金融多元化對我國貨幣政策調(diào)控機(jī)制的影響及對策研究

■李若愚

近年來，我國以金融多元化為主題的金融創(chuàng)新和金融深化進(jìn)程明顯提速，社會融資、非金融機(jī)構(gòu)金融資產(chǎn)配置和商業(yè)銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等新興金融業(yè)態(tài)迅猛崛起。金融體系與金融格局因之發(fā)生深刻變化，現(xiàn)行貨幣政策調(diào)控機(jī)制的執(zhí)行環(huán)境和作用條件也隨之改變。傳統(tǒng)數(shù)量型調(diào)控的中間目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制被弱化，價格型調(diào)控的作用條件得到改善和提升。在數(shù)量型調(diào)控有效性明顯降低的情況下，加快推動貨幣政策調(diào)控機(jī)制向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型變得更為迫切。

一、我國貨幣政策調(diào)控機(jī)制現(xiàn)狀及主要特點

理論而言，貨幣政策調(diào)控機(jī)制由貨幣政策目標(biāo)（操作目標(biāo)、中間目標(biāo)和最終目標(biāo)）、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制三大要素構(gòu)成。最終目標(biāo)是貨幣政策的制定者所期望達(dá)到的目標(biāo)，包括宏觀調(diào)控的四大目標(biāo)（物價穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)和國際收支平衡）。中間目標(biāo)是為實現(xiàn)最終目標(biāo)而選定的便于調(diào)控、具有傳導(dǎo)性的金融變量。操作目標(biāo)則是中央銀行運用貨幣政策工具能夠直接影響或控制的目標(biāo)變量，是貨幣政策工具影響中間目標(biāo)的傳送點。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是政策手段直接作用于操作目標(biāo)，進(jìn)而影響中間目標(biāo)，從而達(dá)到最后實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的途徑和傳導(dǎo)過程。

根據(jù)中間目標(biāo)和政策傳導(dǎo)渠道的不同，貨幣政策調(diào)控機(jī)制可分為數(shù)量型調(diào)控和價格型調(diào)控兩大類。數(shù)量型調(diào)控以貨幣或信貸數(shù)量作為中間目標(biāo)，主要通過“信貸渠道”來實現(xiàn)傳導(dǎo)。價格型調(diào)控則以利率為中間目標(biāo)，主要通過“利率渠道”來傳導(dǎo)。

1.貨幣政策調(diào)控機(jī)制從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型

進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，我國金融宏觀調(diào)控由直接調(diào)控為主向間接調(diào)控為主轉(zhuǎn)變，逐步建立起以數(shù)量型調(diào)控為主導(dǎo)的貨幣政策間接調(diào)控機(jī)制。貨幣政策在制定與執(zhí)行中，以超額準(zhǔn)備金率和貨幣市場利率為操作目標(biāo)，通過公開市場操作和法定存款準(zhǔn)備金等政策工具調(diào)節(jié)市場流動性，使貨幣供應(yīng)量等中間目標(biāo)達(dá)到預(yù)期水平，進(jìn)而實現(xiàn)幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的最終目標(biāo)。以利率為核心的價格型調(diào)控處于輔助地位。在管制利率與市場化利率并存的情況下，央行采取二元化的利率調(diào)控模式，即一方面調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率以直接影響金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平，另一方面通過公開市場操作及各類中央銀行利率引導(dǎo)市場利率（見圖1）。

圖1 我國貨幣政策調(diào)控機(jī)制圖示

應(yīng)當(dāng)看到，長期以來，由于我國金融體系以銀行為主導(dǎo)，金融市場發(fā)育程度不高，存貸款利率被嚴(yán)格管制，數(shù)量型調(diào)控在我國貨幣政策調(diào)控機(jī)制中占據(jù)主導(dǎo)是有其合理性的。但隨著我國金融市場廣度與深度進(jìn)一步拓展，金融體系加快由“銀行主導(dǎo)”向“銀行與市場”并舉轉(zhuǎn)變，貨幣政策調(diào)控機(jī)制向以利率為核心和主要手段的價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型是必然趨勢。《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》已明確提出，“推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型”。

2.利率間接調(diào)控機(jī)制仍待建立和完善

由于利率市場化程度低、利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢，在我國央行二元化利率調(diào)控模式中，直接對存貸款利率進(jìn)行管制性調(diào)控長期占據(jù)主導(dǎo)地位。雖然貨幣市場利率在貨幣政策實際操作中非常重要，但其主要目的并非為實現(xiàn)對市場利率的引導(dǎo)，而是通過貨幣市場利率穩(wěn)定來更好地實現(xiàn)貨幣供應(yīng)量或信貸規(guī)模等數(shù)量目標(biāo)，利率間接調(diào)控機(jī)制并未完全建立并發(fā)揮作用。

隨著貨幣政策調(diào)控機(jī)制從直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變、從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，我國利率調(diào)控方式也面臨重大改革。利率市場化改革的完成必然要求建立和完善利率間接調(diào)控機(jī)制。存貸款利率管制的解除意味著二元化利率調(diào)控模式結(jié)束，央行必須建立起一套引導(dǎo)、影響利率總水平和利率結(jié)構(gòu)的貨幣政策操作體系，以便在利率完全市場化的環(huán)境下，通過貨幣政策操作來實現(xiàn)利率間接調(diào)控。

二、近年我國金融多元化推進(jìn)概況

（一）社會融資多元化，傳統(tǒng)銀行信貸渠道在社會資金融通中的地位下降，非信貸融資重要性上升

從社會融資規(guī)模構(gòu)成看，2002年銀行本外幣貸款占社會融資規(guī)模比重達(dá)95.5%，銀行貸款基本上等同于社會融資規(guī)模。此后，銀行貸款占比逐步回落，直接融資（股票與債券融資）和表外融資（委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）等非信貸融資開始崛起，社會融資多元化趨勢日益明顯。2014年銀行本外幣貸款占社會融資規(guī)模比重已降至61.6%。表外融資和直接融資占社會融資規(guī)模比重由2006年的11.7%和9%，分別上升至2014年的17.5%和17.3%。理財、同業(yè)、債券等非傳統(tǒng)信貸融資渠道在社會融資中的地位越來越重要。

（二）商業(yè)銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)多元化，以同業(yè)業(yè)務(wù)和以理財產(chǎn)品發(fā)行為代表的銀行表外業(yè)務(wù)迅猛擴(kuò)張

2009年初至2013年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)從6.21萬億元增加到21.47萬億元，增長246%，是同期總資產(chǎn)和貸款增幅的1.79倍和1.73倍；同業(yè)負(fù)債從5.32萬億元增加到17.87萬億元，增長236%，是同期總負(fù)債和存款增幅的1.74倍和1.87倍。2009～2012年銀行理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模年均增長72%，2013年增長約86%。截至2013年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)（包括委托貸款、委托投資和承兌匯票）余額57.7萬億元，增長18.6%，表外資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于表內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模的38.12%。

（三）非金融部門金融資產(chǎn)配置多元化，信托、理財和互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品等對銀行存款形成替代和擠出

從金融機(jī)構(gòu)角度看，截至2013年底，銀行業(yè)理財產(chǎn)品余額9.5萬億元，信托公司管理的信托計劃規(guī)模10.9萬億元，證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模5.19萬億元，公募和私募證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模5.5萬億元，私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金管理規(guī)模約為7200億元，期貨公司代理的客戶保證金總額1939億元。此外，以“余額寶”和P2P網(wǎng)貸為代表的互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品迅猛發(fā)展，截至2014年底，以“余額寶”為首的寶寶類理財產(chǎn)品規(guī)模約為1.5萬億元，P2P網(wǎng)貸行業(yè)總體貸款余額達(dá)1036億元。粗略估算，非金融部門持有的銀行存款以外的金融資產(chǎn)規(guī)模約30～40萬億元。與之相比，2013年底，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)本外幣各項存款余額107.1萬億元。在各類理財金融產(chǎn)品對存款形成較強“分流”壓力的情況下，近年來人民幣存款余額同比增速持續(xù)下降，2014年末已降至9.1%，僅為個位數(shù)增長。

三、金融多元化要求貨幣政策調(diào)控機(jī)制加快向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變

融資渠道多元化、非金融部門金融資產(chǎn)配置多元化以及銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和理財?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)對銀行表內(nèi)負(fù)債和資產(chǎn)（存款與貸款）的替代作用帶來銀行資產(chǎn)和負(fù)債行為的巨大變化，對我國金融結(jié)構(gòu)和社會資金流向產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，從而改變了貨幣政策數(shù)量型調(diào)控賴以發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，對價格型調(diào)控也產(chǎn)生一定作用。

（一）數(shù)量型調(diào)控作用基礎(chǔ)發(fā)生變化，政策有效性降低

在金融多元化推進(jìn)過程中，貨幣供應(yīng)量等數(shù)量型中間指標(biāo)的可測性、可控性及與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性明顯減弱，信貸傳導(dǎo)渠道的效用也被削弱，數(shù)量型貨幣調(diào)控政策的有效性大為降低。

1.貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)有效性進(jìn)一步降低

以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)實際上隱含著外生貨幣的假設(shè)，即中央銀行可以通過政策工具控制貨幣供應(yīng)量。外生貨幣的觀點主要來自貨幣數(shù)量論，其前提是貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)是穩(wěn)定的。但各國實踐都表明，貨幣供應(yīng)往往具有內(nèi)生性，貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量可控性差，而貨幣流通速度的不穩(wěn)定則削弱了貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)（物價和增長）的相關(guān)性。在金融自由化和金融創(chuàng)新的推動下，貨幣供應(yīng)量內(nèi)生性特征會進(jìn)一步增強，貨幣供應(yīng)量變得愈加不可測、不可控，與最終目標(biāo)的相關(guān)性變差，從而無法滿足貨幣政策中間目標(biāo)的“三性”（可測性、可控性和相關(guān)性）原則，最終將會失去作為中間目標(biāo)的功能。

近年來，金融多元化的發(fā)展也降低了我國貨幣供應(yīng)量中間目標(biāo)的有效性。首先，“類存款”金融產(chǎn)品持續(xù)分流銀行存款，從而對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計產(chǎn)生較大沖擊。存款是貨幣供應(yīng)量的構(gòu)成主體。以銀行理財產(chǎn)品為例，在理財產(chǎn)品發(fā)行募集階段，單位活期存款與個人儲蓄存款分別轉(zhuǎn)入單位結(jié)構(gòu)性存款賬戶與個人結(jié)構(gòu)性存款賬戶，相應(yīng)減少M1和M2。為了應(yīng)對理財產(chǎn)品對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計的影響，2011年10月，央行將非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款和住房公積金存款納入M2統(tǒng)計范圍，M2受銀行理財產(chǎn)品等金融創(chuàng)新的影響程度因統(tǒng)計口徑調(diào)整而有所減輕。但M1中八成左右為單位活期存款，理財產(chǎn)品通過影響單位活期存款進(jìn)而對M1形成擾動。2011年以來，M1增速基本保持個位數(shù)增長，貨幣流動性比例（M1/M2）持續(xù)下降，理財產(chǎn)品發(fā)行導(dǎo)致M1統(tǒng)計失真是其中的重要原因。另外，一些新型金融產(chǎn)品（如貨幣市場基金）具有貨幣的全部或部分特征，可以劃入貨幣的范疇，但是按照現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計口徑，這些新型金融工具不屬于貨幣的范疇，因而會產(chǎn)生貨幣統(tǒng)計上的“遺漏”現(xiàn)象。

其次，銀行理財資金等與表外融資的對接產(chǎn)生了類似于發(fā)放貸款的作用，影響貨幣乘數(shù)，造成央行對貨幣供應(yīng)量越來越不可控。根據(jù)貨幣銀行學(xué)理論，貨幣乘數(shù)由活期存款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金漏損率、定期存款的比例、超額準(zhǔn)備金率等來決定。金融產(chǎn)品的多樣化使公眾持有現(xiàn)金資產(chǎn)的意愿降低，公眾會將部分定期存款轉(zhuǎn)為持有其他金融產(chǎn)品，從而影響現(xiàn)金漏損率和活期存款轉(zhuǎn)化為定期存款的比例。同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展使銀行可通過貨幣市場獲取短期資金，使其傾向于降低超額準(zhǔn)備金的持有，影響超額準(zhǔn)備金率。上述因素均會對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響，使貨幣乘數(shù)變得不穩(wěn)定，從而增強貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性，降低貨幣供應(yīng)量的可控性。

再次，金融產(chǎn)品和服務(wù)多元化使虛擬經(jīng)濟(jì)對貨幣需求的影響上升，貨幣流通速度變得不穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量與實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的相關(guān)性變?nèi)酢８鶕?jù)貨幣數(shù)量論，貨幣需求是由貨幣流通速度和名義國民收入決定的（MV=PT），而貨幣流通速度是穩(wěn)定的，因此，貨幣需求只由名義國民收入決定。但是，貨幣流通速度的穩(wěn)定需要貨幣需求和名義國民收入保持穩(wěn)定比例。如果公眾的貨幣需求來自金融投資，貨幣需求和名義國民收入之間的比例關(guān)系就會受到影響，貨幣流通速度就不再穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量和實體經(jīng)濟(jì)間的相關(guān)性就會降低。

總體來看，理財、信托等“類存款”金融產(chǎn)品的爆發(fā)式增長以及以債券市場為首的直接融資蓬勃發(fā)展加劇了我國貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性，對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計的影響日益增強，貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性和相關(guān)性進(jìn)一步減弱。近年來，M2貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)并不穩(wěn)定（見圖2）。許多實證研究結(jié)果也表明，貨幣供應(yīng)量的預(yù)測能力在最近幾年明顯降低。

圖2 M2貨幣乘數(shù)與貨幣流通速度

2.“信貸渠道”傳導(dǎo)效用被削弱

貨幣政策通過信貸渠道有效地進(jìn)行傳導(dǎo)有兩個重要的前提條件：一是商業(yè)銀行主要經(jīng)營存貸款業(yè)務(wù)，不能通過調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來有效地抵消央行對其可貸資金量的影響。央行從而可以運用貨幣政策工具有效控制商業(yè)銀行的可貸資金量，進(jìn)而影響到貸款發(fā)放量。二是銀行貸款很難被其他的融資方式所取代，資金的需求方除了銀行貸款外很難通過其他渠道融得資金，這樣銀行貸款發(fā)放量就決定了社會資金的整體供應(yīng)狀況。

現(xiàn)實來看，金融多元化的發(fā)展使銀行信貸渠道有效傳導(dǎo)的兩個前提條件發(fā)生變化，從而限制了信貸渠道對貨幣政策傳導(dǎo)效力的發(fā)揮。對于第一個前提，商業(yè)銀行同業(yè)及理財業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張使其資產(chǎn)配置多元化，債券投資與同業(yè)資產(chǎn)占比上升，貸款占比下降，銀行可以通過增加或減少債券資產(chǎn)與同業(yè)資產(chǎn)的持有來緩解央行政策調(diào)整對銀行可貸資金帶來的影響。對于第二個前提，非信貸融資的快速發(fā)展改變了我國微觀經(jīng)濟(jì)主體對銀行貸款的嚴(yán)重依賴，非信貸融資形成獨立于銀行體系之外的“額外的信用創(chuàng)造”可對沖貨幣政策通過信貸渠道施加的影響。

（二）以利率為核心和主要手段的價格型調(diào)控作用條件得到改善和提升

1.貨幣市場利率作為操作目標(biāo)的地位和作用更為突出

作為操作目標(biāo)，超額準(zhǔn)備金和貨幣市場利率都用于衡量銀行體系流動性松緊狀況。超額準(zhǔn)備金水平的高低是對銀行體系流動性“量”上的衡量，貨幣市場利率水平則是對銀行體系流動性“價”的衡量。近年來，金融多元化的推進(jìn)使貨幣市場利率作為操作目標(biāo)的地位和作用更為顯著。

一方面，銀行同業(yè)、理財業(yè)務(wù)發(fā)展增加銀行體系流動性結(jié)構(gòu)性矛盾，加劇貨幣市場利率波動幅度。銀行同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張以及表外理財業(yè)務(wù)發(fā)展都直接或間接需要銀行體系流動性的支持。銀行依靠發(fā)行短期理財產(chǎn)品和穩(wěn)定性差的同業(yè)負(fù)債來融通資金，再將大量資金配置于持續(xù)期限較長、變現(xiàn)能力較差的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和同業(yè)資產(chǎn)，造成借短投長的期限錯配，使銀行對流動性的變化更為敏感，容易形成流動性壓力的傳導(dǎo)并觸發(fā)額外的流動性需求。同業(yè)和理財業(yè)務(wù)的發(fā)展既使銀行容易出現(xiàn)大的流動性缺口，也使銀行體系容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性流動性失衡。在銀行體系整體流動性充裕的情況下，流動性結(jié)構(gòu)性失衡會加劇貨幣市場利率波動。由于超額準(zhǔn)備金為月度數(shù)據(jù)且發(fā)布滯后，并且對銀行體系流動性“量”的衡量是總量上的，而非結(jié)構(gòu)性的。與之相比，貨幣市場利率每個交易日都有數(shù)據(jù)，頻率高且可體現(xiàn)銀行體系結(jié)構(gòu)性矛盾，是衡量銀行體系流動性狀況更好的指標(biāo)。

另一方面，貨幣市場利率涉及面日益廣泛。金融多元化的發(fā)展使貨幣市場、債券市場及資本市場等的發(fā)展和“跨市場運營”日益增多，貨幣市場與債券市場等金融子市場間的資金聯(lián)通更為緊密，貨幣市場利率波動對其他金融子市場利率波動的傳遞性和引導(dǎo)作用也進(jìn)一步增強。2013年6月份貨幣市場利率飆升，“錢荒”爆發(fā)以來，貨幣市場利率對債券發(fā)行利率和債券市場收益率的引導(dǎo)作用明顯增強。

2.“利率渠道”傳導(dǎo)效用被強化

“利率渠道”的有效傳導(dǎo)需要滿足以下條件：微觀經(jīng)濟(jì)主體（包括金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民）對利率變動反應(yīng)靈敏、金融市場較為發(fā)達(dá)、利率市場化程度較高、各類利率（尤其是長短期利率）具有良好的聯(lián)動關(guān)系。上述條件的取得取決于微觀經(jīng)濟(jì)主體參與金融市場活動的廣度和深度以及利率的市場化程度。從經(jīng)驗來看，一國金融體系中，金融市場在投融資中主導(dǎo)性越突出，多層次金融市場越能為微觀經(jīng)濟(jì)主體提供多樣的投融資金融產(chǎn)品，微觀經(jīng)濟(jì)主體參與金融市場活動的積極性越高，利率的市場化程度越高，利率渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用越突出，傳導(dǎo)效應(yīng)也就越強。

在我國二元化的利率調(diào)控下，存貸款管制利率和市場利率的傳導(dǎo)效應(yīng)長期以來表現(xiàn)并不顯著。近年金融多元化的推進(jìn)改善了“利率渠道”的傳導(dǎo)條件，有利于提升利率渠道的傳導(dǎo)效用。首先，廣大居民和企業(yè)通過購買理財產(chǎn)品等多元化金融投資、通過市場化的非信貸融資增強了利率敏感度和風(fēng)險意識。微觀經(jīng)濟(jì)主體的資金價格意識得到培養(yǎng)和形成，投融資行為的價格導(dǎo)向日趨顯著，利率敏感性逐漸增強。其次，貨幣市場、信貸市場等不同金融子市場之間的相互作用和聯(lián)系增強，各種金融產(chǎn)品互相間的可替代性增強，各種利率間的聯(lián)系也更為緊密。再次，隨著非信貸融資地位提升，表外融資、債券融資等市場化利率變動對投資的影響也相應(yīng)增強，金融多元化改變了投資和利率并不明顯相關(guān)的現(xiàn)象，使利率傳導(dǎo)渠道對投資發(fā)揮出更大的效果。

四、改進(jìn)與完善貨幣政策調(diào)控機(jī)制的政策建議

（一）加快推動貨幣政策由以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變

在我國利率市場化尚未完成、金融市場發(fā)育仍不成熟、利率間接調(diào)控基礎(chǔ)不完備的情況下，貨幣政策數(shù)量調(diào)控仍具有現(xiàn)實意義。雖然由以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變是大勢所趨，但政策工具的轉(zhuǎn)換與調(diào)整、中間目標(biāo)的切換以及傳導(dǎo)機(jī)制的變化都需要較長時間完成。一方面，我國存款利率市場化仍需時日。與貸款利率市場化相比，存款利率市場化由于其牽涉面廣、敏感性強，需采取審慎的態(tài)度，進(jìn)程相對漫長。另一方面，從各國的情況看，大部分國家從利率市場化正式完成，到以利率調(diào)控作為貨幣政策目標(biāo)，需要經(jīng)歷一個相應(yīng)的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段，這一階段的時間長度各異，短則需要4～5年，長則超過十年。比如，韓國在1997年實現(xiàn)利率市場化后，到2001年才宣布以利率為貨幣政策中間目標(biāo)。美國在20世紀(jì)80年代中期實現(xiàn)利率市場化后，仍一直以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)，直到20世紀(jì)90年代中后期才放棄貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為以聯(lián)邦基金利率為中間目標(biāo)。

在當(dāng)前和未來較長一段時期，貨幣政策調(diào)控機(jī)制以數(shù)量型為主的格局難以根本改變。但在金融多元化的背景下，貨幣當(dāng)局需要重視數(shù)量型調(diào)控效力已經(jīng)削弱的事實，適度調(diào)整和優(yōu)化現(xiàn)有的數(shù)量調(diào)控方式，放松數(shù)量管制的強度，提高對市場利率的關(guān)注，同時，積極為以利率為主的價格型調(diào)控順利實施創(chuàng)造必要的基礎(chǔ)性條件。

（二）推動貨幣政策中間目標(biāo)多元化

貨幣政策中間目標(biāo)方面，可考慮采取包括貨幣供應(yīng)量與短期市場利率（如隔夜和7天Shibor、銀行間7天回購利率）在內(nèi)的雙目標(biāo)制。短期內(nèi)，以貨幣供應(yīng)量作為核心目標(biāo)，以短期市場利率作為輔助目標(biāo)，未來根據(jù)利率市場化的推進(jìn)情況來調(diào)整兩目標(biāo)間的主次關(guān)系。同時，重視參考監(jiān)測指標(biāo)，使之與中間目標(biāo)相互補充，從而為貨幣政策的制定和執(zhí)行提供更準(zhǔn)確的參考和依據(jù)。2011年為適應(yīng)我國融資結(jié)構(gòu)的變化，央行首次公布了“社會融資規(guī)模”這一指標(biāo)。“社會融資規(guī)?！笔欠袭?dāng)前我國利率市場化與金融多元化發(fā)展現(xiàn)狀的更為全面的貨幣監(jiān)測指標(biāo)，是M2的有益補充，也是構(gòu)建完善金融體系和向價格型貨幣調(diào)控改革過程中理想的決策參考指標(biāo)。

（三）及時調(diào)整貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑和方法

借鑒吸收國際經(jīng)驗，結(jié)合我國金融統(tǒng)計的現(xiàn)狀和金融形勢發(fā)展變化的實際情況，我國貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計與監(jiān)測也需要及時地修訂與完善。要根據(jù)貨幣信用創(chuàng)造主體的變化，適時納入新的信用主體，防止信用主體游離在統(tǒng)計監(jiān)測和調(diào)控之外。及時修改各層次貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計范圍，使各層次貨幣供應(yīng)量能更及時真實準(zhǔn)確地反映各類金融工具的流動性特征。

（四）構(gòu)筑與完善市場化利率調(diào)控機(jī)制

第一，確立中央銀行政策目標(biāo)利率，構(gòu)建利率間接調(diào)控的基本框架。隔夜Shibor和隔夜回購利率都可以作為政策目標(biāo)利率的選擇。逐步構(gòu)建利率間接調(diào)控框架，運用公開市場操作等政策工具來調(diào)控政策目標(biāo)利率，從公布政策目標(biāo)利率的較寬波動區(qū)間，逐步過渡到窄區(qū)間調(diào)控，逐步收窄操作目標(biāo)利率波動區(qū)間，最后形成單一目標(biāo)利率值調(diào)控，即中央銀行公布操作目標(biāo)利率升降幅度并通過貨幣政策工具實現(xiàn)升降的目標(biāo)值。第二，構(gòu)建完善的金融市場基準(zhǔn)利率體系，建立政策目標(biāo)利率向市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制。金融市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)承擔(dān)了多項職能，既為銀行提供定價基準(zhǔn),引導(dǎo)建立銀行內(nèi)部定價和資金轉(zhuǎn)移體系，也為中央銀行提供利率間接調(diào)控的操作目標(biāo)和監(jiān)測指標(biāo)。我國金融市場基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建需要規(guī)范和完善Shibor形成機(jī)制，成熟和完善其基準(zhǔn)利率地位，完善國債收益率曲線，構(gòu)建完整的無風(fēng)險基準(zhǔn)利率，構(gòu)建各類型收益率曲線，豐富基準(zhǔn)利率體系。第三，進(jìn)一步完善利率走廊機(jī)制。人民銀行直接控制的多種利率體系，理論上已經(jīng)構(gòu)成了某種意義上的利率走廊。但在實踐中，由于受操作頻率、透明度以及多重目標(biāo)等因素的影響，貨幣市場實際利率頻繁突破其理論上限。而新創(chuàng)設(shè)的工具，如常備信貸便利的利率引導(dǎo)效果也還沒有太多體現(xiàn)。未來應(yīng)繼續(xù)梳理、優(yōu)化各種利率調(diào)控工具，形成不同的分工，加強利率走廊對市場利率的引導(dǎo)和鎖定作用。第四，抓緊建立和完善央行政策目標(biāo)利率向整個市場利率體系的傳導(dǎo)機(jī)制，有效掌握政策目標(biāo)利率與通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)性，疏通政策目標(biāo)利率對市場利率體系乃至實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制。