歐美巨頭向左走還是向右走？

□ 文/本刊記者 田野

歐美巨頭向左走還是向右走？

□ 文/本刊記者 田野

今年上半年以來，國際油價繼續(xù)低位徘徊，導致歐美石油巨頭利潤大幅下滑。全球五大石油巨頭凈利潤同比下降54.4%，其中BP下降146.7%，雪佛龍下降69.2%，上游利潤降低77%。與此同時，一體化業(yè)務模式在油價下跌時發(fā)揮重要作用，油價下跌降低了煉油業(yè)務成本，推動五大石油巨頭煉油利潤上漲，下游利潤同比上升177.6%，減少了公司總體盈利下滑幅度。

盡管一體化模式是很多資源國的共同選擇，但在油氣上游勘探開發(fā)領域，許多西方國家并沒有出現(xiàn)類似俄羅斯國家石油公司那樣“大而全”的模式。油田服務業(yè)務在美國一開始就與石油公司分開，與石油勘探開發(fā)公司并存，雙方通過契約形成甲乙方關系。從當前形勢看，石油公司越來越將精力聚焦在油氣勘探開發(fā)等核心業(yè)務，已形成“千層餅”式業(yè)務架構，石油公司、油田服務公司、設備制造公司及細分市場形成的專業(yè)公司，共同構建成龐大的石油工業(yè)體系。每一細分專業(yè)市場都是石油工業(yè)里獨立的“一層”，同層的公司既有競爭又有合作，但不同層系里的公司極少有資本股權關聯(lián)。2008年金融危機以來，國際石油公司對一體化戰(zhàn)略進行修正和調整，更加聚焦核心主業(yè)，杜絕無關多元化。世界大型石油公司上游投資占總投資的比例從2007年的75%提至2014年的89%，某些公司甚至高達95%以上。近年來，康菲、雪佛龍、?？松梨诩娂妱冸x盈利能力較差的加油站業(yè)務，甚至退出零售領域。表現(xiàn)最為極端的是康菲公司，該公司于2012年5月重新拆分上下游一體化的產業(yè)鏈條，上游業(yè)務保留了“康菲公司”原有的名稱，中下游業(yè)務重組成立“菲利普斯66公司”，正式退出了“上下游一體化”的綜合石油公司行列。

康菲實施拆分成為全球最大的專業(yè)化上游油氣公司，在行業(yè)內引發(fā)軒然大波，使其成為石油戰(zhàn)略研究聚焦的熱點。

但在歷時一年半的國際油價寒流中，作為美國專業(yè)化石油公司的代表康菲石油公司和作為歐洲一體化石油公司的代表殼牌公司表現(xiàn)得同樣穩(wěn)健，使得一些關于“兩種模式”的爭辯愈發(fā)撲朔迷離。

資產效率比較：兩種模式各有側重

2014年，康菲已基本完成其非核心資產的“割肉”剝離，財務狀況有所改善。雖然凈利潤比2013年下降24.9%，但油氣產量的平衡有效抵御了國際油價大跌。從該公司完成“拆分”成為全球最大的獨立上游油氣公司后的業(yè)績看，其負債率呈下降趨勢，2013年降至216.6億美元，較拆分前的2011年下降近5%；從資本利用效率看，在康菲“拆分”前，戰(zhàn)略調整使資本負債率逐年下降，由2008年的33%降至2011年的26%，既反映了公司還款付息的壓力逐年降低，又反映了公司運用財務杠桿再融資能力持續(xù)增強。2014年，康菲凈收益為69億美元（合5.51美元/股）；除特殊款項外調整后凈收益為66億美元（合5.3美元/股）。公司財年內剩余現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物共計51億美元，資產負債率控制在30%以內。2014年，公司順利完成2012年制訂的140億美元資產剝離計劃，同樣改善了其財務狀況。因此，2014年康菲繼續(xù)增加對股東的紅利發(fā)放。

但另一方面，康菲仍進一步擴大對優(yōu)質資產的追求，其中北美非常規(guī)油氣資產成為其油氣開發(fā)的亮點，巴肯和鷹福特兩大頁巖區(qū)帶油氣產量較2013年大幅增長35%。同時，康菲在塞內加爾海上兩口探井獲得油氣發(fā)現(xiàn)，繼續(xù)對部分北美非常規(guī)油氣資產及之前發(fā)現(xiàn)的墨西哥灣深水油氣資產進行評估，并擴大了在墨西哥灣和加拿大海上的油氣勘探面積。

在常規(guī)油氣資產開發(fā)上，康菲2014年有5個大型項目投產，2015年年中投產澳大利亞的APLNG項目和加拿大的Surmont 2油砂項目。在存續(xù)資產方面，2014年康菲現(xiàn)有項目油氣產量穩(wěn)定，其中多個油氣項目扭虧為盈，為公司優(yōu)化油氣資產組合提供了有力支撐。同時，康菲繼續(xù)堅持以技術創(chuàng)新保證公司的競爭優(yōu)勢，在非常規(guī)和油砂等公司待開發(fā)資源較為集中的領域獲得了明顯技術研發(fā)進展。

回顧2014年殼牌的經(jīng)營業(yè)績，“下滑”是個繞不開的關鍵詞。2014年殼牌全年共實現(xiàn)營業(yè)收入4704億美元，較2013年的4975億美元下降5.4%。其中上游業(yè)務營業(yè)收入為923億美元，較2013年減少0.6%；下游為3780億美元，較2013年減少6%；其他收入為1.1億美元，較2013年減少26%。

從整體營業(yè)收入構成來看，盡管殼牌是上下游一體化公司，但下游業(yè)務對公司收益及收益水平變化的貢獻明顯大于上游，而上游業(yè)務的收入水平則相對穩(wěn)定。

經(jīng)歷2013年的投資失誤后，殼牌在2014年對其投資策略進行調整，有選擇地退出一些投資和成本較高的頁巖油氣和深水項目，將其凈資本投資規(guī)模削減46%。從2013年的443億美元降至2014年的239億美元，基本恢復到歷史正常水平。雖然壓縮了投資規(guī)模，但受國際油價大幅下滑影響，殼牌2014年的盈利能力與上年相比仍呈下滑之勢。2014年，殼牌的股東投資回報率由2013年的8.6%驟降至-3%；項目延期或超支率由12%升至17%；平均已占用資本回報率（ROACE）由7.9%降至7.1%，甚至比2008年金融危機時還低；每股收益由2.66美元降至2.36美元。

從這些指標變化不難發(fā)現(xiàn)，自2008年以來，殼牌的主要盈利指數(shù)一直呈逐年下降之勢。與此同時，主要項目的延期或超支比例也在2013年和2014年連續(xù)上升，這從一個側面表明該公司近5年來資金一直較為緊張。

雖然殼牌吸取了2013年的教訓，在2014年削減了部分投資并執(zhí)行瘦身戰(zhàn)略，但是其在2014年的債務規(guī)模并未下降，反而略有增加?？倐鶆疹~度由2013年的445億美元增至455億美元，增幅大幅下降，由18%驟降至2%；資產負債率也由2013年的16.1%降至12.2%，仍高于2012年的9.8%。這表明殼牌開始告別舉債經(jīng)營的模式，經(jīng)營策略也由激進回歸保守。

殼牌2014年的油氣產量為11.24億桶油當量，較2013年的11.68億桶油當量減少3.7%，降幅高于2013年的2.1%。在油氣產量構成上，天然氣在殼牌油氣總產量中所占的比例自2010年開始超過50%，并逐年增加，2014年其天然氣產量占總產量的比例為56%，與2013年持平。該公司2014年先后在美國、加蓬和馬來西亞獲得10個大的油氣發(fā)現(xiàn)，新增油氣證實儲量3.01億桶油當量，扣除當年11.24億桶的油氣產量后，油氣證實儲量凈增量為負數(shù)，而2013年的證實儲量凈增長為3.7億桶。盡管2014年殼牌的油氣產量和證實儲量均呈負增長，但其上游凈收益并沒有出現(xiàn)2013年那樣的大幅下滑，而是增長了9%，達到158億美元。這主要得益于其在2014年有幾個經(jīng)濟性較好的深水項目投產及作業(yè)成本的降低（由2013年的100.42美元/桶降至91.09美元/桶）。

業(yè)務增減比較：兩種模式不分伯仲

“拆分”戰(zhàn)略實施后，康菲油氣資源儲產量逐年增加。資源可采儲量由2010年的83億桶油當量增至2014年89億桶油當量；產量方面停止了由2010年到2013年產量持續(xù)下跌趨勢，2014年油氣產量規(guī)模為154萬桶油當量/日。

產量增長來自多個較大規(guī)模開發(fā)項目建成投產，包括美國本土的頁巖油氣開發(fā)項目、英國Jasmine項目和加拿大Christina Lake項目等；位于美國、加拿大西部和挪威的一批新增鉆井項目投產。新投產項目抵消了公司部分老油田的產量遞減和利比亞項目的產量減少。受儲產量變動影響，康菲2014年儲量替代率較2013年的179%出現(xiàn)較大幅度回落，跌至124%。

可以看出，勘探成本的持續(xù)增長和國際油價持續(xù)走低，使得康菲油氣資源儲量難有大幅突破，拖累儲量替代率明顯降低；國際油氣交易市場上油氣價格變動主導了公司油氣產出平均銷售價格的差異化走勢。由于康菲油氣產量結構較為合理，去年原油和天然氣產量分別為59.5萬桶/日和65.7萬桶油當量/日，國際市場氣價提升彌補了油價下跌對公司油氣銷售價格實現(xiàn)的不利影響，部分保障了生產經(jīng)營正常。

康菲的股價自2012年完成拆分后穩(wěn)定增長，2014年7月下旬達最高點87.9美元/股。與?？松梨?、BP和道達爾等一體化巨頭比較，康菲近兩年來的股價增長更突出，股價走勢與國際油價走勢高度一致，這與獨立上游石油公司的資產特點密切相關。其拆分后進行了大規(guī)模的非核心資產剝離，現(xiàn)有油氣資產質量較高，已獲得市場上投資者的認可；在相對較高的油價水平下，上游公司的利潤率明顯高于一體化石油公司，更容易受到市場上投資者的追捧。

然而公司股價波動的幅度也顯示，拆分后的康菲缺乏下游業(yè)務保障，在油價波動時抵御風險能力較弱。根據(jù)2012年制定的發(fā)展戰(zhàn)略，康菲計劃用2年-3年時間完成總價值140億美元的非核心資產剝離。這些非核心資產包括分布在面臨政治、財稅和其他風險較高地區(qū)的資產，如在利比亞、阿爾及利亞、秘魯?shù)葒业牟糠仲Y產等；與公司核心資產協(xié)同效應不強的非油氣資產，包括其在北美等地的部分管道資產和煉廠等；面臨較高投資風險并需要大量投資的核心非常規(guī)資產，如澳大利亞APLNG項目等；處于開發(fā)中后期的油氣資產，如在英國、挪威等國的部分北海海上資產等；部分康菲所占權益較低且由其他公司經(jīng)營的資產。

與康菲走專業(yè)化道路相比，殼牌在2014年年報中解釋的公司戰(zhàn)略包括三個方面：確保在2020年之前公司上游和下游核心業(yè)務仍有很強的現(xiàn)金流生產能力，要將先進的技術和成熟的管理模式應用到精選的項目中，以實現(xiàn)增值為最終目標；近中期發(fā)展的重點產業(yè)包括兩個領域，即一體化的天然氣項目和深水油氣勘探開發(fā)，目標是將其視為未來公司發(fā)展的核心動力，公司將利用在技術和管理及全球資產規(guī)模方面的優(yōu)勢，發(fā)現(xiàn)更多有競爭力的資源。

對比殼牌之前公布的發(fā)展戰(zhàn)略可以發(fā)現(xiàn)，其核心要素并沒有發(fā)生變化，只是對一些執(zhí)行措施進行了調整，如大規(guī)模退出頁巖油氣業(yè)務、加速推進天然氣和北極業(yè)務等。而在2014年初發(fā)布盈利預警后，該公司也采取了一些調整措施，頻繁的策略調整也是影響其收益的重要因素。

今年以來，殼牌推遲了多數(shù)業(yè)務投資，選擇性地退出一些業(yè)務領域，促使供應鏈成本下降；并削減營業(yè)成本，對全球范圍內的上游業(yè)務進行重組。事實上，殼牌今年對發(fā)展戰(zhàn)略的執(zhí)行，不僅力度大而且成效明顯。殼牌與卡塔爾石油公司（QP）在2010年底簽署合作協(xié)議，共同投資65億美元開發(fā)Al Karaana綜合石化項目，兩者在合資公司中各占20%和80%股份。但今年殼牌表示暫時擱置該項目，認為該項目簽署協(xié)議時油價為90美元/桶，而目前已降至50美元/桶以下。從能源行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，該項目投資成本過高，不可能實現(xiàn)商業(yè)化運作，因此只能選擇放棄。

作為殼牌核心業(yè)務之一的LNG業(yè)務，也正通過成本控制經(jīng)歷著嚴格篩選。今年初，殼牌就因成本過高放棄了在澳大利亞昆士蘭州Arrow的LNG項目。

由于殼牌計劃在2015年-2018年剝離價值300億美元的資產，將主要精力放在少數(shù)有長期潛力的資源上。鑒于其已斥巨資收購了BG，不僅占用了公司大量的現(xiàn)金流，而且將其資產負債率由12.2%猛增至20%。按照將資產負債率控制在30%以內的標準，殼牌能用于資產收購的資金只有不到400億美元。殼牌同時也強調，20%是個重要的分水嶺，因為若超過這一比例，該公司AA的信用評級將需要重新審核。

在油價持續(xù)低迷，油公司普遍面臨資金緊張的大背景下，殼牌應該不會冒信用等級被降低的風險，因為這可能會給公司今后的融資帶來困難。再加上目前BG的很多資產都與殼牌有重疊，因此預計今年乃至未來3年-5年，殼牌都不會再有大規(guī)模的油氣并購活動，相反可能會剝離更多油氣資產。

一體化和專業(yè)化并無優(yōu)劣之分

自康菲2011年宣布實施上下游“拆分”戰(zhàn)略調整后，全球油氣行業(yè)內關于石油公司應選擇“一體化”還是“專業(yè)化”發(fā)展路徑的爭論持續(xù)不斷。

從康菲完成“拆分”成為全球最大的獨立上游油氣公司后的業(yè)績看，其負債率持續(xù)下降、資本利用效率穩(wěn)中有升、股東回報持續(xù)提高、股票價格震蕩上行；整體而言，公司生產運營平穩(wěn)，發(fā)展走勢符合戰(zhàn)略預期。由此可見，“專業(yè)化”或“一體化”經(jīng)營僅是石油公司根據(jù)各自發(fā)展思路做出的戰(zhàn)略選擇，二者本身并無優(yōu)劣之分。

2014年6月起國際油價一路下跌，由于石油公司上游資產價值與國際原油價格高度相關，在系統(tǒng)性油價風險下，康菲等專業(yè)化經(jīng)營的上游石油公司較一體化經(jīng)營的石油公司，將面臨更大的經(jīng)營困難。但專業(yè)化經(jīng)營的上游石油公司將通過壓縮投資、優(yōu)化資產組合、提高經(jīng)營效率和堅持科技創(chuàng)新等一系列管理手段，全力保障公司平穩(wěn)運營，使低油價對公司利潤的影響降至最低。

盡管我國油氣公司都屬于上下游一體化經(jīng)營企業(yè)，但在低油價時期，康菲等專業(yè)化經(jīng)營的上游石油公司的部分發(fā)展策略仍值得借鑒。

首先，建立有效的評估機制，動態(tài)調整發(fā)展方向。要建立有效的公司發(fā)展戰(zhàn)略評估機制，適時評估公司前期發(fā)展戰(zhàn)略的效果并及時調整；要建立有效的公司資產評估機制，定期分析各類資產及相關項目對公司生產經(jīng)營的貢獻，并及時剝離貢獻低、效益差的非戰(zhàn)略性資產。

其次，優(yōu)化資產結構，防范油氣市場系統(tǒng)性風險。重視公司資產的分布結構，立足北美和歐洲等資源條件好、地緣風險相對較小的區(qū)域開展生產經(jīng)營；同時，重視中東、亞太和非洲等全球其他資源潛力較大地區(qū)的勘探開發(fā)活動，動態(tài)評估資源國的各類投資風險并及時增持或退出相關資產。

重視公司原油和天然氣資產結構組合，根據(jù)國際市場上兩類資源價格的變動趨勢，動態(tài)調整兩類資源的持有比例，防止油價或氣價單一下跌造成的系統(tǒng)性風險。合理配置公司的常規(guī)和非常規(guī)資產比例，在低油價時期重點發(fā)展開發(fā)成本低、經(jīng)濟效益好的常規(guī)油氣資產，在高油價時期通過擴大非常規(guī)油氣生產提升公司利潤；既考慮公司當前利益，又著眼公司未來資源發(fā)展接替。優(yōu)化財務結構，控制資產負債率并使公司長期保有一定的流動性，一方面能夠維持公司對資本市場投資者的吸引力；另一方面，能夠在低油價時期有足夠的資本實施優(yōu)質油氣資產并購活動。

再次，多樣化管理手段應對當前油價風險。在國際油價持續(xù)低位時期，壓縮運營成本和管理費用，提高企業(yè)的競爭力；運用先進的生產技術和管理方法提升企業(yè)的生產效率；維持或加大研發(fā)投入力度，鼓勵科技創(chuàng)新；重視人才培養(yǎng)，防止在低油價時期大量優(yōu)秀人才流失；嚴控安全環(huán)保風險，降低各類事故給企業(yè)造成的損失。