國際化下的人民幣鑄幣稅淺析

唐嶺

2015年8月11日，中國人民銀行意外允許人民幣貶值，人民幣兌美元中間價報6.2298；前日中間價報6.1162，收報6.2097，人民幣兌美元中間價下調(diào)幅度達1.9%，創(chuàng)歷史最大降幅。然而中國人民銀行行長周小川于今年4月在IMF會議上表示2015年將進一步促進開放人民幣資本項目。我們有理由也有信心人民幣未來必將成為國際主要儲備貨幣之一。本文在人民幣國際化框架下，粗淺探討鑄幣稅的構(gòu)成以及雙貨幣模型下的鑄幣稅最大化，并聯(lián)系一些國際貨幣現(xiàn)象進行分析。

一、一國貨幣下的鑄幣稅

（6）式中，M是貨幣需求量，P是商品價格，Y為總產(chǎn)出，V為貨幣流通速度。研究表明，貨幣政策對總產(chǎn)出的影響存在時滯。王志強（2000）將1990年至1997年的月度數(shù)據(jù)，采用脈沖響應函數(shù)和方差分解法，并結(jié)合時差相關(guān)系數(shù)法，得出貨幣供應量對GDP的作用效果在1個月后開始產(chǎn)生，其作用時滯為4個月。苗楊（2015）得出我國的貨幣政策的傳導對GDP是有顯著影響的，但是其影響直到政策公布后，經(jīng)過4個月才傳導到GDP。至于貨幣流通速度，趙留彥（2005）認為貨幣供給的增長速度（無論是以何種貨幣口徑衡量）一般大于經(jīng)濟增長速度與通貨膨脹率（無論是用官方價格指數(shù)還是用自由市場價格衡量）之和。這意味著在中國貨幣流通速度并不是常數(shù)，而是在持續(xù)地下降。由此推測出當貨幣數(shù)量在到達一定數(shù)量級的過程中，貨幣流通速度下降是變緩的。

由式（10），（11）可以看出，在單一貨幣情形下，并不是貨幣發(fā)得越多越好，只有當通貨膨脹率被控制在一個特定的水平時，貨幣當局能夠獲得最大的鑄幣稅。也就是說，適當?shù)臄U張性貨幣政策，將通過貨幣量——利率——投資——總產(chǎn)出這一傳導鏈條以鑄幣稅的形式給國家?guī)砀＠?/p>

貨幣無休止的發(fā)行必將帶來惡性通貨膨脹，當無窮的貨幣超過有限的國內(nèi)商品供應時，勢必引發(fā)國內(nèi)的經(jīng)濟危機并引發(fā)貨幣體系崩潰。津巴布韋官方公布的通貨膨脹率從1998年的32%飆升到2008年的11200000%，導致了津巴布韋元被拋棄。普遍的情況是，當一國國內(nèi)總產(chǎn)出超過了國內(nèi)貨幣供給量，就會引發(fā)新一輪的貨幣增發(fā)，這時會有富裕的貨幣開始越過一國之境去他國追尋商品，由此國際貿(mào)易和衍生的國際金融活動開始產(chǎn)生，貨幣則作為國際貿(mào)易和交易媒介開始其國際化成長的第一步。

二、寡頭競爭下的人民幣地位

貨幣競爭一直都存在?？v觀世界貨幣格局的發(fā)展歷史，不論是金本制下的完全競爭格局還是布雷頓森林體系下的完全壟斷格局，又或是牙買加體系下的壟斷競爭格局，直至今天的寡頭壟斷格局，貨幣競爭始于作為工具服務國際貿(mào)易和國際金融交易，繼而上升到圍繞成為主要國際儲備貨幣。貨幣成為國際經(jīng)濟活動中的交易媒介，價值尺度和儲值手段只是其國際化的初級階段，國際化的最終目的是成為國際儲備貨幣。誰能在貨幣競爭中取得優(yōu)勢地位，成為主要國際儲備貨幣，誰就可以在在世界范圍內(nèi)獲取最大化的貨幣發(fā)行收益即鑄幣稅。

Mundell（2003）認為一國貨幣要作為國際貨幣必須具備如下條件：貨幣發(fā)行國在全球經(jīng)濟、貿(mào)易和金融中占較大份額，對外開放度高，無外匯管制，貨幣政策有連續(xù)性和可預見性，幣值穩(wěn)定，有一定的政治、軍事實力和充足的黃金及外匯儲備等。結(jié)合來看人民幣，2014年中國GDP總量超10萬億，世界排名第二，外匯儲備3.8萬億美元，居世界首位，據(jù)中國人民銀行2015年6月發(fā)布的《人民幣國際化報告》（2015年），2014年12月，人民幣成為全球第2大貿(mào)易融資貨幣、第5大支付貨幣、第6大外匯交易貨幣。

寡頭格局下人民幣仍面臨著嚴峻的形勢。首先人民幣國際化仍需要強大的政治經(jīng)濟軍事支持，其次由于寡頭貨幣的強勢地位，其本來出于國內(nèi)調(diào)節(jié)目的的經(jīng)濟政策會產(chǎn)生明顯的外部效應，對其他國家造成影響。寡頭貨幣通過其貨幣政策將就能將通貨膨脹傳導到世界范圍，人民幣能否有實力保持幣值穩(wěn)定并鞏固逐漸樹立起來的國際信心？今年美國加息的估計非常強烈，一旦美元加息，追求高回報的國際資本紛紛流向美國，形成對美元更多需求，從而對資本逃出國貨幣形成貶值壓力。由此，今年8月11日人民幣的意外貶值應該只是時間點的意外。

三、雙貨幣下的鑄幣稅以及人民幣策略

本幣在一國國內(nèi)發(fā)行能獲得“鑄幣稅”，當其發(fā)行超越國界，為外國作為儲備貨幣所持有，本幣發(fā)行國就能獲得范圍覆蓋國內(nèi)和國際的“鑄幣稅”，定義其為鑄幣稅收入。除了本幣發(fā)行產(chǎn)生的鑄幣稅收入以外，本幣發(fā)行國帶還能享受其他經(jīng)濟利益。首先，本幣的國際化，會增加來自國外對本幣計價金融資產(chǎn)比如債券的需求，提升本幣金融資產(chǎn)的流動性，從而使得本幣金融資產(chǎn)的利率趨于下降，這其實對本幣發(fā)行國的債務人而言相當于一種流動性收益，但是同時也不能忽視利率下降會降低人民幣的吸引力；其次本幣在國際范圍的結(jié)算能夠顯著的降低交易成本和匯率風險。

根據(jù)式（1）可知，貨幣量與鑄幣稅有正相關(guān)的關(guān)系，為了獲得更多的鑄幣稅，可以擴大貨幣發(fā)行量，但由此會造成貨幣貶值。雖然我們已經(jīng)實行了QFII和QDII以及RQFII，但人民幣資本項目離完全開放還有一定的距離，再加上境外利率很低使得離岸人民幣收益不高，投資人民幣的動力不大，如果再通過擴張式的貨幣發(fā)行使得人民幣貶值，那么人民幣的信心和吸引力將會受到傷害，人民幣的市場規(guī)模將會受到影響，反過來影響鑄幣稅的收入。如果為了保持人民幣的吸引力使其升值，則會影響出口，不利于國內(nèi)經(jīng)濟的增長。這樣來看，在貨幣擴張的初始階段，保持貨幣的價值穩(wěn)定應為首要策略。人民幣似乎正在走這樣一條路子。

寡頭貨幣市場，主要貨幣之間政策相互影響。人民幣如何在國際貨幣格局中生存發(fā)展，首先得了解其自身的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)。

當一國持有的外幣儲備與本幣發(fā)行量（均以本幣計），以及兩國的通貨膨脹率滿足式（20）的時，一國的鑄幣稅凈收入達到最大。同時式（20）也可以解釋貨幣政策的相互影響。當美國實行量化寬松時，Mf即變大，人民幣則有升值的壓力，通貨膨脹πd率由于人民幣升值的對沖效應維持在一個比較穩(wěn)定的水平，這時為了達到均衡狀態(tài)，人民幣的發(fā)行量Md需要增長，使人民幣趨向貶值。津巴布韋畸高的通貨膨脹率則導致了巨額的貨幣發(fā)行量。如果人民幣的貶值幅度小于美元，人民幣似乎會更有吸引力，那么πd會比πf小，這時，美元則會采取增加貨幣發(fā)行量的方法來彌補鑄幣稅損失。

表2可以看出鑄幣稅凈收入的變化趨勢呈現(xiàn)出增長——平穩(wěn)——再增長-再平穩(wěn)的一個模式。這與世界經(jīng)濟格局超級大國此消彼長的發(fā)展模式相吻合。即人民幣鑄幣稅凈收入增長時，中國經(jīng)濟形勢好于美國，人民幣鑄幣稅凈收入平穩(wěn)時，美國經(jīng)濟形勢好于中國。

四、結(jié)語

雖然中國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出放緩的趨勢，但在“新常態(tài)”下通過“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)”，中國的經(jīng)濟實力和國際經(jīng)濟地位必將進一步提高，人民幣國際化不可抵擋。鑄幣稅本質(zhì)是一國實力輻射全球的間接收益。貨幣政策的首要考慮仍然是國內(nèi)經(jīng)濟增長以及國際經(jīng)濟的繁榮，而鑄幣稅則提供了一種工具來量化貨幣的收益。

參考文獻

[1]王志強.我國金融政策時滯測算.預測.2000年第3期.

[2]苗楊，李慶華，蔣毅.我國貨幣政策傳導機制的效率與時滯.財經(jīng)問題研究.2015 年3月.

[3]趙留彥.《中國貨幣流通速度下降的影響因素：一個新的分析視角》，《中國社會科學》 2005年第4期.

[4]R.A.Mundell.The International Financial System and Outlook for Asian Currency Collaboration. The Journal of Finance 2003引自余道先，王云《人民幣境外存量、國際收支與人民幣國際化進程》，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2015年第4期.

[5]宋芳秀.《我國外匯儲備持有成本、規(guī)模估算與緩解增長壓力的對策選擇》，《改革》 2013年第8期.

[6][7]數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行.