以新文化收購郁金香為例探討估值方法的改進(jìn)

董明明

【摘 要】 2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司新文化（股票代碼：300336）收購戶外電子屏領(lǐng)先企業(yè)郁金香廣告?zhèn)鞑ィㄉ虾＃┯邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“郁金香”）。文章首先介紹了郁金香的并購價值；其次分析資產(chǎn)評估師應(yīng)用收益法模型為郁金香估值之局限性；再次提出針對收益法模型參數(shù)缺陷的改進(jìn)方法，并綜合參數(shù)改進(jìn)方法，應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對郁金香進(jìn)行估值，對比自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法和收益法模型，突出自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在評估郁金香這類高成長平臺型公司長遠(yuǎn)價值的優(yōu)勢；最后，引入自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為資產(chǎn)評估師對高成長平臺型具有長遠(yuǎn)價值的公司進(jìn)行并購估值的備選方法。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法不僅能更客觀真實地反映此類企業(yè)的實際運營狀況，有效彌補(bǔ)目前沿用的成本法、市場法和收益法三種評估方法的不足，而且使中國的公司估值方法與國際通行方法更加接軌。

【關(guān)鍵詞】 高成長公司； 并購估值； 收益法； 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）22-0050-05

2014年9月證監(jiān)會核準(zhǔn)了新文化收購郁金香的增發(fā)預(yù)案。收購方上海新文化傳媒集團(tuán)股份有限公司主要從事電視劇和電視欄目的制作、發(fā)行業(yè)務(wù)，并通過收購電影公司從事電影制作發(fā)行業(yè)務(wù)；被收購方郁金香是我國規(guī)模最大、進(jìn)入行業(yè)最早的戶外電子大屏幕媒體運營商，競爭優(yōu)勢和影響力在行業(yè)內(nèi)較為明顯。

一、郁金香的并購價值

新文化收購郁金香的對價為12億元，由雙方控股股東談定，并獲得雙方股東會批準(zhǔn)。郁金香之所以能獲得如此對價，主要是對于新文化來說郁金香具有如下價值：

（一）戶外電子屏廣告平臺價值

郁金香是戶外電子屏廣告細(xì)分市場的領(lǐng)先者，細(xì)分市場占有率最大。根據(jù)易觀國際中國戶外電子屏廣告市場年度綜合報告2011年數(shù)據(jù)顯示，郁金香戶外電子屏廣告市場占有率保持在30%以上，新文化收購郁金香后可以通過不斷并購?fù)袠I(yè)中小運營資源與郁金香的資源整合，達(dá)到做大做強(qiáng)的效果。如果新文化收購的是規(guī)模較小的同類公司，就很難通過后續(xù)的并購達(dá)到做大做強(qiáng)，取得細(xì)分市場壟斷地位，其平臺價值也就小很多。事實上新文化在收購郁金香的同時也收購了沈陽一家規(guī)模較小的LED戶外廣告運營商，其搭建平臺的用心可見一斑。

（二）業(yè)績增厚

郁金香業(yè)績承諾2014—2017年依次為6 900萬元、8 600萬元、10 800萬元、13 300萬元，將給新文化帶來新的利潤增長點。新文化2013年盈利1.15億元，2014年6月每10股轉(zhuǎn)贈10股后總股本為19 200萬股，折合每股收益0.6元。收購前新文化股價為26元左右，市盈率約為43倍，增發(fā)3 365萬股收購郁金香和沈陽龐達(dá)100%股權(quán)后總股本為2.26億股，每股收益增至近1元，按照26元股價折算市盈率降低到26倍，這將會成為新文化股價上升的新動力。蘇達(dá)斯納在其著作《并購創(chuàng)造價值》中也詳細(xì)分析了企業(yè)通過并購增加收入從而提升價值的方法。

（三）協(xié)同效應(yīng)

很多公司收購行為其動因是擴(kuò)大銷售規(guī)模和取得協(xié)同效應(yīng)。郁金香和新文化同屬于文化傳媒大產(chǎn)業(yè)，新文化是中國規(guī)模較大的影視制作和內(nèi)容提供商，郁金香是廣告渠道和資源提供商，細(xì)分行業(yè)市場領(lǐng)先者，兩者業(yè)務(wù)互補(bǔ)，收購后可以產(chǎn)生資源協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到互相補(bǔ)強(qiáng)的效果。

（四）郁金香銷售團(tuán)隊的價值

郁金香擁有上百人的銷售團(tuán)隊，新文化以往并無銷售團(tuán)隊，收購后可以充分利用郁金香的銷售團(tuán)隊進(jìn)行影視植入廣告推銷和影視播放發(fā)行推介，將大大增強(qiáng)新文化行銷團(tuán)隊和客群關(guān)系的維護(hù)能力。

（五）良好的公司治理

郁金香曾是A股擬上市公司，于2012年底向中國證監(jiān)會遞交過上市申請，并經(jīng)歷證監(jiān)會要求的全部財務(wù)核查過程，公司治理較好，不存在財務(wù)法律合法合規(guī)問題，這也是增加其價值的重要方面。

二、郁金香的收益法估值模型

中國目前的資產(chǎn)評估基本方法主要有成本法、市場法和收益法。成本法是指在評估標(biāo)的資產(chǎn)的時候計算其價值根據(jù)被評估資產(chǎn)重置的市場價格減去每項損耗的一種主要評估方法。市場法反映的是基于類似、相同的資產(chǎn)市場價格和可替換性來反映標(biāo)的資產(chǎn)實際價值的原理，它通過比較相同、類似資產(chǎn)的市場價格來作為確定資產(chǎn)實際價值的依據(jù)。收益法又叫收益現(xiàn)值法，主要是指對被評估資產(chǎn)的將來預(yù)計收益進(jìn)行估算，并根據(jù)一定的折現(xiàn)比率折算成現(xiàn)值金額，是對標(biāo)的資產(chǎn)的實際價值進(jìn)行評估的一種基本的資產(chǎn)評估方法。

在新文化收購報告書的披露中，資產(chǎn)評估師對郁金香的并購估值使用了收益法模型，其收益法模型估值的具體數(shù)據(jù)如表1所示。

三、收益法模型存在的問題

（1）傳統(tǒng)收益法模型只預(yù)測未來5年盈利，之后進(jìn)入永續(xù)期，預(yù)測年限的選擇并不合理，不能真正反映郁金香作為LED平臺的長期價值。

（2）5年盈利預(yù)測中收入前3年每年保持10%增長，最后兩年甚至達(dá)到12%。對比過去3年的歷史收入增長率，平均年收入增長7.3%，且過去3年的收入基數(shù)較低，通常來講，這樣的收入增長預(yù)測并不符合歷史經(jīng)驗。

（3）永續(xù)期收入零增長并不合理。中國未來幾年的GDP基本預(yù)測會保持在6%～8%的范圍內(nèi)，如果一個企業(yè)被收購后第六年就失去了增長潛力，是否還值得收購？

（4）收益法盈利預(yù)測中成本的增長率比收入的增長率低很多，毛利率因此逐年較快上升，這不符合處于穩(wěn)定期企業(yè)的一般經(jīng)驗數(shù)據(jù)。

（5）收益法期間費用年增長3%不盡合理。因為中國未來5年的GDP基本預(yù)測會保持在6%～8%的范圍內(nèi)，而未來5年收入預(yù)測年增長10%左右，期間費用只增長3%并不合理。

（6）折現(xiàn)率12.58%不盡合理。2013年下半年，LED大屏幕傳媒市場中的第三大運營商上海香榭麗廣告?zhèn)髅接邢薰颈粡V州日報上市公司粵傳媒收購時的折現(xiàn)率確定為13.48%，通過對比，新文化收購郁金香收益法模型折現(xiàn)率設(shè)定顯得較低。

四、收益法估值模型改進(jìn)的可能性探討

（一）預(yù)測年限的調(diào)整

收益法模型之所以會出現(xiàn)這么多問題，與未來經(jīng)營情況并不吻合，這主要是因為12億元估值是由雙方大股東談判達(dá)成，新文化的控股股東之所以認(rèn)可該估值，是看中郁金香作為LED平臺的長期價值，有了這個平臺，新文化可以通過不斷并購，做大做強(qiáng)，最終達(dá)到壟斷或部分壟斷細(xì)分市場。而傳統(tǒng)的收益法模型由于預(yù)測年限通常限定為5年，這與郁金香的長期價值體現(xiàn)并不相符，因此可以考慮把預(yù)測年限放寬到10年。

（二）各年收入增長預(yù)測調(diào)整

結(jié)合郁金香歷史的收入增長率7.3%和中國未來幾年的GDP預(yù)測增長率6%～8%，應(yīng)該降低盈利預(yù)測收入的年增長率至6%～8%，這從成熟型企業(yè)的運營經(jīng)驗來講更符合郁金香未來收入增長的可能性，也相對保守，避免激進(jìn)。同時修改預(yù)測期收入的增長率趨勢，使得最后兩年的增長率相比前幾年略有降低。

（三）永續(xù)期收入增長調(diào)整

永續(xù)期收入零增長不合理。目前國際上通用的估值模型一般設(shè)定永續(xù)增長率為3%，建議在估值模型中設(shè)定永續(xù)增長率為3%，這更符合上市公司收購標(biāo)的公司的長期期望。

（四）成本的增長應(yīng)與收入增長匹配

提高盈利預(yù)測中成本的增長率，使之與收入的增長率匹配，降低毛利率的增長，這樣更加謹(jǐn)慎，也符合一般規(guī)律。

（五）期間費用的調(diào)整

收益法盈利預(yù)測中期間費用年增長3%左右過低，可以把除與收入掛鉤的部分銷售費用科目外的其他科目費用年增長調(diào)整為6%～8%，與中國未來5年的GDP基本預(yù)測保持一致。

（六）折現(xiàn)率調(diào)整

原收益法模型折現(xiàn)率為12.58%，可以調(diào)整至13%以上，更接近香榭麗被粵傳媒收購時的折現(xiàn)率13.48%，也顯得更為嚴(yán)謹(jǐn)。

五、綜合以上改進(jìn)方法，應(yīng)使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行估值

綜合以上模型參數(shù)改進(jìn)方法，可以引進(jìn)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來作為目前資產(chǎn)評估方法的補(bǔ)充方案，這將有利于解決目前沿用的參數(shù)已被約定俗成的收益法模型難以準(zhǔn)確反映郁金香傳媒這一類輕資產(chǎn)高成長公司價值的問題，而自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法也是巴菲特比較推崇的國際上較為流行的一種估值方法。

按照調(diào)整后的參數(shù)，以自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法模型重新預(yù)測并計算出估值12億元，結(jié)果如表2、表3。

六、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型優(yōu)勢的普適性分析

對比以上兩個模型對郁金香進(jìn)行資產(chǎn)估值的表現(xiàn)，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法顯然要優(yōu)于收益法，這樣的對比優(yōu)勢不僅針對郁金香的估值適用，對于任何輕資產(chǎn)高成長、具有長遠(yuǎn)平臺價值的公司估值都適用，筆者從以下方面分析其優(yōu)勢的普適性：

（1）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的預(yù)測期間是10年，而收益法的預(yù)測期間為5年，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法能體現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)價值變動，而收益法只能體現(xiàn)5年內(nèi)的價值變化，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的這一優(yōu)勢是由它的模型預(yù)測期間決定的，針對任何公司的估值這一優(yōu)勢都存在。

（2）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的永續(xù)增長率可以為任何數(shù)，而收益法一般限定為0，所以自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法更能體現(xiàn)平臺型公司未來通過運作成為大型領(lǐng)先企業(yè)獲取規(guī)模收益的可能性，這個優(yōu)勢是由它參數(shù)設(shè)置的靈活度決定的，針對任何公司都普遍適用。

（3）由于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的預(yù)測期間遠(yuǎn)長于收益法，永續(xù)增長率的設(shè)置也比收益法靈活，從某種意義上來說它涵蓋了收益法，這也導(dǎo)致自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法所體現(xiàn)的各年收入、成本、費用和折現(xiàn)率都要比收益法的調(diào)整空間大，更加靈活。這個優(yōu)勢是由自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法本身的參數(shù)設(shè)置方法決定的，所以針對郁金香這類公司長遠(yuǎn)價值評估這一優(yōu)勢普遍存在。

七、結(jié)論

對比以上收益法估值模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型的實際應(yīng)用，發(fā)現(xiàn)無論是從預(yù)測年限、永續(xù)期增長、折現(xiàn)率還是從收入、成本、費用角度來看，使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型來評估郁金香這類輕資產(chǎn)高成長、具有長遠(yuǎn)平臺價值的公司，要優(yōu)于使用收益法模型進(jìn)行評估。早在2011年《會計之友》第19期發(fā)表的文章《資產(chǎn)評估行業(yè)監(jiān)管有效性問題研究》就提出在目前中國的資產(chǎn)評估體系下，資產(chǎn)評估師由收購方大股東聘請缺乏獨立性，應(yīng)由小股東聯(lián)合聘請。筆者認(rèn)為解決這樣的問題也可以有另一個邏輯。其實被并購方估值的合理性與收購方大股東的利益是最相關(guān)的，所以可以認(rèn)為雙方大股東談判的估值結(jié)果很大程度上是體現(xiàn)市場博弈結(jié)果的。基于此，可以引入自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為資產(chǎn)評估師對輕資產(chǎn)高成長類型、具有長遠(yuǎn)價值的公司進(jìn)行資產(chǎn)價值評估的備用方法，它不僅更客觀地反映談判后的估值結(jié)果，解決傳統(tǒng)收益法的局限性，也可以使中國的公司估值方法與國際通行的方法更加接軌。目前在國內(nèi)上市機(jī)制中從審批制轉(zhuǎn)向注冊制的大背景下，資產(chǎn)價值評估方法也可以與時俱進(jìn)，有所改變。

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