中美國債期貨合約表異同的比較研究

【摘要】隨著我國利率市場化進程的加速，金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，利率變動因素更加復雜，波動更加頻繁、更加劇烈，國債期貨地位愈發(fā)重要。而合約表作為期貨的基礎，通過了解并分析合約表的設計規(guī)則能夠更加清晰的理解期貨的基本狀況。并且通過將我國國債期貨與全球交易量最大的國債期貨品種的合約表進行異同比較研究，分析二者的異同點的原因與影響，可以客觀的看出我國國債期貨市場的優(yōu)點與不足以及未來發(fā)展的趨勢。

【關(guān)鍵詞】國債期貨 合約表 比較研究

一、引言

國債期貨作為利率風險管理的重要手段，已經(jīng)成為世界范圍內(nèi)交易十分活躍的成熟品種，美國，英國，澳大利亞，日本，德國，韓國，印度以及我國臺灣地區(qū)等陸續(xù)上市了國債期貨，且大部分國家和地區(qū)獲得了成功，國債期貨發(fā)揮了其對利率風險的控制管理職能，成為越來越重要的利率控制手段，我國雖然早在1992年已經(jīng)啟動國債期貨，但是受到3.14事件、3.27事件的影響，1995年被叫停，時隔18年，直至2013年9月6日，國債期貨才重新上市。雖然已經(jīng)穩(wěn)定運行2年，但是仍然存在缺陷與不足，因此，了解并研究國債期貨合約具有重要的現(xiàn)實意義。而期貨合約的合約文本作為期貨標準化特性最直接的體現(xiàn)，是所有期貨產(chǎn)品的基礎，合約表能夠直接明了的說明期貨產(chǎn)品具體的內(nèi)容，性質(zhì)，作用等等。而美國國債作為全球國債交易量最大的品種，且其中的10年期國債作為美國國債中交易量最大的品種（據(jù)CFTC（商品期貨交易委員會）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，10 年期國債交易量占美國國債期貨交易總量的50%以上），能夠作為保證我國國債持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的借鑒與分析的對象。因此，從期貨最基本的合約表出發(fā)，比較中美國債期貨合約表的異同點，分析其原因與利弊，能夠更直接的對我國國債期貨市場的現(xiàn)狀給出準確客觀的判斷并對我國國債期貨市場的發(fā)展給出啟示。

二、我國國債期貨合約表分析

目前，中國金融期貨交易所先后于2012年9月以及2015年3月推出了5年期國債期貨和10年期國債期貨。

中金所之所以將5年期國債期貨主要是由于從境外經(jīng)驗來看，在國債期貨市場建立初期，交易所通常會先推出一種最適合、最為市場接受的產(chǎn)品，以確保市場流動性和產(chǎn)品功能的充分發(fā)揮。

同時為了滿足對不同期限利率風險管理的需要，進一步增加利率的期限結(jié)構(gòu)，我國在2013年推出了10年期國債期貨合約，與5年期國債期貨相比較而言，10年期國債期貨主要是在每日價格最大波動限制與最低交易保證金上有所不同，其中每日價格最大波動限制較之5年期國債期貨而言范圍更大，這意味著對于10年期國債期貨市場的波動有更大的浮動空間，最低交易保證金較之有所增加，這意味著對于10年期國債期貨市場而言對交易者要求更加謹慎。

目前我國5年期國債期貨已經(jīng)平穩(wěn)運行近兩年且交易數(shù)量明顯大于10年期國債期貨的交易數(shù)量，10年期國債期貨交易量保持平穩(wěn)增加，但是從交易數(shù)量上來說較之5年期國債期貨仍有差距。

三、中美期貨合約比較

通過數(shù)據(jù)分析我們可以看到隨著我國10年期國債期貨的上市，其成交金額呈現(xiàn)穩(wěn)步增加的態(tài)勢，而5年期國債期貨的交易波動明顯，隨著上市時間的持續(xù)，10年期國債期貨的重要性將進一步突顯，因此我們選擇中國10年期國債期貨與美國10年期國債期貨進行比較，這樣既有利于客觀的分析異同點的同時去掉非重要的部分，同時保證了比較分析的實際意義。

中美10年期國債期貨合約內(nèi)容進行比較可以看出，二者大部分情況是一致的，比如合約標的都是虛擬債券，報價都是百元報價方式，交易時間均包含交易所和銀行間的交易活躍時段，當日結(jié)算價都是使用成交價與成交量加權(quán)平均得到，交割方式均采用實物交割，可交割債券均使用可替代的實物債券等都是符合并且按照國際慣例而來，因此基本保持一致。但是在細節(jié)上，又稍有些區(qū)別。

首先在合約標的上，雖同為虛擬標準券的標的，二者在面額和票面利率上仍然有所區(qū)別。首先，在合約面額上，中國10年期國債期貨選用的合約面值為100萬人民幣，而美國10年期國債期貨選用的面值為10萬美元。那么，二者為何有這樣的差異？這涉及到虛擬標準券的面值選取依據(jù)。首先，作為國債期貨產(chǎn)品要求能夠滿足國債現(xiàn)貨市場的需求，也即是說要求能夠滿足投資者套期保值、套利和投機的基本需求，而這些需求不可避免的涉及到現(xiàn)貨市場與期貨市場的同時操作，這樣在數(shù)量匹配上就提出了基本的要求，而我國，銀行間債券市場的現(xiàn)券單筆成交金額在1-2億元，交易所債券市場的國債單筆成交金額一般低于100萬元。其次，國際市場上的國債期貨合約面額可以發(fā)現(xiàn)基本上是處在60-130萬人民幣之間，期貨作為一種全球性產(chǎn)品，應當與國際市場保持一致。因此基于國際上的總體情況，以及國內(nèi)現(xiàn)貨市場的情況，考慮滿足機構(gòu)投資者套保、套利的需求，我國10年期過期貨合約面額定為10萬人民幣。

除了面額有差異之外，在標準券的收益率確定上也有所差別。中國10年期國債期貨約定的票面利率為3%不同于美國10年期國債期貨合約的6%。票面利率的確定有兩大基本原則，首先票面利率應當使得標準券的可交割券替代性強，這樣有利于防操縱和防逼倉。其次，應當保持國債期貨久期相對穩(wěn)定，從而降低套期保值成本。美國國債期貨票面利率也經(jīng)歷過調(diào)整，1977年8月，推出票面利率定為8%的30年期國債期貨，1982年5月，美國推出票面利率為8%的10年期國債期貨，1988年5月美國推出5年期國債期貨，合約標的利率為8%，1990年6月，推出票面利率為8%的2年期國債期貨，1999年12月，30年、10年、5年、2年期票面利率由8%調(diào)整為6%，可以看出，CME把所有期限的國債期貨轉(zhuǎn)換因子的票息率從8%變更為6%，使其更貼近市場的收益率，這樣間接上提高了基差交易等套利交易的獲利空間，活躍了市場的交易。因此，我國的10年期國債期貨也是根據(jù)國債現(xiàn)貨市場的收益率做參考，對我國國債現(xiàn)貨市場收益率情況進行分析可以發(fā)現(xiàn)國債的平均利率波動區(qū)間中值大致在2%～4%，3%的票面利率將使最便宜交割券穩(wěn)定在久期最長的國債上。因此，我國選用3%作為標準券的票面利率，而不同于美國的6%。

其次，在最小變動價位上，中國10年期國債期貨的最小變動價位是0.01，而美國10年期國債期貨的是32分之1的一半，較之中國10年期國債期貨的變動更加精細，之所以與美國的最小變動價位有所不同主要是結(jié)合我國國債現(xiàn)貨市場的具體情況，我國銀行間市場采用收益率報價，議價到0.01%或者0.005%轉(zhuǎn)換到價格，對應的國債期貨價格最小變動為0.02，而交易所平臺的最小變動價位通常為0.01，因此，考慮到國債價格波動性較小，以及我國現(xiàn)貨市場的特點，在最小變動價位上我國10年期國債期貨與美國10年期國債期貨有一定差別。

再則，在每日價格最大波動限制上，我國采用了最大價格波動限制，這主要是基于我國處于國債期貨上市的初期，運行機制并不完善，出于保證市場穩(wěn)定的目的而采取的不同于美國10年國債期貨的無限制的主要原因?；谕瑯拥目紤]，我國在計算當日結(jié)算價時，考慮到我國國債期貨合約上市時間不長，交易數(shù)量相對較少的原因，將參考的成交價拉長至1個月。

最后，在最后到期日的規(guī)定上，我國10年其國債期貨的到期日，即季月的第二個星期五明顯不同于美國10年期國債期貨的最后一個交易日，這主要是為了保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，一般金融機構(gòu)在季末會有比較大的資金和監(jiān)管的壓力，因此考慮到金融機構(gòu)資金緊張的問題，我國選擇避開每季下旬，這也與我國金融期貨的其他產(chǎn)品例如股指期貨保持一致。

四、結(jié)論

通過對我國國債期貨目前上市的兩個品種5年期國債期貨和10年期國債期貨合約的合約表進行分析對比，初步認識并了解我國國債期貨合約的基本情況，并通過對二者上市期間的成交額情況，最終選擇我國10年期的國債期貨合約與美國10年期國債期貨合約進行比較分析，并發(fā)現(xiàn)我國10年期國債期貨合約大體上遵循了國際慣例，與美國10年期國債期貨合約的條款基本一致，但是在具體的細節(jié)上又有所區(qū)別，這主要是根據(jù)我國國債現(xiàn)貨市場的具體情況，結(jié)合我國金融市場的大體環(huán)境，考慮目前我國國債期貨產(chǎn)品上市時間不長，成交量相對較少等特點，在具體細節(jié)上的處理與改進，反觀我國5年期國債期貨的修訂路程，可以預先隨著以上因素的逐步改善，我國10年期國債期貨合約表會進一步完善，國債期貨能夠更好的發(fā)揮其基本功能。

參考文獻

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[2]中國金融期貨交易所，《5 年期國債期貨合約交易細則》、《5 年期國債期貨合約交割細則》、《10年期國債期貨合約交易細則》、《10年期國債期貨合約交割細則》，中金所網(wǎng)站

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基金項目：（湖北經(jīng)濟學院法商學院2015年院級科學研究項目；項目編號：2015K11；項目名稱：我國國債期貨市場的現(xiàn)狀與發(fā)展）

作者簡介：周芳（1985-），女，湖北武漢人，湖北經(jīng)濟學院法商學院講師，研究方向：金融工程。