不確定性上升是否威脅牛市？

姜超

股市不確定性：無(wú)人看空

目前從我們接觸的投資者情況來(lái)看，無(wú)論是股票投資者還是債券投資者，對(duì)于明年的股市無(wú)一看空，或者不表達(dá)看空的觀點(diǎn)，基本上都被目前氣勢(shì)如虹的行情驚呆了。如果大媽都成了股神，如果專業(yè)知識(shí)都成了負(fù)擔(dān)，如果投資變成了勇氣，似乎能夠比拼的就只有膽量了。

問(wèn)題是，回頭看13年末，又有多少人預(yù)測(cè)到了14年股債雙牛波瀾壯闊的行情，既然年初不存在牛市的一致預(yù)期，那么目前一致預(yù)期實(shí)現(xiàn)的概率又有多大呢？

在一個(gè)缺乏看空聲音的市場(chǎng)，不確定性是在上升還是下降呢？

利率不確定性：不降反升

在降息之前，我們寫過(guò)一篇報(bào)告《有一種降息，出來(lái)之后利率就上去了》，當(dāng)時(shí)是針對(duì)“融十條”無(wú)效、判斷會(huì)降息。不料卻一語(yǔ)成讖，當(dāng)晚政府就祭出了降息大招，而且自降息以來(lái)，利率全面飆升，目前銀行間7天回購(gòu)利率已經(jīng)持續(xù)一周維持在5%以上，創(chuàng)下今年2月以來(lái)新高，又勾起了關(guān)于去年錢荒的難忘回憶。而債券市場(chǎng)的中低評(píng)級(jí)企業(yè)債利率平均比降息之前上升了lOObp，而部分股份制銀行3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率重新回到了5.5%以上，意味著降息之后銀行貸款利率打折基本成為奢望，因?yàn)?.6%的貸款基準(zhǔn)利率都不夠銀行理財(cái)保本的。

利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，如果利率不降反升，而且遲遲居高不下，不確定性是在上升還是下降呢？

貨幣不確定性：脫實(shí)向虛

我們接觸的一些投資者都是從實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)的，感覺(jué)各個(gè)都是股神，普遍采用杠桿配資，通常操盤都是數(shù)十億級(jí)別，買的都是銀行等大盤股。掐指一算，短短3個(gè)月已獲得不菲收益。試問(wèn)在這樣的賺錢效應(yīng)之下，還會(huì)有誰(shuí)有心思老老實(shí)實(shí)干活？如果大家都不想做實(shí)業(yè)了，銀行的錢都借給誰(shuí)了呢？

縱觀歷史，歷次牛市的產(chǎn)生都是銀行資金入市，最早是通過(guò)券商使用國(guó)債拆借資金入市、后來(lái)是老百姓把存款螞蟻搬家入市，而本輪則是杠桿配資、融資融券、理財(cái)?shù)雀髀啡笋R蜂擁入市。從銀行角度看，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)壞賬率不斷上升，而資本市場(chǎng)一片欣欣向榮，與其貸款給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還不如做配資。

問(wèn)題是，如果貨幣持續(xù)脫實(shí)向虛，金融市場(chǎng)自我循環(huán)，不確定性是上升還是下降呢？

物價(jià)不確定性：通縮時(shí)代到來(lái)

目前通脹水平持續(xù)低位運(yùn)行，PPI已連續(xù)33個(gè)月處于負(fù)值區(qū)間。而11月的CPI只有1.4%，PPI只有-2.7%，加權(quán)平均在0%以下，通縮或已經(jīng)到來(lái)。

市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為通縮有利于成本下降，企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)。但通縮首先反映的是需求回落和收入下降。考察核心CPI，11月跌至1.3%創(chuàng)該數(shù)據(jù)發(fā)布以來(lái)新低，已經(jīng)脫離1.5%左右的穩(wěn)定區(qū)間。表明油價(jià)下跌等因素只是惡化了通縮形勢(shì)，但并不是導(dǎo)致通縮的重要原因，內(nèi)需低迷才是禍?zhǔn)住?/p>

通縮以后，企業(yè)盈利的不確定性是上升還是下降呢？

央行不確定性：左右為難

截止目前，央行已經(jīng)連續(xù)四周公開(kāi)市場(chǎng)零操作。面對(duì)高企的貨幣利率，其無(wú)為充分顯示了央行的兩難處境：自降息以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)、抗通縮等目標(biāo)無(wú)一實(shí)現(xiàn)，只有股市大幅暴漲。試問(wèn)如果換了你做央行行長(zhǎng)，看到了這樣的政策效果，你會(huì)愿意短期之內(nèi)再放水嗎？

中國(guó)央行有四個(gè)目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹溫和、就業(yè)充分以及金融穩(wěn)定，去年央行把金融穩(wěn)定放在第一位，導(dǎo)演了錢荒，后果也令市場(chǎng)印象深刻。

如果現(xiàn)在央行顧忌股市上漲而不愿放水，而無(wú)暇顧及穩(wěn)增長(zhǎng)、抗通縮的本職工作，一個(gè)無(wú)所作為的央行，給市場(chǎng)帶來(lái)的不確定性是上升還是下降呢？

政策不確定性：天鵝頻出

在中國(guó)做投資，有一種風(fēng)險(xiǎn)叫做“中證登”，還有一種風(fēng)險(xiǎn)叫做“隔日不認(rèn)賬”。

12月以來(lái)，導(dǎo)致市場(chǎng)利率飆升有多重原因，但不能忽視的是各種政策“黑天鵝”。首先是中證登宣布AAA級(jí)以下城投債的質(zhì)押資格將被取消，這直接導(dǎo)致交易所企業(yè)債發(fā)生踩踏事件，各類企業(yè)債利率平均升幅超過(guò)lOObp。

但是這也帶來(lái)了疑問(wèn)，既然連一度被市場(chǎng)認(rèn)為要違約的超日債最終都能夠繼續(xù)剛兌本息，并且連罰息都支付了，那為什么城投債就有風(fēng)險(xiǎn)了呢？如果有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)都是由政策決定，那么市場(chǎng)就只剩下政策風(fēng)險(xiǎn)了。

非獨(dú)有偶，在中證登政策黑天鵝之后，“14烏國(guó)投”和“14天寧債”的當(dāng)?shù)卣l(fā)文拒絕承認(rèn)其屬于政府債務(wù)。問(wèn)題是，作為當(dāng)?shù)刈畲蟮某峭豆?，如果其債?wù)均不被納入地方政府債務(wù)，那么到底哪些有資格被納入，哪些沒(méi)有資格？

按照我們的理解，在43號(hào)文等系列規(guī)范地方政府債務(wù)的文出臺(tái)后，未來(lái)政府舉債將師出有名、并受預(yù)算法規(guī)范，而經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的融資應(yīng)交還給市場(chǎng)，即發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用。那么對(duì)存量債務(wù)的處理辦法是不是應(yīng)該及早確定，給市場(chǎng)一個(gè)明確的方向。

兩起城投黑天鵝事件最終都以發(fā)行取消為收?qǐng)?，那么?wèn)題來(lái)了，未來(lái)一年是地方政府債務(wù)和城投債的到期高峰，如果城投債的身份始終得不到明確，發(fā)行受阻，而市政債、PPP等規(guī)模又沒(méi)有及時(shí)擴(kuò)張，萬(wàn)一哪家城投借新還舊出問(wèn)題了怎么辦？如果政策天鵝頻出，那么不確定性是上升還是下降呢？

美元不確定性：持續(xù)升值？

截至12月23日美元指數(shù)已經(jīng)正式突破90的關(guān)口，而上一輪亞洲金融危機(jī)的出現(xiàn)即是在美元指數(shù)突破90以后發(fā)生。

從最新聯(lián)儲(chǔ)FMOC會(huì)議紀(jì)要來(lái)看，未來(lái)“相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期”保持低利率的字眼已經(jīng)被刪除，取而代之的是對(duì)貨幣政策正常化“保持足夠耐心”的表述，但不管耐心與否，15年美聯(lián)儲(chǔ)將加息已是不爭(zhēng)的事實(shí)。而隨著美國(guó)加息日期的臨近，無(wú)論匯市還是商品市場(chǎng)，都已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。

如果把美元升值比作大殺器，那么究竟是暴跌還是暴漲以后的市場(chǎng)更有抗打擊能力？美元加息、升值已成趨勢(shì)，那么不確定性是上升還是下降呢？

不確定性上升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率趨降

引用一個(gè)小伙伴的話，說(shuō)最近不敢看空股市，因?yàn)檎l(shuí)也不知道中國(guó)股民的力量有多么強(qiáng)大，但是只要手里有股票倉(cāng)位，總覺(jué)得不踏實(shí)。過(guò)去是看國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)覺(jué)得不安全，現(xiàn)在連帶著看俄羅斯等國(guó)外的數(shù)據(jù)也很不安全，在基本面沒(méi)有改善的情況下，股市就是一直漲，怎么辦呢？他需要給自己買個(gè)保險(xiǎn)，比如說(shuō)國(guó)債。最近國(guó)債期貨的表現(xiàn)之所以如此強(qiáng)勁，或者正是市場(chǎng)不確定性在大幅上升的表現(xiàn)。

我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)去杠桿的深入，不確定性會(huì)繼續(xù)上升。長(zhǎng)期來(lái)看，作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的國(guó)債利率必然會(huì)繼續(xù)下降，近期國(guó)債利率曲線甚至出現(xiàn)倒掛，亦充分反映出長(zhǎng)期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債等的投資價(jià)值。

而新政府的核心理念是共同富裕，未來(lái)收入將取代GDP成為核心目標(biāo)。而隨著人口老齡化，勞動(dòng)力稀缺意味著其居民收入分配占比趨升，而資本過(guò)剩意味著資本回報(bào)率長(zhǎng)期趨降，零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)，因而央行最終仍將放水。

沒(méi)有股債輪動(dòng)？只有股債雙牛

在這樣的背景下，或許所謂的大類資產(chǎn)輪動(dòng)，即所謂的明年債券牛市結(jié)束、股票牛市開(kāi)始，可能不會(huì)發(fā)生。過(guò)去之所以存在大類資產(chǎn)輪動(dòng)，源于經(jīng)濟(jì)加杠桿，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。而縱觀歐美日等國(guó)金融危機(jī)以后的表現(xiàn)，都是經(jīng)濟(jì)去杠桿、金融加杠桿，在寬松貨幣政策的保駕護(hù)航下，迎來(lái)了股債雙牛，歷史經(jīng)驗(yàn)表明利率下降是股債雙牛行情的基石。

觀察美國(guó)去杠桿經(jīng)驗(yàn)，在次貸危機(jī)之后，由于房?jī)r(jià)持續(xù)下跌，美國(guó)企業(yè)和家庭部門經(jīng)歷了去杠桿過(guò)程，但與此同時(shí)政府通過(guò)加杠桿來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑。而在金融市場(chǎng)，我們觀察到金融部門加杠桿，體現(xiàn)為股市、債市的同時(shí)上漲，而美聯(lián)儲(chǔ)的零利率政策以及量化寬松則為金融加杠桿提供了資金來(lái)源。

直接融資放開(kāi)之日，即是央行放水之時(shí)

只不過(guò)在央行放水之前，首先需要打通資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)之間的渠道，亦即需要完全放開(kāi)直接融資，讓金融反哺經(jīng)濟(jì)。

資本市場(chǎng)的繁榮得之不易，更需要加倍呵護(hù)。如果不放開(kāi)融資而只是單純的放水，脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)的支撐最終只會(huì)演變成金融大泡沫。但是如果放開(kāi)直接融資，就可以讓經(jīng)濟(jì)受益于寬松貨幣政策，也能讓資本市場(chǎng)的繁榮有支撐而更能持續(xù)。

而除了放開(kāi)融資之外，還有一點(diǎn)很重要的是要引入債務(wù)違約，如果都像超日債一樣保持剛兌，那么過(guò)高的利率也難以下降。最新版的公司債注冊(cè)制中引入投資者分類制度值得肯定，以后買高收益?zhèn)约袄傻膶⒅荒苁呛细裢顿Y者，有錢可以任性，但是也要接受違約的后果。

因此，從短期來(lái)看，市場(chǎng)不確定性在上升，利好國(guó)債等安全資產(chǎn)。而從長(zhǎng)期看，無(wú)論是融資的放開(kāi)還是違約的引入，都需要貨幣政策加大寬松力度來(lái)保駕護(hù)航。我們堅(jiān)信貨幣放松屬于短期延后而非拐點(diǎn)，股債雙牛的行情會(huì)經(jīng)歷波折，但長(zhǎng)期看金融泡沫大時(shí)代依然值得期待。

縱觀歐美日等國(guó)金融危機(jī)以后的表現(xiàn)，都是經(jīng)濟(jì)去杠桿、金融加杠桿，在寬松貨幣政策的保駕護(hù)航下，迎來(lái)了股債雙牛，歷史經(jīng)驗(yàn)表明利率下降是股債雙牛行情的基石。