我國上市公司股權(quán)融資偏好研究

楊爍 陳潔

[摘要]融資是企業(yè)經(jīng)營管理決策的重要組成部分，因而企業(yè)會通過融資方式來籌集資金，來使企業(yè)快速發(fā)展。學術(shù)界所關(guān)心的融資問題在于研究最有利于企業(yè)發(fā)展的融資偏好，這已成為近年來財務(wù)管理領(lǐng)域的重要課題。本文針對我國上市公司已有的股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀分析其形成的原因，并結(jié)合理論與實際提出合理的建議。

[關(guān)鍵詞]上市公司；融資結(jié)構(gòu)；融資偏好

資金作為企業(yè)運轉(zhuǎn)必不可少的生產(chǎn)要素，對企業(yè)起到“血液”的作用。企業(yè)為獲取資金所采取的方式稱為融資方式，融資方式即為企業(yè)的融資渠道。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同融資方式的比例關(guān)系。因而不同的融資結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的融資成本，影響企業(yè)的發(fā)展。

一、引言

上市公司融資偏好及其相關(guān)理論的研究最早是由米勒和莫迪利安尼（簡稱MM）于20世紀50年代創(chuàng)立的，并提出了MM理論，指出在沒有企業(yè)和個人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風險、資本市場充分有效運作的假設(shè)前提下，企業(yè)的市場價值和其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。此后，在突破MM理論假設(shè)限制的基礎(chǔ)上，西方經(jīng)濟學界又陸續(xù)出現(xiàn)了權(quán)衡理論、信息不對稱理論。權(quán)衡理論認為：企業(yè)負債率的提高會帶來抵稅作用，但與此同時企業(yè)的財務(wù)風險也會增大，會給企業(yè)帶來額外的費用。羅斯的信息不對稱理論認為：當公司發(fā)展前景較好時，一般都選擇負債方式籌集資金，是一個積極信號；當公司前景黯淡或者投資項目的風險較大時，則選擇發(fā)行普通股籌集資金，作為一種消極信號。邁爾斯的信息不對稱理論提出了融資優(yōu)序理論，企業(yè)應(yīng)遵循內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的融資順序。運用不對稱信息理論可以解釋現(xiàn)實中的許多資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，如美國公司的籌資順序選擇現(xiàn)象，盈利多公司負債比率低，盈利少公司負債比率高現(xiàn)象等。

二、公司融資的類型

（一）按照資本性質(zhì)的不同，可劃分為權(quán)益資本和債務(wù)資本

權(quán)益資本又稱為股權(quán)資本、自有資本，是公司依法籌集（公司投資者投入）并長期擁有、可自主調(diào)配運用的資本，包括實收資本、資本公積、盈余公積、未分配利潤等。權(quán)益資本體現(xiàn)了投資者和公司之間的所有權(quán)關(guān)系；公司對權(quán)益資本依法享有經(jīng)營權(quán)；一般沒有固定的回報要求。權(quán)益資本包括：吸收直接投資和發(fā)行股票兩種方式。吸收直接投資主要用于非股份制企業(yè)，而發(fā)行股票則是股份制企業(yè)籌集資金的主要方式。股票籌資中主要用到的是普通股。

債務(wù)資本體現(xiàn)了債權(quán)人和公司之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；公司對債務(wù)資本依法享有經(jīng)營權(quán)；需要定期還本付息。債務(wù)資本也稱為借入資本，是公司依法籌措并依約使用、按期還本付息的資本來源。債務(wù)資本主要通過長期借款、長期債券、融資租賃等方式來籌資。

（二）按照資本的來源，劃分為內(nèi)部資本和外部資本

內(nèi)部資本是指在公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中內(nèi)部形成或增加的資本來源，由兩部分構(gòu)成：通過留存利潤形成的資本來源。留存利潤會增加公司的資本規(guī)模，數(shù)量取決于公司目前可分配利潤的總量和公司的利潤分配政策或股利政策。內(nèi)部融資是在公司內(nèi)部自然而然形成的，被稱為自動化的資本來源。

外部資本是指在公司內(nèi)部資金不能滿足需要的時候，向公司外部籌集的資金。外部融資是公司在市場經(jīng)濟條件下籌集資本的一個主要渠道。

三、我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象

從1990年開始，我國研究人員開始了探索中國上市公司股權(quán)融資偏好問題的道路。我國上市公司融資偏好現(xiàn)狀表現(xiàn)為：內(nèi)部融資比例偏低、外部融資中的股權(quán)融資偏好明顯，且在外部融資中占主導(dǎo)地位。從融資構(gòu)成來看，西方國家股權(quán)融資比重遠低于國內(nèi)上市公司的股權(quán)融資比重。這代表著國內(nèi)上市公司在擴大企業(yè)規(guī)模時主要通過的途徑是外部融資，且股權(quán)融資占絕大多數(shù)比重，所以表明我國上市公司比國外上市公司更加親睞股權(quán)融資。融資偏好在國內(nèi)和國外上市公司中具有相反的表現(xiàn)，股權(quán)融資偏好在中國上市公司中表現(xiàn)更為強烈。從而上市公司通過各種股權(quán)融資方式籌集資金，卻沒能讓資源進行優(yōu)化配置，導(dǎo)致融資效率較低。

融資偏好的負面效應(yīng)為：資金使用效率不高、不利于上市公司的健康發(fā)展、不利于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、打擊投資者長期投資的積極性、不利于國家宏觀調(diào)控政策的實施。

四、我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因分析

我國上市公司融資行為能夠很好的反應(yīng)出股權(quán)融資偏好。在上市前，各公司對首次公開發(fā)行股票有著強烈的動機；上市后，各公司往往尋找各種機會鼓勵配股，并進行增發(fā)。和股權(quán)融資相比，債權(quán)融資往往居于最后，并且在債權(quán)融資中，短期債權(quán)比長期債權(quán)更為優(yōu)先考慮。然而在融資成本方面，卻是內(nèi)部留存收益的融資成本小于債權(quán)融資成本，債權(quán)融資成本小于股權(quán)融資成本。導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因如下：

（一）宏觀環(huán)境因素

在我國，股票市場是國有企業(yè)股份制改革的產(chǎn)物，導(dǎo)致了股票市場的快速發(fā)展。我國的經(jīng)濟體制改革過程中產(chǎn)生過一系列矛盾，為解決這一矛盾，我國先后進行了一系列改革嘗試，終于在改革開放地的經(jīng)濟特區(qū)率先進行股份制改革，并取得了成功。隨后帶動了我國股票市場的快速發(fā)展。

（二）債權(quán)融資風險和成本較高

我國債券市場發(fā)展緩慢，進入市場的要求較高，且債券種類較少，債券發(fā)行條件嚴格，這樣會導(dǎo)致公司通過債券融資的積極性。與此同時，我國的債券市場遠不及股票市場的發(fā)展，與股權(quán)融資相比，股權(quán)融資的成本較低。因而導(dǎo)致了我國上市公司更加青睞股權(quán)融資。然而這卻與財務(wù)理論上的公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)相矛盾，理論認為應(yīng)當先進行債權(quán)融資后進行股權(quán)融資。

（三）公司經(jīng)營業(yè)績的影響

當公司處于發(fā)展時期，公司的經(jīng)營業(yè)績一般不會太明顯，且需要更多的資金擴大規(guī)模，因而會限制公司的內(nèi)部融資，會優(yōu)先考慮外部較容易的低成本融資方式。

（四）內(nèi)部決策因素

由于公司的管理層對公司的融資方式具有較大的決策權(quán)，管理層往往會根據(jù)自身的價值偏好進行融資，因而他們往往會選擇低成本的股權(quán)融資并非有破產(chǎn)風險的債券融資。這樣客觀上讓管理層對債券融資有一定的排斥。

五、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

我國企業(yè)的股權(quán)融資偏好導(dǎo)致了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的失衡、綜合資本成本的上升以及對企業(yè)價值最大化理財目標的背離。同時資金使用效率降低，證券市場優(yōu)化資源配置的功能被削弱。因而針對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)不合理的這一現(xiàn)象提出的建議。

（一）提高上市公司質(zhì)量，采取合理的融資方式

提高上市公司質(zhì)量包括公司的盈利能力、經(jīng)營績效等，提高上市公司的質(zhì)量有利于提高資本市場的發(fā)展。企業(yè)不應(yīng)該盲目產(chǎn)生股權(quán)融資的偏好，應(yīng)該合理運用各種有利的融資方式，盡可能降低融資綜合成本，使企業(yè)價值最大化。

（二）加強債券市場的建設(shè)

在我國，債券市場發(fā)展水平較低，并且運作機制不完善，因而企業(yè)不偏好債券融資。市場可以通過優(yōu)惠政策鼓勵公司進行債券融資，促進債券市場的發(fā)展，完善其運作機制。

（三）重視公司管理者素質(zhì)的培養(yǎng)

當今世界應(yīng)當注重人才的培養(yǎng)，對于公司的管理層來說管理者的綜合素質(zhì)也相當重要。防止管理者的個人偏好影響公司的融資方式?jīng)Q策，讓管理者能夠具有更好的綜合權(quán)衡利弊的能力，能夠合理采用各種有效融資方式，讓公司價值最大化。

總之，企業(yè)應(yīng)當合理選擇融資方式，并恰當衡量各種方式所產(chǎn)生的融資成本，使得企業(yè)在正常經(jīng)營中能保證實施有效的生產(chǎn)，最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

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