我國(guó)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控效應(yīng)的模擬
——基于新凱恩斯DSGE模型

李松華

（華北水利水電大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南鄭州　450046）

我國(guó)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控效應(yīng)的模擬
——基于新凱恩斯DSGE模型

李松華

（華北水利水電大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南鄭州450046）

關(guān)于貨幣調(diào)控政策對(duì)于房?jī)r(jià)的影響問(wèn)題學(xué)術(shù)界從不同角度進(jìn)行了研究。我們則通過(guò)構(gòu)建包含粘性價(jià)格、房?jī)r(jià)以及貨幣政策等新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE），在校準(zhǔn)模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析模擬利率、信貸對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)的調(diào)控效應(yīng)，模擬結(jié)果表明：加息和增加貸款均導(dǎo)致我國(guó)房?jī)r(jià)的上升；提高房地產(chǎn)抵押貸款率可以有效減小貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的推動(dòng)作用。因此，對(duì)于我國(guó)房?jī)r(jià)的調(diào)控可以通過(guò)提高房地產(chǎn)抵押貸款率，即降低首付率來(lái)抑制我國(guó)房?jī)r(jià)的快速上漲。

房?jī)r(jià)；貨幣政策；調(diào)控效應(yīng)

一、引言

近年來(lái)，房?jī)r(jià)的快速上漲已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)熱點(diǎn)而備受關(guān)注，宏觀管理部門(mén)也在想方設(shè)法抑制房?jī)r(jià)的上漲，但效果并不理想。作為我國(guó)宏觀調(diào)控主要手段的貨幣政策，對(duì)于房?jī)r(jià)的影響到底如何，也成為一個(gè)重要的研究課題。

國(guó)內(nèi)外已有較多文獻(xiàn)關(guān)注了貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控效應(yīng)。（1）關(guān)于利率對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控效應(yīng)的研究并無(wú)一致結(jié)論。一些研究認(rèn)為利率對(duì)房?jī)r(jià)有著顯著的負(fù)向影響，貨幣政策的利率工具可以抑制房?jī)r(jià)上漲。如Deokho&Ma（2006）運(yùn)用協(xié)整和光譜分析，基于韓國(guó)的研究認(rèn)為，房?jī)r(jià)與利率在長(zhǎng)期中呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［1］。余華義和陳東（2009）基于中國(guó)1999-2007年季度數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的實(shí)際利率與房?jī)r(jià)總體上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［2］。相反，另有一些研究則認(rèn)為利率與房?jī)r(jià)正相關(guān)，推動(dòng)了房?jī)r(jià)的上漲。如Kenny（1999）認(rèn)為房?jī)r(jià)與利率間之間存在正相關(guān)關(guān)系［3］，梁斌和李慶云（2011）基于1998-2009年的中國(guó)數(shù)據(jù)，運(yùn)用貝葉斯方法估計(jì)了一個(gè)包含房地產(chǎn)部門(mén)的DSGE模型，發(fā)現(xiàn)利率對(duì)中國(guó)房?jī)r(jià)的正向推動(dòng)作用較為有限［4］。（2）關(guān)于貸款對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控效應(yīng)的研究，大部分研究認(rèn)為貸款擴(kuò)張導(dǎo)致了房?jī)r(jià)的上漲。如Benito（2006）［5］、Iacoviello &Minetti（2008）［6］等都認(rèn)為信貸約束條件的放寬導(dǎo)致房?jī)r(jià)更易發(fā)生波動(dòng)；平新喬和陳敏彥（2004）運(yùn)用中國(guó)35個(gè)大城市面板數(shù)據(jù)的研究認(rèn)為，政府支持的銀行貸款擴(kuò)張推動(dòng)了房?jī)r(jià)的上漲［7］；張濤、龔六堂和卜永祥（2006）在消費(fèi)者效用最大化基礎(chǔ)上考察了資產(chǎn)回報(bào)、住房抵押貸款和房地產(chǎn)均衡價(jià)格之間的關(guān)系，認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格水平與銀行房地產(chǎn)貸款有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系［8］；王曉明（2010）基于協(xié)整等方法的研究發(fā)現(xiàn)，銀行信貸和房?jī)r(jià)之間存在順周期關(guān)系，銀行信貸擴(kuò)張和收縮是導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅度上漲和下跌的主要原因［9］。

縱觀上述研究可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于貨幣政策調(diào)控房?jī)r(jià)效應(yīng)的研究多采用了簡(jiǎn)約化計(jì)量模型，如協(xié)整、（結(jié)構(gòu)）向量自回歸（SVAR/VAR）和面板模型，較少采用結(jié)構(gòu)化模型以及結(jié)構(gòu)化的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）去研究該問(wèn)題。有鑒于此，本文擬采用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）分析利率和貸款影響房?jī)r(jià)的效應(yīng)，并探討不同房地產(chǎn)抵押貸款率對(duì)貨幣政策調(diào)控房?jī)r(jià)效應(yīng)的影響，以期進(jìn)一步揭示貨幣政策調(diào)控房?jī)r(jià)的數(shù)量效應(yīng)，并對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行有益補(bǔ)充。

二、新凱恩斯DSGE模型建立

本文所建立的新凱恩斯DSGE模型借鑒Iacoviello（2005）［10］的研究成果，將代表性家庭和生產(chǎn)商分別劃分為兩類，模型包含四個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，即：兩分的代表性家庭（儲(chǔ)蓄的家庭和借貸的家庭）；兩分的代表性生產(chǎn)商（消費(fèi)品生產(chǎn)商和房地產(chǎn)生產(chǎn)商）；金融中介部門(mén)，以及貨幣政策實(shí)施部門(mén)（中央銀行）。

（一）代表性家庭的優(yōu)化行為

1.代表性儲(chǔ)蓄家庭

經(jīng)濟(jì)中代表性儲(chǔ)蓄家庭的效用函數(shù)采用如下可加可分的形式：

其最大化一生效用的跨期預(yù)算約束為：

在（2）式的約束下，代表性儲(chǔ)蓄家庭對(duì)消費(fèi)Cs，t、房地產(chǎn)持有Hs，t、存款Dt的決策以最大化其一生的效用（1）式，通過(guò)建立拉格朗日函數(shù)可得其消費(fèi)的歐拉方程和房地產(chǎn)需求方程①。

2.代表性借貸家庭

除了消費(fèi)、房地產(chǎn)持有和貨幣需求外，代表性借貸家庭還在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上供給勞動(dòng)，其效用函數(shù)如下：

代表性借貸家庭的預(yù)算約束如下：

其中，隨機(jī)貼現(xiàn)因子γ∈（0，1），且γ＜β。b，t為名義債務(wù)，l，t-1為t-1期的一元債務(wù)到t期初的本息和。此外，借貸家庭的借貸受其房地產(chǎn)未來(lái)價(jià)值的影響，借貸約束為：

其中，χ為房地產(chǎn)抵押貸款率。在（6）、（7）式的約束下，最大化（5）式，由對(duì)消費(fèi)Cb，t、房地產(chǎn)持有Hb，t、勞動(dòng)Nt和債務(wù)Lb，t的一階條件可得借貸家庭消費(fèi)的歐拉方程、勞動(dòng)供給方程和房地產(chǎn)需求方程②。

（二）生產(chǎn)商的優(yōu)化行為

1.消費(fèi)品生產(chǎn)商

中間消費(fèi)品生產(chǎn)商在壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上生產(chǎn)中間產(chǎn)品Yc，t（i），采用如下技術(shù)：

Zc，t為消費(fèi)品生產(chǎn)率沖擊。由利潤(rùn)最大化，可得中間生產(chǎn)商i的勞動(dòng)需求方程：

中間生產(chǎn)商的資本采取自我積累的方式，資本演進(jìn)方程為：

根據(jù)Calvo（1983）［11］，每一期中間生產(chǎn)商i制定最優(yōu)價(jià)格Pt*的概率為1-，沒(méi)有接收到調(diào)整信號(hào)的中間生產(chǎn)商將其價(jià)格按照上一期的水平進(jìn)行調(diào)整，即Pt（i）=Pt-1（i）。則t期制定了最優(yōu)價(jià)格Pt*后至到t+k期都沒(méi)有再次調(diào)整價(jià)格，從而由最大化其（t，t+k）期之間的利潤(rùn)的現(xiàn)值之和可得其最優(yōu)價(jià)格制定方程，即通貨膨脹方程：

2.房地產(chǎn)生產(chǎn)商

最終房地產(chǎn)生產(chǎn)商在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上使用來(lái)自中間生產(chǎn)商j的中間產(chǎn)品Yh，t（i）生產(chǎn)最終房地產(chǎn)產(chǎn)品Yh，t，采取技術(shù)：

中間房地產(chǎn)生產(chǎn)商在壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上采取如下技術(shù)生產(chǎn)中間產(chǎn)品Yh，t（j）：

則中間房地產(chǎn)生產(chǎn)商j的勞動(dòng)需求方程為：

其資本演進(jìn)方程為：

同樣地，假定每一期中間生產(chǎn)商j制定最優(yōu)房?jī)r(jià)Ph，t*的概率為1-，沒(méi)有接收到調(diào)整信號(hào)的中間生產(chǎn)商將其價(jià)格按照上一期的水平進(jìn)行調(diào)整，即Ph，t（j）=Ph，t-1（j）。則t期制定了最優(yōu)房?jī)r(jià)Ph，t*后都沒(méi)有再次調(diào)整價(jià)格，由最大化其（t，t+k）期的利潤(rùn)現(xiàn)值之和可得最優(yōu)房?jī)r(jià)制定方程：

（三）金融中介部門(mén)的優(yōu)化行為

（四）貨幣政策部門(mén)的行為

假定中央銀行的貨幣政策實(shí)施采取利率規(guī)則：

其中，利率沖擊εR，t為白噪音的i.i.d.過(guò)程。

上文中，消費(fèi)品生產(chǎn)率沖擊Zc，t、房地產(chǎn)生產(chǎn)率沖擊Zh，t、消費(fèi)品價(jià)格加成沖擊μc，t、房?jī)r(jià)加成沖擊μh，t和貸款沖擊St均為AR（1）過(guò)程：

上述方程（3）、（4）、（7）-（21）以及穩(wěn)態(tài)時(shí)的資源約束方程Yt=Yc，t+Yh，t等的對(duì)數(shù)線性化形式即構(gòu)成了下文模擬的模型基礎(chǔ)③。

三、參數(shù)校準(zhǔn)

本部分根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果以及中國(guó)1999年一季度至2012年四季度的GDP、消費(fèi)、CPI、房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)、銀行同業(yè)拆借利率、貸款利率等數(shù)據(jù)對(duì)上文所構(gòu)建的DSGE模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)進(jìn)行了校準(zhǔn)，校準(zhǔn)結(jié)果見(jiàn)表1。根據(jù)銀行同業(yè)拆借利率和貸款利率分別將儲(chǔ)蓄家庭和借貸家庭的隨機(jī)貼現(xiàn)因子校準(zhǔn)為0.992和0.97；根據(jù)樣本期內(nèi)貸款利率的均值Rl，s將校準(zhǔn)為1.025；根據(jù)Iacoviello（2005）將房地產(chǎn)調(diào)整成本參數(shù)校準(zhǔn)為0；根據(jù)中國(guó)的房地產(chǎn)實(shí)際情況，將家庭的房地產(chǎn)折舊δ、房地產(chǎn)稅т和抵押貸款率χ分別校準(zhǔn)為0.01、0.01和0.8，將消費(fèi)品生產(chǎn)商和房地產(chǎn)生產(chǎn)商的資本份額分別校準(zhǔn)為0.45和0.7，將生產(chǎn)商不制定最優(yōu)價(jià)格和房?jī)r(jià)的概率分別校準(zhǔn)為0.75和0.5，將消費(fèi)品和房地產(chǎn)生產(chǎn)的資本折舊率分別校準(zhǔn)為0.025和0.03；根據(jù)李松華（2013）的研究成果［12］將貨幣政策的利率規(guī)則參數(shù)分別校準(zhǔn)為0.782、1.7和0.289，將外生沖擊的持久性參數(shù)校準(zhǔn)為0.75、外生沖擊的標(biāo)準(zhǔn)誤校準(zhǔn)為0.01。

表1　參數(shù)校準(zhǔn)值

四、貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控效應(yīng)的脈沖響應(yīng)模擬

本部分在上文校準(zhǔn)DSGE模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用脈沖響應(yīng)來(lái)對(duì)利率和貸款2個(gè)貨幣政策沖擊對(duì)房?jī)r(jià)、房地產(chǎn)產(chǎn)出、房地產(chǎn)需求等經(jīng)濟(jì)變量影響的效應(yīng)進(jìn)行模擬。圖1和2中的脈沖均為1%的外生沖擊對(duì)各變量的影響④。

圖1為正向利率沖擊即加息對(duì)房?jī)r(jià)、房地產(chǎn)產(chǎn)出、房地產(chǎn)需求等的影響。兩類家庭對(duì)于加息的決策反應(yīng)在消費(fèi)方面是相反的，儲(chǔ)蓄家庭的消費(fèi)下降而借貸家庭的消費(fèi)上升，原因在于利率上升可以使儲(chǔ)蓄家庭獲取更多的利息收入，從而減少消費(fèi)和房地產(chǎn)需求；而加息導(dǎo)致借貸家庭的資金使用成本上升，因而會(huì)減少貸款和房地產(chǎn)需求，且借貸家庭更看重當(dāng)前的效用，因此消費(fèi)上升。房地產(chǎn)市場(chǎng)的產(chǎn)出決定于兩類家庭對(duì)房地產(chǎn)的需求，因而房地產(chǎn)產(chǎn)出對(duì)加息的響應(yīng)是下降。如圖1所示，房地產(chǎn)產(chǎn)出對(duì)正向利率沖擊的響應(yīng)是迅即下降到谷底的16%，隨后快速回升，于第4期左右逐步收斂于零，說(shuō)明加息對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)出的影響并不持久。房?jī)r(jià)對(duì)沖擊的響應(yīng)是正的，盡管不大，峰值僅為1%，但較為持久。

圖1　利率對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控效應(yīng)的脈沖模擬

圖2為正向貸款沖擊即增加貸款對(duì)房?jī)r(jià)、房地產(chǎn)產(chǎn)出、需求等的影響。名義利率對(duì)沖擊的響應(yīng)是正的，呈現(xiàn)出先上升后下降的態(tài)勢(shì)，由此導(dǎo)致儲(chǔ)蓄家庭的消費(fèi)先下降后上升而房地產(chǎn)需求減少，借貸家庭的消費(fèi)增加而房地產(chǎn)需求先增加后迅速下降。房地產(chǎn)產(chǎn)出對(duì)沖擊的響應(yīng)是迅即下降到谷底的0.15%，隨后快速回升，于第3期左右逐步收斂于零。正向貸款沖擊對(duì)房?jī)r(jià)的影響是正的，房?jī)r(jià)對(duì)沖擊的響應(yīng)峰值僅為0.05%，雖不大，但較為持久，于第20期左右收斂于零。

圖2　貸款對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控響應(yīng)的脈沖模擬

五、抵押貸款率對(duì)貨幣政策調(diào)控房?jī)r(jià)效應(yīng)的影響

圖3　抵押貸款率對(duì)貨幣政策調(diào)控房?jī)r(jià)效應(yīng)的影響

圖3給出了當(dāng)?shù)盅嘿J款率分別為0.8、0.85和0.7時(shí)房?jī)r(jià)對(duì)于利率沖擊和貸款沖擊的響應(yīng)。相比于基準(zhǔn)模型中對(duì)于抵押貸款率參數(shù)校準(zhǔn)為0.8時(shí)的情形，在抵押貸款率取0.7時(shí)，房?jī)r(jià)對(duì)于正向利率沖擊的響應(yīng)值被放大；而在抵押貸款率取0.85時(shí)，房?jī)r(jià)對(duì)利率沖擊的響應(yīng)值減小了，由此說(shuō)明抵押貸款率的不同取值對(duì)于貨幣政策利率工具調(diào)控房?jī)r(jià)效應(yīng)的影響十分顯著。同樣地，圖3也顯示了當(dāng)?shù)盅嘿J款率取較高的數(shù)值時(shí)，貸款沖擊對(duì)房?jī)r(jià)的效應(yīng)被減弱了，而在抵押貸款率取較低值時(shí)，貸款沖擊對(duì)房?jī)r(jià)的效應(yīng)被放大。

應(yīng)該說(shuō)，抵押貸款率對(duì)于我國(guó)當(dāng)前貨幣政策調(diào)控房?jī)r(jià)的效應(yīng)具有十分重要的影響。在我國(guó)當(dāng)前運(yùn)用貨幣政策干預(yù)房?jī)r(jià)效果不理想的情況下，這一研究發(fā)現(xiàn)具有十分明顯的政策意義，即可以適當(dāng)提高房地產(chǎn)抵押貸款率，從而減小房?jī)r(jià)的上漲幅度，有效平抑經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)。

總之，通過(guò)上述研究可以得出的結(jié)論是：加息和增加貸款都會(huì)導(dǎo)致我國(guó)房?jī)r(jià)的上漲，這意味著當(dāng)前我國(guó)運(yùn)用貨幣政策干預(yù)房?jī)r(jià)是無(wú)效的。相比較而言，利率對(duì)房?jī)r(jià)的推動(dòng)作用強(qiáng)于貸款的推動(dòng)作用；基于不同房地產(chǎn)抵押貸款率的模擬發(fā)現(xiàn)，抵押貸款率對(duì)于我國(guó)貨幣政策調(diào)控房?jī)r(jià)的效應(yīng)具有十分顯著的影響。較高的房地產(chǎn)抵押貸款率可以削弱利率和貸款對(duì)房?jī)r(jià)的推動(dòng)作用，而較低的房地產(chǎn)抵押貸款率則會(huì)放大利率和貸款對(duì)房?jī)r(jià)的效應(yīng)。因而，對(duì)于房?jī)r(jià)的調(diào)控，可以通過(guò)適當(dāng)提高房地產(chǎn)抵押貸款率，即降低首付率來(lái)有效平抑我國(guó)房?jī)r(jià)的快速上漲。

注：

①因?yàn)槟Ｐ驮O(shè)定央行的貨幣政策規(guī)則為利率規(guī)則，從而略去了貨幣需求方程。

②實(shí)證中同樣略去了貨幣需求方程。

③為節(jié)省篇幅，略去了線性化DSGE模型的行為方程。

④出于分析的側(cè)重點(diǎn)，脈沖圖略去了其他變量對(duì)沖擊的響應(yīng)。

［1］Deokho，Cho，Ma Seungryu.Dynamic Relationship between Housing Values and Interest Rates in the Korean Housing Market［J］.Journal of Real Estate Finance and Economics，2006，（32）：169-184.

［2］余華義，陳東.中國(guó)地價(jià)、利率與房?jī)r(jià)的關(guān)聯(lián)性研究［J］.經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2009，（4）：41-50.

［3］Kenny，G.Modeling the Demand and Supply sides of the HousingMarket：EvidencefromIreland［J］.Economic Modeling，1999，16（3）：389-409.

［4］梁斌，李慶云.中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策分析［J］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2011，（3）：17-32.

［5］Benito，A.The Down-Payment Constraint and UK Housing Market：Does the Theory Fit the Facts［J］？Journal of Housing Economics，2006，15（1）：1-20.

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［8］張濤，龔六堂，卜永祥.資產(chǎn)回報(bào)、住房按揭貸款與房地產(chǎn)均衡價(jià)格［J］.金融研究，2006，（2）：1-11.

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［11］Calvo，Guillermo.Staggered Prices in a Utility Maximizing Framework［J］.Journal of Monetary Economics，1983，（12）：383-398.

［12］李松華.基于DSGE模型的利率傳導(dǎo)機(jī)制研究［J］.湖南大學(xué)學(xué)報(bào)（社科版），2013，（3）：42-48.

【責(zé)任編輯：林莎】

A Simulation of the Regulation Effects of China's Monetary Policy on Housing Prices with a New Keynesian DSGE Model

LI Song-hua
（College of Economics and Management，North China University of Water Resources and Electric Power，Zhengzhou，Henan，450046）

This paper constructs a New Keynesian dynamic stochastic general equilibrium model（DSGE）including sticky prices，monetary policies and housing prices，and employs impulse response to analyze the regulation effects of the interest rate and credit on China's housing prices with parameters calibration.The simulation results are as follow：the positive shocks of both interest rate and credit drive up China's housing prices；higher real estate mortgage rates can effectively lower the promoting effect of monetary policies on housing prices，which means in order to control housing prices China should raise the house mortgage rate，namely，reduce down payment.

housing prices；monetary policies；regulation effects

F 293.3；F 830

A

1000-260X（2015）05-0075-05

2015-07-13

國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目“煤礦動(dòng)態(tài)安全預(yù)警與關(guān)聯(lián)管理問(wèn)題研究”（12CGL101）；教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目“高技術(shù)產(chǎn)業(yè)形成區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)理研究——基于空間計(jì)量的分析”（12YJC630056）；河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“加快河南經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的財(cái)政政策研究”（2013BJJ075）

李松華，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，系統(tǒng)科學(xué)博士后，華北水利水電大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，從事宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析研究。