房地產(chǎn)上市公司融資模式對投資行為的影響

張紅等

摘要：借鑒Aivazianetal簡化投資模型建立了融資模式對投資行為影響的理論模型，基于1998～2012年的面板數(shù)據(jù)，實證研究不同產(chǎn)權(quán)屬性和不同規(guī)模房地產(chǎn)上市公司融資模式對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資會促使投資增長，而股權(quán)融資會減少投資，內(nèi)源性融資與投資行為的相關(guān)性并不顯著；國有房地產(chǎn)上市公司的投資行為更加積極；大規(guī)模房地產(chǎn)上市公司受外部融資約束更強。為此，應(yīng)完善房地產(chǎn)上市公司治理結(jié)構(gòu)、拓寬融資渠道。

關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)上市公司；股權(quán)融資；債務(wù)融資；投資行為

中圖分類號：F293.3文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2015）04-0080-06

一、引言

融資即資金的籌措，主要解決資金來源問題，其途徑包括：一是利用債務(wù)融資，國內(nèi)主要依賴銀行貸款；二是股權(quán)融資、通過募股和配股籌集所需資金；三是內(nèi)源性融資，利用內(nèi)部資金（包括留存利潤和折舊）融資。投資行為是涉及公司全過程的活動，是公司對項目所進行的投資支出以及由此所產(chǎn)生的投資效率問題，包含加大投資和投資不足兩種情況。眾多學者基于投資理論及融資順序理論對企業(yè)融資模式與投資行為之間的關(guān)系從理論和實證角度進行了卓有成效的研究[1]。但均局限于分析債務(wù)融資、股權(quán)融資、內(nèi)源性融資單一融資途徑與投資行為之間的關(guān)系，實證研究把所有行業(yè)的上市公司納入一個體系進行考察，忽視了不同行業(yè)融資結(jié)構(gòu)特征、投資特征對融資模式與投資行為的影響。

為此，本文試圖構(gòu)建綜合反映多種融資模式與投資行為的理論模型來系統(tǒng)分析房地產(chǎn)上市公司這一行業(yè)融資模式對投資行為的影響。在此基礎(chǔ)上，基于我國獨特的所有制模式，分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)（國有、非國有）其融資模式對投資行為的約束是否有顯著差異，以及結(jié)合現(xiàn)有實證研究，分析公司規(guī)模不同時，融資模式對投資行為的影響[1，2]。

二、文獻綜述及研究假設(shè)

目前，融資模式對投資行為影響的實證分析均局限于融資模式的某一方面對投資行為的影響。主要集中在以下三個方面：

（一）上市公司債務(wù)融資對投資行為的影響

Jensen和Meckling的研究給債務(wù)融資與投資行為關(guān)系奠定了理論基礎(chǔ)，并解釋了負債影響投資行為的內(nèi)涵：一是債權(quán)人股東沖突對投資行為的影響，結(jié)果是資產(chǎn)替代和投資不足[2]；二是負債的相機治理機制，負債基于調(diào)節(jié)股東經(jīng)理人沖突，來抑制投資[3]。但在負債比例較高的籌資模式下，股東-經(jīng)理有強烈動機來加大投資，表現(xiàn)為負債的代理成本[4]。

基于上述理論，國內(nèi)外學者系統(tǒng)研究了債務(wù)融資對投資行為的影響，結(jié)論也不盡一致。Ozka對英國非金融企業(yè)負債融資與投資行為關(guān)系研究，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資對投資行為有相機治理機制[5]；Mills等通過研究美國和澳大利亞市場，得出了類似結(jié)論[6]。但Suto對馬來西亞上市公司的研究則表明債務(wù)融資加重了企業(yè)的過度投資行為[7]。伍利娜、陸正飛通過試驗研究也證實了債務(wù)融資會加重企業(yè)的過度投資行為[8]。

研究結(jié)論不一致的原因，正如債務(wù)融資與投資行為的理論基礎(chǔ)所述，與負債比例及公司治理體系中債權(quán)人治理主體行使監(jiān)管權(quán)的有效性相關(guān)。

我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資有顯著的中國特色，即債務(wù)融資主要來源于銀行貸款，而且資產(chǎn)負債率長期偏高，2007～2014年資產(chǎn)負債率均值達68%；此外，我國銀行機構(gòu)普遍缺乏風險管控意識，債權(quán)人主體地位缺失嚴重，這使得債務(wù)融資并不能有效約束房地產(chǎn)上市公司的投資行為，反而可能引起房地產(chǎn)上市公司加大投資?；诖?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：由于房地產(chǎn)上市公司債權(quán)人治理主體的缺失，以及較高的資產(chǎn)負債率，房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資會引起企業(yè)增加投資。

（二）上市公司股權(quán)融資對投資行為的影響

委托代理理論和信息不對稱理論從不同角度詮釋了股權(quán)融資模式對投資行為影響的形成機理。其中Jensen和Meckling基于委托代理理論，分析了股權(quán)融資模式對投資行為的影響，即由于股東經(jīng)營管理者的委托代理關(guān)系的存在，當股權(quán)融資使企業(yè)經(jīng)營管理者的股權(quán)增加或者減少時，經(jīng)營管理者基于自身利益的考量來選擇過度投資或者投資不足[2]；Myers基于信息不對稱理論，詮釋了企業(yè)股權(quán)融資會引起過度投資或投資不足行為的發(fā)生[1]。

現(xiàn)有實證研究關(guān)于新興市場國家股權(quán)融資模式對投資行為的影響研究結(jié)論也存在較大爭議。如潘敏基于企業(yè)股權(quán)融資投資決策模型，分析了中國上市企業(yè)股權(quán)融資偏好下的過度投資行為[9]。張利兵等建立了企業(yè)投資決策模型，通過仿真模擬實證了股權(quán)融資對企業(yè)投資會產(chǎn)生抑制作用[10]。

結(jié)合我國房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)融資現(xiàn)實，即相較于其他融資模式，股權(quán)融資的信息相對更加透明，同時我國房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資存在諸多壁壘，融資約束較強，如從2010年底，中國證監(jiān)會全面凍結(jié)了房地產(chǎn)上市公司的再融資申請。此項政策的出臺在很大程度上切斷了中國房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)再融資渠道。較強的股權(quán)融資約束使得企業(yè)經(jīng)營管理者很難通過股權(quán)融資募集到投資所需的資金，使得企業(yè)經(jīng)營管理者難以僅僅追求自身利益的最大化，因此，有必要理性配置股權(quán)融資資金?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：較強的融資約束使得股東基于自身利益的考量，使得融資會抑制投資行為。

（三）上市公司內(nèi)源融資對投資行為影響

Jensen發(fā)現(xiàn)由于股東經(jīng)理代理關(guān)系的存在，當企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時，加大投資成為經(jīng)理的潛在選擇[11]。Kapla和Zingales等學者基于自由現(xiàn)金流投資行為這一理論模型，證實了自由現(xiàn)金流會引發(fā)企業(yè)過度投資行為[12]?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：當公司自由現(xiàn)金流充裕時，自由現(xiàn)金流量會引發(fā)過度投資行為。

（四）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模上市公司融資模式對投資行為影響

我國部分房地產(chǎn)上市公司產(chǎn)權(quán)屬于國有，而國有企業(yè)所有者的“虛位”，公司治理虛化會影響投融資之間的關(guān)系，國內(nèi)學者也做了相應(yīng)研究。楊清香等學者研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)國有控股企業(yè)比非國有控股企業(yè)存在擴大投資的傾向[13，14]?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：我國國有控股公司對管理者的監(jiān)督作用更多表現(xiàn)出弱性，形成了管理者的機會主義和內(nèi)部人控制，呈現(xiàn)加大投資傾向。

此外，部分學者認為企業(yè)規(guī)模也是影響企業(yè)投融資關(guān)系的重要因素，即規(guī)模較大的企業(yè)掌握較多資源，更容易通過資本市場融資獲取更多的投資資本，從而出現(xiàn)加大投資的傾向[15]。

我國目前公司治理體系仍然不夠完善，小規(guī)模公司企業(yè)管理者控制企業(yè)能力更強，從而有擴大投資的傾向。

假設(shè)5：相對于大規(guī)模公司而言，我國的小規(guī)模公司的治理更加不完善，從而有加大投資傾向。

三、模型建立與變量定義

基于文獻綜述及理論假設(shè)，分析融資模式與投資行為的邏輯框架見圖1。

四、融資模式對投資行為影響的實證分析

（一）樣本統(tǒng)計性描述

本文選取我國1998～2012年滬深兩市上市的房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，最后篩選出107家房地產(chǎn)上市公司，樣本描述性統(tǒng)計見表2所示。

從表2可知，我國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)投資增加率均值為0.18，新增投資占企業(yè)總資產(chǎn)的18%左右，新增投資占比較高，投資更新速度較快，標準差為0.04，即各上市公司投資選擇差異不大。資產(chǎn)負債率均值為58%，說明債務(wù)融資是中國上市公司重要的融資渠道，標準差為0.18，即各企業(yè)之間的財務(wù)杠桿差異較小。股權(quán)融資增加率均值為0.23，標準差為1.17，大約是均值5倍，說明房地產(chǎn)上市公司依靠股權(quán)融資的差異較大。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量除以資本存量后，均值為-0.02，標準差為0.15，表明房地產(chǎn)上市公司采取的是市場擴張戰(zhàn)略，側(cè)重市場份額的增長，應(yīng)收賬款過多，企業(yè)現(xiàn)金流量較為緊張，財務(wù)有一定風險；主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率均值為0.47，說明房地產(chǎn)上市公司營業(yè)收入較高，標準差為0.81，可見各企業(yè)主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率波動不大。托賓Q值均值為1.33，即公司市場價值約為賬面價值的1.33倍，投資者對我國房地產(chǎn)上市公司的投資較為理性，使其分布在了合理區(qū)間，標準差為0.68，表明投資者對房地產(chǎn)上市公司成長的預期差異。

進一步對檢驗變量是否存在線性相關(guān)關(guān)系進行PEARSON相關(guān)性分析。由表3可知，投資支出與資產(chǎn)負債率、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量、托賓Q值呈正相關(guān)，而與股權(quán)融資增加率與主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率負相關(guān)。從各變量之間的相關(guān)性分析看出模型使用的解釋變量之間相關(guān)系數(shù)較小，沒有高度相關(guān)的變量，進一步計算max（vif）=1.5<10，故不存在多重共線性。

由表4可知，資產(chǎn)負債率DBi，t-1在10%的概率下顯著，系數(shù)為正，且資產(chǎn)負債率每提高1%，投資規(guī)模增加0.04%。這與我國房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資渠道單一，主要渠道是銀行債務(wù)融資，債權(quán)人對資金管理的缺失及債權(quán)人治理的不完善有關(guān)，造成了負債引起加大投資的現(xiàn)實，從而驗證了假設(shè)1。股權(quán)融資增加率ΔF/Ki，t-1在1%的概率下顯著，系數(shù)為負，即股權(quán)融資增加率每提高1%，投資規(guī)模減少0.032%，可見股權(quán)融資增加的決策信號可能表現(xiàn)為管理者對投資項目缺乏信心，從而造成投資不足，即假設(shè)2成立?，F(xiàn)金流量CF/Ki，t-1與投資規(guī)模之間的關(guān)系并不顯著，說明房地產(chǎn)上市公司的投資方式并沒有受到內(nèi)部現(xiàn)金流和流動性的制約，這與我國房地產(chǎn)上市公司普遍存在自由現(xiàn)金流量不足有直接關(guān)系，即說明假設(shè)3，自由現(xiàn)金流量會引起企業(yè)增加投資的前提是企業(yè)首先有足夠的自由現(xiàn)金流支撐投資。

控制變量主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率對投資方式的影響并不顯著，但托賓Q值在1%的概率下顯著，系數(shù)為正，即托賓Q值每上升1%，投資支出增加0.026%，可見，企業(yè)投資行為更依賴于企業(yè)未來的成長機會，而不是反映企業(yè)近期投資機會的主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率指標。

（三）分組檢驗融資模式對投資行為影響

分別就不同股權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模企業(yè)融資模式對投資行為影響進行分組討論，其中公司規(guī)模依據(jù)公司資產(chǎn)總額二分法分為大規(guī)模公司和小規(guī)模公司。分組討論實證結(jié)果見表5。

由表5可知，國有控股企業(yè)較非國有控股企業(yè)融資模式對投資行為的影響更為顯著。其中國有控股公司負債水平每提高1%，將比非國有企業(yè)投資增加0.055%個百分點。進一步考察股權(quán)融資增加率，托賓Q值指標，也得出相同的結(jié)論。

分析公司規(guī)模不同時公司融資模式對投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)融資模式對大規(guī)模公司的投資行為約束更強。其中股權(quán)融資增加率每提高1%，大規(guī)模公司與小公司相比將減少0.0178%投資。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

以上基于信息不對稱理論、代理理論以及Aivazianetal的投資理論，對中國房地產(chǎn)上市公司的融資模式對投資行為影響進行理論和實證分析，并分組討論不同所有權(quán)、不同規(guī)模房地產(chǎn)上市公司融資模式對投資行為的差異，得出以下結(jié)論：

1.房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負債率越高，越傾向于加大投資?？梢娯搨⒉荒苡行Ъs束房地產(chǎn)上市公司投資行為，進而有效改善代理成本。這與房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資渠道單一，主要是銀行貸款，而銀行對房地產(chǎn)項目監(jiān)管的缺失，以及房地產(chǎn)上市公司治理結(jié)構(gòu)仍不完善，破產(chǎn)成本較低等有直接關(guān)系。

2.股權(quán)融資增加率對房地產(chǎn)上市公司投資行為有約束作用?？梢姲l(fā)行新股會傳遞出管理者對項目投資收益不確定的信息理論相一致，從而使購買新股的價格受到影響，公司股權(quán)融資成本增加，投資效率降低。

3.內(nèi)源性融資對投資行為影響并不顯著。原因在于房地產(chǎn)上市公司自由現(xiàn)金流量均值接近于零或為負值，可見內(nèi)源資金遠不能滿足增加投資所需的資金缺口。這也給房地產(chǎn)上市公司敲響警鐘，過快的投資增長會給財務(wù)帶來巨大壓力，現(xiàn)金流一旦斷裂，企業(yè)將面臨破產(chǎn)風險，故房地產(chǎn)上市公司需加強財務(wù)管理，預防財務(wù)風險。

4.通過分組討論不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模房地產(chǎn)上市公司，房地產(chǎn)上市公司當為國有控股時較非國有控股融資模式對投資行為影響更為顯著，這與國有控股上市公司管理者在發(fā)揮其監(jiān)督作用往往表現(xiàn)出弱性有關(guān)。對不同資產(chǎn)規(guī)模上市公司分組實證分析發(fā)現(xiàn)，相對于小規(guī)模公司而言，大規(guī)模公司的投資支出受外部融資的約束性更強，這與規(guī)模較大公司的公司治理結(jié)構(gòu)更加完善，投資受制于股東和債權(quán)人的影響更加顯著有關(guān)。

（二）建議

對房地產(chǎn)上市公司通過融資模式來影響投資行為提出如下建議：

1.完善房地產(chǎn)上市公司治理結(jié)構(gòu)及金融中介制度。結(jié)合實證研究結(jié)論，房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資將導致增加投資的傾向，這源于房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資主要源頭是銀行，但銀行對房地產(chǎn)項目投資缺乏有效監(jiān)督，致使債務(wù)融資有增加上市公司投資行為的傾向，這將有損債權(quán)人利益，使債權(quán)人在投資中承擔了更多風險。債務(wù)融資只有在完善的公司治理結(jié)構(gòu)下，由于債權(quán)人與股東的利益博弈，對投資有相機治理機制?？梢?，需完善我國與此相關(guān)的法律制度，提升房地產(chǎn)上市公司治理水平。

2.通過完善公司現(xiàn)金流管理，防范財務(wù)風險。研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金流對投資行為影響并不顯著，很大原因是房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金流量值偏低，房地產(chǎn)上市公司表現(xiàn)普遍“缺錢”，存在增加投資傾向。這也給房地產(chǎn)上市公司敲響了警鐘，在房地產(chǎn)市場冷清時，其資金鏈存在斷裂的風險，從而可能引發(fā)更大危機，甚至破產(chǎn)的風險。因此房地產(chǎn)上市公司需要做好財務(wù)規(guī)劃及預警，合理規(guī)劃自由現(xiàn)金流，走出現(xiàn)金流短缺困境，避免引發(fā)破產(chǎn)危機。

注釋：

①資料來源：http：//www.jrhnbd.com/article/4267.html.

②2013年7月，上市房地產(chǎn)公司新湖中寶公布股權(quán)再融資預案，擬募資55億用于上海棚戶區(qū)改造項目，這是上市房企三年來首單再融資。業(yè)界普遍將新湖中寶的融資預案視為房地產(chǎn)上市公司股權(quán)再融資開閘的信號。資料來源：http：//finance.people.com.cn/stock/n/2013/0802/c67815-22427188.html.

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（責任編輯：漆玲瓊）

Abstract：This paper， drawing on the Aivazianetal's simplified investment model， establishes the model of financing on investment behavior. Based on 1998～2012 panel data， The empirical study on the impact of debt financing， equity financing and internal financing on investment behavior of listed real estate companies of different ownership and different scales. The result shows that debt financing of listed real estate companies will promote the growth of investment. And equity financing can reduce investment. Internal financing is not correlated to investment behavior； Investment behavior of stateowned listed real estate companies is more positive； large scale listed real estate companies are stronger constraint by the external financing. Suggestions on perfecting corporate governance structure， expanding the financing tunnel of listed real estate companies are put forward in this paper.

Key words：Real estate company； Equity financing； Property right financing； Debt financing； Investment behavior