關(guān)于股權(quán)眾籌的影響因子分析——以“大家投”平臺為例

費曉暉，焦微玲

(鹽城工學院 經(jīng)濟學院，江蘇 鹽城 224051)

眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一個重要分支，發(fā)展迅速。Mollick認為眾籌是企業(yè)家個人或者組織，繞過傳統(tǒng)金融媒介，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺直接從相對大量個體獲得相對少量支持的行為［1］。近兩年，其高度發(fā)展、廣泛的社會輿論以及相關(guān)的一些負面問題引起了從創(chuàng)業(yè)家、投資者到政策制定和監(jiān)管部門的高度關(guān)注，但國內(nèi)外對于這個新興產(chǎn)物的運作機制，尤其是對眾籌影響因素的實證分析相對匱乏。Mollick等以美國眾籌平臺為樣本進行相關(guān)實證研究，為未來眾籌平臺的實踐操作提供了寶貴的理論基礎(chǔ)。不過大量行為經(jīng)濟學研究表明，不同地緣和文化的消費投資行為并不具有同質(zhì)性，以眾籌最成熟的美國市場來預測中國市場未免有失偏頗。

本文希望通過實證研究，找出眾籌融資的影響因素。眾籌平臺上許多相似的項目，有些成功有些卻失敗了。是什么決定了兩個類似項目的不同境遇?本文的樣本——“大家投”是中國股權(quán)眾籌模式的領(lǐng)導平臺，且其公開的數(shù)據(jù)最為全面。通過測量每個項目的籌資目標、項目在籌資過程中實際的完成度、項目的籌集時間和籌集速度、項目的地緣關(guān)系和項目種類等，發(fā)現(xiàn):創(chuàng)始人的優(yōu)良教育背景、積極的社交網(wǎng)絡(luò)時間投入、尤其是之前類似創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的創(chuàng)始人都將提高眾籌項目的成功率。其它的發(fā)現(xiàn)包括:對于不同行業(yè)和不同地緣，投資者行為表現(xiàn)并不完全一致。

一、文獻綜述

眾籌的誕生來源于兩方面:一是飛速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù);二是傳統(tǒng)金融業(yè)難以滿足的創(chuàng)業(yè)者需求。一般意義上來說，公司創(chuàng)始之初對資金的需求主要通過外部融資方式獲得。一個新興企業(yè)創(chuàng)始人長期面臨的固有困境是:由于缺乏足夠的抵押資產(chǎn)和充足的現(xiàn)金流，以及難以向投資人提供完全對稱的信息，創(chuàng)始人在企業(yè)發(fā)展初期很難從傳統(tǒng)的金融機構(gòu)獲得有效的融資。傳統(tǒng)的金融機構(gòu)諸如投行、風險投資(VC)、私募基金(PE)、商業(yè)銀行雖然有足夠的資本用于投資和放貸，但由于這些小公司的數(shù)量龐大且每家公司創(chuàng)始階段資金需求量有限，傳統(tǒng)金融機構(gòu)對這些新創(chuàng)立公司做高成本的盡職分析既不經(jīng)濟也缺乏效率，這就使大部分小公司創(chuàng)始階段都存在嚴重的融資不足。這一切都促使了眾籌的誕生:眾籌平臺通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)能夠取代傳統(tǒng)金融機構(gòu)的“代理人”角色，使需求資金的創(chuàng)業(yè)人直接從公眾處獲得融資［2］。

要理解眾籌的運作機制，首先就要了解眾籌核心的部分:各種眾籌平臺。眾籌平臺是按各種行業(yè)分類的網(wǎng)站，創(chuàng)業(yè)者可以把自己的想法和創(chuàng)意通過圖片、影片等多媒體的方式上傳到網(wǎng)站，而公眾通過瀏覽這些項目來決定是否給予投資或捐助。以Kickstarter網(wǎng)站為例介紹眾籌平臺上項目的融資過程:Kickstarter誕生于2009年4月，起初它作為支持創(chuàng)新藝術(shù)的單一平臺，如今發(fā)展成為目前世界上最大最成功的眾籌平臺。Kickstarter上，一個典型的項目包含項目的詳細介紹、所需的資金、以及籌資的期限(一般30日至60日)。Kickstarter為每一個項目提供一個展示多媒體的網(wǎng)頁空間，項目籌資人在此陳述項目的規(guī)劃方案、預期價值和所需資金。項目網(wǎng)頁右欄還提供現(xiàn)有支持者的人數(shù)和其承諾的資金，以及距截止日期所剩時間。Kickstarter采用的是“完全成功或失敗”的籌集方式，也就是在截止日期前成功籌到所需數(shù)額的項目就能夠獲得全部公眾承諾的融資，而期限內(nèi)沒有達到融資目標的項目就被定義為融資失敗，不能獲得任何資金，而已經(jīng)承諾的資金將返還給公眾。這種機制限制項目籌資人提出不合理的融資需求，從而保護廣大公眾的利益。目前為止，世界絕大多數(shù)眾籌平臺都遵循這一機制，包括本文數(shù)據(jù)樣本來源的“大家投”。這種“完全成功或失敗”機制帶來的多零(籌資失敗項目)數(shù)據(jù)決定本文采用零膨脹負二項回歸模型［3］。

二、數(shù)據(jù)和方法

1.樣本數(shù)據(jù)

樣本數(shù)據(jù)來源于國內(nèi)公司數(shù)目和融資量最大的平臺“大家投”，“大家投”是中國首個眾籌模式的天使投資與創(chuàng)業(yè)項目私募股權(quán)投融資對接平臺，中國版的 AngelList，股權(quán)模式的 Kickstarter。選擇“大家投”作為數(shù)據(jù)樣本的原因是“大家投”是目前國內(nèi)唯一對外提供足夠可供分析數(shù)據(jù)的平臺?！按蠹彝丁逼脚_為了信息公平有效地傳遞給投資人，每個創(chuàng)始人都必須提供以下標準格式的信息:商業(yè)模式，創(chuàng)業(yè)團隊，歷史情況，未來計劃，項目附件，項目動態(tài)和項目評論等。

“大家投”網(wǎng)站列出106家公司，其中有3家公司在數(shù)據(jù)采集階段已經(jīng)下架，還有12家公司不對一般投資者提供數(shù)據(jù)，在研究團隊嘗試溝通后，12家公司的9家提供了原本非公開的信息，但剩余3家公司仍對數(shù)據(jù)保密，因此數(shù)據(jù)樣本包括“大家投”的100家公司，按平臺自定義劃分規(guī)則，科技類92家，連鎖服務類8家。而關(guān)于投資者人數(shù)的影響因子，如前文所說，新興的眾籌平臺有著和傳統(tǒng)風投完全不一樣的機制，最明顯的表現(xiàn)就是信息過載，大量項目可能完全沒有投資人，而至于原因很多并不是因為項目品質(zhì)或者項目所傳達給投資者關(guān)于品質(zhì)的錯誤信號，往往更多是因為投資者完全沒有接收到任何關(guān)于項目的信號，而這種導致沒有接收到信號的因素來源于平臺自身特性。這從結(jié)構(gòu)性上大大增加完全沒有投資者的項目數(shù)量，如“大家投”網(wǎng)站上絕大多數(shù)項目。對于這種0膨脹的樣本，零膨脹負二項回歸(Zero－Inflated Negative Binomial Regression)可以更加有效地預測這類樣本［3］。在零膨脹負二項回歸(ZINB)模型里，我們將不同因子按相關(guān)性分為3類，它們分別是:

(1)風險水平因子，包括:公司行業(yè)，公司地緣，有無領(lǐng)投人，當前盈虧。

(2)資本市場因子，包括:計劃盈虧期限，以及項目現(xiàn)階段進展度。對于項目進展度我們創(chuàng)造了0－3范圍尺度評價表(rating scale)，對于還處在概念研發(fā)階段的項目我們設(shè)定為0，對于已經(jīng)有產(chǎn)品的項目設(shè)定為1，對于已經(jīng)有收入的項目設(shè)定為2，對于已經(jīng)盈利的項目設(shè)定為3。

(3)管理團隊因子，包括:創(chuàng)始人教育背景。對于創(chuàng)始人教育背景我們創(chuàng)造了2個虛擬變量:創(chuàng)始人是否畢業(yè)于重點大學，創(chuàng)始人團隊中CEO和CFO是否有金融或者管理背景(MBA)。

公司行業(yè)就是融資公司所從事的行業(yè)類型，從Mollick對Kickstarter的研究發(fā)現(xiàn)，這直接影響到投資人決策，“大家投”僅粗略的將項目劃分為科技類和服務類，本文發(fā)現(xiàn)92個科技類項目如果按照Kickstarter劃分標準，可以進一步細分，然而考慮到股權(quán)眾籌樣本數(shù)據(jù)的稀缺，進一步劃分將弱化概率研究的價值，同時可能誤解網(wǎng)站傳遞給投資者的信息，因此研究保持原網(wǎng)站的兩大分類。

2.數(shù)學模型及研究方法

在本節(jié)，我們根據(jù)上節(jié)“大家投”的數(shù)據(jù)展開實證分析，其中第一部分是最小二項回歸(OLS)對影響項目資金絕對籌資量的因子分析，第二部分研究哪些因子對項目的眾籌人數(shù)產(chǎn)生影響。眾籌本身的“成功－失敗”模式會造成樣本的零膨脹:因變量投資人數(shù)的 λ為 1.83，而方差為29.53646，同時72個項目沒有獲得任何投資，因此數(shù)據(jù)存在過分離散特征。傳統(tǒng)OLS回歸的擬合效果不太理想，在此使用目前在精算學中比較常用的零膨脹負二項回歸(ZINB)，零膨脹負二項回歸著力解決數(shù)據(jù)中”0”現(xiàn)象過多的問題［4］。本文采用STATA和Excel統(tǒng)計插件進行模型的計算，對于投資人數(shù)的影響因子用 STATA進行ZINB計算，而已投資絕對金額的影響因素分析，使用傳統(tǒng)的Excel加載項的OSL回歸。

三、實證結(jié)果

在風險水平因子中，公司行業(yè)對投資者決策沒有顯著影響，這和“大家投”平臺僅僅粗略的將所有項目劃分為科技和服務兩大類有關(guān)，事實上科技類包括IT、通信、硬件、生活，甚至包括網(wǎng)絡(luò)服務類，而“大家投”自己定義的服務類僅僅指加盟類服務業(yè)。對于這個因素的進一步研究，還有待未來更大，劃分更合理的樣本的出現(xiàn)。

公司地緣對投資有絕對影響，Ajay Agrawal等人的研究發(fā)現(xiàn)，項目信息的可觀察性和觀測者距離成反比，這次結(jié)果和Ajay Agrawal等人關(guān)于對眾籌的地緣實證研究的結(jié)論完全一致［5］。

當前盈虧對投資決策有很大影響，因為當前的盈虧能力從信息真?zhèn)涡灾行屎芨?，不同于項目發(fā)起創(chuàng)業(yè)者對于未來盈利能力的自我預測往往過于樂觀。

在資本市場因子中，如同上面的當前盈虧，項目的當前進度直接影響投資者決策，投資者更看重成熟的概念或者有產(chǎn)品，甚至已經(jīng)投入銷售盈利的項目，符合傳統(tǒng)觀點。不過有一點值得注意的是，投資者相對已經(jīng)投放市場并盈利的項目關(guān)注度反而下降，本文認為的原因有:

表1 STATA下零膨脹負二項目回歸(ZINB)的結(jié)果Table 1 Success Determinants of Crowdfunding Projects Measured by No.of Investors

(1)信息的真?zhèn)涡?，投資者認為達到這種階段的項目可能能夠從其他手段獲得更方便合適的融資渠道，比如風投或貸款式融資等，為什么還要用這各種方式?

(2)這類項目對于投資者回報，也就是出讓的股權(quán)抵消了它們風險低的優(yōu)勢。

管理團隊因子中，創(chuàng)始人的教育背景一定程度影響項目投資人的數(shù)量，而是否具有MBA經(jīng)歷并沒有對投資者產(chǎn)生影響，這和 Mollick對于Kickstarter的實證分析得出完全不一樣的結(jié)論?？紤]到“大家投”股權(quán)模式的性質(zhì)，相比綜合模式Kickstarter，其投資人行為應該更接近于風投投資人，應該更加看重創(chuàng)業(yè)者是否具有專業(yè)管理經(jīng)驗。對于這種反常的現(xiàn)象其原因可能在于中美投資人對于MBA的價值認識差異，這還有待進一步研究證實。

四、總結(jié)

本文以國內(nèi)最權(quán)威的股權(quán)眾籌平臺“大家投”為研究樣本，通過構(gòu)建相關(guān)模型從實證角度分別檢驗眾籌平臺項目投資者的人數(shù)和投資金額的影響因子，得出以下結(jié)論:(1)公司地緣、當前盈虧對眾籌融資成功與否有顯著影響;(2)創(chuàng)始人的教育背景在一定程度影響項目投資人的數(shù)量，這和Mollick之前的實證檢驗相吻合。

［1］Burtch G.An Empirical Examination of the Antecedents and Consequences of Contribution Patterns in Crowd－Funded Markets［J］.Information Systems Research，2013，3(24):499 －519.

［2］ Wieck E.Funding from the crowd:an internet－based crowdfunding platform to support business set－ups from universities［J］.International Journal of Cooperative Information Systems，2013，22(3):1340007 －13400023.

［3］ Mollick E.The dynamics of crowdfunding:An exploratory study［J］.Journal of Business Venturing，2014，29:1 －16

［4］ Voelker T.What is Crowdfunding?Bringing the Power of Kickstarter to Your Entrepreneurship Research and Teaching Activities［J］.Small Business Institute Journal，2013，9(2):11 －22.

［5］ Bergemann D.Venture Capital Financing，Moral Hazard，and Learning［J］.Journal of Banking ＆ Finance，1998(22):703－735.