中國(guó)版納斯達(dá)克困境

交易的活躍是證券市場(chǎng)融資基礎(chǔ)，如果到了新三板還想著轉(zhuǎn)板，那新三板就是失敗的。

小圈子的游戲

76家做市商，616家需要做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，平均每只做市股票的做市商不到4家；對(duì)標(biāo)納斯達(dá)克，做市商超過(guò)600家，平均每只掛牌股票有20家做市商。2014年還為之鼓與呼的做市商制度為何讓新三板市場(chǎng)如此尷尬？

客觀上看，國(guó)內(nèi)券商牌照尚未放開(kāi)，很難滿足短期內(nèi)新三板做市跨越式發(fā)展的需求。從主觀上看，當(dāng)前一二級(jí)市場(chǎng)冰火兩重天，新三板做市商利潤(rùn)空間被壓縮，導(dǎo)致券商做市動(dòng)力不足。比例失衡導(dǎo)致的直接后果就是，新三板做市成為小圈子內(nèi)的游戲。

做市商制度設(shè)立的初衷，是鼓勵(lì)券商做市提高交易活躍度。但是掛牌企業(yè)急速增加，做市商壟斷性稀缺必然損害市場(chǎng)利益。

2015年4月，新三板做市指數(shù)創(chuàng)出2673.17高點(diǎn)后掉頭向下。據(jù)說(shuō)，有做市商利用低成本（最低折扣甚至能達(dá)到2折）獲取掛牌公司籌碼的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)利用沒(méi)有鎖定期的漏洞，在本身已經(jīng)大幅下跌的二級(jí)市場(chǎng)之間套利，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步下跌。

為何做市商成為市場(chǎng)下跌時(shí)的最大空軍？未來(lái)是否可能基金和其他合格的金融機(jī)構(gòu)也被允許參與做市？制度的設(shè)計(jì)，正是為了防止人性之惡。

在別人恐懼時(shí)貪婪

如不能在新三板10%乃至5%的市場(chǎng)上排上號(hào)，結(jié)果怎樣？

新三板采用“做市交易”+“協(xié)議交易”。截至8月12日，近3個(gè)月內(nèi)成交量為0的有1850家，占比58%，在3個(gè)月內(nèi)有成交量的企業(yè)中，累計(jì)換手率不足1%的高達(dá)15%。這還算幸運(yùn)，有接近一半的企業(yè)始終沒(méi)有融到資金，還有近一半的企業(yè)流通性為0，從未有過(guò)交易，俗稱“僵尸股”。

市場(chǎng)流動(dòng)性的缺失足以致命。太平洋證券副總裁程曉明號(hào)稱“新三板教父”，他的觀點(diǎn)是，做市商核心作用是給企業(yè)估值定價(jià)，要提高流動(dòng)性，把個(gè)人門檻降低然后引進(jìn)競(jìng)價(jià)交易。

目前參與新三板投資，企業(yè)需要500萬(wàn)元注冊(cè)資金，個(gè)人投資者需要500萬(wàn)元以上金融資產(chǎn)。這個(gè)門檻太高了，甚至比私募股權(quán)基金的投資門檻還要高，將大多數(shù)投資人排除在外。新三板沒(méi)有多少參與者，只有做市商唱獨(dú)角戲，雙向報(bào)價(jià)就沒(méi)有交易對(duì)象。

再看競(jìng)價(jià)交易。其實(shí)新三板已經(jīng)自然地分層，部分優(yōu)質(zhì)公司有券商做市，其余大部分只能協(xié)議交易。如按設(shè)想引入競(jìng)價(jià)交易，新三板可以分為三層，不同層級(jí)的公司允許流動(dòng)。如此，一位私募人士表示，新三板活躍度和估值理論上將會(huì)跟創(chuàng)業(yè)板對(duì)接。這也正是現(xiàn)階段資金豪賭新三板頂層5%做市公司的主因。

問(wèn)題是，這當(dāng)中牽扯著巨大的利益博弈。一旦新三板推行競(jìng)價(jià)交易，那它跟A股還有什么區(qū)別？A股如何自處？

泡沫發(fā)酵劑還是凈化器？

新三板有大招，不過(guò)大招發(fā)不發(fā)，什么時(shí)候發(fā)，看情況。

此外，新三板還有兩大隱憂。第一，鼓勵(lì)實(shí)體創(chuàng)新還是鼓勵(lì)資本？金融類企業(yè)市值在新三板中占比約22%，納斯達(dá)克這個(gè)數(shù)據(jù)是6%。金融企業(yè)市值占比過(guò)高，勢(shì)必會(huì)降低新三板市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的效率，比如，新三板金融巨頭壟斷定增市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年8月10日，新三板企業(yè)市值排名前10的企業(yè)市值總和2044.4億元，占新三板總市值的22.7%，其中6家企業(yè)均屬于金融行業(yè)，占10家企業(yè)總市值的79.4%。從融資看，2015年以來(lái)，包括九鼎在內(nèi)5家金融行業(yè)企業(yè)進(jìn)行定增，總募資金額達(dá)181.5億元，占所有新三板企業(yè)定增募資總金額的36.4%，僅九鼎一家的募資額就占到總額的20%。

第二，掛牌企業(yè)門檻低，更應(yīng)明確退市制度。新三板匯聚了一批優(yōu)秀企業(yè)，但其中也不乏渾水摸魚(yú)之輩。只上不退，肯定會(huì)產(chǎn)生借殼、尋租。相比而言，納斯達(dá)克每年有8%的公司退市，并且是強(qiáng)制退市，主要原因就是破產(chǎn)清算或者是流動(dòng)性不足，你的交易量不夠了，那你就退吧。

任何公司都可能上市，但由市場(chǎng)來(lái)選擇，時(shí)間會(huì)證明一切。