做市商制度下新三板市場(chǎng)的發(fā)展研究

吳繁

摘 要：近期，新三板做市商制度正式啟動(dòng)，標(biāo)志我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)入新時(shí)代。做市商制度激活了新三板市場(chǎng)交易，提高掛牌公司股票的流動(dòng)性。做市商通過(guò)對(duì)掛牌公司股票進(jìn)行專業(yè)估值、合理定價(jià)，使股票價(jià)格更趨近于其實(shí)際價(jià)值。這是我國(guó)資本市場(chǎng)改革的一項(xiàng)重大突破。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外市場(chǎng)；新三板市場(chǎng)；做市商制度

1、現(xiàn)階段發(fā)展新三板市場(chǎng)的必要性

在我國(guó)中小微企業(yè)占據(jù)企業(yè)總數(shù)的99%以上，貢獻(xiàn)了58.5%的GDP，68.3%的外貿(mào)出口額，52.2%的稅收和80%的就業(yè)，中小微企業(yè)的發(fā)展直接影響到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、健康發(fā)展。我們必須建設(shè)一個(gè)中小微企業(yè)的直接融資市場(chǎng)，為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的中小微企業(yè)提供資金支持?，F(xiàn)階段我國(guó)大力發(fā)展新三板市場(chǎng)的必要性有以下幾點(diǎn)：

1.1融資角度看

在間接融資方式中，以銀行為主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)，由于運(yùn)營(yíng)成高本、信息不對(duì)稱、貸款風(fēng)險(xiǎn)大等因素，不愿意貸款給中小微企業(yè)。而小額貸款公司、民間借貸和一些其他社會(huì)融資，融資成本很高，企業(yè)無(wú)法負(fù)擔(dān)。在直接融資方式中，發(fā)行股票進(jìn)行融資成為中小微企業(yè)最佳的融資選擇。但是主板和創(chuàng)業(yè)板的上市條件很高，大部分中小為企業(yè)無(wú)法到達(dá)主板、甚至創(chuàng)業(yè)板的上市條件。此外，由于主板和創(chuàng)業(yè)板的上市成本高、排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)等諸多因素，把中小微企業(yè)拒之門(mén)外。

新三板市場(chǎng)最基本、最核心的功能是融資。新三板上市掛牌門(mén)檻低，沒(méi)有盈利的剛性條件，主要服務(wù)于生命周期前端的中小微企業(yè)，新三板就肩負(fù)起為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的中小微企業(yè)融資的使命。

1.2從創(chuàng)業(yè)投資角度看

創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）簡(jiǎn)稱為VC，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資起步于上世紀(jì)末，但是十幾年來(lái)發(fā)展十分緩慢，造成我國(guó)高成長(zhǎng)、高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以獲得創(chuàng)業(yè)資本，很多創(chuàng)新性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)因此而失敗。而也很多企業(yè)不得不引進(jìn)國(guó)外的戰(zhàn)略投資，致使我國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最原始的創(chuàng)業(yè)資本全部來(lái)自國(guó)外投資者，如百度、騰訊、阿里巴巴等。造成這種現(xiàn)象的根本原因一方面是市場(chǎng)信息不對(duì)稱，沒(méi)有規(guī)范的VC/PE投資市場(chǎng)。另一方面，創(chuàng)業(yè)投資是缺乏良好的退出機(jī)制，沒(méi)有給投資者形成的財(cái)富效應(yīng)。

新三板的構(gòu)建不但為VC/PE提供了一個(gè)龐大的標(biāo)的池，也為其提供了一個(gè)快捷、高效的退出平臺(tái)。在新三板掛牌的中小微企業(yè)，將規(guī)范公司治理，完善公司信息披露。VC/PE通過(guò)新三板掛牌中小微企業(yè)的定向增發(fā)、引入新投資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式進(jìn)行投資；通過(guò)股份交易、轉(zhuǎn)讓等形式退出。

2、做市商制度對(duì)新三板的意義

2.1提高股票流動(dòng)性

做市商通過(guò)履行雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)，不斷向投資者提供股票買賣價(jià)格、接受投資者的買賣要求，充當(dāng)流動(dòng)性提供者，保證市場(chǎng)交易連續(xù)進(jìn)行，從而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。據(jù)股轉(zhuǎn)公司數(shù)據(jù)顯示，2013年新三板的換手率為4.47%，很多企業(yè)甚至沒(méi)有一筆交易，而主板的換手率是230%-240%。這是新三板著力推出做市商制度的根本緣由，做市商制度對(duì)流動(dòng)性根本性的改變。

2.2給股票合理估值定價(jià)

做市商的雙向報(bào)價(jià)特別是多個(gè)做市商的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)，將促使做市商不斷提高自身研究能力和縮小報(bào)價(jià)價(jià)差，使報(bào)價(jià)盡最接近企業(yè)真實(shí)價(jià)值。股票價(jià)格是投資者博弈的結(jié)果，投資者直接對(duì)上市信息披露進(jìn)行分析，以一定的價(jià)格進(jìn)行股票買賣，通過(guò)市場(chǎng)博弈形成合理價(jià)格。這就是主板、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)股價(jià)形成邏輯。但是，對(duì)于普通投資者看不懂的高科技、創(chuàng)新企業(yè)，上市公司信息披露就不夠完善，需要做市商替他們來(lái)分析公司價(jià)值，并通過(guò)雙向報(bào)價(jià)將公司價(jià)值直接告訴普通投資者，引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)高科技公司形成合理、準(zhǔn)確定價(jià)。

2.3維護(hù)股票價(jià)格的穩(wěn)定性

做市商制度下，做市商報(bào)價(jià)有連續(xù)性，價(jià)差幅度也有限制，做市商出于自身利益考慮，會(huì)有維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。

綜上所述，做市商制度解決了新三板股票交易流動(dòng)性、穩(wěn)定性和合理定價(jià)三個(gè)根本性問(wèn)題，成為了新三板市場(chǎng)的基石，是新三板市場(chǎng)生存發(fā)展的必備制度條件。

3、做市商制度下新三板的發(fā)展建議

3.1建立轉(zhuǎn)板機(jī)制

建立新三板向創(chuàng)業(yè)板、主板的轉(zhuǎn)板機(jī)制，使我國(guó)多層次資本市場(chǎng)之間相輔相成、緊密銜接，打開(kāi)一條企業(yè)上市的“綠色通道”。證監(jiān)會(huì)宣布，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市，進(jìn)一步支持自主創(chuàng)新企業(yè)的融資需求。新三板轉(zhuǎn)板制度一旦建立，將在事實(shí)上將消除高新技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的盈利、資產(chǎn)要求障礙，符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)變動(dòng)和行業(yè)革新的趨勢(shì)。同時(shí)，由于企業(yè)已經(jīng)在新三板穩(wěn)定運(yùn)行，各方面規(guī)范良好，如果有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)板升級(jí)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板或中小板來(lái)說(shuō)，會(huì)起到正向推動(dòng)作用。

3.2建立新三板退市制度

退市制度是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，解決好市場(chǎng)退出問(wèn)題，將進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)功能，并具有懲戒違法行為、凈化市場(chǎng)環(huán)境、塑造理性投資文化等多重意義。我國(guó)新三板目前只有主動(dòng)退市制度，被動(dòng)退市制度要及時(shí)建立，要退市標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化，保護(hù)投資者利益確，保市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

3.3引入競(jìng)價(jià)交易方式

在條件成熟下，新三板市場(chǎng)應(yīng)適時(shí)推出競(jìng)價(jià)交易模式，證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行，使得價(jià)格確定可以通過(guò)證券需求者和證券供給者的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，從而能較為充分地反映證券市場(chǎng)的供求狀況。通過(guò)競(jìng)價(jià)方式，市場(chǎng)更加合理給股票定價(jià)，使其價(jià)格接近其真實(shí)價(jià)值，新三板市場(chǎng)逐漸摒棄原有協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式，讓做市商制度與競(jìng)價(jià)交易制度并存。（作者單位：河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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