公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)信息透明度影響的實(shí)證研究

摘要：基于我國(guó)深市A股主板市場(chǎng)上市公司2008-2012年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，以深交所信息披露考評(píng)結(jié)果為信息透明度測(cè)量指標(biāo)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、監(jiān)事會(huì)特征和管理層激勵(lì)等公司治理結(jié)構(gòu)因素對(duì)信息透明度的影響。研究表明，適度的第一大股東持股比例并同時(shí)發(fā)行B股或H股、擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模對(duì)信息透明度有正向影響；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一對(duì)信息透明度有負(fù)向影響；流通股比例、獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)特征、高管持股比例、外審是“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所，對(duì)信息透明度無(wú)顯著影響；公司規(guī)模和業(yè)績(jī)對(duì)信息透明度也為正向影響。

關(guān)鍵詞：上市公司；治理結(jié)構(gòu)；信息透明度

中圖分類(lèi)號(hào)：F279.23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1007-7685（2015）05-0021-05

2001年，深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深交所”）發(fā)布《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》，我國(guó)開(kāi)始對(duì)上市公司進(jìn)行信息披露考核。2013年，上海證券交易所公布《上海證券交易所上市公司信息披露工作評(píng)價(jià)辦法（試行）》。至此，我國(guó)針對(duì)上市公司信息披露問(wèn)題建立了完整的考評(píng)體系。但近些年上市公司違規(guī)披露、信息造假問(wèn)題頻發(fā)，說(shuō)明僅依靠外部監(jiān)管力量約束上市公司的信息披露行為不能從根本上解決信息披露透明度問(wèn)題。完善的公司治理結(jié)構(gòu)是信息披露制度的第一道防線(xiàn)，是解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的有效措施。因此，本文從公司治理結(jié)構(gòu)視角，研究上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)信息透明度的影響，試圖從公司內(nèi)部治理角度探尋提高信息透明度的途徑。

一、公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)信息透明度影響的實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

本文主要分析股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、董事會(huì)特征、監(jiān)事會(huì)特征、管理層激勵(lì)等四個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)因素對(duì)信息透明度的影響，并提出相關(guān)研究假設(shè)。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息透明度。一是第一大股東持股比例。第一大股東持股比例是衡量股權(quán)集中度的方法之一。當(dāng)股權(quán)過(guò)度分散時(shí)，股東遠(yuǎn)離經(jīng)營(yíng)決策核心，公司決策權(quán)很可能過(guò)多流向管理層，易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，導(dǎo)致股東對(duì)管理層的監(jiān)督效果不明顯，股東與管理層之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度高。管理層有動(dòng)機(jī)利用職務(wù)之便獲取私人收益，同時(shí)傾向低透明度的信息披露，以掩蓋其損害股東利益的行為。隨著股權(quán)集中度的提高，大股東占有公司的現(xiàn)金流也隨之提高，從而有動(dòng)力監(jiān)督管理層行為。此時(shí)，大股東與中小股東形成利益協(xié)同效應(yīng)，管理層因受到嚴(yán)格監(jiān)管而提高信息透明度。然而，當(dāng)股權(quán)過(guò)度集中時(shí)，控股股東有動(dòng)機(jī)利用控股地位為自身利益而剝奪小股東的利益，此時(shí)控股股東又會(huì)傾向于降低信息透明度，以確保其利益侵占的隱蔽性。二是流通股比例。流通股比例提高促使大股東關(guān)注股價(jià)、維護(hù)股價(jià)，更關(guān)心公司價(jià)值的提升和資本市場(chǎng)的反應(yīng)，從而完善公司治理結(jié)構(gòu)并對(duì)管理層形成多層次的監(jiān)督和約束機(jī)制，信息透明度隨之提高。三是同時(shí)發(fā)行B股或H股。對(duì)于同時(shí)發(fā)行A、B股或A、H股的公司要面臨更加嚴(yán)格的信息披露要求和高代理成本的雙重壓力。信息透明度的提高，有利于上市公司向投資者傳遞良好信號(hào)，提升公司價(jià)值，降低上市公司和外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而降低代理成本并保護(hù)投資者利益。同時(shí)，合規(guī)、透明的信息披露也會(huì)降低不必要的違規(guī)成本。

根據(jù)以上分析，提出假設(shè)H1：第一大股東持股比例對(duì)信息透明度的影響呈先上升后下降的倒U型關(guān)系；假設(shè)H2：流通股比例對(duì)信息透明度有正向影響；假設(shè)H3：上市公司同時(shí)發(fā)行B股或H股對(duì)信息透明度有正向影響。

2.董事會(huì)特征與信息透明度。一是董事會(huì)規(guī)模。上市公司的董事會(huì)規(guī)模越大，進(jìn)行監(jiān)督和管理的范圍越大，越有利于提高治理效率和監(jiān)督效果。二是獨(dú)立董事比例。上市公司獨(dú)立董事形成的內(nèi)部制衡機(jī)制，對(duì)公司的信息披露具有積極影響。隨著獨(dú)立董事比例的提高，董事會(huì)的監(jiān)督職能得到更有效的發(fā)揮，從而抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。獨(dú)立董事通過(guò)對(duì)公司重大信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性等發(fā)表自己的意見(jiàn)，監(jiān)督公司日常信息披露，促使管理層更加嚴(yán)格地遵循信息披露的法律法規(guī)，提高信息透明度。三是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一。董事長(zhǎng)作為董事會(huì)的代表由股東大會(huì)選舉，代表股東的利益，對(duì)股東承擔(dān)受托責(zé)任，與總經(jīng)理之間是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系。而董事會(huì)成為有效的監(jiān)督機(jī)制，則總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職分離是必要的。如果公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人擔(dān)任，則意味著董事長(zhǎng)具有決策制定和監(jiān)督的雙重權(quán)力，演化為“自己監(jiān)督自己”，有可能使董事長(zhǎng)偏離股東利益最大化的目標(biāo)而更多追求個(gè)人利益，從而增加股東與管理層之間的代理成本。相反，兩職分離能確保董事會(huì)的獨(dú)立性、提高董事會(huì)效率以及監(jiān)督和控制管理層的能力，從而有利于信息透明度的提高。

綜合以上分析，提出假設(shè)H4：董事會(huì)規(guī)模對(duì)信息透明度有正向影響；假設(shè)H5：獨(dú)立董事比例對(duì)信息透明度有正向影響；假設(shè)H6：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一對(duì)信息透明度有負(fù)向影響。

3.監(jiān)事會(huì)特征與信息透明度。監(jiān)事會(huì)規(guī)模和會(huì)議召開(kāi)次數(shù)在一定程度上可以衡量監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督效率。理論上看，監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，職能分工越明確，對(duì)公司監(jiān)督的涉及面越廣，從而對(duì)披露信息的影響和監(jiān)督就越全面有效，有利于提高信息透明度。監(jiān)事會(huì)在會(huì)計(jì)期間內(nèi)開(kāi)會(huì)的次數(shù)多，表明它能及時(shí)對(duì)公司異常情況做出反應(yīng)、對(duì)經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行監(jiān)督，從而反映其監(jiān)督效率高、監(jiān)督力度大。

據(jù)此提出假設(shè)H7：監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)信息透明度有正向影響；假設(shè)H8：監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)對(duì)信息透明度有正向影響。

4.管理層激勵(lì)與信息透明度。高管持股是上市公司對(duì)管理層的一種主要激勵(lì)方式。作為最具激勵(lì)性的報(bào)酬契約，高管持股被認(rèn)為是減少代理成本最有效的途徑。高管被授予公司股份而成為公司股東，其利益與股東的利益趨于一致，可降低公司的代理成本，使他們以公司長(zhǎng)期利益為出發(fā)點(diǎn)關(guān)心公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因而能有效抑制高管操縱公司信息以短期獲利的行為，從而有利于提高信息透明度。

根據(jù)以上分析，提出假設(shè)H9：高管持股比例對(duì)信息透明度有正向影響。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.樣本選取。2001年，深交所根據(jù)《上市公司信息披露工作考核辦法》對(duì)上市公司進(jìn)行信息披露考評(píng)。本文選取2008～2012年所有參與深交所信息披露考評(píng)的A股主板上市公司作為研究樣本，剔除金融業(yè)、數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本，最終獲得2117個(gè)研究樣本，各年樣本數(shù)分別為412、425、423、428、429。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源。公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均通過(guò)整理國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）的相關(guān)數(shù)據(jù)取得。信息透明度數(shù)據(jù)來(lái)自深交所網(wǎng)站“上市公司誠(chéng)信檔案”中公布的深市上市公司的信息披露考評(píng)結(jié)果數(shù)據(jù)，并加以整理取得。

（三）變量定義

1.被解釋變量。本文被解釋變量為信息透明度（TRAN），選取深交所信息披露考核結(jié)果衡量信息透明度。這不僅可降低自建指標(biāo)體系或以個(gè)別指標(biāo)代替時(shí)的主觀偏見(jiàn)，還能提高采用該數(shù)據(jù)進(jìn)行類(lèi)似研究結(jié)果之間的可比性，使研究結(jié)果具有可重復(fù)性。此外，考核結(jié)果是對(duì)年度信息披露整體情況的評(píng)估，幾乎涵蓋上市公司在特定年度的所有信息披露行為，而非僅對(duì)年報(bào)數(shù)據(jù)等單一披露內(nèi)容或方式的考核，因而在一定程度上可克服以往研究的片面性。

深交所按《上市公司信息披露工作考核辦法》（2013修訂）的要求將上市公司信息披露總體水平分為四個(gè)等級(jí)，從低到高分別為D（不合格）、C（合格）、B（良好）和A（優(yōu)秀）。本文按此考核結(jié)果將信息透明度進(jìn)行兩次分類(lèi)：第一次分類(lèi)按考核結(jié)果的四個(gè)等級(jí)由低到高分別賦值為1、2、3、4，作為有序變量TRANI；第二次分類(lèi)將考核結(jié)果分為高透明度組和低透明度組，高透明度組考核結(jié)果為“良好”或“優(yōu)秀”，取值為l；低透明度組考核結(jié)果為“合格”或“不合格”，取值為0，作為啞變量TRAN2。

2.解釋變量。本文的解釋變量是代表公司治理結(jié)構(gòu)的各特征變量，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、監(jiān)事會(huì)特征和管理層激勵(lì)四個(gè)方面，共用9個(gè)變量來(lái)定義。分別為第一大股東持股比例（TOP）、流通股比例（PCS）、同時(shí)發(fā)行B股或H股（B/HS）、董事會(huì)規(guī)模（B-SIZE）、獨(dú)立董事比例（PID）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一（DUAL）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（S-SIZE）、監(jiān)事會(huì)會(huì)議召開(kāi)次數(shù)（TBS）、高管持股比例（PMS）。需要說(shuō)明的是，為了檢驗(yàn)第一大股東持股比例與信息透明度先上升后下降的倒U型關(guān)系，本文將第一大股東持股比例的二次項(xiàng)引入之后的回歸模型中。若TOP的相關(guān)系數(shù)為正而TOP的二次項(xiàng)相關(guān)系數(shù)為負(fù)，則印證本文假設(shè)。

3.控制變量。根據(jù)已有研究表明，公司規(guī)模（C-SIZE）、外部審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所（FOUR）等都會(huì)對(duì)上市公司的信息透明度產(chǎn)生影響，公司盈利能力與信息披露水平正相關(guān)。另外，因監(jiān)管部門(mén)每年對(duì)上市公司信息披露工作的監(jiān)管和查處力度可能不同，對(duì)不同年份信息透明度也可能造成偏差。由此，為提升研究模型的說(shuō)服力和準(zhǔn)確度，避免其他因素影響研究結(jié)果，本文用公司規(guī)模（C-SIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、外部審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所（FOUR）、年份（YEAR）等控制變量說(shuō)明公司特征、公司業(yè)績(jī)、外部審計(jì)等公司外部因素對(duì)信息透明度的影響。

（四）模型構(gòu)建

由于被解釋變量TRAN為信息披露考評(píng)等級(jí)，是有序分類(lèi)變量，因此本文采用有序Logistic回歸模型進(jìn)行分析。模型如下：

本文回歸分析中的被解釋變量y為T(mén)RAN，共四個(gè)等級(jí)，分別取值1、2、3、4。因此，模型中j的取值為1、2、3、4。其中，表達(dá)式如下：

（五）回歸分析結(jié)果

第一，在股權(quán)結(jié)構(gòu)特征方面，TOP對(duì)TRANI的影響在1%的顯著性水平上顯著，TOP的二次項(xiàng)對(duì)TRANI的影響在1%的顯著性水平上顯著，且系數(shù)為負(fù)數(shù)，假設(shè)Hl成立。說(shuō)明第一大股東持股比例與信息透明度呈先上升后下降的非線(xiàn)性關(guān)系。PCS對(duì)TRANI的影響不顯著，與假設(shè)H2不符。這說(shuō)明流通股比例的高低對(duì)信息透明度的影響不大。B/HS對(duì)TRAN1的影響在5%的顯著性水平上顯著，支持假設(shè)H3。這說(shuō)明上市公司同時(shí)發(fā)行B股或H股導(dǎo)致信息透明度相對(duì)更高。第二，董事會(huì)特征方面，B-SIZE對(duì)TRANI的影響在1%的顯著性水平顯著，表明規(guī)模大的董事會(huì)在一定程度上更能有效發(fā)揮監(jiān)管職能，從而降低管理者的機(jī)會(huì)主義行為，提高信息透明度。PID對(duì)TRAN1無(wú)顯著影響，與假設(shè)H5不符。這說(shuō)明我國(guó)很多上市公司獨(dú)立董事不“獨(dú)立”也不“董事”，獨(dú)立董事的監(jiān)督制約功能沒(méi)有得到有效發(fā)揮，對(duì)信息透明度產(chǎn)生的正面影響非常有限。DUAL對(duì)TRANI的影響在5%的顯著性水平上顯著，且系數(shù)為負(fù)數(shù)，與假設(shè)H6相符。說(shuō)明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一不利于信息透明度的提高。第三，監(jiān)事會(huì)特征方面，S-SIZE和TBS對(duì)TRAN1無(wú)顯著影響，與假設(shè)H7和H8不符。說(shuō)明監(jiān)事會(huì)對(duì)上市公司信息透明度的影響非常有限。第四，管理層激勵(lì)方面，PMS對(duì)TRANI無(wú)顯著影響。這說(shuō)明管理層激勵(lì)對(duì)信息透明度的提高無(wú)顯著作用。第五，控制變量方面，C-SIZE和ROE對(duì)TRAN1的影響在1%的顯著性水平上顯著，原因是規(guī)模越大、業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓驹街匾曌陨砺曌u(yù)，并傾向于向外界傳遞好信號(hào)，公司治理機(jī)制也更健全有效。FOUR對(duì)TRAN1無(wú)顯著的正向影響。但進(jìn)一步比較分析發(fā)現(xiàn)，外審為“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的上市公司，信息透明度考評(píng)為優(yōu)秀或良好的概率更大，說(shuō)明在一定程度上外審為“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)提高信息透明度有促進(jìn)作用。另外，在年份控制變量方面，以2012年為參照年，年份變量的回歸系數(shù)逐年遞增，其中2008年的回歸系數(shù)為負(fù)且最為顯著。說(shuō)明2008～2012年樣本公司的信息透明度差距逐年縮小，信息透明度整體在逐步提高。

二、研究結(jié)論

第一，從股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)信息透明度影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，股權(quán)相對(duì)集中可促使大股東與小股東形成利益協(xié)同效應(yīng)，從而督促管理層提高信息透明度。但過(guò)度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)在一定程度上對(duì)信息透明度產(chǎn)生削弱作用，這時(shí)大股東為自身利益會(huì)剝奪小股東利益，又不利于信息透明度的提高。可見(jiàn)，保持適度的股權(quán)集中度對(duì)信息透明度會(huì)產(chǎn)生積極作用，但股權(quán)集中度應(yīng)保持在何種水平才屬“適度”，尚需進(jìn)一步研究。流通股比例的假設(shè)未通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明分散的股東抱著搭便車(chē)的心態(tài)而沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的有效監(jiān)督，使流通股股東對(duì)信息透明度的影響非常有限。第二，從董事會(huì)特征因素對(duì)信息透明度影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模，董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督和管理的范圍越大，監(jiān)督效果越好，信息透明度越高。獨(dú)立董事比例對(duì)信息透明度無(wú)顯著影響，說(shuō)明上市公司獨(dú)立董事作用不顯著，獨(dú)立董事制度有待進(jìn)一步完善。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一會(huì)導(dǎo)致“自己監(jiān)督自己”，不利于信息透明度的提高。第三，從監(jiān)事會(huì)特征對(duì)信息透明度影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，監(jiān)事會(huì)特征對(duì)信息透明度的作用非常有限，監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)信息透明度的影響不顯著，而監(jiān)事會(huì)開(kāi)會(huì)次數(shù)對(duì)信息透明度的影響也未通過(guò)檢驗(yàn)。說(shuō)明我國(guó)上市公司監(jiān)事會(huì)人數(shù)越多，可在一定程度上促進(jìn)信息透明度的提高，但其作用極其微弱，說(shuō)明監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能流于形式，監(jiān)督效率不高。第四，從管理層激勵(lì)對(duì)信息透明度影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果看，高管持股比例對(duì)信息透明度正相關(guān)，但無(wú)顯著影響。其原因可能是目前上市公司對(duì)高管的激勵(lì)不足，從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，在2117個(gè)樣本公司中，高管持股比例的均值僅為0.15%，持股比例過(guò)低，從而制約其對(duì)信息透明度的提高作用。第五，在控制因素方面，上市公司信息透明度在2008～2012年呈上升趨勢(shì)，雖尚未達(dá)到良好水平，但考核為優(yōu)秀或良好的公司數(shù)量逐年遞增，考核為合格或不合格的公司逐年遞減。公司規(guī)模、公司業(yè)績(jī)對(duì)信息透明度有顯著的正向影響，這說(shuō)明公司規(guī)模大、業(yè)績(jī)好的公司傾向于向外部傳遞好信號(hào)，愿意披露更加透明的公司信息。同時(shí)，外審為“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的對(duì)信息透明度無(wú)顯著影響，但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，聘請(qǐng)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所為外部審計(jì)的上市公司考評(píng)為優(yōu)秀的概率更大。

三、對(duì)策建議

（一）從選聘機(jī)制和激勵(lì)考評(píng)機(jī)制兩方面完善獨(dú)立董事制度

在進(jìn)行獨(dú)立董事選聘時(shí)，采取股東無(wú)記名一人一票選舉產(chǎn)生獨(dú)立董事。同時(shí)，擴(kuò)大獨(dú)立董事的來(lái)源，甚至可在獨(dú)立董事隊(duì)伍中加入債權(quán)人代表等其他利益相關(guān)者，避免內(nèi)部人舉薦現(xiàn)象。此外，建立在不損害獨(dú)立董事獨(dú)立性前提下能與股東利益趨同的激勵(lì)措施，以激勵(lì)獨(dú)立董事勤勉盡責(zé)地履行監(jiān)督職能?？刹扇」善逼跈?quán)、固定補(bǔ)貼等激勵(lì)措施，促使獨(dú)立董事關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展，防止短期行為。

（二）建立獨(dú)立監(jiān)事制度

在上市公司監(jiān)事會(huì)中引入獨(dú)立監(jiān)事制度，提高監(jiān)事的獨(dú)立性。獨(dú)立監(jiān)事可由監(jiān)管部門(mén)或債權(quán)人等利益相關(guān)者擔(dān)任，形成獨(dú)立于上市公司的第三方監(jiān)督機(jī)制，在監(jiān)事會(huì)內(nèi)部也能起到制衡監(jiān)事勤勉盡責(zé)的作用，從而提高監(jiān)事會(huì)整體監(jiān)督效率。

（三）加大外部治理力度

從深交所公布的《上市公司信息披露工作考核辦法》和上交所公布的《上海證券交易所上市公司信息披露工作評(píng)價(jià)辦法（試行）》的內(nèi)容看，對(duì)上市公司信息披露的評(píng)價(jià)過(guò)程并不公布，僅公布綜合評(píng)價(jià)等級(jí)，有“暗箱操作”的可能性。若能將打分過(guò)程透明化，使社會(huì)公眾對(duì)評(píng)價(jià)過(guò)程和上市公司各項(xiàng)得分清晰明了，一方面對(duì)上市公司的信息披露行為有更強(qiáng)的約束力，另一方面也能加強(qiáng)考評(píng)結(jié)果的公信度和權(quán)威性。另外，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加大違規(guī)信息披露行為的違規(guī)成本?？梢越⑿畔⑴丢?jiǎng)懲機(jī)制，公開(kāi)獎(jiǎng)勵(lì)考核結(jié)果為“優(yōu)秀”的上市公司，警告并懲處考核結(jié)果為“不合格”的上市公司。