利率下降對我國國債收益率的影響

朱歡　熊亞輝　梁森

摘 要：本文運用事件分析法，以2014年11月22日央行降息為契機分析貨幣政策工具中的利率的變動對國債收益率的影響，根據(jù)利率變動所引起的風險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，得出不同到期期限的國債具有不同的收益率，通常情況下是到期期限越長收益率越高，這是對風險的補償，但是也會存在一些翻轉(zhuǎn)的收益率曲線，即到期期限越長，收益率越低；到期期限越短，收益率越高。

關(guān)鍵詞：國債收益率；事件分析法；利率下降

一、引言

中國債券市場從1981年恢復發(fā)行國債開始至今，經(jīng)歷了曲折的探索，一直在不斷摸索和改革國債的發(fā)行方式，從承購包銷方式到國債一級自營商制度再到國債無紙化發(fā)行的嘗試，最后又引申了招標方式。1996年末，我國國債市場的發(fā)展邁上了一個新臺階，國債市場的發(fā)展以全面走向市場化為基本特色，建立債券托管機構(gòu)后，中國債券市場進入快速發(fā)展階段。同時，國債現(xiàn)貨市場和回購市場的交易價格也日益活躍，成為反映貨幣市場資金供求狀況的重要指標。

當前，我國經(jīng)濟已經(jīng)由高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，出現(xiàn)了明顯不同于以往的許多特征，整個經(jīng)濟進入了“新常態(tài)”發(fā)展階段，基準利率也經(jīng)歷了兩次大的調(diào)整（2010年10月20日至2011年7月7日的升息過程和2012年6月8日至2014年11月22日的降息過程復雜多變的經(jīng)濟環(huán)境為研究我國國債收益率提供了數(shù)據(jù)支撐，同時以2014年11月22日的央行降息為契機來研究利率變動對我國國債收益率的影響。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

2014年我國債券市場總體運行平穩(wěn)，全市場總共發(fā)行6681只債券，發(fā)行量達到122750.32億元，其中中央結(jié)算公司登記托管的債券發(fā)行量達到63518.34億元，占整個市場的51.7%，上海清算所登記托管的債券總發(fā)行量達到55383.99億元，占比為45.1%，中證登登記托管的債券發(fā)行量為3847.99億元，占整個市場發(fā)行量的3.1%。并且從2004年到2014年十年的時間我國債券的發(fā)行量從接近20000億元上升到120000億元，增長了500%，這同時也為我國國債的研究提供了數(shù)據(jù)支撐。另外我國債券市場創(chuàng)新成果明顯，例如財政部發(fā)布中國關(guān)鍵期限國債收益曲線；國債收益率曲線的深度應(yīng)用得到進一步擴展；中金所開展國債沖抵期貨保證金的業(yè)務(wù)試點等。在我國，我國債券市場形成了銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場三個子市場在內(nèi)的統(tǒng)一分層的市場體系，其中銀行間國債的市值比重較大，債券存量約占全市場95%。為了簡化分析，本文近似的以銀行間國債的收益率作為我國國債收益率來進行分析。國債收益率來自全球經(jīng)濟信息網(wǎng)整理而得。

（二）宏觀經(jīng)濟背景

當前，我國經(jīng)濟出現(xiàn)下滑壓力，根據(jù)貨幣政策的相機抉擇原理，我國實施一系列積極的財政政策和穩(wěn)健貨幣政策，尤其是從2014年11月以來三次降息兩次降準以刺激經(jīng)濟的發(fā)展。尤其是最近幾年在利率市場化的大背景下利率下降趨勢明顯，這也從另外一個角度反映了我國當前經(jīng)濟的發(fā)展態(tài)勢，利率下降，投資者基于套期保值的目的會加大對債券特別是作為無風險的國債的需求，在供求理論指導下，在其他條件不變的情況下，需求增加，那么相應(yīng)的價格水平就會上漲，同樣，國債的價格就會上漲，收益率也會受不同的影響。

（三）分析方法

基于事件分析法，主要論證貨幣政策中的基準利率變化對國債超額收益率（AR）及平均超額收益率（AAR）的影響。事件窗口應(yīng)該包括估計窗口、事件窗口和事后窗口（如圖1所示）

圖1 事件研究時間窗

估計窗口 事件窗口 事后窗口

———│T0—————│T1——│0——│T2——————│——

主要考查利率的短期影響，不考慮沖擊的后續(xù)影響，因此僅涉及估計窗口和事件窗口。事件1為利率的下調(diào)，以0劃分利率下調(diào)的時間前后，每個交易日的時間跨度定義為1，事件窗口為[-2，2]，相應(yīng)的估計窗口為[-12，-3]。則上述表2中的T0、T1、T2分別為-12、-2、2。

（四）實證分析過程

依據(jù)以上分析方法，分別對銀行間不同到期期限的國債計算自2012年6月8日以來，3次利率下調(diào)的日超額收益率（AR）及日平均超額收益率（AAR）。以2014年11月22日降息為例進行簡要分析：

現(xiàn)在定義2014年11月6日到2014年11月19日為事件的估計窗口，2014年11月20日至2014年11月24日為事件窗口，2014年11月25日之后為事后窗口。其中，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期的時間間隔一致。

那么，事件窗口的正常收益率E（Ri）=∑Rt /（T1- T0）（t∈[T0，T1））經(jīng)過計算可得（如表1所示）：

表1 關(guān)鍵期限的國債收益率在整個事件中的正常收益率

1年期3年期5年期7年期10年期

E（Ri）3.1953.2783.3663.5443.683

同理，根據(jù)公式可以計算事件窗口期的超額收益率為：AR it=Rit—E（Ri），（t∈[T1，T2]）（如表2所示）

表2 關(guān)鍵期限的國債收益率在整個事件中的超額收益率

AR it1年期3年期5年期7年期10年期

2014.11.20-0.0150.0220.1140.0660.033

2014.11.210.0150.0420.1440.0760.033

2014.11.220.0750.1020.1240.0760.013

2014.11.240.0550.1220.1940.0360.043

接下來根據(jù)事件窗口期的日平均超額收益率為AARi=∑ARit/（T2- T1），（t∈[T1，T2]），求得結(jié)果如下表所示：

1年期3年期5年期7年期10年期

AARi0.03250.0720.1440.06350.0305

VAR0.0016250.0013670.0012670.0003580.000158

依據(jù)同樣的方法對2012年6月8日和2012年7月6日兩次降息我們也可以得到類似結(jié)果。所以由上述結(jié)果我們可以得到如下結(jié)論：流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論解釋了隨著時間的推移，不同到期期限的債券利率表現(xiàn)出同向運動的趨勢。收益率曲線斜率的變化是市場對未來經(jīng)濟發(fā)展、貨幣政策等預(yù)期的綜合反映。陡峭上升的收益率曲線意味著預(yù)期短期利率將上升，相對平緩上升的收益率曲線表明預(yù)期未來短期利率將不變，平坦的收益率曲線表明預(yù)期未來短期利率將有所下降。（作者單位：河南財經(jīng)政法大學）

參考文獻：

[1] 史曉丹.張學斐.利率變動對我國國債收益率的影響—基于時間分析法的研究[J].金融發(fā)展評論.2013（6）：118-129

[2] 紀志宏.貨幣政策與國債收益率曲線.[J].中國社會科學研究生院學報.2003（12）：42—46

[3] 黃海.回購利率對國債收益率曲線的影響研究[J].現(xiàn)代財經(jīng).2014（5）：15-24.