創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽與IPO后減持套現(xiàn)行為研究*

重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院 文守遜 溫 倩 張?zhí)┧?/p>

一、引言

2009年10月30日，助推經(jīng)濟改革與產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整、幫扶中小企業(yè)特別是為高成長性企業(yè)提供更為方便融資渠道的中國創(chuàng)業(yè)板（Growth Enterprises Market）正式上市，對于完善我國多層次資本市場體系、打造自主創(chuàng)新戰(zhàn)略融資平臺起著重要促進作用。歷經(jīng)坎坷、“十年磨一劍”的創(chuàng)業(yè)板上線后引發(fā)了媒體輿論廣泛報道與關注，更激發(fā)了機構投資者投資熱情——越來越多創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO發(fā)行、融資與退出背后，涌現(xiàn)出了創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）機構身影。創(chuàng)業(yè)投資機構作為特殊金融中介，肩負著憑借專業(yè)化團隊經(jīng)驗與充足資金投入幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)提升價值、以期實現(xiàn)共贏的責任，加之廣大創(chuàng)業(yè)企業(yè)“不為世人所熟知”、社會公信力普遍不高；因此，普通投資者在創(chuàng)業(yè)板市場進行投資選擇時會“唯創(chuàng)業(yè)投資機構馬首是瞻”，并將創(chuàng)業(yè)投資機構支持企業(yè)視為“風向標”。客觀方面，創(chuàng)業(yè)板市場具備創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO后，創(chuàng)業(yè)投資機構只要禁售期滿、便能“以當初極低成本換取短期巨額收益”的條件；主觀方面，近些年粗放型發(fā)展的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)自身魚龍混雜，存在聲譽狀況不佳、“淘金心態(tài)”嚴重的創(chuàng)業(yè)投資機構減持逐利行為。一旦創(chuàng)業(yè)投資機構置創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值與發(fā)展?jié)摿τ诓活櫋⑵谩鞍b上市”與“閃電套現(xiàn)”投機模式，以轉(zhuǎn)移投資風險方式從二級市場牟取短期暴利（文守遜等，2012）；不僅有悖職業(yè)操守、有損自身聲譽、動搖普通投資者信心、導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)后市不被看好，更同創(chuàng)業(yè)板“具有創(chuàng)新表征、對中國經(jīng)濟起著中長期效應”的建設初衷背道而馳?；诖?，有必要且有意義探究高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構“進駐”創(chuàng)業(yè)企業(yè)，是否旨在履行應盡職責、自覺維護自身聲譽，而非同樣懷著“落袋為安”目的在IPO后減持套現(xiàn)；即從實證研究角度探索創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽高低是否與其所參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO后減持套現(xiàn)有關。1973年，美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會（NVCA）率先提出創(chuàng)業(yè)投資機構定義：創(chuàng)業(yè)投資機構又稱作“創(chuàng)業(yè)風險投資基金”，其主要通過向處于創(chuàng)建或重建過程中未上市企業(yè)進行股權投資，并提供相應經(jīng)營管理服務與技術支撐；以期在企業(yè)發(fā)展成熟或相對成熟后，利用股權轉(zhuǎn)讓方式獲取資本增值收益。目前，關于探索創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽對其在IPO后減持套現(xiàn)的作用機理的研究并不多見，論文擬借鑒IPO后高管減持套現(xiàn)分析思路、結(jié)合創(chuàng)業(yè)投資機構自身特質(zhì)，對其在IPO后減持套現(xiàn)行為進行分析。

二、文獻綜述

（一）對創(chuàng)業(yè)投資機構是否參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的界定當前，理論界對創(chuàng)業(yè)投資機構是否參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO過程的認定存在分歧，論文主要基于“中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資委員會”、清科集團研究中心，以及張豐、談毅等機構與學者研究結(jié)論作為判斷依據(jù)。即假如創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO時，排名前十位的大股東中、至少有一家機構股東主營業(yè)務范圍為各類資產(chǎn)投資——例如股權投資、創(chuàng)業(yè)投資、實體投資等；并且該機構股東借助提供權益資本方式、直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本經(jīng)營，以期獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO后高增值回報，則認定該機構股東確實參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO。此外，如果機構股東僅提供管理咨詢或投資咨詢服務、不存在實質(zhì)性資本注入行為，則不應將其視為參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的機構股東。

（二）對創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽高低的衡量 創(chuàng)業(yè)投資機構基于自身生存與業(yè)務發(fā)展需要，存在追求并維護自身聲譽的動機，Gompers所提出逐名理論（Grandstanding Theory）認為：創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)存在聲譽效應，創(chuàng)業(yè)投資資本融資難易程度與機構本身聲譽高度相關；因此，新興創(chuàng)業(yè)投資機構會汲汲于幫扶所參與投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市[8]，以期盡早在行業(yè)內(nèi)贏取聲譽、以便順利開展往后業(yè)務。同時，由于創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)市場競爭狀況激烈、壟斷程度低，聲譽作為創(chuàng)業(yè)投資機構重要無形資產(chǎn)，有利于創(chuàng)業(yè)投資機構募集充裕資金、提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市可能性、影響其IPO后長期經(jīng)營業(yè)績；高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構為珍惜其“苦心經(jīng)營”所建立的聲譽，將積極致力于深挖創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資價值投資。針對創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽高低衡量方法，通?；趧?chuàng)業(yè)投資機構從業(yè)時間與成功經(jīng)驗、機構所掌握資金募集規(guī)模與既往業(yè)績、創(chuàng)業(yè)投資職業(yè)經(jīng)理人專業(yè)技能勝任能力等方面考察；例如：美國學者Krishnan利用創(chuàng)業(yè)投資機構所創(chuàng)造IPO市場份額、創(chuàng)業(yè)投資機構存續(xù)時間、創(chuàng)業(yè)投資機構資本總量與投資總量、IPO方式退出市場所占比例等因素權衡創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽高低。受限于我國創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展相對滯后，有關創(chuàng)業(yè)投資機構資金募集規(guī)模、投資案例與退出案例數(shù)量、創(chuàng)業(yè)投資機構內(nèi)部經(jīng)營財務指標等數(shù)據(jù)收集有一定困難；論文主要借鑒專業(yè)化創(chuàng)業(yè)投資市場研究機構——“清科研究中心”權威結(jié)論，以其從投資、管理、融資、退出等方面對創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽最新排名成果作為標準。在清科研究中心“2012年度創(chuàng)業(yè)投資機構排名”榜單中：認定排名前20的機構為高聲譽、賦值2，排名21～50的機構為中聲譽、賦值1，沒有入圍榜單的機構為低聲譽、賦值0。

（三）對創(chuàng)業(yè)投資機構減持套現(xiàn)動因分析 關于創(chuàng)業(yè)投資機構在所參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO后減持套現(xiàn)研究尚處于探索階段，相關理論與體系還不盡完善；而針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部高管層持股與減持套現(xiàn)動因分析作為熱門話題，經(jīng)常出現(xiàn)在關于公司股權結(jié)構與公司治理研究之中。例如：Jensen與Meckling認為高管層持股、外部股東對高管層加以監(jiān)督，能夠有效提高公司業(yè)績、改善公司投資狀況，高管層持股具有激勵效應（Incentive Effect）。Lily（2002）認為公司業(yè)績與高管層持股比例存在類似“倒U型”關系——公司業(yè)績與投資強度會隨著高管層持股比例上升而上升；但在達到一定程度、突破閾值后會隨著高管層持股比例上升而下降。此外，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)廣泛存在原始股東股份獲取成本較低、原始股東持股比例較高、公司IPO后估值相對偏高等特點，致使創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管層有可能通過減持套現(xiàn)原始股份獲取一己之私（賈寧，2011）。因此，基于IPO后高管減持套現(xiàn)研究思路、類比分析創(chuàng)業(yè)投資機構在所參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO后減持套現(xiàn)原因，具有實際可操作性與客觀合理性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO后、創(chuàng)業(yè)投資機構減持套現(xiàn)可能成因主要有：（1）“包裝上市”利益驅(qū)動。基于傳統(tǒng)理論與經(jīng)驗來看，創(chuàng)業(yè)投資機構持股、以及其利益代言人進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管層任職，初衷在于謀求企業(yè)健康成長與長期發(fā)展；然而，由于我國資本市場進入門檻相對較高、IPO成功后持股成本差異巨大，加之具有上市“實戰(zhàn)經(jīng)驗”的創(chuàng)業(yè)投資機構更屬于稀缺資源，從而衍生出部分專門從事“包裝上市”的創(chuàng)業(yè)投資機構。這一類創(chuàng)業(yè)投資機構在參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之時便同企業(yè)簽訂相應協(xié)議，其目的不在于發(fā)現(xiàn)與培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性，而是純粹動用所掌握關系與渠道、運作創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市；即創(chuàng)業(yè)投資機構利用上一期套現(xiàn)后資金、低價購入即期創(chuàng)業(yè)企業(yè)原始股，等到將其成功“包裝上市”后再度減持、獲得巨額利益。（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績偏離預期。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO市場上摘獲了“高市盈率”、“高發(fā)行價”、“高超募資金”等頭銜，即便在國際環(huán)境下、我國多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO市盈率也明顯高于歐美發(fā)達國家市場。但從2011年年報匯總情況來看：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并沒有體現(xiàn)出顯著超越主板或中小板市場的高成長性——對比營業(yè)收入、營業(yè)利潤與經(jīng)營凈利潤3項指標同比增幅，主板市場為34.65%、38.14%、38.74%，中小板市場為33.72%、37.31%、33.31%；而創(chuàng)業(yè)板市場為43.05%、35.22%與35.47%，其整體經(jīng)營業(yè)績與預期相比存在明顯差距。同時，創(chuàng)業(yè)板上市3年來：指數(shù)跌幅高達35.35%、近7成公司股價跌破發(fā)行價、超過8成股民虧損，如此不景氣經(jīng)營業(yè)績自然難以維持IPO時高市盈率；進而推高創(chuàng)業(yè)板市場總體風險、造成創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑，致使創(chuàng)業(yè)投資機構持股時間越久則股票貶值越嚴重。因此，創(chuàng)業(yè)投資機構在限售解禁期滿后通過減持創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份變現(xiàn)收益，是其規(guī)避風險、謀求利益最大化的現(xiàn)實選擇。（3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權設置不合理。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)內(nèi)部“一股獨大”現(xiàn)象仍然非常普遍，中小股東、單個投資者持股比例很低，其基本對公司治理與監(jiān)管沒有話語權；使得掌控股權比例較高的創(chuàng)業(yè)投資機構股東對減持套現(xiàn)行為“有恃無恐”，對損害中小股東利益可能受到的懲罰“置若罔聞”。

三、理論分析與研究假設

高聲譽創(chuàng)業(yè)投資機構傾向于真正做好價值投資、強化過程監(jiān)控，幫扶創(chuàng)業(yè)企業(yè)釋放成長潛力、提高整體競爭力，不會局限于某一次創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO成功后迅速減持套現(xiàn)、牟取短期利潤；其將主動維護自身聲譽水平、并以此反向促進自身聲譽進一步提高。同時，由于創(chuàng)業(yè)投資機構發(fā)展方式相對粗放，市場上難免存在“淘金心態(tài)”嚴重、聲譽狀況不佳的創(chuàng)業(yè)投資機構減持逐利行為；甚至創(chuàng)業(yè)投資機構純粹利用手中所掌握關系與渠道“包裝上市”——幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)謀取創(chuàng)業(yè)板市場席位，以期上市后迅速減持套現(xiàn)、獲取巨額收益后“即刻抽逃”。論文基于此認定：創(chuàng)業(yè)投資機構在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO后、解禁期滿之時，減持套現(xiàn)行為與其聲譽高低呈負相關關系。

假設1：創(chuàng)業(yè)投資機構IPO后減持套現(xiàn)與其聲譽高低負相關

美國學者Majluf與Myers研究成果表明：由于公司參控股股東與內(nèi)部董監(jiān)高層具有信息優(yōu)勢，其對公司現(xiàn)階段財務狀況與經(jīng)營成果最為熟悉、對公司未來預期發(fā)展前景判斷與把握也較為準確；因此，公司參控股股東與內(nèi)部董監(jiān)高層有可能利用提前掌握的利好或利空信息，在市場上未出現(xiàn)明確信息前增持或減持股份、以期獲得巨額收益或規(guī)避風險。創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO后，包括創(chuàng)業(yè)投資機構在內(nèi)的參控股股東及董監(jiān)高管理層面臨“高市盈率”、“高發(fā)行價”、“高超募資金”誘惑；加之依據(jù)“內(nèi)部信息優(yōu)勢”理論、作為參控股股東的創(chuàng)業(yè)投資機構對創(chuàng)業(yè)企業(yè)股價分析更具有合理性，其存在因追逐超額利潤而減持創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的可能。論文基于此認定：創(chuàng)業(yè)投資機構在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO后、解禁期滿之時，減持套現(xiàn)行為與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO“三高”現(xiàn)象呈正相關關系。

假設2：創(chuàng)業(yè)投資機構IPO后減持套現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)“三高”現(xiàn)象正相關

如前所述：雖然創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO在創(chuàng)業(yè)板市場上具有“高市盈率”、“高發(fā)行價”、“高超募資金”等特點，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)并沒有體現(xiàn)出顯著超越主板或中小板市場的高成長性，其整體經(jīng)營業(yè)績與預期存在明顯差距。創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不景氣將會推高創(chuàng)業(yè)板市場短期風險，使之難以維系股價穩(wěn)定與IPO時“高市盈率”，創(chuàng)業(yè)投資機構作為參控股股東、其持股時間越久則股票貶值越嚴重；因此，其在限售解禁期滿后通過減持創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份變現(xiàn)收益，是規(guī)避風險、謀求利益最大化的現(xiàn)實選擇。論文基于此認定：創(chuàng)業(yè)投資機構在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO后、解禁期滿之時，減持套現(xiàn)行為與創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負相關關系。

假設3：創(chuàng)業(yè)投資機構IPO后減持套現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績負相關

四、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取創(chuàng)業(yè)板市場3年內(nèi)（2009年10月31日至2012年12月31日）所有355家上市公司作為研究樣本，其中有創(chuàng)業(yè)投資機構參與或支持的上市公司樣本數(shù)量為208家；研究樣本數(shù)據(jù)主要來源于“國泰安數(shù)據(jù)庫”、“和訊網(wǎng)”、“巨潮網(wǎng)”、“金融界”，以及“深圳證券交易所數(shù)據(jù)中心”；并在此基礎上參閱創(chuàng)業(yè)板市場上市公司招股說明書與年報，利用Excel、SPSS等統(tǒng)計工具對其他相關數(shù)據(jù)與缺失數(shù)據(jù)予以補充。

（二）變量選取 結(jié)合研究假設，選取研究變量主要分為四類：第一類變量為創(chuàng)業(yè)企業(yè)“三高”現(xiàn)象，包括發(fā)行價、市盈率、超募資金等因素指標。第二類變量為創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績表征變量，包括盈利能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力等“6大類18條細則”財務指標（如下表1所示）。第三類變量為啞變量、即創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽高低程度。第四變量為創(chuàng)業(yè)投資機構減持套現(xiàn)程度，即創(chuàng)業(yè)投資機構在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO后、禁售期滿之日起，以直接或間接方式削減初始股份的程度高低；為消除股本規(guī)模在具體測度時可能產(chǎn)生影響，論文主要通過計算“減持百分比”、以此反映創(chuàng)業(yè)投資機構減持套現(xiàn)程度。

表1 創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績指標設計情況

（三）主成分分析 本文在對樣本經(jīng)營業(yè)績統(tǒng)計數(shù)據(jù)收集過程中，為了保證能夠全面完整認識與反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績情況，從盈利能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力等方面選擇了18個指標細則對其經(jīng)營業(yè)績進行衡量；但較多的經(jīng)營業(yè)績指標自變量彼此之間可能存在相關性，容易引發(fā)多重共線性問題、導致研究復雜程度加深。因此，論文采用主成分分析法（Factor Analysis），借助SPSS統(tǒng)計分析軟件中“Analyze-Data Reduction-Factor”功能；通過降維方式、將多個可能具有相關性指標縮減為少數(shù)幾個互不相關的綜合性指標，并計算各主成分指標數(shù)值（如表2所示）。

表2 主成分指標因子變量方差解釋貢獻度

通過觀測表2“旋轉(zhuǎn)平方和載入”項可以看出：經(jīng)過“因子旋轉(zhuǎn)分析”后的前7個主成分指標累積方差貢獻率達到83.41%——超過80%，說明這7個彼此正交的主成分指標能夠涵蓋原有整體統(tǒng)計數(shù)據(jù)中83.41%信息量。為便于理解表2中前7個主成分指標所代表含義，可依據(jù)下表3所反映的“旋轉(zhuǎn)因子矩陣”對應主成分載荷系數(shù)，分析其各個主成分指標涵蓋信息情況。由表3所示，從對第1主成分載荷系數(shù)分析可知——資本保值增值率、資本積累率指標載荷均達到0.909，因此第1主成分主要代表發(fā)展能力方面；從對第2主成分載荷系數(shù)分析可知——營收收入現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流量比率指標載荷達到0.873與0.763，因此第2主成分主要代表營運能力方面；從對第3主成分載荷系數(shù)分析可知——流動比率、速動比率指標載荷達到0.982與0.98，因此第3主成分主要代表償債能力方面；從對第4主成分載荷系數(shù)分析可知——每股凈資產(chǎn)、每股盈余公積指標載荷達到0.832與0.753，因此第4主成分主要代表股東獲利能力方面；從對第5主成分載荷系數(shù)分析可知——營業(yè)毛利率、每股營業(yè)收入指標載荷達到0.756與-0.873，因此第5主成分主要代表盈利能力方面；從對第6主成分載荷系數(shù)分析可知——每股現(xiàn)金凈流量、現(xiàn)金流量比率指標載荷達到0.911與0.253，因此第6主成分主要代表現(xiàn)金流量能力方面；從對第7主成分載荷系數(shù)分析可知——存貨周轉(zhuǎn)率指標載荷達到0.968，因此第7主成分主要代表存貨管理能力方面?；谝陨现鞒煞帧靶D(zhuǎn)因子矩陣”分析，最終可將企業(yè)經(jīng)營業(yè)績指標重新確立為以下7個自變量類別：發(fā)展能力（Development）、營運能力（Operating）、償債能力（Paying）、股東獲利能力（Earning）、盈利能力（Profitability）、現(xiàn)金流量能力（Cash）、存貨管理能力（Inventory）。針對每一個經(jīng)營業(yè)績樣本統(tǒng)計數(shù)據(jù)而言，其重構過后各個主成分相應類別得分數(shù)值，等于原始統(tǒng)計數(shù)據(jù)與其對應系數(shù)乘積之和。

（四）模型建立 為檢驗提出的“假設1”、“假設2”與“假設3”準確與否，探究“創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽”與“IPO后減持套現(xiàn)”作用影響機制，本文建立以下回歸模型，對應各變量與因變量之間預期關系情況如表4所示：

表3 主成分指標因子旋轉(zhuǎn)后載荷矩陣

表4 回歸模型各變量與因變量預期關系情況

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 創(chuàng)業(yè)投資機構IPO后減持套現(xiàn)與其聲譽程度的描述性統(tǒng)計。如下表5所示：總體237條樣本記錄平均減持百分比為57.63%，其中156條低聲譽創(chuàng)投機構平均減持百分比為64.58%、42條中聲譽創(chuàng)投機構平均減持百分比為35.48%、39條高聲譽創(chuàng)投機構平均減持百分比為53.72%。單就描述性統(tǒng)計結(jié)果而言，創(chuàng)業(yè)投資機構平均減持百分比指標大致隨著其聲譽程度上升而減少，但在“中聲譽”與“高聲譽”平均減持百分比變化過程中出現(xiàn)了一定程度與預期不符；在此采用單因素方差分析方法，檢驗“創(chuàng)投機構聲譽程度”自變量是否對因變量“創(chuàng)投機構減持百分比”具有顯著影響（檢驗結(jié)果如表6所示）。從表6可以看出：“創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽程度”對因變量“創(chuàng)業(yè)投資機構減持百分比”檢驗統(tǒng)計量F的觀測值為8.110，檢驗概率值均為0——小于0.05；因此，可以認定“創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽程度”高低對于創(chuàng)業(yè)投資機構減持百分比具有顯著差異。

（二）回歸分析 表7回歸分析結(jié)果表明：因變量Ad-R2（調(diào)整后R2）達到0.385，模型擬合程度一般；F統(tǒng)計值為15.784、對應P值為0，在5%顯著性水平下差異顯著，且所有自變量系數(shù)均不為0?；貧w模型表達式為：

表5 創(chuàng)業(yè)投資機構IPO后減持套現(xiàn)與其聲譽程度描述統(tǒng)計情況

表6 創(chuàng)投機構IPO后減持套現(xiàn)與其聲譽程度單因素方差分析檢驗情況

表7 模型回歸分析結(jié)果

單就每一個自變量回歸分析結(jié)果而言：首先，發(fā)行價與市盈率標準系數(shù)分別為0.171與0.07，對應t統(tǒng)計值為2.128與1.195、與因變量創(chuàng)投機構減持百分比呈正比例關系；且發(fā)行價指標在5%顯著性水平下差異顯著（P值為0.034），基本驗證“假設1”——創(chuàng)投機構IPO后減持套現(xiàn)與“三高”現(xiàn)象正相關。其次，營運能力、股東獲利能力、現(xiàn)金流量能力與存貨管理能力標準系數(shù)分別為-0.183、-3.094、-0.031與-0.042，對應t統(tǒng)計值為-0.56、-2.048、-0.142與-0.795，與因變量創(chuàng)投機構減持百分比呈反比例關系；且股東獲利能力指標在5%顯著性水平下差異顯著（P值為0.042），基本驗證“假設2”——創(chuàng)投機構IPO后減持套現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績負相關。最后，創(chuàng)投機構聲譽標準系數(shù)為-0.145、對應t統(tǒng)計值為-2.261，與因變量創(chuàng)投機構減持百分比呈反比例關系；且創(chuàng)投機構聲譽指標在5%顯著性水平下差異顯著（P值為0.025），基本驗證“假設3”——創(chuàng)投機構IPO后減持套現(xiàn)與其聲譽程度高低負相關。此外，通過對表7分析可知：超募資金、發(fā)展能力、償債能力與盈利能力指標實證分析結(jié)果與預期假設不盡相符——超募資金標準系數(shù)為-0.123、對應t統(tǒng)計值為-1.666，與因變量創(chuàng)投機構減持百分比呈反比例關系；發(fā)展能力、償債能力與盈利能力標準系數(shù)分別為2.215、0.18與0.819，對應t統(tǒng)計值為1.449、0.902與1.579，與因變量創(chuàng)投機構減持百分比呈正比例關系。究其回歸分析結(jié)論與預期研究假設產(chǎn)生差異原因主要在于：一方面，受限于客觀資料來源與統(tǒng)計口徑不一制約，現(xiàn)有237條統(tǒng)計樣本數(shù)據(jù)量整體偏小，存在因小樣本導致回歸結(jié)果不準確問題；且超募資金規(guī)模原始數(shù)據(jù)經(jīng)過對數(shù)處理后，可能會因變化差異不明顯、使得回歸結(jié)果產(chǎn)生偏差。另一方面，發(fā)展能力、償債能力與盈利能力指標不僅可用于衡量創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，還能作為評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性與成熟度重要標準；隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展進入正軌、盈利機制不斷完善、盈利水平穩(wěn)步提高，以及利用經(jīng)營過程創(chuàng)造收益償還債務能力不斷增強，創(chuàng)業(yè)投資機構逐漸完成其扶植創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展使命、減持退出也就不足為奇。

六、結(jié)論與建議

本文基于理論與實證相結(jié)合分析思路、立足創(chuàng)業(yè)投資機構在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO后減持套現(xiàn)現(xiàn)狀，通過分析創(chuàng)業(yè)投資機構減持套現(xiàn)動因、探究“創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽”與“IPO后減持套現(xiàn)”兩者之間相互影響作用。研究結(jié)論表明：創(chuàng)業(yè)投資機構IPO后減持套現(xiàn)與“三高”現(xiàn)象正相關；創(chuàng)業(yè)投資機構IPO后減持套現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績負相關；創(chuàng)業(yè)投資機構IPO后減持套現(xiàn)與其聲譽高低負相關。本文受限于樣本數(shù)據(jù)采集不盡完備、創(chuàng)業(yè)板市場成熟度不夠高等客觀制約，無法準確獲悉個別創(chuàng)業(yè)投資機構減持套現(xiàn)情況、無法精確定位每一次減持套現(xiàn)發(fā)生時間點，也不能判斷創(chuàng)業(yè)投資機構減持套現(xiàn)是否對其聲譽存在反作用影響。同時，由于創(chuàng)業(yè)板市場IT類企業(yè)與制造型企業(yè)所占比例很高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬行業(yè)特性是否與創(chuàng)業(yè)投資機構減持套現(xiàn)有關，仍需要進一步論證與研究。鑒于創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽程度高低能夠顯著影響其在創(chuàng)業(yè)IPO后減持套現(xiàn)行為，可以從完善創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽機制、保證聲譽信號有效傳遞兩方面入手；提出構建創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽評價體系、加快專職化發(fā)審進程、加大對創(chuàng)業(yè)投資機構減持套現(xiàn)約束等政策建議，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)維持“高成長性”特質(zhì)、保證必要投資強度。（1）構建創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽評價體系對于聲譽信號有效傳遞十分重要，首先，可借鑒國內(nèi)外有關證券承銷商聲譽評價體系處理辦法，利用“排名打分法”逐步完善創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽評價體系；其次，可借助國際知名評級公司——例如標準普爾，以權威性評價方法做出評價結(jié)論、及時公諸于世；再次，可引入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)市場競爭機制，使得更多創(chuàng)業(yè)投資機構得以廣泛參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO項目，通過自由競爭方式、以市場機制遴選出更多優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)投資機構。同時，以清科集團現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽評價排名為基礎，融入投資案例質(zhì)量高低指標——例如是否成功培育優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)、甚至對整個行業(yè)具有影響作用企業(yè)等；并將創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功IPO后業(yè)績表現(xiàn)納入對創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽考察范疇，追究其業(yè)績驟變連帶責任。（2）參照百度公司搜索風云榜“自信心競價排名”建立IPO審核申請保證金制度，即在公司擬上市前，創(chuàng)投機構對自己所投資公司申請材料真實度越有信心，則繳納越多風險保證金，證監(jiān)會將越快對其發(fā)審，若上市成功、且上市一年內(nèi)沒有發(fā)現(xiàn)公司造假，則保證金退回；相反，若發(fā)現(xiàn)有造假現(xiàn)象則風險保證金充公，同時不管結(jié)果如何，記入創(chuàng)投機構聲譽檔案。借助IPO審核申請保證金制度能夠顯著加強普通投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)真實性和創(chuàng)投機構聲譽的信任度。（3）當前，由于我國證券發(fā)審機構與發(fā)審委員會通常為行政硬性指派，發(fā)審委員會專家對擬上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量好壞不負有相應責任，極易產(chǎn)生發(fā)審委員會專家“道德風險”問題；部分自身質(zhì)量不高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為實現(xiàn)其“圈錢計劃”與“暴富野心”，置自身真實業(yè)績與發(fā)展?jié)摿τ诓活?，以“走后門”方式競相上市，導致創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽信號機制難以有效傳遞。對此，可借鑒“NBA職業(yè)裁判制”、構建專職化發(fā)審委員市場，減少發(fā)審事務中過多行政干預、推進發(fā)審委員“優(yōu)勝劣汰”的市場化進程，提升發(fā)審委員對“壞孩子型”創(chuàng)業(yè)投資機構甄別能力。一方面，建議公開發(fā)審委員在審核擬上市公司過程中投票記錄與工作底稿，組建發(fā)審委員誠信檔案數(shù)據(jù)庫；并定期對發(fā)審委員實行偏差末位淘汰，即淘汰對參與“弄虛作假”合謀的創(chuàng)業(yè)投資機構識別差錯率高的發(fā)審委員。另一方面，加大發(fā)審委對創(chuàng)業(yè)投資機構歷史投資案例審查力度，包括檢驗申報材料真實性、公司當期業(yè)績與預期效果一致程度、IPO后減持套現(xiàn)與經(jīng)營惡化關聯(lián)性等；強化基于聲譽審查與結(jié)果動態(tài)調(diào)整應用程度，打造“基于創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽機制發(fā)審判定模式”。此外，加強創(chuàng)業(yè)板新股審批過程中、對保薦人資格及業(yè)務水平認定，決不姑息欺詐舞弊行為。例如：通過吊銷其執(zhí)照、降級罰款、甚至移交法律查處等方式，確保保薦人推薦資格與提供結(jié)論真實性、暢通創(chuàng)業(yè)投資機構聲譽信號傳導機制。（4）通過延長創(chuàng)業(yè)投資機構持股限售期、強制減持前的信息披露、約定減持時股價不低于發(fā)行價格，減持時創(chuàng)業(yè)企業(yè)累計分紅不低于約定比例IPO募集資金等方式；加大對創(chuàng)業(yè)投資機構減持套現(xiàn)約束、提高減持套現(xiàn)條件，能夠有效傳遞出創(chuàng)業(yè)投資機構所參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量更高、更值得投資等市場信號。同時，呼吁建立并完善創(chuàng)業(yè)投資機構行業(yè)協(xié)會，利用該平臺實時監(jiān)控創(chuàng)業(yè)投資機構信用情況，一旦某機構發(fā)生違規(guī)甚至欺詐行為，即刻將其在整個行業(yè)內(nèi)曝光；因此，往后將不再有創(chuàng)業(yè)企業(yè)尋求此類創(chuàng)業(yè)投資機構加盟，能夠有效警示其他機構主動維護自身聲譽。

［1］文守遜、張?zhí)┧?、黃文明：《創(chuàng)業(yè)投資聲譽、創(chuàng)業(yè)板IPOs初始收益與長期業(yè)績》，《審計與經(jīng)濟研究》2012年第4期。

［2］文守遜、黃文明、張?zhí)┧桑骸秳?chuàng)業(yè)投資聲譽與創(chuàng)業(yè)板IPO效應的實證研究》，《經(jīng)濟與管理研究》2012年第8期。

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