基于財(cái)務(wù)報(bào)表分析的*ST樂電估值與投資研究

賓勇

摘 要：本文通過對*ST樂電近年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，判斷其償債能力、財(cái)務(wù)狀況，并通過市盈率法、內(nèi)在價(jià)值公式、折現(xiàn)方法判斷其價(jià)值，結(jié)合波浪理論和均線法判斷買賣時(shí)機(jī)，給出投資建議。

關(guān)鍵詞：報(bào)表分析；估值；投資研究

*ST樂電是地方性綜合性能源供應(yīng)商，四川省樂山市及其周邊地區(qū)的綜合性能源公司，主營電力、燃?xì)夂凸┧?4年對收入的貢獻(xiàn)占比分別為63%、22%和7%。剝離虧損業(yè)務(wù)后15年有望成功扭虧。

一、*ST樂電償債能力分析

1.流動(dòng)比率，參考值：2，比率下限：1。[1]

2.速動(dòng)比率（Quick Ratio），參考值：1。

3.應(yīng)收賬款（Accounts receivable）和存貨（Inventory）

從上表可知，*ST樂電近3年的應(yīng)收賬款大幅增長，超過而營業(yè)收入增長，而營業(yè)收入?yún)s只有微幅增長。

4.資產(chǎn)負(fù)債率

*ST樂電連續(xù)兩年虧損，在增發(fā)股票后，利息支付能力改觀。

二、盈利能力分析

1.營業(yè)收入增長

營業(yè)收入在2012年下降后，近三年有微弱增長。

2.*ST樂電的營業(yè)成本（operating revenue）

3.利潤率分析

4.凈資產(chǎn)收益率（ROE）

巴菲特說：“我們認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)更加合適的管理層取得的經(jīng)濟(jì)業(yè)績衡量指標(biāo)?！卑头铺刈非蟮氖情L期的最高收益率而非短期的。所以他厭惡公司負(fù)債率過高導(dǎo)致財(cái)務(wù)不穩(wěn)健，不喜歡高管過于注重短期業(yè)績而損害長期盈利能力。

圖1

三、現(xiàn)金流分析

很多分析師把現(xiàn)金流當(dāng)著唯一真實(shí)的指標(biāo)來衡量收益，其關(guān)注程度超過凈利潤。下表是2011～2015年6月*ST樂電現(xiàn)金流的相關(guān)情況。

一般情況下，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額應(yīng)當(dāng)大于凈利潤，因?yàn)榻?jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額中加入了在計(jì)算凈利潤時(shí)所扣除的非現(xiàn)金支出項(xiàng)目（折舊和攤銷），從下表可知，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額小于凈利潤，說明存貨或應(yīng)收賬款增多，這預(yù)示將來收益將不佳。

每股收益整體呈下降趨勢，且連續(xù)兩年虧損，在2015半年報(bào)顯示扭虧為盈。

四、利用Piotroski得分體系分析

分析內(nèi)容中至關(guān)重要的一項(xiàng)是確保*ST樂電沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)*ST樂電的負(fù)債量，有必要進(jìn)行財(cái)務(wù)健康狀況檢查。在此用負(fù)債總額/股東權(quán)益比率以選取恰當(dāng)?shù)臋z驗(yàn)方法。*ST樂電截止2015年6月的財(cái)政年度資產(chǎn)負(fù)債表提供了負(fù)債總額/股東權(quán)益比率的計(jì)算數(shù)據(jù)。

表13 負(fù)債總額及股東權(quán)益 單位：萬元

負(fù)債總額156，668.00

股東權(quán)益102，763.00

負(fù)債總額156668.00/股東權(quán)益102763.00=1.52，TL/E比率>1，顯示公司屬于高債務(wù)公司，因此需要詳細(xì)的財(cái)務(wù)健康狀況分析。下面將使用Piotroski得分體系評估*ST樂電的財(cái)務(wù)實(shí)力。芝加哥大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授Joseph Piotroski設(shè)計(jì)了九步檢驗(yàn)法，用財(cái)務(wù)報(bào)表中指標(biāo)評估財(cái)務(wù)實(shí)力。要達(dá)到強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)實(shí)力，利潤是關(guān)鍵因素，大多數(shù)公司最終破產(chǎn)，乃是因?yàn)闆]有利潤。以下使用凈利潤和現(xiàn)金流以及ROA衡量盈利及質(zhì)量。

1.凈利潤：4144.24元。凈利潤數(shù)值為正，加1分。

2.經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（Cash Flow from Operating Activites）

經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量衡量*ST樂電用現(xiàn)金賺到的錢，如果數(shù)值為正，則加分。*ST樂電的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是2766.44>0，加1分。

3.ROA：資產(chǎn)收益率，也叫資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），它是用來衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤的指標(biāo)。計(jì)算公式為：資產(chǎn)收益率=凈利潤/資產(chǎn)總額*100%。由于ROA2015二季度同比有增長，所以加1分。而哈瑞對于此項(xiàng)指標(biāo)的要求是：如果凈利潤增長超過資產(chǎn)總額的增長，則加1分。2015二季度同比凈利潤增長超過資產(chǎn)總額的增長加1分。

4.由于凈利潤會(huì)受到壓低凈利潤的如折舊等項(xiàng)目的影響，凈利潤通常會(huì)低于經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，如凈利潤小于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，則加1分。*ST樂電凈利潤4144.24萬元>經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量2766.44。不加分。

公司正步入良性循環(huán)，還是在日益沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)下陷入泥沼？以下檢驗(yàn)項(xiàng)將對債務(wù)水平降低的情況給予加分，并對通過增發(fā)股票而非公司盈利使得債務(wù)降低的情況扣分。

5.資產(chǎn)負(fù)債率：即負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額。資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率考量公司債務(wù)水平，資產(chǎn)負(fù)債比率高或（低）表明公司負(fù)債多或（少），償債壓力大或（?。?。*ST樂電資產(chǎn)負(fù)債比率：2015年6月是60%，小于2014年6月的90%。由于是通過發(fā)行股票降低資產(chǎn)負(fù)債率，不加分。

6.流動(dòng)比率：即流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債，是表示營運(yùn)資本（流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債之差）的指標(biāo)之一。營運(yùn)資本增加，流動(dòng)比率相應(yīng)上升，如當(dāng)年流動(dòng)比率高于去年或持平，加1分。*ST樂電流動(dòng)比率2015年3月0.85大于2014年3月0.17，加1分。

7.已發(fā)行股：如果公司發(fā)行股票數(shù)量上升，Piotroski會(huì)給以扣分，認(rèn)為這是公司籌集現(xiàn)金或收購而發(fā)行股票，扣1分。

營運(yùn)效率兩項(xiàng)檢驗(yàn)指標(biāo)把脈公司運(yùn)作情況，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和營運(yùn)利潤率共同增加，說明公司生產(chǎn)能力和競爭地位提升。

8.毛利率（gross profit margin）：即毛利潤除以營業(yè)收入。無論一個(gè)公司的財(cái)務(wù)情況怎樣，毛利率下降意味著競爭日益激烈和公司存在其他問題。對于連續(xù)12個(gè)月毛利率高于去年同期的情況給予加分。SDL毛利率27比去年26.7提高，加1分。

9.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Asset Turnover）：即收入除以資產(chǎn)總額，該指標(biāo)衡量生產(chǎn)能力。如果資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，則加1分。0.29大于0.24加1分。

在Piotroski得分體系中，5分就算及格，如果得分更高，就越好，即得分7分以上的公司前景好于比6分。而幾乎所有身處困境的公司得分都很低，破產(chǎn)的公司在破產(chǎn)前最新的年報(bào)數(shù)據(jù)分析中得分常在在1～4分之間。[3]*ST樂電得分為5分，剛好及格。

五、估值

1.市盈率法

要預(yù)測目標(biāo)價(jià)格，先預(yù)測目標(biāo)年度（2015年）的銷售收入，*ST樂電2010至2015年平均營業(yè)收入增長率是17%，預(yù)計(jì)2015年和2016年?duì)I業(yè)收入增長率均為10%，下表列出筆者對2015年和2016年的預(yù)期。

2.每股收益折現(xiàn)計(jì)算

假設(shè)*ST樂電2015年每股收益轉(zhuǎn)正，2015至2024年每股收益以7%的速度增長，2025年至2034年以3%的速度增長，2035年至2044年零增長。折現(xiàn)率取3.75%，得出*ST樂電折現(xiàn)值為7.46元

3.內(nèi)在價(jià)值（Intrinsic Value）公式

1934年格雷厄姆與助教大衛(wèi)·多德合作完成了《證券分析》，格雷厄姆創(chuàng)造過一個(gè)評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的公式：內(nèi)在價(jià)值=EPS*[8.5+（2*預(yù)期年收益增長率）]*4.4/（AAA），代入數(shù)據(jù)：*ST樂電內(nèi)在價(jià)值=0.19*[8.5+（2*10）]*4.4/3.46（以2015年8月十年期國債利率代替AAA）=6.89（元）[2]

4.其他機(jī)構(gòu)及專家學(xué)者的研究

六、投資建議與結(jié)論

1.報(bào)表分析的買賣時(shí)機(jī)選擇

估值方面，每股收益折現(xiàn)*ST樂電內(nèi)在價(jià)值為7.46 元；市盈率法得出的估值是7.6元（2015年）和8.4元（2016年），通過內(nèi)在價(jià)值公式計(jì)算出來的結(jié)果是6.89元。當(dāng)股價(jià)低于估值一定百分比時(shí)，具有足夠安全邊際時(shí)，可以考慮買入，當(dāng)股價(jià)超過估值時(shí)賣出。

2.技術(shù)分析的買賣時(shí)機(jī)選擇

（1）于200日均線的買賣時(shí)機(jī)選擇

在買入股票之前，一定要查看其價(jià)格。股票價(jià)格應(yīng)該呈現(xiàn)上漲趨勢，即股價(jià)應(yīng)該同時(shí)高于200日和50日移動(dòng)平均價(jià)格。最理想的買入時(shí)機(jī)是：50日均線剛剛超過200日均線。當(dāng)然而對于價(jià)值投資者而言也可以在股價(jià)盤整或接近200日均線時(shí)買進(jìn)，或者在明顯的上行趨勢且股價(jià)尚未進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)時(shí)買入。目前*ST樂電圖形尚未發(fā)出買入信號。

（2）基于波浪理論的買賣時(shí)機(jī)選擇

由于*ST樂電和通常呈現(xiàn)同漲同跌這一特點(diǎn)，可以通過分析指數(shù)把握買賣時(shí)機(jī)。*ST樂電和滬深300指數(shù)從2009年7月的相對高點(diǎn)下跌以來，已經(jīng)經(jīng)歷了84個(gè)月，目前指數(shù)處于第4浪下跌中，預(yù)計(jì)將來可能走出第5浪上漲行情，高點(diǎn)可能出現(xiàn)在2015年12月，預(yù)計(jì)*ST樂電將來也會(huì)出現(xiàn)上漲行情，可積極關(guān)注。（作者單位：樂山職業(yè)技術(shù)學(xué)院）

注：本文為樂山職業(yè)技術(shù)學(xué)院科研項(xiàng)目課題 項(xiàng)目編號：KY2014038

參考文獻(xiàn)：

[1] http：//finance.sina.com.cn/realstock/company/sh600644/nc.shtml

[2] http：//www.mof.gov.cn/index.htm

[3] 哈瑞·多麥?zhǔn)玻骸冻吹裟愕墓善狈治鰩煛穂M].清華大學(xué)出版社，2003：5-80