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    我國貨幣政策對企業(yè)投資的影響研究

    2015-10-21 17:26:00范旭東付思思
    中國集體經(jīng)濟 2015年31期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)投資貨幣政策

    范旭東 付思思

    摘要:文章基于貨幣政策傳導(dǎo)機制,采用2009~2013年的A股制造業(yè)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)研究了我國貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響。研究結(jié)果表明,貨幣政策總體有效,其中,信貸渠道則發(fā)揮了主要作用,而貨幣渠道未能有效發(fā)揮作用,貨幣渠道受阻于傳導(dǎo)機制的第二環(huán)節(jié),盡管利率能夠有效影響投資機會,但是投資機會未能有效對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。

    關(guān)鍵詞:貨幣政策;企業(yè)投資;信貸渠道;貨幣渠道

    一、引言

    我國現(xiàn)實經(jīng)濟中,盡管貨幣政策能夠?qū)?jīng)濟積極引導(dǎo),企業(yè)投資仍出現(xiàn)了較多問題,如高投資模式以及資源過度向房地產(chǎn)等領(lǐng)域集中,中小企業(yè)等一些經(jīng)濟主體信貸資源和投資能力明顯不足。深入研究貨幣政策對微觀企業(yè)投資行為的影響機制及其影響效果有助于理解投資中出現(xiàn)的問題,為貨幣政策的制定提供現(xiàn)實依據(jù)。

    貨幣政策調(diào)節(jié)投資的研究重點集中在三個領(lǐng)域:貨幣政策有效性的基礎(chǔ)——貨幣非中性,貨幣政策影響產(chǎn)出的機制——貨幣政策傳導(dǎo)機制,貨幣政策的執(zhí)行效果——貨幣政策的時滯和非對稱效應(yīng)。這些研究大都從宏觀角度直接分析貨幣政策和總投資的關(guān)系,未將微觀經(jīng)濟主體——企業(yè)的投資行為考慮在內(nèi),這不僅使這類研究缺乏內(nèi)在邏輯性,也讓貨幣政策的分析結(jié)果不容易落地。因而,研究貨幣政策對企業(yè)投資的影響機制變得尤其重要。

    本文從理論上分析和探討了貨幣政策影響企業(yè)投資的體系:貨幣政策是否能夠影響企業(yè)投資;貨幣政策運用何種政策工具,通過何種渠道影響企業(yè)投資;貨幣政策影響企業(yè)投資的效果是否存在時滯性。然后,通過回歸分析檢驗了我國貨幣政策的有效性及其效果,并進一步地分析貨幣政策影響投資的渠道是否順暢,確定傳導(dǎo)機制中的阻塞點,進而分析其缺陷,以提出改進意見。

    二、貨幣政策對企業(yè)投資影響的理論分析

    (一)貨幣政策影響投資的渠道

    貨幣政策傳導(dǎo)機制是指中央銀行運用政策工具,通過金融變量對實際經(jīng)濟產(chǎn)生作用。發(fā)揮這種作用的渠道概括起來有兩種。

    1. 貨幣渠道。貨幣渠道通過貨幣供應(yīng)量的變動改變企業(yè)和個人對貨幣與債券的配置,使得不同金融資產(chǎn)的價格——利率水平發(fā)生變化,以改變企業(yè)和個人投資的資本成本,最終影響總投資水平和產(chǎn)出(裴平、熊鵬等,2009;曾憲久,2004)。貨幣渠道又包括利率渠道和托賓Q渠道。

    2. 信貸渠道

    信貸渠道認為,貨幣政策發(fā)生變動,不僅會影響到一般利率水平,還會對銀行的信貸規(guī)模和企業(yè)的外源融資溢價產(chǎn)生影響,進而對投資規(guī)模和經(jīng)濟活動產(chǎn)生進一步的沖擊。信貸渠道具體包括銀行信貸渠道和資產(chǎn)負債表渠道。

    (二)貨幣政策對企業(yè)投資影響的研究假設(shè)

    當政策寬松時,貨幣供應(yīng)量會增加,這意味著政府采取措施扶持經(jīng)濟,實體經(jīng)濟有向好發(fā)展的趨勢,投資風(fēng)險會降低,投資環(huán)境將會轉(zhuǎn)好,企業(yè)投資能力也會相應(yīng)提高,這時企業(yè)會選擇擴大投資支出;當貨幣政策緊縮時,反之,企業(yè)會減少投資支出。因此,提出假設(shè)一。

    H1:貨幣政策能夠有效調(diào)控企業(yè)投資,貨幣供應(yīng)量和企業(yè)投資呈正相關(guān)。

    貨幣渠道通過調(diào)控市場利率影響企業(yè)投資行為。在利率渠道下,資本邊際效率和利率的差額會形成企業(yè)投資的獲利空間,獲利空間的改變會調(diào)整企業(yè)可選擇的投資機會,進而影響企業(yè)投資決策。如果資本邊際效率大于利率,意味著投資收益大于投資成本,企業(yè)為增加利潤會擴大投資。反之,企業(yè)為規(guī)避損失,會削減投資。在托賓Q渠道下,當人民銀行下調(diào)市場利率時,托賓Q值增大,企業(yè)的實物投資成本相對較低,使得其投資機會更為優(yōu)越,企業(yè)投資規(guī)模會擴大;反之,使得其投資價值相對較低,企業(yè)投資減少。因此,提出假設(shè)二。

    H2:貨幣渠道下,利率和企業(yè)投資呈負相關(guān)。

    H2a:貨幣渠道下,利率和企業(yè)投資機會呈負相關(guān)。

    H2b:貨幣渠道下,企業(yè)投資機會和企業(yè)投資規(guī)模呈正相關(guān)。

    信貸渠道通過調(diào)控市場上的信貸總量來影響企業(yè)投資,但是,信貸量的改變并不直接作用于企業(yè)投資規(guī)模,而是通過影響企業(yè)可用借款資金(即投資能力),來改變企業(yè)投資規(guī)模。貨幣政策寬松時,銀行可放貸資金會增加,信貸政策也會放寬,使得企業(yè)能夠較容易的取得外部資金,為擴大投資規(guī)模提供資金。政策緊縮時,銀行可放貸資金會減少,企業(yè)財務(wù)狀況隨之惡化,使得企業(yè)資金來源減少,投資規(guī)模也會相應(yīng)縮減。因此,提出假設(shè)三。

    H3:信貸渠道下,信貸量和投資呈正相關(guān)。

    H3a:信貸量和企業(yè)借款籌資資金呈正相關(guān)。

    H3b:借款籌資資金和企業(yè)投資支出呈正相關(guān)。

    三、檢驗?zāi)P偷慕⑴c樣本的取得

    為了驗證假設(shè)1,本文建立了滯后變量模型1:

    各模型中的變量計算如下表1。

    (二) 樣本的取得

    本文采用滬深兩市A股制造業(yè)企業(yè)2009~2013年年度報告數(shù)據(jù)為研究樣本。貨幣政策的數(shù)據(jù)較企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)滯后一期,采用2008~2012年的數(shù)據(jù)。

    企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫,貨幣政策的相關(guān)指標(貨幣量、信貸量、利率)數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫和貨幣政策執(zhí)行報告。檢驗軟件為SPSS等。

    四、 實證檢驗結(jié)果分析

    (一)貨幣政策對企業(yè)投資影響的回歸分析

    表2中,貨幣供應(yīng)量增長率(M2R)的sig值為0.44,貨幣供應(yīng)量(M2R)和投資(IK)在0.05水平上顯著相關(guān),且系數(shù)B為0.189,說明貨幣供應(yīng)量增長率和投資呈正相關(guān),說明貨幣政策寬松時,人民銀行增加貨幣供應(yīng)量,會使企業(yè)投資規(guī)模擴張;貨幣政策緊縮時,人民銀行會縮減貨幣供應(yīng)量,公司投資規(guī)模會隨之縮減。驗證了假設(shè)1。

    (二)貨幣渠道下的回歸檢驗分析

    進一步分析表3中的回歸結(jié)果,一年期貸款基準利率(I)的sig值為0.508,B值為-0.508,這說明貸款基準利率的變化和企業(yè)投資水平呈負相關(guān),利率水平的上調(diào)會抑制企業(yè)投資規(guī)模,利率水平下降會刺激企業(yè)進行投資,但是相關(guān)性并不顯著。這意味著在貨幣渠道下,貨幣政策未能有效地發(fā)揮應(yīng)有的效果。為了進一步分析貨幣渠道受阻出現(xiàn)在哪個環(huán)節(jié),貨幣政策失靈的具體原因是什么,本文進一步對貨幣渠道的各個環(huán)節(jié)進行拆分,并一一檢驗。

    從表4的檢驗結(jié)果來看,利率I和托賓Q值的方差膨脹因子為1,兩者之間不存在共線性。同時,利率(I)的sig值小于0.01,系數(shù)為-59.64,利率(I)和投資機會(TobinQ)之間顯著負相關(guān),這意味著人民銀行通過調(diào)節(jié)基準利率可以改變企業(yè)所面臨的投資機會,當政策向好時,人民銀行降低基準利率,實體投資項目的利潤增加,企業(yè)的投資機會增多。反之,人民銀行提高基準利率,投資項目的獲利空間縮小,企業(yè)所面臨的投資機會就會減少。這恰好驗證了假設(shè)2a:利率和企業(yè)投資機會負相關(guān),利率上調(diào),企業(yè)的投資機會增加。這說明貨幣渠道在本環(huán)節(jié)并未受阻,為了分析貨幣政策的價格手段利率對企業(yè)投資調(diào)節(jié)能力失效的原因,需要進一步分析貨幣渠道的第二環(huán)節(jié),投資機會對企業(yè)投資規(guī)模的影響。

    實證檢驗結(jié)果可以看出,投資水平和各個變量的方差膨脹因子都在10以下,不存在多重共線性。然而,表5的回歸分析中,投資機會(TobinQ)的sig值為0.514,這表示投資機會和企業(yè)投資水平不存在顯著相關(guān)性,投資機會未能對企業(yè)投資規(guī)模產(chǎn)生影響。從而,推翻假設(shè)2b:企業(yè)投資機會和企業(yè)投資規(guī)模正相關(guān),投資機會越多,企業(yè)投資規(guī)模越大。到此,本文找到了貨幣渠道受阻的關(guān)鍵所在。

    (三)信貸渠道下的回歸檢驗分析

    表6中的回歸檢驗的數(shù)據(jù)顯示,現(xiàn)金持有量(Cash)和投資規(guī)模(IK)在0.01水平上顯著負相關(guān),借款籌資資金(Cff)、經(jīng)營現(xiàn)金流(Cfk)和投資規(guī)模(IK)都在0.01水平上顯著正相關(guān),說明企業(yè)的投資規(guī)模受到現(xiàn)金流的影響;信貸量(Loan)與投資規(guī)模(IK)在0.05水平上顯著負相關(guān)(系數(shù)為0.146),說明信貸渠道下,信貸量變化會改變企業(yè)投資規(guī)模。當貨幣政策寬松時,人民銀行增加信貸投放量,能夠刺激企業(yè)投資支出;反之,人民銀行收緊信貸政策,可以遏制企業(yè)增資的腳步。因此,可以驗證假設(shè)3。

    表7中可以看出,信貸量(Loan)和借款籌資金(Cff)的方差膨脹因子為1,說明兩者之間不存在共線性。信貸量(Loan)的sig值小于0.01,系數(shù)為0.876,說明信貸量(Loan)和借款籌資金(Cff)在1%水平上顯著正相關(guān)。當銀行信貸量增加時,籌資能力增加,企業(yè)現(xiàn)金流相對充足;貸款減少時,籌資資金減少,企業(yè)持有現(xiàn)金減少。由此證明信貸渠道下,貨幣政策在第一個環(huán)節(jié)能夠發(fā)揮較好的作用,從而驗證假設(shè)3a:信貸量和企業(yè)借款籌資資金正相關(guān),信貸量增加,借款籌資資金增多。

    五、研究結(jié)論

    本文研究結(jié)論認為:貨幣政策總體上有效,而兩大貨幣政策渠道的效果有所不同,貨幣渠道未能有效發(fā)揮作用,信貸渠道則發(fā)揮了主要作用。貨幣渠道受阻于傳導(dǎo)機制的第二環(huán)節(jié),盡管利率能夠有效影響投資機會,但是投資機會未能有效對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。信貸渠道下,貨幣政策在兩大環(huán)節(jié)中均能發(fā)揮有效作用,證明信貸量能夠有效的調(diào)控企業(yè)籌資資金進而影響其投資支出。

    (作者單位:范旭東,石家莊市第一中學(xué);付思思,華電萊州發(fā)電有限公司)

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