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    對(duì)我國(guó)定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司整體上市模式的研究

    2015-11-02 20:08:18河南大學(xué)財(cái)務(wù)處河南開(kāi)封475001
    商業(yè)會(huì)計(jì) 2015年16期
    關(guān)鍵詞:母公司定向定價(jià)

    (河南大學(xué)財(cái)務(wù)處 河南開(kāi)封475001)

    一、定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式的含義

    所謂反向收購(gòu)母公司模式,是指通過(guò)控股的上市公司反向收購(gòu)母公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市,是當(dāng)前比較流行的整體上市模式。定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司資產(chǎn)整體上市,是指集團(tuán)控股的上市公司通過(guò)對(duì)大股東進(jìn)行定向增發(fā),來(lái)收購(gòu)其手中持有的資產(chǎn),以達(dá)到整體上市的目的。由于不存在再融資行為,且被收購(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量較高,所以中小股東比較容易接受;同時(shí)大股東也可以提高對(duì)上市公司的控股比例,因此模式受到二級(jí)市場(chǎng)投資者的歡迎。

    二、定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式的特點(diǎn)

    (一)定向增發(fā)方案實(shí)施過(guò)程簡(jiǎn)單,實(shí)施成本相對(duì)較低,不增加即期擴(kuò)容壓力。定向增發(fā)作為一種私募行為,由于不涉及IPO,不需要聘請(qǐng)承銷機(jī)構(gòu),因此減少了管理層次,省去了公募所必須的刊登招股書等環(huán)節(jié),使大量外部性問(wèn)題內(nèi)部化。只需向有限的特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià),方案實(shí)施過(guò)程簡(jiǎn)單,降低了交易費(fèi)用,實(shí)施成本相對(duì)較低,券商承銷的傭金大概是傳統(tǒng)方式的一半左右,因此可以大大節(jié)省時(shí)間和資金成本。

    (二)定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化。武鋼的整體上市,由于存在流通股和非流通股之分,定價(jià)模式并未完全市場(chǎng)化,融資增發(fā)的非流通股只能在向小股東實(shí)行對(duì)價(jià)后才可以流通,而在目前全流通時(shí)代,鞍鋼定向增發(fā)的是流通股,定價(jià)機(jī)制完全實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化,開(kāi)創(chuàng)了整體上市不融資的先河,成為首家實(shí)現(xiàn)整體上市的G股公司。

    (三)非公開(kāi)發(fā)行方式的采用。通過(guò)向特定對(duì)象收購(gòu)其所持有的資產(chǎn)來(lái)增發(fā)股份,而且多為股權(quán)、債權(quán)等非現(xiàn)金資產(chǎn),而該特定對(duì)象多為上市公司其他關(guān)聯(lián)方或控股股東。由于以資產(chǎn)作為支付對(duì)價(jià),因此不需要籌措巨額現(xiàn)金,節(jié)省了大量的融資成本,同時(shí)還大大降低了操作難度,規(guī)范了交易過(guò)程。

    (四)發(fā)行速度快,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小。對(duì)于一般公開(kāi)增發(fā),由于定價(jià)需要參考市價(jià),價(jià)格一般應(yīng)不低于公告招股意向書前一個(gè)交易日的均價(jià)或前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià);但采用定向增發(fā)方式時(shí),可以把基準(zhǔn)日設(shè)定為董事會(huì)決議公告日,由于有機(jī)會(huì)以更低價(jià)格完成認(rèn)購(gòu),因此對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō),發(fā)行得到支持的概率也會(huì)更大一些。

    (五)再融資行為不涉及現(xiàn)金,較易被大股東和中小股東所接受。對(duì)大股東來(lái)說(shuō),還可以提高對(duì)上市公司的控股比例,以獲得較大的凈資產(chǎn)溢價(jià),增強(qiáng)其對(duì)上市公司的控制力。同時(shí)由于被收購(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量較高,可以達(dá)到上市公司不需要掏出現(xiàn)金就能獲得大股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司的目的,模式較易受到二級(jí)市場(chǎng)投資者的歡迎。

    (六)定向增發(fā)可以提高每股凈資產(chǎn)價(jià)值,提升資產(chǎn)質(zhì)量,有利于大幅度提高上市公司盈利水平和盈利能力,提高上市公司的資產(chǎn)規(guī)模。通過(guò)定向增發(fā),上市公司迅速壯大股本規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模;而且,定向增發(fā)規(guī)定發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)(大股東認(rèn)購(gòu)的為36個(gè)月)不得轉(zhuǎn)讓,這樣既可以促進(jìn)上市公司提升業(yè)績(jī),又能減輕擴(kuò)容壓力,從而使得個(gè)股更有投資價(jià)值。

    (七)定向增發(fā)可以引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。這些戰(zhàn)略投資者一般實(shí)力較強(qiáng),不但可以給公司帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn),而且可以改善公司治理結(jié)構(gòu),有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因?yàn)榉枪_(kāi)發(fā)行規(guī)定,發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10人,這些戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)的股份會(huì)占相當(dāng)比例,加之其出價(jià)較高(規(guī)定發(fā)行價(jià)不得低于市價(jià)的90%),鎖定期較長(zhǎng)(一般為12個(gè)月或者36個(gè)月),而且沒(méi)有業(yè)績(jī)方面的要求,條件較為寬松。因此,這些投資者為了自身利益,也會(huì)維護(hù)公司的合法權(quán)益,相對(duì)來(lái)說(shuō)對(duì)大股東能起到一定的制約作用??梢?jiàn),定向增發(fā)使上市公司和投資者形成雙向利益關(guān)系。

    (八)時(shí)機(jī)選擇的重要性。當(dāng)上市公司價(jià)值處于較低估值時(shí),采用定向增發(fā)整體上市模式對(duì)集團(tuán)而言,可以獲得更多股份;而且從未來(lái)減持角度考慮,更為有利。

    三、定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式的影響因素

    (一)定向增發(fā)多數(shù)存在利益輸送問(wèn)題。由于增發(fā)對(duì)象由上市公司選擇,定向增發(fā)相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)利益輸送,所以多數(shù)上市公司會(huì)選擇定向增發(fā)。在定向增發(fā)的時(shí)機(jī)和價(jià)格上,上市公司可能以操縱或者變相操縱股價(jià)的方式,以釋放利空信息、刻意隱藏利潤(rùn)、聯(lián)手莊家砸盤等手段打壓股價(jià),以此來(lái)大幅度降低大股東持股成本,在定向增發(fā)前發(fā)布鋪天蓋地的利空消息,導(dǎo)致股價(jià)瘋狂下跌,增發(fā)一完成,股價(jià)馬上就成倍增長(zhǎng),以此向關(guān)聯(lián)股東輸送利益。

    (二)涉及國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題,比較復(fù)雜。在資產(chǎn)定價(jià)方面,通常收購(gòu)都存在不同程度的溢價(jià)。由于信息的不對(duì)稱,主權(quán)掌握在大股東手中,其他投資者很難了解資產(chǎn)的真實(shí)情況,而資產(chǎn)的定價(jià)直接影響著集團(tuán)公司獲得增發(fā)股份的成本。如果定價(jià)過(guò)高,將在未來(lái)給集團(tuán)產(chǎn)生巨大的套利空間。因此定價(jià)是否合理,與資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力關(guān)系更為緊密;增發(fā)方案中的盈利預(yù)測(cè)如果未來(lái)都能實(shí)現(xiàn),定價(jià)合理性也會(huì)提高。另一方面,也需要依靠嚴(yán)格的監(jiān)管。

    (三)定向增發(fā)流通股上市流通的時(shí)間。2007年7月證監(jiān)會(huì)明確規(guī)定定向增發(fā)發(fā)行股份的鎖定期:董事會(huì)決議確定具體發(fā)行對(duì)象的,鎖定期為36個(gè)月;董事會(huì)決議未確定具體發(fā)行對(duì)象的,鎖定期為12個(gè)月。其中發(fā)行對(duì)象有下列情形之一的,鎖定期也為36個(gè)月:(1)董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者;(2)通過(guò)認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股份取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者;(3)上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人。另外,如果高管持有資產(chǎn)出售方的股份,定向增發(fā)流通股的上市可能會(huì)和高管所持股份需要鎖定的規(guī)定相沖突。因此,上市公司的非流通股股東申請(qǐng)定向增發(fā)流通股,必須對(duì)定向增發(fā)之后做出承諾與安排,以其增值后的非流通股的凈資產(chǎn)按流通股的價(jià)格將非流通股折換為流通股的時(shí)間和數(shù)量。

    (四)增發(fā)價(jià)格問(wèn)題。由于定向增發(fā)條件過(guò)于寬松,規(guī)定過(guò)于籠統(tǒng),導(dǎo)致了內(nèi)部隱含利益輸送,增發(fā)價(jià)格定價(jià)過(guò)低。2006年5月證監(jiān)會(huì)規(guī)定發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。2007年7月,證監(jiān)會(huì)規(guī)定“定向增發(fā)的價(jià)格原則上要與二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)基本平行”。2007年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《實(shí)施細(xì)則》,為防止出現(xiàn)利益輸送、內(nèi)幕交易等問(wèn)題,明確在定向增發(fā)中引入公開(kāi)詢價(jià)機(jī)制,為定向增發(fā)提供了法律保障。

    (五)上市公司對(duì)基準(zhǔn)日的選擇(董事會(huì)決議公告日)十分關(guān)鍵。對(duì)集團(tuán)公司進(jìn)行企業(yè)改制時(shí),將會(huì)涉及到很多不確定因素,如利害關(guān)系股東是否回避、與會(huì)或全體股東多大贊成比例才能通過(guò)、流通股股東的投票權(quán)重等,影響整體上市進(jìn)度。

    (六)定向增發(fā)方案審批時(shí)間較長(zhǎng)。由于定向增發(fā)方案審批手續(xù)需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間,尤其是涉及外資的定向增發(fā),還需要商務(wù)部的前置審批程序。

    四、定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式的適用范圍

    (一)對(duì)于引入新的戰(zhàn)略股東具有很強(qiáng)的吸引力。定向增發(fā)是在全流通下根據(jù)境外經(jīng)驗(yàn)引入的新的融資方式,已成為上市公司融資的主流形式。與普通增發(fā)相比,具有“三低一簡(jiǎn)”(信息披露要求低、發(fā)行成本低、發(fā)行人資格要求低、審核程序簡(jiǎn)單)的特征。由于定向增發(fā)手續(xù)簡(jiǎn)單,沒(méi)有業(yè)績(jī)方面的要求,條件較為寬松,發(fā)行價(jià)格折讓不大,對(duì)于引入新的戰(zhàn)略股東具有很強(qiáng)的吸引力,有利于實(shí)現(xiàn)控股股東資產(chǎn)證券化。定向增發(fā)的股份鎖定期滿后就可上市流通,可以提高每股凈資產(chǎn)和資產(chǎn)質(zhì)量;而且再融資行為不涉及現(xiàn)金,方案比較容易受到二級(jí)市場(chǎng)投資者的歡迎。

    (二)僅限于戰(zhàn)略投資者和關(guān)聯(lián)方。對(duì)于一些面臨重大發(fā)展機(jī)遇,但過(guò)往盈利記錄又未能滿足公開(kāi)融資條件的公司而言,由于目前管理層對(duì)定向增發(fā)并沒(méi)有公司盈利等相關(guān)方面的硬性規(guī)定,定向增發(fā)為上市公司提供了一個(gè)關(guān)鍵性的融資渠道。但由于鎖定期較長(zhǎng),定向增發(fā)不適用于基金等主流機(jī)構(gòu),僅限于戰(zhàn)略投資者和關(guān)聯(lián)方。

    (三)為大部分中央企業(yè)創(chuàng)造了改制重組的渠道。一些擁有上市公司的中央企業(yè),采取定向增發(fā),既可以進(jìn)行資產(chǎn)重組,又可以實(shí)現(xiàn)整體上市;同時(shí)又可以大大改善其治理機(jī)制和管理體制。

    五、結(jié)語(yǔ)

    定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式是在全流通市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的一種創(chuàng)新并購(gòu)方式,因此監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式進(jìn)行總結(jié)和研究,并在進(jìn)一步調(diào)研的基礎(chǔ)上,積極研究大型企業(yè)整體上市工作。對(duì)符合整體上市的企業(yè)進(jìn)行分類,以便將來(lái)有更多的公司采用定向增發(fā)反向收購(gòu)母公司模式上市,為證券監(jiān)管部門改變監(jiān)管思路、制定有關(guān)政策提供重要參考資料,為我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行整體上市模式的選擇上提供理論依據(jù)。

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