股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

摘 要：企業(yè)財務(wù)指標(biāo)因其容易被操縱而受到銀行的質(zhì)疑，公司治理信息是企業(yè)最基礎(chǔ)、最穩(wěn)定的信息，因而成為銀行信貸決策的重要信息來源。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，勢必將影響企業(yè)的銀行借款融資。本文以上交所貴州省A股上市公司2011-2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，對股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)債務(wù)期限之間的關(guān)系進行了實證研究，結(jié)論發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中高，企業(yè)爭取到的借款期限越長；股權(quán)制衡度高，企業(yè)能夠獲得的借款期限不是越長而是越短；不同股權(quán)性質(zhì)中國有企業(yè)的借款期限越長。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；股權(quán)性質(zhì)；借款期限

一、研究背景和意義

一直以來，國內(nèi)外的學(xué)者們關(guān)于公司治理的研究主要聚焦于企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對公司治理水平的影響研究。但是，近一段時間以來，學(xué)者們的研究思路發(fā)生了一些轉(zhuǎn)變，大家逐漸開始探索提升公司治理狀況對于企業(yè)獲得債務(wù)融資能否起到積極作用。目前股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行借款融資的研究主要集中在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)規(guī)模、成本、期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究，并且大多立足于銀行借款的債務(wù)治理作用研究企業(yè)對銀行借款融資的成本、規(guī)模等方面的意愿選擇，基于銀行賣方市場地位來研究企業(yè)銀行借款融資期限能力的文獻較少。我國目前銀行業(yè)處于賣方市場地位，企業(yè)的銀行借款融資面臨著嚴(yán)重的融資約束，未來立足我國銀行賣方市場地位分析企業(yè)公司治理機制對銀行借款融資能力的影響研究將成為發(fā)展趨勢。

本文將深入系統(tǒng)地研究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對銀行借款融資的影響，可以拓展企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，并根據(jù)實證研究結(jié)果，為完善我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、健全公司治理機制獻計獻策，有利于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)資金成本，提高資金使用效率，從而提升企業(yè)價值。

二、研究設(shè)計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了2011年—2014年四年的上交所A股非金融公司財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本初始數(shù)據(jù)。同時，為了盡可能地確保所選數(shù)據(jù)的有效性，按照如下順序進行篩選：

（1）剔除了金融類、保險類上市公司，包括銀行、證券期貨、金融信托和保險等公司，因為這類公司具有特殊性，與一般上市公司之間的可比性較差；

（2）剔除了ST、*ST等非正常交易狀態(tài)公司；

（3）剔除同時發(fā)行B/H/N股的公司；

（4）剔除了現(xiàn)金股利支付率小于0和大于1的公司，因為這類公司屬于非正常派現(xiàn)；

（5）剔除銷售收入等于0的公司；

（6）剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)不完整或缺省的上市公司。

經(jīng)過以上層層篩選之后，最終得到本文的樣本公司總數(shù)為9家，分別為天成控股、赤天化、紅星發(fā)展、貴州茅臺、貴航股份以及貴繩股份等。前十大股東持股比主要來自于證券之星，其他財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于RESSET數(shù)據(jù)庫和各公司年報，數(shù)據(jù)處理主要運用EXCEL和SPSS、EVIEWS軟件完成。

2.變量設(shè)計

各變量的具體定義和說明詳見表1：

3.假設(shè)提出

當(dāng)公司股權(quán)集中在少數(shù)股東手中時，這些少數(shù)大股東既有動機也有能力通過關(guān)聯(lián)方交易、超額派現(xiàn)等手段轉(zhuǎn)移公司財富，侵害中小股東利益，嚴(yán)重時甚至?xí)绊懫髽I(yè)的正常經(jīng)營。因此股權(quán)集中度高的企業(yè)能夠獲得的銀行借款少、期限短、成本也較高。我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度高，企業(yè)能夠獲得的銀行借款期限短。

企業(yè)的股權(quán)制衡度越高，一方面，其他股東越有能力約束大股東占款行為，保護中小股東的利益，保證企業(yè)的正常經(jīng)營；另一方面，提高其他股東參與企業(yè)經(jīng)營管理的積極性，加強股東對管理層的監(jiān)督，減少代理成本。因此，股權(quán)制衡度高的企業(yè)能夠獲得的銀行借款多、期限長、成本低。我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)制衡度高，企業(yè)能夠獲得的銀行借款期限長。

我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，政府在信貸資本的配置方面進行干預(yù)的現(xiàn)象并未完全消除。由于政府才是國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的最終承擔(dān)者，相比起企業(yè)信用，政府信用似乎更可靠。國有股比例越高的公司，更可能獲得政府資助和補貼，公司獲得充足未來現(xiàn)金流償還債務(wù)的可能性較高。因此，國有股比例高的企業(yè)獲得的銀行借款多、期限長、成本低。我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：不同的股權(quán)性質(zhì)中，國有股比例高的企業(yè)獲得的銀行借款期限長。

4.模型建立

本文模型是在Fan等（2004）研究企業(yè)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系中使用模型的基礎(chǔ)上結(jié)合前人相關(guān)研究刪除和增加一些變量建立如下模型：

以Time為被解釋變量，F(xiàn)sr、Bla、Ssr為解釋變量，Am為控制變量，研究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資規(guī)模的影響。建立以下模型：

Time=β0+β1 Fsr +β2 Bla+β3 Ssr +β4 Am +εi

三、實證檢驗結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計

表2 描述統(tǒng)計量

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，銀行借款期限平均值為14.27%，即樣本公司在2011年至2012年的長期債務(wù)占總債務(wù)比的均值為14.27%，這說明在貴州省A股上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，長期債務(wù)的比重偏低，這主要是由于短期債務(wù)的比重較高導(dǎo)致；標(biāo)準(zhǔn)差為20.9032%，表明貴州省A股上市企業(yè)間的長期債務(wù)水平是有明顯差異的，即企業(yè)在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇上是有差異的。貴州A股上市公司的第一大股東持股比例的平均值為38.1379，處于相對控股的情況，但是從標(biāo)準(zhǔn)差來看，波動非常大。

2.相關(guān)性檢驗分析

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

從表3可以看出，F(xiàn)SR與SSR、AM正相關(guān)，與BLA負(fù)相關(guān)，而BLA與FSR、SSR、AM都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。從表中還可以看出，各變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值都小于0.5，說明不具有嚴(yán)重的多重共線性，可以做多元回歸分析。

3.回歸結(jié)果分析

從回歸結(jié)果來看，F(xiàn)SR的系數(shù)是-0.0155，說明股權(quán)集中度高，企業(yè)能夠獲得的銀行借款期限短；而t值為-4.9984，其絕對值大于臨界值ta/2（n-k）=t0.025（9-5）=2.776，系數(shù)t檢驗顯著。故此結(jié)果支持假設(shè)1。

BLA的系數(shù)是-0.240，t值為-2.3827，其絕對值小于臨界值ta/2（n-k）=t0.025（9-5）=2.776，系數(shù)t檢驗不顯著。故此結(jié)果不支持假設(shè)2，表明股權(quán)制衡度越高，企業(yè)能夠獲得的銀行借款期限越短而不是越長，這可能是由于多個大股東共同掌握控制權(quán)，這一群體性的控股股東所共同持有較大的股份削弱了其對剩余中小股東進行掠奪，同時，少數(shù)幾個利益相互獨立的大股東間相互牽制，既保留了股權(quán)相對集中的好處，又能有效地限制掠奪行為。

SSR的系數(shù)是0.2058，t值為3.3415，其值大于臨界值ta/2（n-k）=t0.025（9-5）=2.776，顯著。故此結(jié)果支持假設(shè)3，即表明不同的股權(quán)性質(zhì)中，國有股比例高的企業(yè)獲得的銀行借款期限長，也就是說國有企業(yè)為第一大股東是，銀行會放松借款期限。

四、研究結(jié)論與建議

本文以上交所A股貴州省上市公司2011年-2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，對貴州省A股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司債務(wù)期限的相關(guān)性進行了實證分析。實證的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)貴州省A股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限具有一定的相關(guān)性。具體的結(jié)論為：

第一，貴州省A股上市公司的股權(quán)集中度與企業(yè)的銀行借款期限呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司的股權(quán)制衡度越高，那么企業(yè)能夠獲得的銀行借款期限越短。由于掠奪是低成本的，因此理性的控股股東在設(shè)法最大化其總效用時，會靠掠奪其他中小股東以進一步汲取控制權(quán)收益。

第二，貴州省A股上市公司的股權(quán)制衡度與公司的債務(wù)期限呈負(fù)相關(guān)。這可能是由于多個大股東共同掌握控制權(quán)，這一群體性的控股股東所共同持有較大的股份削弱了其對剩余中小股東進行掠奪，同時，少數(shù)幾個利益相互獨立的大股東間相互牽制，既保留了股權(quán)相對集中的好處，又能有效地限制掠奪行為。

第三，貴州省A股上市公司的股權(quán)性質(zhì)與公司的債務(wù)期限的關(guān)系為負(fù)相關(guān)關(guān)系。在股權(quán)性質(zhì)不同的第一大股東中，國有企業(yè)高的銀行借款期限明顯越長。股權(quán)集中在我國具有五不可替代的優(yōu)勢，股權(quán)的盲目分散是不可行的。因為相較于民營企業(yè)，政府控股的公司能夠得到政府更多的保護性政策和優(yōu)惠，政府往往為公司的債務(wù)融資活動提供顯性或隱性的擔(dān)保，政府對公司債務(wù)融資活動的參與直接、間接地保護了債權(quán)人的利益，使得債權(quán)人更愿意為其提供長期債務(wù)融資。

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作者簡介：張情（1988.02- ）女，漢族，安徽省六安市人，貴州大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生在讀，研究方向：財務(wù)管理