貨幣政策、信貸資源配置與金融漏損?——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

李四海 鄒 萍 宋獻(xiàn)中

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 湖北武漢 430073）

（2.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 湖北武漢 430070）

（3.暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州 510632）

一、引 言

投資成為中國上世紀(jì)90年代以來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)，而在投資結(jié)構(gòu)和投資資金來源等方面國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)占據(jù)明顯的優(yōu)勢。由于特殊的二元所有制結(jié)構(gòu)以及金融壓抑制度，國有企業(yè)在獲取銀行信貸方面具有特權(quán)，急需資金的民營企業(yè)卻只能獲取剩余不多的銀行信貸資金（盧峰、姚洋，2004；安強(qiáng)身，2008）。而事實(shí)上民營企業(yè)在面臨嚴(yán)峻的融資環(huán)境下依然蓬勃發(fā)展。這就提出了一個(gè)疑問，除了資本積累，自籌，民間融資外，民營企業(yè)是否還存在其他替代性融資方式？而這部分替代性融資的源頭又是哪里？

金融領(lǐng)域有一個(gè)重要概念：金融漏損（Financial Leakage），即金融資源以合法或非法的方式從體制內(nèi)國有部門轉(zhuǎn)移到體制外私人部門的現(xiàn)象（盧峰、姚洋，2004）。信貸配給的存在導(dǎo)致部分企業(yè)難以獲得充足的銀行貸款，從而使得他們要尋找替代性融資渠道，如轉(zhuǎn)向供應(yīng)商尋求商業(yè)信用融資。信貸約束較弱的非金融企業(yè)基于供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龌蚍鞘袌觯ㄈ缟鐣?huì)關(guān)系）需要也會(huì)向信貸約束較強(qiáng)的企業(yè)提供商業(yè)信用，這樣提供信用的一方起到了“金融中介”的作用（Petersen和Rajan，1997）。在我國二元所有制結(jié)構(gòu)的背景下，國有企業(yè)很可能扮演這個(gè)“金融中介”的角色。利用其金融特權(quán)獲取銀行信貸資金，然后以其他途徑（包括轉(zhuǎn)貸、商業(yè)信用等）將部分信貸資金轉(zhuǎn)移給私有企業(yè)，形成金融漏損效應(yīng)。由于這種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的存在需要有一個(gè)獨(dú)特的制度背景，關(guān)于這方面的研究目前還比較缺乏。國外只有專門研究中國等這種體制性國家問題的文獻(xiàn)中存在一些相關(guān)內(nèi)容，如Firth等（2009）。國內(nèi)的相關(guān)研究目前也并不多，如盧峰、姚洋（2004）是我國較早研究金融漏損現(xiàn)象的文獻(xiàn)，他們認(rèn)為惡劣的法治環(huán)境容易導(dǎo)致信貸資金從國有部門流入私有部門，即發(fā)生金融漏損；安強(qiáng)身（2008）認(rèn)為，政府對金融的超強(qiáng)控制和高額儲(chǔ)蓄導(dǎo)致了金融漏損，而金融漏損又進(jìn)一步修正了信貸配置效率；劉瑞明（2011）則認(rèn)為金融壓抑和所有制歧視導(dǎo)致了金融漏損現(xiàn)象。雖然這些文獻(xiàn)從不同的角度研究了金融漏損現(xiàn)象，但多是定性分析，而且未能從宏觀政策的視角對金融漏損做進(jìn)一步探討。

信貸資源配置的扭曲可能是造成金融漏損的內(nèi)在動(dòng)因，而宏觀經(jīng)濟(jì)政策如貨幣政策可能會(huì)進(jìn)一步成為金融漏損外在的調(diào)節(jié)機(jī)制。貨幣政策是國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要政策性工具，貨幣政策的調(diào)整通過貨幣渠道與信貸渠道（Bernanke和Blinder，1992）影響公司外部融資的成本以及它們投資政策的動(dòng)態(tài)變化。但是這種宏觀政策對微觀企業(yè)行為的影響可能存在基于微觀主體特征的差異，特別是中國體制下的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的微觀企業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)程度可能不同。國有企業(yè)由于具有金融特權(quán)，可能受貨幣政策影響相對要小，而私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)受貨幣政策影響可能更為明顯，因此在這種緊縮的貨幣政策下，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)存在的金融特權(quán)可能進(jìn)一步刺激金融漏損的發(fā)生。

基于以上分析，本文主要采用上市公司的銀行信貸和商業(yè)信用數(shù)據(jù)，考察了不同貨幣政策下，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在銀行信貸和商業(yè)信用方面的差異性特征。本文的研究貢獻(xiàn)在于：首先，證實(shí)了貨幣政策對企業(yè)銀行信貸的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間存在異質(zhì)性，并在此基礎(chǔ)上揭示了我國金融漏損現(xiàn)象的內(nèi)在動(dòng)因和外在調(diào)節(jié)機(jī)制，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；其次，研究了金融漏損在貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)下會(huì)不會(huì)影響企業(yè)商業(yè)信用模式，發(fā)現(xiàn)趨緊的貨幣政策加劇了供應(yīng)鏈關(guān)系的緊張，導(dǎo)致企業(yè)間采用了交易成本更高的商業(yè)信用模式；最后，從貨幣政策的調(diào)整變化中證實(shí)了國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)存在的金融特權(quán)，在貨幣政策趨緊環(huán)境下，相比非國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會(huì)有更多的融資渠道，貨幣政策調(diào)整對其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響相對要小，其應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的沖擊能力更強(qiáng)。同時(shí)本文的研究反映了銀行信貸配給的存在對市場主體行為的影響以及金融漏損存在的“反哺”效應(yīng)，在一定層面上揭示了我國私營經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之謎。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景：轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)與金融壓抑

理論上講，金融發(fā)展是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素，然而在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，卻伴隨著強(qiáng)烈的“金融壓抑”（Financial Repression）（盧峰和姚洋，2004）。金融壓抑一定程度上阻礙了我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，研究表明金融壓抑導(dǎo)致我國實(shí)際GDP增長率低于潛在增長率1.7%-2.1%（Huang和Wang，2011）。我國的金融壓抑表現(xiàn)在互相關(guān)聯(lián)的兩個(gè)方面：一是官方利率長期低于非正式信貸市場利率，國有銀行處于壟斷地位且準(zhǔn)入門檻高；二是作為主要經(jīng)濟(jì)推動(dòng)者的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)遭受嚴(yán)重的“信貸歧視”（劉瑞明，2011）。私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)巨大，據(jù)統(tǒng)計(jì)到2012年民營經(jīng)濟(jì)在我國GDP的比重達(dá)到了60%，①參見人民網(wǎng)http://finance.people.com.cn/n/2013/0203/c1004-20414645.html。但是在信貸融資上卻遭受了嚴(yán)重歧視。2009-2011年，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的貸款余額占境內(nèi)企業(yè)貸款余額的比例分別為 26.23%、29.99%和33.50%。②參見中國統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站http://www.cbrc.gov.cn/index.html。此外，相比國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)獲取的債務(wù)期限更短，債務(wù)融資成本更高（李廣子和劉力，2009）。私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)遭受信貸歧視的主要原因有三個(gè)：一是政治因素，在我國的銀行體系，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)貸款違約被認(rèn)為是可接受的，而私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)貸款違約則會(huì)被懷疑存在腐敗問題，因此銀行在為私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)提供貸款時(shí)會(huì)非常謹(jǐn)慎；二是私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)比國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)，所以銀行更傾向于貸款給風(fēng)險(xiǎn)更小的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)；三是金融監(jiān)管部門出臺(tái)的貸款政策明顯向國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)傾斜。

在金融壓抑的重壓之下，支持私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)高速成長的資金渠道來自哪里？許多調(diào)查與研究表明，在我國正規(guī)金融市場之外，存在著一個(gè)龐大的“非正規(guī)金融市場”，如民間借貸市場，它在非國有企業(yè)成長中起著非常重要的作用，非正規(guī)金融的發(fā)展通過有效促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)成長而間接推動(dòng)了我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（安強(qiáng)身，2008）。除了民間借貸這種非正規(guī)金融市場還存在從體制內(nèi)金融溢出而進(jìn)入非國有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的形式。盧峰和姚洋（2004）的研究表明，國有經(jīng)濟(jì)和民營經(jīng)濟(jì)間存在某種“漏損效應(yīng)”，即資金由國有部門向私有部門的轉(zhuǎn)移，而這種漏損有效地支持了私人投資和經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)他們的研究指出，金融資源從國有部門向私人部門的流動(dòng)主要渠道之一就是商業(yè)信用。

（二）貨幣政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行信貸資源配置

貨幣政策是各國政府干預(yù)和調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)最為重要的工具之一（Mishkin，1995）。貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制認(rèn)為貨幣政策可以通過影響銀行部門的貸款供給量，進(jìn)而影響微觀企業(yè)的貸款可獲得性，最終實(shí)現(xiàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。Bernanke和Blinder（1992）發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮期，短期內(nèi)商業(yè)銀行將通過削減其持有的證券以刺激貸款增長，但長期內(nèi)由于銀行可信貸資源的減少，銀行將降低貸款供給；Kashyap和Stein（1993）也得出了相同的觀點(diǎn)，并且發(fā)現(xiàn)銀行規(guī)模對貸款下降幅度有影響。從企業(yè)的角度看，Oliner和Rudebusch（1996）認(rèn)為，緊縮的貨幣政策將導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)出減少，進(jìn)而降低了企業(yè)的信貸需求。黃志忠和謝軍（2013）指出，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，增加的貨幣發(fā)行量會(huì)促進(jìn)銀行信貸，借款利率也會(huì)降低，這意味著企業(yè)可通過較低的融資成本獲取更多的外部資本；而在貨幣政策緊縮期，由于可信貸資源總量的減少，信貸配給的存在，銀行選擇企業(yè)的空間會(huì)變大，此時(shí)信貸額度限制及較高的利率都可能提高企業(yè)融資成本。

在我國特殊的制度背景下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在獲取銀行貸款難易程度以及受貨幣政策影響程度方面都存在較大差異。Brandt和Li（2003）、Ge和Qiu（2007）發(fā)現(xiàn)相比國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在銀行信貸方面遭受嚴(yán)重的所有制歧視，不得不尋找成本更高的替代性融資途徑。程海波等（2005）也發(fā)現(xiàn)我國的私有中小企業(yè)信貸約束嚴(yán)重，呈現(xiàn)出顯著的關(guān)系型貸款特征，而且相比國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)受貨幣政策的影響更顯著。靳慶魯?shù)龋?012）認(rèn)為緊縮的貨幣政策下，由于信貸配給資源的縮減，民營企業(yè)獲取銀行信貸的難度上升，反之寬松的貨幣政策下，信貸配給資源充分，在滿足了國有企業(yè)的信貸需求后有相對較充裕的剩余信貸資源可以供給民營企業(yè)。曾海艦和蘇冬蔚（2010）對比研究了1998年寬松貨幣政策與2004年緊縮貨幣政策對我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對規(guī)模較小、民營化程度高且擔(dān)保能力弱的企業(yè)影響顯著，在緊縮的貨幣政策下，這類企業(yè)的有息負(fù)債明顯下降，應(yīng)付款項(xiàng)顯著上升，而國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)受貨幣政策影響不明顯。綜上所述，我們提出：

假設(shè)1：緊縮的貨幣政策下，企業(yè)獲取銀行信貸資源顯著減少，并且這種影響在私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)中更為明顯。

（三）貨幣政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行信貸資源配置經(jīng)濟(jì)后果：金融漏損

基于前面的分析，緊縮的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)獲取銀行信貸的難度增加。在增量貸款難以獲取的情況下，將已有銀行貸款展期、違約拖欠成為企業(yè)在資金困境下的重要選擇方式。雖然銀行貸款違約可能會(huì)涉及法律風(fēng)險(xiǎn)，但是長期以來，國有企業(yè)享有體制優(yōu)勢，其貸款違約也不屬于違法（方紅生和張軍，2009），而對于民營企業(yè)而言融資環(huán)境惡劣，抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降，在面臨生存考驗(yàn)的時(shí)期選擇貸款違約也是被逼無奈。因此在貨幣政策緊縮時(shí)期，不論私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)還是國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)都可能利用銀行貸款違約來緩解融資難問題。

除貸款違約這一涉及法律風(fēng)險(xiǎn)的替代性融資方式外，在現(xiàn)實(shí)中還存在一種重要的替代性融資方式：商業(yè)信用。通過供應(yīng)鏈上下游之間的貿(mào)易形成的賒銷成為緩解企業(yè)資金緊張的重要途徑。當(dāng)然這種拖欠貨款的替代融資方式可能導(dǎo)致供應(yīng)鏈緊張，企業(yè)信譽(yù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。但是結(jié)合我國的二元所有制結(jié)構(gòu)，國有企業(yè)由于處于體制內(nèi)的優(yōu)勢，其融資受到貨幣政策影響要小，獲取銀行信貸資源相對要容易，所以其面臨的信貸約束較弱。而私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)由于金融歧視和擔(dān)保能力差等原因，會(huì)更多地采用商業(yè)信用替代融資，銀行信貸和商業(yè)信用存在一種替代或互補(bǔ)的關(guān)系（石曉軍等，2009）。Petersen和Rajan（1997）研究指出，信貸配給的存在導(dǎo)致一些企業(yè)難以獲得充足的銀行貸款，這部分企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)向供應(yīng)商尋求商業(yè)信用融資。在信貸市場中，信貸約束較弱的非金融類企業(yè)會(huì)向信貸約束較強(qiáng)的企業(yè)提供商業(yè)信用，這類企業(yè)起到了“金融中介”的作用。在中國，由于具有金融特權(quán)的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)信貸約束較弱，而面對嚴(yán)重的信貸約束的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，會(huì)更多地轉(zhuǎn)向信貸約束較弱的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)尋求商業(yè)信用融資，形成金融漏損，并且這種金融漏損在貨幣政策緊縮背景下可能會(huì)更加明顯。據(jù)此我們提出：

假設(shè)2：貨幣政策緊縮背景下，企業(yè)銀行貸款違約率顯著上升，同時(shí)私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)更多的采用商業(yè)信用替代融資，并可能加劇金融漏損。

（四）貨幣政策、金融漏損與商業(yè)信用模式

前面的理論分析，緊縮的貨幣政策下面臨更為嚴(yán)重信貸約束的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會(huì)采用更多的商業(yè)信用替代融資，并且會(huì)更多的轉(zhuǎn)向信貸約束較弱的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)尋求商業(yè)信用融資，形成金融漏損，最終導(dǎo)致部分銀行信貸資金從體制內(nèi)的國有部門流入私有部門。金融漏損的存在表明國有企業(yè)更多的是施信方、私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)是受信方。在貨幣政策緊縮的背景下，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)過多地使用商業(yè)信用替代融資，導(dǎo)致企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系緊張，作為商業(yè)信用施信方的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)基于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，會(huì)尋求風(fēng)險(xiǎn)更低的商業(yè)信用模式。具體而言具有明確法律規(guī)范的票據(jù)賒銷交易對施信方而言具有更強(qiáng)的保障。并且從我國現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的處理中也可以看出，賒銷交易形成的商業(yè)票據(jù)一般不會(huì)直接進(jìn)行壞賬準(zhǔn)備，在票據(jù)到期日無法兌現(xiàn)的情況下先轉(zhuǎn)入應(yīng)收賬款的會(huì)計(jì)科目中，再進(jìn)行壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提。所以當(dāng)施信方需要更多信用保障時(shí)，會(huì)要求受信方使用商業(yè)票據(jù)進(jìn)行交易，從而使得商業(yè)呈現(xiàn)票據(jù)化的交易模式。因此在貨幣政策緊縮背景下，企業(yè)會(huì)較多的使用票據(jù)這種交易成本更高的商業(yè)信用模式，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)可能會(huì)有更多的應(yīng)收票據(jù)，而私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會(huì)有更多的應(yīng)付票據(jù)。據(jù)此我們提出：

假設(shè)3：金融漏損的存在特別是在緊縮貨幣政策背景下，商業(yè)信用的過多使用導(dǎo)致企業(yè)商業(yè)信用模式發(fā)生改變，商業(yè)信用更多的票據(jù)化，具體而言作為施信方的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會(huì)有更多的應(yīng)收票據(jù)，而作為受信方的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會(huì)有更多的應(yīng)付票據(jù)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

研究選擇我國2004-2011年上市公司為樣本。根據(jù)以往的研究文獻(xiàn)做法對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選。由于金融行業(yè)企業(yè)的負(fù)債不同于非金融行業(yè)企業(yè)，為了研究口徑的一致，剔除金融行業(yè)樣本；同時(shí)剔除數(shù)據(jù)缺失以及極端異常的樣本；另外對于研究中的連續(xù)型變量進(jìn)行了縮尾處理。最終本文研究得到的樣本數(shù)為9606。研究中的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、央行網(wǎng)站及《全國銀行家調(diào)查報(bào)告》。

（二）模型設(shè)定

對于研究假設(shè)1，我們構(gòu)建了如下模型：

模型（1）中被解釋變量是企業(yè)銀行信貸融資變量，參照之前文獻(xiàn)的方法，本文所使用的變量包括銀行信貸融資比率（Debt1），銀行信貸中長期貸款比率（Debt2）和銀行信貸融資成本（Debt3）。方程（1）中解釋變量MP是貨幣政策的衡量指標(biāo)，本文參考國內(nèi)文獻(xiàn)的方法（祝繼高、陸正飛，2009；葉康濤、祝繼高，2009；李志軍、王善平，2011；饒品貴、姜國華，2013），采用虛擬變量定義。①基于我國特定的貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境定義貨幣政策的虛擬變量，研究中將2004、2006、2007、2011年定義為貨幣政策緊縮年度。同時(shí)我們采用MP1、MP2變量進(jìn)行了穩(wěn)健性分析。②其中MP1變量采用M2發(fā)行量增長率與GDP增長率之差來衡量貨幣政策的緊縮程度，MP2變量采用中國人民銀行自2004年開始發(fā)布的《全國銀行家問卷調(diào)查報(bào)告》中“銀行家信心指數(shù)”衡量貨幣政策的緊縮程度。

Controlvariable是由多個(gè)控制變量構(gòu)成的向量，根據(jù)以往的文獻(xiàn)和經(jīng)驗(yàn)做法控制了影響企業(yè)信貸融資的相關(guān)因素，包括企業(yè)基本面信息以及企業(yè)所在地區(qū)的發(fā)展情況。

對于假設(shè)2，我們建立構(gòu)建如下模型：

模型（2）和模型（3）中，被解釋變量Violate表示企業(yè)是否存在信貸違約，為虛擬變量；①違約率（Violate）以企業(yè)上年度短期借款（包括資產(chǎn)負(fù)債表中“一年內(nèi)到期的長期借款”）與當(dāng)期償還借款額度（現(xiàn)金流量表中“償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金”）的差額來衡量企業(yè)是否按期償還了借款，當(dāng)此差額大于0時(shí)，表示企業(yè)沒有按期償還貸款，違約率取值為1，否則取值為0。Credit為商業(yè)信用融資采用應(yīng)付賬款除以總負(fù)債，表示企業(yè)利用商業(yè)信用進(jìn)行融資的比率。

為驗(yàn)證假設(shè)3，我們構(gòu)建模型如下兩個(gè)模型：

模型（4）和模型（5）中，變量payable為應(yīng)付票據(jù)變量，receivable為應(yīng)收票據(jù)變量，POE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)為國有取1，否則為0。對于假設(shè)3，我們預(yù)期模型（4）中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)POE的系數(shù)在貨幣政策緊縮期顯著為負(fù)，模型（5）中POE的系數(shù)在貨幣政策緊縮期顯著為正，即在貨幣政策緊縮期，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)大量采用應(yīng)付票據(jù)的商業(yè)信用模式融資，而對應(yīng)的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)應(yīng)收票據(jù)大量增加。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

研究中主要變量的描述統(tǒng)計(jì)分析見表1。描述結(jié)果顯示：我國上市公司的銀行貸款比Debt1的均值（中位數(shù)）為0.429（0.440），表明我國上市公司從銀行獲取的信貸融資占到全部負(fù)債融資的40%以上。長期貸款比Debt2的均值（中位數(shù)）為0.118（0.046），遠(yuǎn)小于銀行貸款比的均值（中位數(shù)），表明上市公司的銀行貸款中短期貸款比例占比較高。貸款成本Debt3的均值為0.052。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（POE）均值為0.672，表明樣本中國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)占到了67.2%，我國上市公司中國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)仍然占多數(shù)。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）貨幣政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行信貸資源配置

為檢驗(yàn)假設(shè)1我們首先對模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表2。我們分別以銀行貸款比Debt1、長期貸款比Debt2、銀行貸款成本Debt3為被解釋變量進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)當(dāng)被解釋變量為銀行貸款比和長期貸款比時(shí)，貨幣政策M(jìn)P的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說明在貨幣政策緊縮期的企業(yè)銀行信貸融資下降，當(dāng)被解釋變量為貸款成本時(shí)，貨幣政策在1%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步說明在貨幣政策緊縮期企業(yè)的銀行貸款成本上升。這些結(jié)果表明貨幣政策緊縮會(huì)導(dǎo)致企業(yè)銀行信貸難度加大。同時(shí)為了考察上述研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。分別以MP1、MP2作為貨幣政策的替代變量進(jìn)行分析，結(jié)果與MP的結(jié)果完全一致（具體表格可根據(jù)需要提供），表明采用虛擬變量反映貨幣政策緊縮程度具有較強(qiáng)的可靠性。

為考察貨幣政策對銀行信貸融資的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中是否存在差異，我們將樣本區(qū)分為私有產(chǎn)權(quán)組合國有產(chǎn)權(quán)組，分別對模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3。從表3的回歸結(jié)果來看：在私有產(chǎn)權(quán)組中，銀行貸款比、長期貸款比和銀行貸款成本與貨幣政策的關(guān)系都非常顯著并與表2一致，而在國有產(chǎn)權(quán)組中，貨幣政策對銀行貸款比并不存在顯著的影響，這種差異反映了國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在貨幣政策緊縮調(diào)整中受到影響相對要小，表明其在銀行信貸融資方面的特殊待遇。在銀行貸款成本方面，貨幣政策緊縮對國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)信貸成本影響顯著水平相對更高，這反映了寬松貨幣政策下國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)享受了更低的貸款成本，貨幣政策趨緊后信貸成本上升可能更為明顯。這些結(jié)論也反映了私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)可能會(huì)對信貸資金的可獲得性更為緊迫，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)可能對信貸融資成本（利率）更加敏感，這對于我國貨幣政策結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)具有重要的調(diào)控意義。

表2 貨幣政策與企業(yè)信貸融資

續(xù)表2

表3 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下貨幣政策的沖擊

（二）貨幣政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行信貸資源配置經(jīng)濟(jì)后果

上面我們發(fā)現(xiàn)在緊縮的貨幣政策下企業(yè)獲取銀行信貸的難度增加，貨幣政策對企業(yè)信貸融資的影響存在基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，這里我們將研究緊縮的貨幣政策對微觀企業(yè)信貸融資影響的經(jīng)濟(jì)后果，即不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)可能會(huì)采用什么替代性融資方式來解決融資難問題。我們分別以銀行信貸違約率（Violate）、商業(yè)信用替代性融資（Credit）進(jìn)行研究。我們分別在私有產(chǎn)權(quán)樣本組和國有產(chǎn)權(quán)樣本組中采用模型（2）和（3）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4。從表4的回歸結(jié)果來看：不論是私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)還是國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，貨幣政策緊縮后企業(yè)的銀行信貸違約率都顯著上升，但是商業(yè)信用替代性融資在私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)中顯著上升，而在國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)中并沒有顯著變化，反映私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在貨幣政策緊縮后相比于國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)采用了顯著更多的商業(yè)信用替代融資。這其中可能存在面臨嚴(yán)重信貸約束的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)轉(zhuǎn)向信貸約束較弱的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)尋求商業(yè)信用融資，形成金融漏損?；貧w結(jié)果與我們的分析相符，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 貨幣政策實(shí)施經(jīng)濟(jì)后果：違約率與商業(yè)信用

（三）貨幣政策、金融漏損與商業(yè)信用模式

前面的實(shí)證分析表明，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在緊縮的貨幣政策下由于獲取銀行信貸難從而更傾向于采用商業(yè)信用的替代融資方式，而國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的銀行信貸數(shù)量以及采用的商業(yè)信用替代融資受貨幣政策的影響并不顯著。因此可能存在信貸資金以商業(yè)信用的方式從信貸約束相對弱的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)流入信貸約束強(qiáng)的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)。而這種金融漏損的加劇會(huì)不會(huì)在某種程度上改變商業(yè)信用模式。即在貨幣政策緊縮期，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)由于過多的使用商業(yè)信用融資導(dǎo)致供應(yīng)鏈金融緊張，從而在交易中可能會(huì)更多的采用對于施信方更安全但交易成本更高的應(yīng)付票據(jù)的商業(yè)信用模式。假設(shè)3是否能夠成立？

我們將樣本劃分為貨幣政策緊縮組和貨幣政策寬松組，分別采用模型（4）和（5）對上面的分析進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表5：在緊縮貨幣政策樣本組中應(yīng)付票據(jù)Payable和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)POE的關(guān)系顯著為負(fù)，對應(yīng)的，應(yīng)收票據(jù)Receivable和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)POE的關(guān)系顯著為正，表明私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的確在緊縮的貨幣政策下采用了更多的應(yīng)付票據(jù)，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)則提供了更多的應(yīng)收票據(jù)。國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)很可能向融資難的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)提供了商業(yè)信用替代融資，這也從側(cè)面證實(shí)了金融漏損的存在。而在寬松貨幣政策組中，應(yīng)付票據(jù)不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，應(yīng)收票據(jù)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的關(guān)系顯著為正，這表明在在寬松的貨幣政策下由于融資環(huán)境的改善，金融漏損現(xiàn)象得到緩解。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表5 貨幣政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用模式

（四）拓展分析：國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的金融特權(quán)

根據(jù)前面的分析，在緊縮的貨幣政策下有金融特權(quán)的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)傾向于向私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)提供商業(yè)信用融資，那么國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的金融特權(quán)具體表現(xiàn)在哪里？首先我們比較了貨幣政策對私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)和國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）調(diào)整上的差異，結(jié)果見表6。從回歸結(jié)果可以看出，在私有產(chǎn)權(quán)樣本組中，資本結(jié)構(gòu)與貨幣政策M(jìn)P顯著正相關(guān)，表明在緊縮的貨幣政策下私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的負(fù)債率顯著下降，而在國有產(chǎn)權(quán)樣本組中，負(fù)債率與貨幣政策M(jìn)P并不存在顯著的關(guān)系，這表明貨幣政策對其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響相對要輕、要緩，其應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的沖擊能力更強(qiáng)。這可能一方面是由于前面發(fā)現(xiàn)的貨幣政策緊縮對有體制保護(hù)的國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的銀行信貸沖擊有限，另一方面可能是國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)有其他的融資方式。為此，我們進(jìn)一步分析在不同的貨幣政策下不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在其他融資方式上是否存在差異，具體我們采用債券融資進(jìn)行反映，結(jié)果見表7。從回歸結(jié)果中可以看出，在緊縮貨幣政策樣本組中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)POE顯著為正，而在寬松貨幣政策樣本組中，POE不顯著。這表明在緊縮的貨幣政策下，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)獲得了更多的非銀行貸款融資，反映出其不僅在銀行信貸方面有融資特權(quán)，在其他融資途徑上也比私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)具有優(yōu)勢，而且這種特權(quán)與優(yōu)勢在趨緊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下更為明顯。

表6 貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

表7 貨幣政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債券融資方式

五、研究結(jié)論與啟示

本文試從金融漏損的視角，分析民營企業(yè)的融資之謎。本文研究了不同的貨幣政策下，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在銀行信貸和商業(yè)信用間的內(nèi)在關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在緊縮的貨幣政策下，由于信貸配給的存在，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在獲取銀行貸款方面比私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)具有優(yōu)越性，而私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)為緩解融資窘境選擇了更多的商業(yè)信用替代融資，這種不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間信貸資源配置的差異可能導(dǎo)致了金融漏損的發(fā)生，即部分體制內(nèi)的信貸資源以商業(yè)信用的方式從國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)流入體制外的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)。并且我們進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策下，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)有更多的應(yīng)收票據(jù)，而私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)有更多的應(yīng)付票據(jù)，這一方面從側(cè)面進(jìn)一步證實(shí)了金融漏損存在的客觀性，同時(shí)也反映了宏觀經(jīng)濟(jì)政策（貨幣政策）對企業(yè)商業(yè)信用模式的影響，趨緊的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境加劇了供應(yīng)鏈關(guān)系的緊張，企業(yè)間采用了交易成本更高的商業(yè)信用模式。

本文的研究反映了我國信貸配給的存在對市場微觀主體的影響以及金融漏損的存在，而金融漏損存在的客觀性導(dǎo)致出現(xiàn)金融漏損的“反哺”效應(yīng)，其對非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了推動(dòng)作用，這也在一定層面上解釋了我國非國有經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之謎。但是，對于金融漏損而言，其本源是非規(guī)范的，是由于非國有成份的融資需求難以在正規(guī)金融市場得到滿足，國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)具有融資優(yōu)越性的“金融二元主義”導(dǎo)致的。因此建立公平的金融市場環(huán)境、放松金融抑制是從源頭上解決金融漏損的途徑。本文的研究也存在一定的局限性：由于難以獲取企業(yè)內(nèi)部相關(guān)數(shù)據(jù)，故而不能直接證明私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的商業(yè)信用融資的資金主要來源于體制內(nèi)。

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