股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資方式?jīng)Q策關(guān)聯(lián)性研究

石懷旺

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠233030）

0 引言

資本結(jié)構(gòu)理論開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論的歷史,而資本結(jié)構(gòu)的決策實(shí)踐則是公司長(zhǎng)期關(guān)注的戰(zhàn)略領(lǐng)域。Modigliani and Miller(1958)那篇開拓性的論文奠定了資本結(jié)構(gòu)理論的基石。作為資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的起點(diǎn)理論,Modigliani and Miller(1958)向人們展現(xiàn)了在一個(gè)無摩擦世界中,資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的均衡影響。資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了30多年的發(fā)展,取得了巨大的理論成就。但是,對(duì)于公司融資選擇的行為分析仍然存在諸多困惑。中國(guó)上市公司伴隨我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展走過了十多年的歷程。上市公司的融資行為也日益成為學(xué)術(shù)界和金融界關(guān)注的焦點(diǎn)。財(cái)務(wù)理論的研究者從資產(chǎn)特征、資本成本和行業(yè)屬性等方面探討了上市公司的融資偏好以及融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。本文擬從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度,探索公司融資決策的影響因素,計(jì)量資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系,尋求公司融資行為的制度解釋。

1 理論框架和文獻(xiàn)回顧

1.1 資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值效應(yīng)和影響因素

Jensen and Meckling(1976)從代理成本和公司治理的角度分析了最優(yōu)外部融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。從股東與經(jīng)理的利益沖突考慮,他們認(rèn)為,債務(wù)融資會(huì)增加經(jīng)理的股份份額,從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突所導(dǎo)致的價(jià)值損失。從股東與債權(quán)人的利益沖突考慮,他們認(rèn)為,債務(wù)融資會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)替代效應(yīng),并激勵(lì)股東追求高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目,造成企業(yè)價(jià)值的損失。Bradley,Jarrell and Kim(1984)考察了產(chǎn)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。他們發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)存在顯著的行業(yè)效應(yīng)。他們還觀察到,企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性和廣告研發(fā)開支對(duì)公司負(fù)債具有顯著的負(fù)面影響；而固定資產(chǎn)折舊對(duì)公司負(fù)債具有顯著的正向效應(yīng)。Titman and Wessels(1988)運(yùn)用因子分析的方法進(jìn)一步闡釋了資本結(jié)構(gòu)的影響因素,考察了資產(chǎn)抵押價(jià)值、非債務(wù)稅盾、企業(yè)成長(zhǎng)性、投資專有性、產(chǎn)業(yè)分類、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性和盈利能力等因素對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的解釋力。他們證實(shí)了顯著的交易成本效應(yīng)以及信息效應(yīng)；他們沒有發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)抵押價(jià)值、非債務(wù)稅盾、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性和未來成長(zhǎng)性對(duì)公司負(fù)債率的顯著影響。

1.2 文獻(xiàn)回顧及評(píng)述

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素和融資偏好進(jìn)行了較廣泛而深入的研究。洪錫熙和沈藝峰(2010)發(fā)現(xiàn),企業(yè)規(guī)模和盈利能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇具有顯著的影響,而公司成長(zhǎng)性和行業(yè)歸屬對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的作用。黃少安和張崗(2011)認(rèn)為,股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因是股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本,而深層的原因在于現(xiàn)行制度和政策所導(dǎo)致的股權(quán)融資“軟預(yù)算約束”和“內(nèi)部人控制”。陸正飛和高強(qiáng)(2013)觀察到,董事會(huì)特征和管理層結(jié)構(gòu)對(duì)公司融資偏好存在顯著的影響力。

上述研究主要從技術(shù)層面考察了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和成長(zhǎng)性等因素對(duì)公司融資偏好和資本結(jié)構(gòu)形成的影響程度；對(duì)制度層面的影響,主要考慮了公司控制權(quán)的影響效應(yīng)?？紤]到公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司融資行為的重大影響,本文將著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度考察公司融資決定的制度因素。

2 研究結(jié)果及其解釋

2.1 企業(yè)負(fù)債率的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)

對(duì)企業(yè)整體負(fù)債率而言,國(guó)家股比例具有顯著的負(fù)向效應(yīng),流通股比例具有顯著的正向效應(yīng),法人股比例具有不顯著的正向效應(yīng)；即使在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價(jià)值和企業(yè)成長(zhǎng)性的影響之后,股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)債效應(yīng)的顯著性仍然存在。但是,在增加控制了盈利能力和每股收益的影響之后,流通股負(fù)債效應(yīng)的顯著性減弱了。

對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率而言,國(guó)家股比例具有顯著的正向效應(yīng),法人股比例具有顯著的負(fù)向效應(yīng),流通股比例具有不顯著的負(fù)向效應(yīng)；但是,在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價(jià)值、企業(yè)成長(zhǎng)性、盈利能力和每股收益的影響之后,股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)債效應(yīng)的顯著性消失了。

對(duì)企業(yè)短期負(fù)債率而言,國(guó)家股比例具有顯著的負(fù)向效應(yīng),法人股比例和流通股比例具有顯著的正向效應(yīng)；即使在控制了企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比重、企業(yè)成長(zhǎng)性和盈利能力等指標(biāo)之后,股權(quán)結(jié)構(gòu)的負(fù)債效應(yīng)顯著性仍然存在。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)可能有兩方面的解釋：一方面是主觀偏好,另一方面是客觀政策。從主觀偏好來看,國(guó)家股比例較高的公司有回避流動(dòng)負(fù)債的動(dòng)機(jī),該動(dòng)機(jī)很可能是出于逃避短期財(cái)務(wù)壓力和增加財(cái)務(wù)寬松度的目的。流通股比例和法人股比例較高的公司尋求流動(dòng)負(fù)債的動(dòng)機(jī)很可能源于改善公司治理機(jī)制的考慮。從客觀政策來看,國(guó)家股比例較高的公司在長(zhǎng)期債務(wù)融資方面具有更強(qiáng)的政策優(yōu)勢(shì),因?yàn)樗麄兏菀撰@得政府給予的財(cái)政補(bǔ)貼,這些扶持政策提高了國(guó)有公司長(zhǎng)期債務(wù)融資的能力。

流通股比例和法人股比例較高的公司更難獲得政府的財(cái)政資助；因此,這些公司長(zhǎng)期債務(wù)融資的能力較弱。從股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)總體負(fù)債率的最后影響來看,股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)短期負(fù)債的影響超過了對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的影響。這意味著,國(guó)家股東似乎具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)回避債務(wù)融資所帶來的壓力；而法人股東和流通股東似乎更愿意通過債務(wù)融資,尋求公司治理機(jī)制的改進(jìn)。無論是主觀偏好和客觀政策,都在一定程度上取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排。

2.2 敏感性分析

為了增強(qiáng)上述結(jié)果的強(qiáng)勁性,本文還補(bǔ)充考察了第一大股東性質(zhì)對(duì)公司融資行為的影響。研究結(jié)果顯示,國(guó)家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的總體負(fù)債率(低5%左右),而流通股東控制的公司則比法人股東控制的公司具有較高的總體負(fù)債率(高3%左右)；國(guó)家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的短期負(fù)債率(低7%),流通股東控制的公司比法人股東控制的公司具有較高的短期負(fù)債率(高3%左右)。上述結(jié)果表明,第一大股東性質(zhì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在方向上是相近的。

［1］Modigliani,F.&M.Miller.The cost of capital,corporate finance,and the theory of investment[J].American Economic Review,1958,(48)：261-297.

［2］Jensen,M..Eclipse of the public corporation[J].Harvard Business Review,1989(67)：61-74.

［3］洪錫熙,沈藝峰.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)：哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版,2010,(3)：114-120.

［4］陸正飛,葉康濤.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2014(4)：50-59.

［5］沈維濤,葉曉銘.EVA對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2014(11)：47-57.

［6］黃少安,張崗.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011(11)：11-20.