資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系

方俊武(廈門國貿(mào)汽車股份有限公司，福建 廈門 361000)

一、引言

所謂資本結(jié)構(gòu)，狹義上說，是指企業(yè)長期負債和權(quán)益資本的比例關(guān)系，而廣義上則指企業(yè)各種要素的組合結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資的結(jié)果，它決定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也規(guī)定了不同投資主體的權(quán)益以及所承受的風(fēng)險。它與公司績效有很大的關(guān)聯(lián)，合理確定資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的生存和發(fā)展十分重要。

二、我國資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的評述

資本結(jié)構(gòu)理論，是以公司價值最大化、績效最優(yōu)化為目標，研究資本結(jié)構(gòu)變化及與公司價值、公司績效關(guān)系的理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端是由Modigliani和Miller(1958)提出的MM定理，而后國內(nèi)外學(xué)術(shù)界紛紛對資本結(jié)構(gòu)進行了大量的理論和實證研究。我國對資本結(jié)構(gòu)理論主要結(jié)合我國具體制度國情來進行研究，據(jù)此有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究結(jié)論存在爭議，可以歸納為以下幾種觀點:(1)資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系;(2)資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系;(3)資本結(jié)構(gòu)與公司績效無確定關(guān)系。

王鵑、楊鳳林(1999)選取滬461家上市公司對其資本結(jié)構(gòu)狀況進行實證分析，得出資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)。洪錫熙和沈藝峰(2000)對1995—1997年在滬市的221家工業(yè)類公司進行實證分析，得出公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。劉坤(2007)通過對2003—2004年滬市662家僅發(fā)行A股的上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)的融資與企業(yè)價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李義超(2001)以1992-1999年且1992年底前上市的51家非金融類上市公司進行時間序列及二次曲線回歸模型分析得出，以托賓Q值作為企業(yè)績效指標，企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。龍瑩、張世銀(2005)以28家電力上市公司為樣本，用總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量來研究資本結(jié)構(gòu)與績效間的相互關(guān)系，得出了兩者在圖形上呈倒“U”型的結(jié)論。宋力、張兵兵(2010)基于遼寧省國有控股公司的實踐，分析了資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，得出當0＜資產(chǎn)負債率＜40%時，資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;當資產(chǎn)負債率＞40%時，資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

然而上述研究并沒有考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的作用，不同性質(zhì)控股股東對資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系是有影響的，本文在一般分析的基礎(chǔ)上，加入以我國民營和國有上市公司有對象，運用面板數(shù)據(jù)回歸模型對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響展開分析。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計

1.研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)對公司績效會產(chǎn)生重要影響，然而與西方國家不同，在我國，首先隨著公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離，代理人問題在不同程度上的存在，使經(jīng)營者的短期行為占據(jù)了企業(yè)決策的主流。其次在現(xiàn)有的治理結(jié)構(gòu)下，上市公司內(nèi)部權(quán)責(zé)不明確、出資者財務(wù)軟約束，經(jīng)營者存在短期行為等都造成了上市公司資本結(jié)構(gòu)的扭曲。最后我國國有資產(chǎn)管理委員會作為國有股的代理人，其在公司治理結(jié)構(gòu)中并沒有起到積極的監(jiān)督作用，有時甚至?xí)霈F(xiàn)所有權(quán)缺位現(xiàn)象。因此對我國上市公司而言，公司績效與債務(wù)水平間的關(guān)系可能與發(fā)達國家的研究結(jié)論不一致?；谝陨侠碚摵捅尘胺治觯疚奶岢龅谝粋€假設(shè):

假設(shè)1:資產(chǎn)負債率與公司績效負相關(guān)

上市公司理應(yīng)采取多種形式的方式進行融資。但從債源結(jié)構(gòu)來看，我國上市公司的債源主要是銀行貸款，通過債券等其他方式籌集資金的比例非常小，我國上市公司的債權(quán)人主要是國有銀行，銀行債務(wù)軟約束效應(yīng)存在，并且我國破產(chǎn)法還明確規(guī)定債權(quán)人不能插手接管破產(chǎn)公司，致使債務(wù)的治理功能得不到有效的發(fā)揮，從而對企業(yè)的治理作用相對較弱。本文中，除了采用資產(chǎn)負債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的變量，我們還將企業(yè)的所有債務(wù)以是否支付利息為標準劃分為有息負債和無息負債，同時采用有息負債率作為衡量資本結(jié)構(gòu)的第二個解釋變量。基于以上分析，提出第二個假設(shè):

假設(shè)2:在我國上市公司中，有息債務(wù)比率與公司績效負相關(guān)

目前我國民營企業(yè)的資產(chǎn)負債率較國營企業(yè)普遍偏低，首先是為了經(jīng)營穩(wěn)健，民營對于投資行為的態(tài)度比較慎重，其次是國家對民營企業(yè)債務(wù)融資較國營企業(yè)緊，與西方國家存大很大差別，一定程度上也使民營上市公司的資產(chǎn)負債率對績效的影響要差于國有股上市公司。據(jù)此提出第三個假設(shè):

假設(shè)3:民營企業(yè)資產(chǎn)負債率與公司績效之間的負相關(guān)關(guān)系較國有企業(yè)強

與民營上市公司相比，債務(wù)軟約束問題在國有控股上市公司中可能更為突出，因為銀行和國有控股上市公司都具有相同的國有身份，都最終被政府控制。所以民營上市公司的有息債務(wù)率對績效的影響要好于國有股上市公司，據(jù)此提出第四個假設(shè):

假設(shè)4:民營企業(yè)有息債務(wù)率與公司績效之間的負相關(guān)關(guān)系較國有企業(yè)弱

2.樣本及數(shù)據(jù)來源

本文選取2009年至2011年深、滬兩地的A股上市公司為研究樣本，剔除金融類上市公司、研究期間內(nèi)為ST或PT的公司、資不抵債的公司以及信息披露不完全的公司樣本，極端值的處理選取1%作為極端值處理范圍，對所有非虛擬變量都進行了縮尾，并把樣本公司根據(jù)最終控制人性質(zhì)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。最終得到滬深兩市共3825個樣本，其中國有上市公司樣本2025個，民營上市公司樣本1800個，數(shù)據(jù)均來源于CSMAR，數(shù)據(jù)處理使用的是stata11.0統(tǒng)計軟件。

3.變量與模型

本文實證分析所采用的分析變量指標主要有三類:因變量為托賓Q值與總資產(chǎn)收益率，自變量為資本結(jié)構(gòu)，控制變量包括公司規(guī)模，成長性，杠桿，治理結(jié)構(gòu)，行業(yè)五個變量。指標設(shè)計具體如表1所示:

表1 變量的定義和說明

為檢驗假設(shè)1a和假設(shè)1b，本文建立以下面板數(shù)據(jù)模型:

模型一:tobqit=αi+α1lev1it+α2lev2it+α3sizeit+α4gcit+α5darit+α6stateit+α7indit+εit

模型二:roait=αi+α1lev1it+α2lev2it+α3sizeit+α4gcit+α5daritα6stateit+εit

模型三:tobqit=αi+α1lev1it+α2lev2it+α3sizeit+α4gcit+α5daritr+α6stateit+α7Indit+α8crossi+εit

模型四:roait=αi+α1lev1it+α2lev2it+α3sizeit+α4gcit+α5darit+α6state+α7crossi+εit

四、實證檢驗結(jié)果和分析

1.描述性統(tǒng)計分析

為了更加清晰地呈現(xiàn)我國上市企業(yè)公司績效的現(xiàn)狀，本文將上市公司分成國有上市企業(yè)和民營上市企業(yè)。進行對比分析，我們從托賓Q值出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在2009到2011這三年，國有企業(yè)的平均值比民營企業(yè)要低。我們從總資產(chǎn)收益率出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在2009到2011年這三年，國有國有企業(yè)的平均值比民營企業(yè)要低，因此可以看出在同類可比的公司中，國有股比重越大，公司績效越小。從上市公司資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計出發(fā)，表明從2009年到2011年，上市公司資產(chǎn)負債率與有息債務(wù)率基本保持穩(wěn)定。民營上市公司負債率偏低并且?guī)鶆?wù)率這兩年逐漸下降。從上面的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，這幾年民營企業(yè)績效水平上漲很快，上漲速度超過了國有企業(yè)。然則民營企業(yè)低于資產(chǎn)負債率國營企業(yè)，可見民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)比較不合理，資產(chǎn)負債率偏低，初步印證了民營上市公司的資產(chǎn)負債率對績效的影響要差于國有股上市公司。

2.回歸分析

在進行回歸分析前，我們知道由于托賓Q值并不隨著時間的變化而變化，所以用隨機效應(yīng)模型再進行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)是顯著的。而對總資產(chǎn)收益率的模型我們對上市公司3年的數(shù)據(jù)進行面板數(shù)據(jù)模型設(shè)定的檢驗，結(jié)果表明固定效應(yīng)模型最優(yōu)，下文只報告部分模型的結(jié)果。

表2中可以看出，從托賓Q值出發(fā)，公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系，通過1%水平下的顯著性檢。另我們從總資產(chǎn)收益率出發(fā)，公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間也是存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，通過1%水平下的顯著性檢。

表2 全樣本模型(1)回歸結(jié)果隨機效應(yīng)

為了進一步對比民營企業(yè)與國有企業(yè)的，我們在模型1的基礎(chǔ)上加入虛擬變量與杠桿的交乘項加以驗證。為了使研究不受國有企業(yè)與民營企業(yè)的影響，我們將虛擬變量設(shè)置為:當企業(yè)性質(zhì)為民營時取1，企業(yè)性質(zhì)為國有時取0。研究在不考慮為國企業(yè)的情況下，民營企業(yè)公司績效與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系。在加入交乘項后，資本結(jié)構(gòu)與公司績效仍呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，且顯著還是較強，資產(chǎn)負債率在1%的顯著性水平上顯著，而帶息債務(wù)率在5%的顯著水平上顯著。資產(chǎn)負債率的顯著性增強了，但是有息債務(wù)率的顯著性下降了。CROSS1變量的系數(shù)為正，民營企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)在某種程度上增強了資產(chǎn)負債率與公司績效之間負相關(guān)關(guān)系的顯著程度，換句話說資產(chǎn)負債率對民營上市公司績效的影響可能要差于國有上市公司。CROSS2變量的系數(shù)為負，民營企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)在某種程度上減弱了帶息債務(wù)率率與公司績效之間負相關(guān)關(guān)系的顯著程度，換句話說帶息債務(wù)率對民營上市公司績效的影響可能要好于國有上市公司?？梢钥闯霾煌暮饬繕藴实馁Y本結(jié)構(gòu)對民營和國有上市公司績效的影響是不同的。

五、研究主要結(jié)論

本文先從理論上分析了資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，提出了研究假設(shè)，然后以深、滬兩市A股2009—2011年的上市公司為研究對象，分為國有與民營上市公司，運用軟件對資產(chǎn)負債率、帶息債務(wù)率和公司績效指標(托賓Q值、總資產(chǎn)收益率)進行統(tǒng)計分析。

實證結(jié)果表明，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間呈非常顯著的負相關(guān)，債務(wù)資本沒能充分發(fā)揮其提高公司績效的作用。與國外的企業(yè)相比，我國上市公司資產(chǎn)負債率偏低，負債結(jié)構(gòu)不合理，普遍存在股權(quán)融資的偏好。不管是民營還是國有都應(yīng)著力優(yōu)化上市公司自身的資本結(jié)構(gòu)，不斷推進民營企業(yè)改革，放寬民營企業(yè)債務(wù)融資政策。

［1］王娟，楊鳳林.上市公司籌資結(jié)構(gòu)的實證研究.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理［J］.1998(6):23-28.

［2］洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析［J］.廈門大學(xué)學(xué)報，2000(3):114-120.

［3］宋力，張兵兵.國有控股公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效研究——基于遼寧省的實踐［J］.財會通訊，2010(3):103-104.