黃金：熊市尚半途

文/蔣舒 編輯/李淑玲

黃金：熊市尚半途

文/蔣舒 編輯/李淑玲

面對2016年難以逆轉(zhuǎn)的美元強(qiáng)勢周期，黃金市場自2011年9月以來的熊市或仍將延續(xù)。

回顧2015年，又是一個金價下跌年。截至12月3日，今年市場收盤價的最高點(diǎn)出現(xiàn)在1月末，而最低點(diǎn)出現(xiàn)在12月初，震蕩中重心下移的態(tài)勢一目了然。面對2016年難以逆轉(zhuǎn)的美元強(qiáng)勢周期，黃金市場自2011年9月以來的熊市或仍將延續(xù)。雖然2013年4月暴跌的一幕不太可能在2016年上演，但在美元加息周期節(jié)奏的起伏中，金價必定會震蕩下行。

美元加息預(yù)期主導(dǎo)金價

黃金作為一個影響因素眾多且金融屬性極強(qiáng)的特殊商品，關(guān)于其走勢的展望任何時候都會充滿著分歧和爭論。因?yàn)橛绊懸蛩乇姸?，黃金價格展望的多空雙方都可以從眾多的金價影響因素中找到支持自己論斷的依據(jù)；因?yàn)榻鹑趯傩詷O強(qiáng)，商品價格走勢分析中最通用的“供給-需求”分析框架在黃金價格分析中卻不甚得力。

通過持續(xù)的研究分析和長期的投資實(shí)踐，筆者發(fā)現(xiàn)在市場上流行的各類黃金影響因素中能夠系統(tǒng)性地、大概率地預(yù)測未來黃金價格趨勢的因素是美元?；仡櫧衲暌詠淼膰H金價，只有把國際金價與美元指數(shù)的走勢放在一起才會一目了然：今年一季度，因?yàn)橄ＥD大選和瑞郎意外取消兌歐元的下限，避險情緒主導(dǎo)了黃金市場，金價暫時地?cái)[脫了與美元的反向關(guān)聯(lián)，一度沖至1300美元/盎司之上；不過之后的三個季度，金價基本被美元加息時點(diǎn)預(yù)期主導(dǎo)，其中美聯(lián)儲加息預(yù)期在6月份和9月份的兩度落空，曾經(jīng)給了金價反彈的動力，但是隨著12月份美聯(lián)儲啟動加息的概率飆升，金價在強(qiáng)勢美元的打壓下再次一路下行（見圖1）。

黃金弱勢中存反彈契機(jī)

基于黃金與美元的負(fù)相關(guān)來展望2016年黃金價格走勢，美元的強(qiáng)弱就成為關(guān)鍵。以目前美國經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中率先復(fù)蘇的態(tài)勢，以及美聯(lián)儲美元加息周期的即將展開，筆者認(rèn)為，強(qiáng)勢美元周期在未來的3～4年的時間里應(yīng)是匯率市場的主線。因此，2016年仍是一個美元強(qiáng)勢年和黃金弱勢年。

從美國經(jīng)濟(jì)的核心指標(biāo)失業(yè)率以及失業(yè)率的領(lǐng)先指標(biāo)——“首次申請失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)”的走勢來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭不會改變。這既成為美聯(lián)儲啟動美元加息周期和隨后漸進(jìn)加息的資本，又會在經(jīng)濟(jì)增長和資本流動的層面支持強(qiáng)勢美元。美國的本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與之前20年的復(fù)蘇有所區(qū)別：在以往的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，金磚四國等新興經(jīng)濟(jì)體的高速增長令其黯淡；但是本輪的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇卻是在新興經(jīng)濟(jì)體的增速整體向下的背景下發(fā)生的。全球經(jīng)濟(jì)這種“西熱東冷”的格局將支持未來3～4年美元的強(qiáng)勢周期。在國際貨幣基金組織對2015年和2016年全球主要經(jīng)濟(jì)體增長的最新預(yù)測中，我們可以清楚地看到對全球經(jīng)濟(jì)增長“西熱東冷”格局的預(yù)期（見表1）。

不僅如此，從筆者對于歷次美聯(lián)儲加息前后金價表現(xiàn)的歷史梳理來看，美聯(lián)儲加息啟動后金價走勢并非如目前一些市場預(yù)測所言會“靴子落地，利空出盡”。在美聯(lián)儲過去的5次加息周期中，加息周期中的黃金均價較加息前6個月均價，雖然有三次上揚(yáng)，但也有兩次下跌（見表2）。因此，美聯(lián)儲加息周期中金價的趨勢終究還是取決于美元的走勢。

雖然2016年會是黃金弱勢年，但黃金仍或?qū)⒃诿缆?lián)儲加息間隙獲得反彈機(jī)會。今年以來，外匯市場的大趨勢基本上是圍繞著美聯(lián)儲6月、9月、12月的三次美元加息時點(diǎn)團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)。雖然美聯(lián)儲內(nèi)部從來就有鷹、鴿意見之分歧，但是今年卻格外熱鬧。

造就鷹、鴿勢均力敵格局的是美國失業(yè)率與通脹齊跌的經(jīng)濟(jì)基本面。正因?yàn)槊绹I(yè)率下降的同時通脹不升反降，才使得今年以來市場預(yù)期的美聯(lián)儲加息時點(diǎn)被一拖再拖。表面上看，失業(yè)率下降的同時通脹低迷，這正是每一個中央銀行家夢寐以求的終于擺脫了菲利普斯曲線重力的場景。然而，耶倫如今身處的環(huán)境與格林斯潘的新經(jīng)濟(jì)繁榮時代大相徑庭：新經(jīng)濟(jì)繁榮時期的低通脹被事后歸因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的成本節(jié)約和中國、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體參與全球經(jīng)濟(jì)體系；而此時的低通脹卻發(fā)生在美聯(lián)儲實(shí)施了史無前例的三輪量化寬松后。鷹派官員著眼于未來的高通脹預(yù)期，主張根據(jù)改善的美國就業(yè)市場及早加息；而鴿派官員則著眼于當(dāng)下的低通脹數(shù)據(jù)，指出沒理由對低通脹“先發(fā)制人”，而是應(yīng)延遲加息。鷹、鴿雙方各自從改善的就業(yè)和低迷的通脹中找到了支持自己論斷的依據(jù)，遂使得美聯(lián)儲首次加息的時點(diǎn)更加撲朔迷離。

既然三輪量化寬松是史無前例的，那么它的影響自然也難以捉摸，因此，穩(wěn)妥的做法還是早早秀出與量化寬松說“拜拜”的立場和姿態(tài)。從這個意義上，我們才能夠理解為何在通脹低迷的背景下美聯(lián)儲始終沒有放棄“年內(nèi)加息”的表態(tài)，而國際貨幣組織等機(jī)構(gòu)則一再呼吁美聯(lián)儲應(yīng)根據(jù)“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”決策（言外之意，就是美聯(lián)儲目前沒有根據(jù)“就業(yè)-通脹”的數(shù)據(jù)來決策）。美聯(lián)儲或許已經(jīng)把本輪的加息周期分為兩段：今年12月份的首次加息可視為第一階段，其中表明貨幣正?；龅某煞侄啵种撇⒉桓咂蟮耐浀某煞稚?，重在讓2015年成為編年史中量化寬松的終結(jié)之年；明年的第二階段加息才會根據(jù)“就業(yè)-通脹”數(shù)據(jù)啟動，也因此才是真正意義上的“首次加息”。

正因?yàn)槊缆?lián)儲第二次加息會因?yàn)榈却绹洷平?%而可能一拖再拖，金價在整體弱勢的背景下或許能在美聯(lián)儲第一次加息和第二次加息的較長間隔中獲得反彈的機(jī)會：2016年，金價在經(jīng)歷了第一次美元加息的向下沖擊后，將可能在等待遲遲不來的第二次加息的過程中迎來反彈。但隨著下半年第二次以及后續(xù)加息的啟動，金價或重新回歸下行通道。

圖1　今年以來國際金價與美元指數(shù)走勢對比

表1　國際貨幣基金組織對于全球經(jīng)濟(jì)（實(shí)際GDP）的最新展望

表2　美聯(lián)儲歷次加息周期前后金價的表現(xiàn)（美元/盎司）

作者系山東黃金首席分析師

其他觀點(diǎn)：

11月30日，花旗集團(tuán)發(fā)布報(bào)告稱，黃金在2016年將會繼續(xù)疲軟，但并不會出現(xiàn)價格上的徹底崩盤。花旗預(yù)計(jì)，2016年黃金均價在995美元/盎司，且會在2017年實(shí)現(xiàn)回暖，達(dá)到平均1025美元/盎司，并在2018年重回1200美元。花旗表示，美聯(lián)儲正在進(jìn)入緊縮周期，而歐洲央行和日本央行則正在以進(jìn)一步寬松刺激經(jīng)濟(jì)。西方主要經(jīng)濟(jì)體政策的背離會導(dǎo)致美元繼續(xù)保持強(qiáng)勁走勢，并將會大大阻止投資者重新進(jìn)入黃金市場；但明年中國對于黃金的投資需求以及各國央行繼續(xù)購買黃金儲備情況的可能改善，則將對金價產(chǎn)生一定程度的支撐。

德國商業(yè)銀行認(rèn)為，美聯(lián)儲漸進(jìn)式的加息周期會對黃金產(chǎn)生提振。該行預(yù)計(jì)，黃金在2016年會反彈至1200美元/盎司的水平，而且認(rèn)為，在2016年內(nèi)貴金屬整體的價格走勢都會表現(xiàn)出強(qiáng)勁反彈。其理由是，美聯(lián)儲在首次加息后，后續(xù)的加息間隔可能會很長，且幅度也不會太大，從而會使黃金下行的壓力有所減弱；而與此同時，來自亞洲的支持則會為黃金市場回暖繼續(xù)提供動力。在上個緊縮周期開始的頭一年內(nèi)，黃金在首次加息之后一年中上漲了11%；此次緊縮周期比上次預(yù)計(jì)的加息幅度要小得多，黃金也會增加更多上漲的可能。該行預(yù)計(jì)，在2016年前三個季度，黃金平均價格將分別為1100美元、1125美元和1150美元。