幾乎每年凈投入5億元的大手筆，高薪挖角知名球員、聘請(qǐng)國(guó)際知名教練，在足壇迅速打開(kāi)局面。2010年，俱樂(lè)部組建之初即奪得當(dāng)年中國(guó)足球甲級(jí)聯(lián)賽冠軍；2011-2014年拿下中超聯(lián)賽“四連冠”，創(chuàng)造中超聯(lián)賽最輝煌的歷史；2013年，再創(chuàng)紀(jì)錄拿下亞洲最高等級(jí)的足球賽事—亞冠聯(lián)賽的冠軍。

伴隨所冠名的足球俱樂(lè)部聲名鵲起，恒大的知名度也日益從地產(chǎn)圈、財(cái)經(jīng)圈溢出，為越來(lái)越多人所認(rèn)知。

繼體育產(chǎn)業(yè)之后，恒大又緊隨進(jìn)入文化產(chǎn)業(yè)。

2010年9月，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)在北京宣告成立，注冊(cè)資本6億元。在隨后的3個(gè)月內(nèi)，恒大文化產(chǎn)業(yè)又設(shè)立了一系列下屬子公司—恒大影視文化、恒大院線(xiàn)、恒大影視發(fā)行、恒大音樂(lè)、恒大動(dòng)漫、恒大文化經(jīng)紀(jì)。

恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)于新三板披露的信息顯示：恒大院線(xiàn)目前已經(jīng)開(kāi)業(yè)22家影城，擁有銀幕154塊；恒大影視投拍的影視作品有《時(shí)光戀人》、《畫(huà)框里的女人》、《天臺(tái)愛(ài)情》、《武媚娘傳奇》、《彼岸1945》等；恒大音樂(lè)現(xiàn)有版權(quán)庫(kù)曲庫(kù)量2.2萬(wàn)首，舉辦音樂(lè)演出47場(chǎng)；恒大動(dòng)漫推出的動(dòng)畫(huà)片包括《生日夢(mèng)精靈》、《果果騎俠傳》、《龍騎俠》等。

許家印曾表示：“房地產(chǎn)曾經(jīng)是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，未來(lái)會(huì)有萎縮，所以我們做文化產(chǎn)業(yè)，因?yàn)楝F(xiàn)在文化產(chǎn)業(yè)是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)?！庇纱丝?，其進(jìn)軍文化產(chǎn)業(yè)目的在于未雨綢繆，對(duì)沖未來(lái)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的衰退。

多元布局，先造聲勢(shì)

2013年之后，特別是2014年，恒大的多元化聲勢(shì)達(dá)到高潮。

2013年11月9日，廣州恒大足球隊(duì)問(wèn)鼎亞冠寶座。在這場(chǎng)直播的決賽賽場(chǎng)上，恒大球員胸前所印的“恒大冰泉”廣告一夜之間傳遍了現(xiàn)場(chǎng)球迷及全國(guó)電視觀(guān)眾，恒大的礦泉水業(yè)務(wù)一炮打響。

隨后的第二天，恒大召集全國(guó)200余家媒體，高調(diào)宣布進(jìn)軍高端礦泉水市場(chǎng)。緊接著是恒大冰泉在電視、互聯(lián)網(wǎng)、樓宇屏幕的連續(xù)廣告轟炸，“我們搬運(yùn)的不是地表水”、“一處水源供全球”等廣告語(yǔ)也逐漸被人們所記住。

恒大冰泉的前身為吉林省黃金飲品有限公司，成立于2006年9月。2013年10月28日，也就是亞冠決賽前的12天，恒大將其收購(gòu)并更名為恒大長(zhǎng)白山礦泉水有限公司，并閃電般推出恒大冰泉品牌。

而在恒大冰泉處于醞釀期的2013年9月初，吉林省本地媒體就已放出消息，稱(chēng)恒大有意在長(zhǎng)白山開(kāi)發(fā)千萬(wàn)噸級(jí)高端礦泉水項(xiàng)目，且投資額高達(dá)100億元。恒大冰泉甫一推出，許家印便雄心勃勃地表示，其銷(xiāo)量要實(shí)現(xiàn)“第一年100億，第二年200億，第三年300億”的目標(biāo)。

繼恒大冰泉之后，許家印再次使用同樣的手法推出“恒大糧油”。

2014年8月27日，萬(wàn)眾矚目的亞冠賽場(chǎng)上，“恒大糧油”四個(gè)大字首次出現(xiàn)在廣州恒大足球隊(duì)的比賽球衣上，這個(gè)名字瞬間傳遞給了現(xiàn)場(chǎng)近5萬(wàn)名球迷及全國(guó)數(shù)億電視觀(guān)眾。由于稍早前阿里集團(tuán)剛剛以12億元入股恒大足球俱樂(lè)部，在該日比賽現(xiàn)場(chǎng)，許家印與馬云一同穿著印有“恒大糧油”的紅色球衣坐在主看臺(tái)上觀(guān)看比賽，這張合影通過(guò)財(cái)經(jīng)媒體又引發(fā)了第二輪傳播。無(wú)疑，馬云這個(gè)“超級(jí)廣告載體”，無(wú)償替恒大糧油做了一回廣告。

第二天，恒大高調(diào)召開(kāi)發(fā)布會(huì)，宣布正式進(jìn)軍糧油快消品領(lǐng)域。當(dāng)時(shí)的媒體報(bào)道稱(chēng)，在此前兩個(gè)月，恒大在內(nèi)蒙古、黑龍江已首期投資近70億元建設(shè)及并購(gòu)22個(gè)生產(chǎn)基地，啟動(dòng)恒大糧油、恒大乳業(yè)、恒大畜牧產(chǎn)業(yè)，計(jì)劃總投資超過(guò)1000億元。

不僅如此，2014年9月恒大還一度宣布要進(jìn)軍光伏產(chǎn)業(yè)，不僅與張家口政府簽訂900億元光伏發(fā)電戰(zhàn)略合作協(xié)議，還試圖收購(gòu)國(guó)藏集團(tuán)（00559.HK）發(fā)展新能源，但這一計(jì)劃最后無(wú)疾而終。

5億港元買(mǎi)殼交易

2014年9月，恒大又正式進(jìn)軍健康產(chǎn)業(yè)，收購(gòu)了韓國(guó)原辰整形外科醫(yī)院。公開(kāi)信息顯示，韓國(guó)原辰整形外科醫(yī)院成立于1999年，是韓國(guó)最大的綜合整形外科醫(yī)院，韓國(guó)很多當(dāng)紅明星都在此做過(guò)整容手術(shù)。

完成對(duì)該醫(yī)院的收購(gòu)之后，恒大又開(kāi)始醞釀收購(gòu)一個(gè)上市殼公司，日后將健康醫(yī)療資產(chǎn)注入。

2014年11月14日，恒大地產(chǎn)與新傳媒（00708.HK）共同發(fā)布公告稱(chēng)，前者將收購(gòu)后者74.99%股權(quán)，代價(jià)為9.5億港元現(xiàn)金。新傳媒系香港娛樂(lè)大亨、英皇集團(tuán)主席楊受成旗下產(chǎn)業(yè)，目前經(jīng)營(yíng)五份雜志及印刷業(yè)務(wù)，包括《東方新地》、《新假期》、《新Monday》、《流行新姿》以及《經(jīng)濟(jì)一周》。正是楊受成將所持的新傳媒74.99%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給恒大。

該交易實(shí)際由三個(gè)交易組成：1）由恒大地產(chǎn)出資9.5億港元收購(gòu)楊受成持有的新傳媒74.99%股權(quán)；2）楊受成所控制的另一家上市公司英皇國(guó)際（00163.HK），以4.16億港元現(xiàn)金買(mǎi)回新傳媒旗下的物業(yè)（位于香港九龍鴻圖道82號(hào)之樓宇）；3）楊受成所控制的另一家私人公司Rawlings出資1400萬(wàn)港元，收購(gòu)新傳媒子公司New Media Group（BVI）的9.99%股權(quán)（圖2）。

簡(jiǎn)言之，這組交易的目的在于，楊受成先將上市公司的核心資產(chǎn)—物業(yè)樓宇剝離，此后上市公司基本就是一個(gè)純粹的殼公司了（因?yàn)槠潆s志出版業(yè)務(wù)基本處于停業(yè)狀態(tài)），然后再將這個(gè)空殼公司的控制權(quán)賣(mài)給恒大。

楊受成出讓新傳媒74.99%的股權(quán)拿到9.5億港元的現(xiàn)金，而該等股權(quán)按照停牌前收市價(jià)計(jì)算，市值僅為3.078億港元，其獲得溢價(jià)6.422億港元。這6.422億港元的溢價(jià)，再扣除買(mǎi)回物業(yè)等“回吐”給恒大的4.3億港元（4.16億港元+0.14億港元）現(xiàn)金，獲得的凈溢價(jià)為2.122億港元。

換句話(huà)說(shuō)，許家印為拿下一個(gè)港股凈殼公司，付出了略高于2億港元的溢價(jià)。

完成收購(gòu)之后，恒大隨即將新傳媒更名為“恒大健康”，并發(fā)布了系列關(guān)于醫(yī)療整形業(yè)務(wù)進(jìn)展的公告。

2015年3月29日，恒大健康發(fā)布公告稱(chēng)，與海南博鰲樂(lè)城國(guó)際醫(yī)療旅游先行區(qū)管理委員會(huì)及韓國(guó)原辰醫(yī)療美容集團(tuán)簽訂合作協(xié)議，在該區(qū)投資建設(shè)集醫(yī)學(xué)整形、美容美體和抗衰老保健為一體的醫(yī)院。

4月1日，其發(fā)布公告表示，有意收購(gòu)天津恒大原辰醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院96.25%的股權(quán)，韓國(guó)原辰醫(yī)療美容集團(tuán)持有恒大原辰其余3.75%的股權(quán)，這意味著恒大集團(tuán)正式向新傳媒注入健康產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)。

2015年6月23日，恒大健康宣布，恒大原辰醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院在天津開(kāi)業(yè)。

隨著這一系列利好公告的刺激，恒大健康的股價(jià)一路上行，從恒大入主之前的停牌價(jià)0.475港元/股，上漲至2015年8月21日收盤(pán)的16.08港元/股。按此股價(jià)計(jì)算，恒大所持74.99%股權(quán)市值高達(dá)104.18億港元，是其原始投資額（9.5億港元）的11倍，更是其凈投資額（5.2億港元）的20倍。

7月31日，恒大再拿下一家港股上市公司馬斯葛。當(dāng)日，馬斯葛發(fā)布公告稱(chēng)，恒大與騰訊正式聯(lián)合收購(gòu)該公司，雙方合計(jì)耗資7.5億港元，其中恒大出資5.5億港元，占股55%，騰訊出資2億港元，占股20%。

本次交易完成后，恒大與騰訊將促使馬斯葛集團(tuán)開(kāi)始實(shí)施新的業(yè)務(wù)計(jì)劃—互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)服務(wù)網(wǎng)上平臺(tái)。該計(jì)劃憑借其線(xiàn)上和線(xiàn)下社區(qū)服務(wù)建立一個(gè)開(kāi)放式協(xié)作平臺(tái)，主要以恒大數(shù)百萬(wàn)社區(qū)業(yè)主為首批用戶(hù)，包括訂購(gòu)、物流安排、產(chǎn)品或服務(wù)交付。

多元化五年，非地產(chǎn)業(yè)務(wù)全面虧損

自2010年起步算起，恒大的多元化已經(jīng)走過(guò)五個(gè)年頭，但恒大地產(chǎn)歷年的年報(bào)對(duì)其地產(chǎn)之外的業(yè)務(wù)，并無(wú)詳細(xì)的披露。

恒大地產(chǎn)的財(cái)報(bào)附注披露顯示，2013年其地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)之外的“其他業(yè)務(wù)”錄得5.69億元收入，產(chǎn)生營(yíng)業(yè)虧損6.73億元；2014年“其他業(yè)務(wù)”錄得25.45億元收入，營(yíng)業(yè)虧損進(jìn)一步增加至31.26億元。

此外，恒大地產(chǎn)的財(cái)報(bào)附注中還披露，2011-2014年其足球和排球俱樂(lè)部廣告收入分別為3.927億元、2.949億元、3.631億元、2.152億元。

隨著恒大淘寶足球、恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、恒大長(zhǎng)白山礦泉水先后于新三板發(fā)布公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)，恒大多元化的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)被逐步揭開(kāi)面紗。

恒大足球：賠錢(qián)賺吆喝

足球向來(lái)都是燒錢(qián)的運(yùn)動(dòng)，從國(guó)內(nèi)足球運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化情況來(lái)看，恒大足球虧損運(yùn)營(yíng)也是意料之中。

恒大淘寶足球所披露的兩年一期的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2013年其營(yíng)業(yè)收入4.13億元，虧損額5.76億元；2014年其營(yíng)業(yè)收入3.43億元，凈虧損4.83億元；2015年1-5月其營(yíng)業(yè)收入0.85億元，凈虧損2.65億元（圖3）。

由于恒大足球持續(xù)高投入簽約國(guó)內(nèi)外知名球員、國(guó)際著名教練，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)成本較高，從2013年至2015年前5個(gè)月，其營(yíng)業(yè)成本分別高達(dá)9.3億元、8.33億元、3.67億元。

值得注意的是，恒大足球的收入結(jié)構(gòu)中，來(lái)自關(guān)聯(lián)方的收入占比呈現(xiàn)出逐年提高的趨勢(shì)。2013年至2015年前5個(gè)月，其總營(yíng)業(yè)收入中來(lái)自關(guān)聯(lián)方的占比分別為5.13%、13.88%、30.52%。而這種趨勢(shì)在其廣告收入結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)得更為明顯，2013年至2015年前5個(gè)月，其廣告總收入中來(lái)自關(guān)聯(lián)方的占比分別為5.27%、12.36%、42.57%（表1）。換句話(huà)說(shuō)，2015年前5個(gè)月，恒大足球的贊助廣告有近乎一半是由其關(guān)聯(lián)方投放的。

2014年，恒大足球的前5大銷(xiāo)售客戶(hù)中，恒大冰泉以1415.52萬(wàn)元排在第四位，貢獻(xiàn)了其年收入的4.13%。2015年前5個(gè)月，恒大地產(chǎn)及恒大冰泉皆進(jìn)入恒大足球的前5大銷(xiāo)售客戶(hù)，分別排在第二位及第四位，分別貢獻(xiàn)了1163.24萬(wàn)元及378.38萬(wàn)元，分別占其當(dāng)期銷(xiāo)售收入的13.74%及4.47%。

恒大淘寶足球的披露顯示，東風(fēng)日產(chǎn)是其第一大廣告客戶(hù)。從2014年2月17日起，恒大淘寶足球隊(duì)球衣的胸前廣告由恒大冰泉換成東風(fēng)日產(chǎn)“啟辰”品牌，東風(fēng)日產(chǎn)由此成為該球隊(duì)最大的贊助商。這份為期兩年的廣告贊助合約，總金額為1.6億元。

恒大文化產(chǎn)業(yè)：依靠炒股賺錢(qián)

恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)作為恒大旗下的二級(jí)控股公司，分別經(jīng)營(yíng)院線(xiàn)、影視文化、影視發(fā)行、音樂(lè)、動(dòng)漫、文化經(jīng)紀(jì)六大細(xì)分業(yè)務(wù)。雖然恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)起步于2010年，但截至目前，其旗下卻無(wú)一業(yè)務(wù)、無(wú)一年份實(shí)現(xiàn)盈利（表2）。

以2014年為例，恒大院線(xiàn)虧損1600萬(wàn)元，恒大影視文化虧損1103萬(wàn)元，恒大影視發(fā)行虧損134萬(wàn)元，恒大音樂(lè)虧損1235萬(wàn)元，恒大動(dòng)漫虧損1014萬(wàn)元，恒大文化經(jīng)紀(jì)虧損191萬(wàn)元。

此外，恒大文化產(chǎn)業(yè)各業(yè)務(wù)線(xiàn)條的收入起伏波動(dòng)很大，顯示出其各業(yè)務(wù)皆未進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展軌道。比如，恒大影視文化2013年?duì)I業(yè)收入為849萬(wàn)元，2014年增長(zhǎng)至2339萬(wàn)元，2015年前5個(gè)月則僅有272萬(wàn)元；恒大影視發(fā)行2013年錄得收入93萬(wàn)元，2014年則僅錄得不足4萬(wàn)元收入；恒大文化經(jīng)紀(jì)2013年至2015年5月則是顆粒無(wú)收。

在恒大文化產(chǎn)業(yè)的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)中，其影視文化部分對(duì)所投資的《武媚娘傳奇》（2015年元旦前后最為火爆的電視劇之一，因“剪胸”事件而轟動(dòng)一時(shí)）進(jìn)行了濃墨重彩地介紹。

“恒大影視文化已投拍年代古裝大戲《武媚娘傳奇》、平民史詩(shī)電視劇《師傅》、戰(zhàn)爭(zhēng)情感電視劇《彼岸1945》。其中，根據(jù)2014年12月21日發(fā)布的央視-索福瑞（CSM）數(shù)據(jù)顯示，《武媚娘傳奇》首播CSM30城市網(wǎng)收視率為2.46、市場(chǎng)份額為6.15%，排名第一；首播CSM50城市網(wǎng)收視率為2.28、市場(chǎng)份額為6.05%；首播全網(wǎng)收視率為2.14、市場(chǎng)份額為6.13%，創(chuàng)下電視劇史上最高的首播紀(jì)錄。收視率最終達(dá)到4.04，市場(chǎng)份額達(dá)到10.57%。”

但實(shí)際上，恒大影視在該劇投資、拍攝過(guò)程中不過(guò)是個(gè)“打醬油”的角色，該劇的主要投資方及實(shí)際制片方為唐德影視（300426）。

唐德影視的招股書(shū)披露，2011年9月17日，唐德影視與恒大影視簽訂電視連續(xù)劇《武則天》（后更名為《武媚娘傳奇》）聯(lián)合攝制協(xié)議書(shū)，約定雙方合作攝制電視劇《武則天》，投資比例分別為40%及60%。

2014年3月11日，唐德影視與恒大影視簽訂《武媚娘傳奇》聯(lián)合攝制協(xié)議書(shū)之補(bǔ)充協(xié)議，內(nèi)容顯示：“鑒于本劇總投資額發(fā)生重大變化，自協(xié)議生效之日起，原協(xié)議雙方合作模式調(diào)整為固定收益回報(bào)方式，恒大影視承擔(dān)投資額為720萬(wàn)元，由公司在2015年3月31日前將恒大影視已支付的投資款720萬(wàn)元及固定收益款（以投資款的40%計(jì)）288萬(wàn)元一次性支付給恒大影視，恒大影視收到上述款項(xiàng)后，除享有該劇署名權(quán)外，不再享有該劇其他任何版權(quán)及經(jīng)濟(jì)收益”。

唐德影視的招股書(shū)顯示，《武媚娘傳奇》不俗的收視率帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，該劇僅2014年一年就獲得各項(xiàng)收入總計(jì)2.95億元，預(yù)計(jì)后續(xù)還將獲得可觀(guān)收入。由于恒大影視在《武媚娘傳奇》中僅僅是“打醬油”的角色，豐厚的回報(bào)也就與其無(wú)關(guān)。截至2015年5月，恒大影視在從該劇的投資中僅獲得272萬(wàn)元收入，而這也是恒大影視2015年前5個(gè)月的全部收入。

實(shí)際上，恒大影視的業(yè)務(wù)多數(shù)都是采取“傍大款”式的跟隨唐德影視行動(dòng)。截至2015年5月，恒大影視參與投資的已上映/播出的影視作品共有5部，其中有4部是由唐德影視主導(dǎo)的，除了《武媚娘傳奇》之外還包括《天臺(tái)愛(ài)情》、《師傅》、《彼岸1945》。

在恒大文化產(chǎn)業(yè)各子業(yè)務(wù)營(yíng)收的巨幅波動(dòng)之中，恒大院線(xiàn)是唯一的例外。恒大文化產(chǎn)業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中，電影放映及影院賣(mài)品銷(xiāo)售收入處于穩(wěn)步增長(zhǎng)中。其中，電影放映收入從2013年的127萬(wàn)元，增長(zhǎng)至2014年的2790萬(wàn)元，再增長(zhǎng)至2015年前5個(gè)月的3741萬(wàn)元。影院賣(mài)品銷(xiāo)售收入也呈現(xiàn)出與電影放映收入同步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。由于院線(xiàn)業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)，使得其在恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)營(yíng)業(yè)總收入的占比，從2013年的3.48%大幅提升至2015年前5個(gè)月的81.61%（表3）。

雖然恒大院線(xiàn)目前依然處于虧損狀態(tài)，但其扭虧應(yīng)該是大概率事件，并且可能成為恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)首個(gè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利的業(yè)務(wù)。

有意思的是，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)雖然目前旗下所有業(yè)務(wù)全面報(bào)虧，但其在2014年及2015年前5個(gè)月卻獲得大大超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的數(shù)億元凈利潤(rùn)。

2014年，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)營(yíng)業(yè)總收入為1.36億元，其凈利潤(rùn)卻高達(dá)8.77億元；2015年1-5月，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)營(yíng)業(yè)總收入僅有6000萬(wàn)元，但其凈利潤(rùn)卻是驚人的7.3億元。實(shí)際上，其2014年及2015年前5個(gè)月的盈利，系由非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)。如果扣除非經(jīng)常性損益，則其2013-2015年5月兩年一期的凈利潤(rùn)分別為-1.27億元、-1.55億元、-1.14億元（圖4）。

恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)財(cái)報(bào)附注的披露顯示，其2014年度及2015年前5個(gè)月的非經(jīng)常性損益，主要來(lái)自于對(duì)A股市場(chǎng)上市公司的權(quán)益投資產(chǎn)生的投資收益：“2014年度本公司的投資收益為10.3億元，2015年1-5月投資收益為8.45億元?！?/p>

根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》（財(cái)稅[2008]1號(hào)文）的規(guī)定，對(duì)證券投資基金從證券市場(chǎng)中取得的收入，包括買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅；同時(shí)對(duì)投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業(yè)所得稅。

在向新三板監(jiān)管機(jī)構(gòu)呈交的后續(xù)反饋意見(jiàn)中，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)進(jìn)一步披露了其股票投資詳情。

其一，公司在2013年1月至2014年2月期間在A股二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股票投資，投資標(biāo)的為地產(chǎn)、金融等藍(lán)籌股，投資總規(guī)模為9.38億元，其中自有資金約占30%，剩余70%為恒大地產(chǎn)集團(tuán)撥付。但該筆投資錄得虧損，2014年2月份清倉(cāng)時(shí)虧損約3.97億元，虧損比例42%。

其二，公司分別于2014年4月和2014年9月通過(guò)證券投資基金認(rèn)購(gòu)前海開(kāi)源基金產(chǎn)品，投資總金額為27億元，其中恒大地產(chǎn)集團(tuán)直接撥付8億元，另通過(guò)對(duì)外募集優(yōu)先級(jí)資金19億元。該基金主要投資于具有良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和基本面的銀行股，2014年下半年啟動(dòng)的牛市行情恰恰以金融股為龍頭，因而給該基金帶來(lái)豐厚回報(bào)。截至2014年底，投資基金凈值為40.17億元，2015年5月基金清算，除了投資額的8億元本金之外，另獲利潤(rùn)21.02億元。

由此可見(jiàn)，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)對(duì)股票投資收益的依賴(lài)程度。但其卻宣稱(chēng)，“隨著本公司不斷發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，本公司盈利能力將得到進(jìn)一步提高，未來(lái)公司亦不會(huì)大規(guī)模投資金融資產(chǎn)，因此，未來(lái)本公司不會(huì)對(duì)非經(jīng)常性損益形成重大依賴(lài)”。

恒大冰泉：40億強(qiáng)推不見(jiàn)起色

礦泉水作為恒大迄今為止推廣上最為聲勢(shì)浩大的業(yè)務(wù)，也是恒大非地產(chǎn)業(yè)務(wù)中投入資源最多者，但其卻是目前虧損最嚴(yán)重的業(yè)務(wù)。

恒大冰泉啟動(dòng)于2013年10月左右，當(dāng)年僅獲得3480萬(wàn)元收入，虧損卻高達(dá)5.52億元；2014年?duì)I業(yè)收入達(dá)到9.68億元，虧損卻是創(chuàng)紀(jì)錄的28.39億元；2015年1-5月獲得營(yíng)業(yè)收入2.84億元，虧損有所縮小，但也高達(dá)5.55億元（圖5）。

恒大冰泉的巨額成本支出中，最大的一塊來(lái)自于以廣告推廣支出為核心的銷(xiāo)售費(fèi)用。2013年恒大冰泉發(fā)生5.59億元銷(xiāo)售費(fèi)用，是當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的16倍；2014年恒大冰泉更是大手筆推廣，全年發(fā)生銷(xiāo)售費(fèi)用32.53億元，是其營(yíng)業(yè)收入的3.36倍；2015年前5個(gè)月，恒大冰泉發(fā)生銷(xiāo)售費(fèi)用5.76億元，是當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的2倍（圖6）。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，恒大冰泉的銷(xiāo)售費(fèi)用率呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢(shì)，從2013年的1607%下降到2015年前5個(gè)月的203%。這似乎意味著，恒大冰泉獲得同等的收入所需要的推廣強(qiáng)度在減弱，其品牌開(kāi)始逐漸為人們所接受。

但實(shí)際上，其收入形勢(shì)的改善或許只是一種假象，另外兩組分析數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出另一種反差。

其一，恒大冰泉應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比重處于持續(xù)增加之中，從2013年度的0.39%增加至2014年度的5.08%，2015年前5個(gè)月進(jìn)一步提高至87.82%（表4）。其2015年前5個(gè)月2.84億元的銷(xiāo)售收入中，竟然有2.5億元是應(yīng)收賬款。

根據(jù)恒大冰泉披露的收入確認(rèn)方法，貨物已經(jīng)發(fā)出并經(jīng)客戶(hù)驗(yàn)收時(shí)，確認(rèn)收入。換句話(huà)說(shuō)，恒大冰泉只要把貨發(fā)出，到達(dá)經(jīng)銷(xiāo)商的倉(cāng)庫(kù)并驗(yàn)收，則視同完成了銷(xiāo)售，可以確認(rèn)收入，于是獲得了一筆應(yīng)收賬款。至于貨物在經(jīng)銷(xiāo)商那里是實(shí)際已經(jīng)賣(mài)出，還是呆在經(jīng)銷(xiāo)商的倉(cāng)庫(kù)成為了庫(kù)存，似乎與恒大冰泉無(wú)關(guān)了。但實(shí)際上，站在經(jīng)銷(xiāo)商的角度來(lái)說(shuō)，是否支付貨款是要視實(shí)際銷(xiāo)售情況而定的。2015年前5個(gè)月，恒大冰泉的應(yīng)收賬款占銷(xiāo)售收入如此之高的比例，即便不能說(shuō)其銷(xiāo)售收入不是真實(shí)的，至少也可以說(shuō)其銷(xiāo)售收入是不健康的。

其二，恒大冰泉的營(yíng)業(yè)收入中，來(lái)自關(guān)聯(lián)方的收入占比呈現(xiàn)出持續(xù)增加的趨勢(shì)，從2013年的0.22%提高至2014年的6.13%，2015年前5個(gè)月進(jìn)一步提升至28.4%（表5）。這反映出恒大冰泉的營(yíng)收越來(lái)越依賴(lài)關(guān)聯(lián)方的貢獻(xiàn)。

此外，自2015年起，恒大地產(chǎn)集團(tuán)開(kāi)始變相補(bǔ)貼恒大冰泉。細(xì)看表5可知，恒大冰泉2015年1-5月在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之外另獲得一項(xiàng)“其他業(yè)務(wù)收入”，而2013年及2014年是沒(méi)有這項(xiàng)收入的。

恒大冰泉披露顯示，其他業(yè)務(wù)收入是因向恒大地產(chǎn)集團(tuán)提供廣告服務(wù)而獲得的收入。其通過(guò)“恒大冰泉”網(wǎng)絡(luò)宣傳平臺(tái)，為關(guān)聯(lián)方恒大地產(chǎn)集團(tuán)提供恒大系列樓盤(pán)促銷(xiāo)廣告，廣告合同計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為：以礦泉水實(shí)際銷(xiāo)售量計(jì)算，每銷(xiāo)售一瓶，恒大地產(chǎn)按照0.5元/瓶的標(biāo)準(zhǔn)向恒大冰泉支付廣告費(fèi)。

2015年1-5月，恒大冰泉因此而獲得了恒大地產(chǎn)支付的5779.39萬(wàn)元廣告費(fèi)。合同約定2015年恒大地產(chǎn)支付給恒大冰泉的廣告費(fèi)用上限為2.3億元，以后每年1月份雙方根據(jù)上年實(shí)際銷(xiāo)量商定該年廣告費(fèi)上限。

恒大冰泉披露的信息顯示，其市場(chǎng)定位為8元/L以上的中高端礦泉水市場(chǎng)，主要競(jìng)爭(zhēng)品牌是景田（4-6元/L）和昆侖山（8元/L以上）。但實(shí)際上恒大冰泉的實(shí)際售價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到其預(yù)期的定位。

按照恒大冰泉8元/L的價(jià)格定位，一瓶容量為500mL的礦泉水售價(jià)應(yīng)該為4元/瓶。但恒大冰泉的實(shí)際售價(jià)會(huì)是多少呢？

根據(jù)恒大冰泉所收到的5779.39萬(wàn)元廣告費(fèi)，以及0.5元/瓶的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，可以測(cè)算出恒大冰泉2015年1-5月的銷(xiāo)售數(shù)量為1.156億瓶。而其2015年1-5月的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（即賣(mài)水收入）為2.265億元，按照實(shí)際銷(xiāo)量1.156億瓶計(jì)算，其單價(jià)為1.96元/瓶。

雖然恒大冰泉容量有350mL、500mL、1.25L和4L四種不同的規(guī)格，但其最主流的依然是500mL裝的。換句話(huà)說(shuō)，其500mL裝的礦泉水實(shí)際僅賣(mài)大約2元/瓶，遠(yuǎn)非其所宣稱(chēng)的高端定位。

京東上的價(jià)格信息顯示，一箱恒大冰泉（500mL、24瓶裝）標(biāo)價(jià)為96元，折合單價(jià)確為4元/瓶，但恒大冰泉在京東上長(zhǎng)期進(jìn)行買(mǎi)一贈(zèng)一的促銷(xiāo)，實(shí)際價(jià)格也僅為2元/瓶。

恒大冰泉標(biāo)榜高端，品牌定位上對(duì)標(biāo)依云、昆侖山等高端礦泉水，但在實(shí)際執(zhí)行時(shí)壓力重重，不得不降價(jià)促銷(xiāo)，陷入與農(nóng)夫山泉、怡寶等定位更低的品牌競(jìng)爭(zhēng)漩渦中。

2013年11月至2015年5月，恒大冰泉投入的銷(xiāo)售費(fèi)用累計(jì)高達(dá)43.88億元，但依然未能令其業(yè)務(wù)走上正軌。

地產(chǎn)主業(yè)會(huì)否被拖累？

隨著多元化業(yè)務(wù)一個(gè)接著一個(gè)上馬，恒大自然要被問(wèn)及的一個(gè)問(wèn)題是，其財(cái)務(wù)狀況是否會(huì)惡化？

恒大地產(chǎn)自上市以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)皆處于穩(wěn)定增長(zhǎng)中，2014年?duì)I業(yè)收入達(dá)到歷史新高的1114億元，成為收入破千億的五大上市地產(chǎn)商之一，凈利潤(rùn)也達(dá)到180億元的歷史最高水平；2015年上半年，營(yíng)收為777.4億元，凈利潤(rùn)為132.9億元，同比分別上升22.7%和40%。

根據(jù)恒大地產(chǎn)財(cái)報(bào)披露的信息，2013年其非地產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生營(yíng)業(yè)虧損6.73億元，相較于該年度250.44億元營(yíng)業(yè)總利潤(rùn)，是個(gè)相對(duì)很小的比例；2014年其非地產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生營(yíng)業(yè)虧損31.26億元，相較于該年度285.53億元的總營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，雖然比例有所提高，但也沒(méi)有對(duì)其整體盈利產(chǎn)生太大影響（圖7）。

不過(guò)，這個(gè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)數(shù)字并不能反映出恒大非地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)其利潤(rùn)的整體影響。根據(jù)恒大地產(chǎn)財(cái)報(bào)附注的說(shuō)明，其非地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收僅包括生產(chǎn)銷(xiāo)售礦泉水、糧油、食用油以及乳制品，而足球俱樂(lè)部、文化產(chǎn)業(yè)、百貨、超市、母嬰、畜牧業(yè)等業(yè)務(wù)并未納入其中。

以?xún)衾麧?rùn)為口徑，可以分別拆解估算一下恒大非地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)其整體凈利潤(rùn)的影響。以2014年為例：恒大淘寶足球虧損4.83億元，恒大地產(chǎn)按比例分擔(dān)其中60%即2.9億元；恒大文化產(chǎn)業(yè)如果不計(jì)算其股票投資收益，旗下院線(xiàn)、影視等六家子公司2014年共計(jì)虧損0.53億元；恒大冰泉2014年虧損28.39億元。以上有明確數(shù)據(jù)的三項(xiàng)，共計(jì)虧損額為31.82億元。

另外，還有無(wú)準(zhǔn)確公開(kāi)數(shù)據(jù)的糧油、乳業(yè)、百貨、超市、母嬰、醫(yī)療整形、畜牧業(yè)，這些皆為2014年剛剛開(kāi)始啟動(dòng)的多元化業(yè)務(wù)，由于啟動(dòng)投資規(guī)模較大，第一年處于虧損狀態(tài)也是大概率事件，假設(shè)平均每家虧損0.8億元，合計(jì)大約要虧損5億元以上。

那么，恒大除地產(chǎn)之外的所有多元化業(yè)務(wù)，2014年總計(jì)虧損大約37億元。這個(gè)數(shù)字相較于恒大2014年全年180億元的凈利潤(rùn)而言，雖談不上傷筋動(dòng)骨，但已然是不小負(fù)擔(dān)。

從恒大地產(chǎn)的銷(xiāo)售費(fèi)用數(shù)據(jù)也可看出其成本開(kāi)支的巨幅增加。2011-2013年，恒大地產(chǎn)的銷(xiāo)售費(fèi)用率穩(wěn)定維持在4.5%上下，2014年猛增至8.22%，幾乎翻倍（表6）。2014年恒大地產(chǎn)銷(xiāo)售收入1113.98億元，較2013年增幅僅為18.92%，而其銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)91.54億元，較2013年暴增112.39%。

恒大的銷(xiāo)售費(fèi)用之所以如此飆升，并非地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售開(kāi)支劇增，而是以恒大冰泉為代表的非地產(chǎn)業(yè)務(wù)的巨額推廣開(kāi)支所致。鑒于財(cái)務(wù)壓力的增加，2015年恒大明顯壓縮了非地產(chǎn)業(yè)務(wù)的推廣預(yù)算。以恒大冰泉為例，其2014年發(fā)生銷(xiāo)售費(fèi)用32.53億元，2015年1-5月大幅壓縮至5.76億元。

從資產(chǎn)負(fù)債率的橫向?qū)Ρ葋?lái)看，恒大與萬(wàn)科、萬(wàn)達(dá)等幾家營(yíng)業(yè)收入過(guò)千億的上市地產(chǎn)商近兩年基本同處于接近80%的水平（圖8）。但恒大與其他幾家不同的是，恒大在2013年及2014年各發(fā)行了金額為250億元及279億元的兩筆永續(xù)債券，合計(jì)高達(dá)529億元。而該永續(xù)債券在恒大的資產(chǎn)負(fù)債表中被列為與股權(quán)性質(zhì)相同的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，而非負(fù)債。

永續(xù)債券是一種并不約定到期期限的債券，持有人也不能要求清償本金（債券發(fā)行人可以選擇歸還本金贖回債券），只可以按期取得利息。永續(xù)債特點(diǎn)體現(xiàn)為高票息、長(zhǎng)久期、附加贖回條款并伴隨利率調(diào)整條款。

正因?yàn)閭钟腥瞬荒芩魅”窘穑湫再|(zhì)上就類(lèi)似于可以定期索取股息的優(yōu)先股。同時(shí)，永續(xù)債券不同于股權(quán)的是，支付給債券持有人的利息可以在稅前扣除，而支付給股票持有人的股息則不能在稅前扣除。因而，永續(xù)債券雖然票息更高，但具有一定的節(jié)稅功能，相當(dāng)于抵消了一部分利息成本。

如果將永續(xù)債券視作負(fù)債，則恒大地產(chǎn)2014年的資產(chǎn)負(fù)債率將由76.31%提高至87.45%，明顯高于其他幾大地產(chǎn)商。因而，其通過(guò)擴(kuò)大負(fù)債來(lái)提高多元化投資的空間已經(jīng)相當(dāng)有限了。

從恒大地產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況來(lái)看，也是有所惡化。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)、主要依靠融資性現(xiàn)金流支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張，是地產(chǎn)行業(yè)的普遍常態(tài)，恒大地產(chǎn)也不例外。近5年來(lái)，恒大地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及投資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流全數(shù)為負(fù)，完全依靠融資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流維持其資金鏈。值得注意的是，其2014年末的現(xiàn)金余額從2013年末的401億元大幅下降至298億元（表7）。這反映出其資金鏈有所吃緊，顯然對(duì)非地產(chǎn)業(yè)務(wù)的支持力度會(huì)有所下降。

綜合而言，恒大多元化的整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍之內(nèi)，但其財(cái)務(wù)挪騰空間已經(jīng)有所下降，這就要求恒大在日后的多元化中需要更加謹(jǐn)慎為之。

對(duì)標(biāo)萬(wàn)達(dá)？

多元化與專(zhuān)業(yè)化從來(lái)都是企業(yè)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域爭(zhēng)論不休的問(wèn)題，也從來(lái)沒(méi)有非此即彼的標(biāo)準(zhǔn)答案。無(wú)論是多元化還是專(zhuān)業(yè)化，兩大陣營(yíng)皆誕生了大量的成功標(biāo)桿，也存在數(shù)不盡的失敗案例。

典型的多元化理論認(rèn)為，多元化的核心在于通過(guò)不同業(yè)務(wù)的組合來(lái)構(gòu)筑企業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。為形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，多元化的具體表現(xiàn)形式，或者是不同周期業(yè)務(wù)的互補(bǔ)，或者是正現(xiàn)金流與負(fù)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的對(duì)沖，或者是跨時(shí)段風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，或者是跨地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

但是，顯然無(wú)法用成熟的多元化模型去分析恒大，因?yàn)槠浞堑禺a(chǎn)業(yè)務(wù)還處于起步狀態(tài)，與地產(chǎn)業(yè)務(wù)完全不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上，完全談不上相互之間的互補(bǔ)與對(duì)沖。

在實(shí)際的業(yè)務(wù)模式上，恒大與萬(wàn)達(dá)倒是存在諸多相似之處。萬(wàn)達(dá)投資過(guò)足球，現(xiàn)旗下有文化產(chǎn)業(yè)、旅游產(chǎn)業(yè)，有酒店、院線(xiàn)，有百貨、兒童樂(lè)園，而這些也正是恒大正在涉足的產(chǎn)業(yè)。兩者最大的不同在于，萬(wàn)達(dá)的根基是商業(yè)地產(chǎn)，而恒大的根基是住宅地產(chǎn)。

資料顯示，恒大于2010年開(kāi)始在一些省會(huì)城市儲(chǔ)備城市綜合體項(xiàng)目。按照當(dāng)時(shí)許家印的說(shuō)法，“我們的概念要做省會(huì)城市以上的地標(biāo)性城市綜合體，現(xiàn)在項(xiàng)目也在籌備中。我們的想法是，在未來(lái)的10到20年之間，能夠在全國(guó)每一個(gè)省會(huì)城市都有恒大的地標(biāo)”。

許家印的設(shè)想，與王健林“萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)就是城市中心”的理念如出一轍。

自2000年萬(wàn)達(dá)開(kāi)始進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)之后，其開(kāi)發(fā)的“萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)”經(jīng)歷了三代的更新迭代。截至2014年末，萬(wàn)達(dá)在全國(guó)超過(guò)110個(gè)城市開(kāi)發(fā)了159個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)（已開(kāi)業(yè)107個(gè)），以文化、旅游為主題的8個(gè)萬(wàn)達(dá)城，商業(yè)地產(chǎn)總盤(pán)子超過(guò)5600億元（詳見(jiàn)本刊2015年1月號(hào)《萬(wàn)達(dá)還能走多遠(yuǎn)》）。

相較于萬(wàn)達(dá)在商業(yè)地產(chǎn)方面的龐大規(guī)模，恒大在商業(yè)地產(chǎn)的布局相差甚遠(yuǎn)。及至2014年年報(bào)，恒大也未詳細(xì)披露其在城市綜合體開(kāi)發(fā)方面的進(jìn)展。

萬(wàn)達(dá)依托其商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)優(yōu)勢(shì)，其旗下的其他業(yè)務(wù)也幾乎同步擴(kuò)張。截至2014年末，萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)在全國(guó)布局了182家影院；萬(wàn)達(dá)百貨開(kāi)業(yè)99家；大歌星KTV開(kāi)設(shè)了105家連鎖店（后轉(zhuǎn)讓給第三方）；萬(wàn)達(dá)酒店則擁有62家完工酒店。就規(guī)模而言，該等業(yè)務(wù)皆屬于細(xì)分行業(yè)第一，這種協(xié)同帶來(lái)的擴(kuò)張速度，往往令競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手望塵莫及。

而恒大不具備萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，其多元化的步伐明顯緩慢很多。

以院線(xiàn)為例，萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)2005年設(shè)立時(shí)，正是院線(xiàn)行業(yè)風(fēng)口張開(kāi)前夕，因而其借助萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)優(yōu)勢(shì)廣泛布局，2009年即拿下行業(yè)頭把交椅，將此桂冠維持至今，且優(yōu)勢(shì)有擴(kuò)大的趨勢(shì)（詳見(jiàn)本刊2015年1月號(hào)《風(fēng)口的萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)》）；反觀(guān)恒大院線(xiàn)，設(shè)立至今也已滿(mǎn)5年，開(kāi)業(yè)的影城數(shù)量?jī)H22家，銀幕數(shù)154塊（截至2015年5月末），僅為全國(guó)銀幕總數(shù)的0.65%。早在2011年，恒大就計(jì)劃在旗下主要的200個(gè)樓盤(pán)布局自己的院線(xiàn)，預(yù)計(jì)每個(gè)樓盤(pán)投資2-6塊銀幕，實(shí)際銀幕數(shù)量將達(dá)到1200塊。如今，實(shí)際的進(jìn)展較當(dāng)初的計(jì)劃相去甚遠(yuǎn)。

恒大院線(xiàn)2015年前5個(gè)月的票房收入為3741.45萬(wàn)元，高于2014年全年的2789.61萬(wàn)元，但即便按前者計(jì)算，也僅為2014年全國(guó)總票房的1.26‰；而萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)2014年實(shí)現(xiàn)票房收入42.1億元，占全國(guó)總票房的14.46%。

雖然目前院線(xiàn)行業(yè)的紅利還在繼續(xù)釋放，但恒大院線(xiàn)要取得看齊萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)的地位，沒(méi)有前期商業(yè)地產(chǎn)的廣泛布局幾乎不可實(shí)現(xiàn)。

其實(shí)，作為商業(yè)地產(chǎn)多元化的先鋒，萬(wàn)達(dá)在地產(chǎn)之外的業(yè)務(wù)，除了萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)大獲成功之外，其他諸如酒店、百貨等業(yè)務(wù)則談不上成功。酒店業(yè)務(wù)處于微利狀態(tài)，而百貨業(yè)在電商的沖擊之下至今未實(shí)現(xiàn)整體盈利。擁有近百家門(mén)店的萬(wàn)達(dá)百貨一直都是王健林的一塊心病，2015年7月，其終于決定關(guān)閉其中的45家門(mén)店。

恒大跟隨萬(wàn)達(dá)的腳步布局酒店、百貨、超市，勝算能有幾何？恒大在2011年就曾對(duì)外宣稱(chēng)，其在建及已規(guī)劃的酒店項(xiàng)目遍布全國(guó)20余個(gè)省市，但截至2014年年報(bào)也無(wú)詳細(xì)披露酒店業(yè)的詳情。而2014年方才成立的恒大百貨、恒大超市，即要面臨電商兵臨城下的嚴(yán)峻形勢(shì)。

如果說(shuō)恒大院線(xiàn)、恒大百貨、恒大超市、恒大酒店等多元化布局，與恒大誓言要進(jìn)入的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域存在天然協(xié)同效應(yīng)的話(huà)，那其所投資的恒大冰泉、恒大糧油、恒大畜牧、恒大乳業(yè)等消費(fèi)品業(yè)，則與地產(chǎn)業(yè)務(wù)難言協(xié)同性。

先行一步的萬(wàn)達(dá)多元化，雖然目前而言還稱(chēng)不上成功，但至少其多元化的內(nèi)在邏輯是清晰的。而恒大的多元化，則缺乏一條清晰的邏輯主線(xiàn)。

再回溯恒大某些多元化業(yè)務(wù)啟動(dòng)時(shí)所宣稱(chēng)的百億甚至千億的投資額，而如今的進(jìn)展及成果卻乏善可陳，或正印證了那句話(huà)，理想很豐滿(mǎn)，現(xiàn)實(shí)很骨感。