戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本市場融資效率影響因素研究
——來自A股市場的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

（湖北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 湖北武漢430068）

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全局和長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大引領(lǐng)帶動(dòng)作用，知識(shí)技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產(chǎn)業(yè)。主要包括節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、高端設(shè)備制造、新能源產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)和新能源汽車等七大產(chǎn)業(yè)。由于目前的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)處于初創(chuàng)期，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，銀行間接融資渠道不暢，資本市場直接融資主要限于創(chuàng)業(yè)板，根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，到2020年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重力爭達(dá)到15%左右。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，在資本市場融資渠道拓展和融資規(guī)模擴(kuò)張受限情況下，努力提高融資效率才是根本之舉。

一、上市公司的融資效率及影響因素

（一）融資效率（Financing Efficiency）的內(nèi)涵及度量。經(jīng)濟(jì)效率是社會(huì)利用現(xiàn)有資源進(jìn)行生產(chǎn)所提供的效用滿足度，也即資源利用效率。因此融資效率是指企業(yè)對(duì)取得資本這項(xiàng)資源的利用效率，即企業(yè)融資活動(dòng)的投入產(chǎn)出比。資本市場的融資方式主要包括股權(quán)融資和債權(quán)融資，本文基于A股市場戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究重點(diǎn)是股權(quán)融資效率。分別以資本成本率和投資報(bào)酬率衡量融資的投入和產(chǎn)出，則上市公司融資效率的計(jì)算公式如下：

融資效率=投資報(bào)酬率/資本成本率

其中：投資報(bào)酬率=稅后利潤/平均資產(chǎn)總額

資本成本率r=Dt/Pt+

r是指預(yù)期權(quán)益資本成本，g指不變紅利增長率，Pt表示證券在t時(shí)刻的價(jià)格，Dt是t年度的每股紅利。

（二）融資效率的影響因素。 （1）資產(chǎn)負(fù)債率。對(duì)于初創(chuàng)期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)來說，較難取得銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款支持，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，債務(wù)融資成本相對(duì)較高，降低了稅后利潤，在同等資產(chǎn)規(guī)模條件下，降低了投資報(bào)酬率和融資效率。（2）流通股比例。流通股比例反映上市公司股權(quán)的流動(dòng)性對(duì)其股權(quán)融資效率的作用程度，流通股占比影響股市的走勢(shì)，直接影響資本市場中的融資行為。流通股比例越大，通過資本市場直接融資越便捷，公司的外部治理機(jī)制越完善，從而融資效率越高。（3）每股收益。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，資本市場中企業(yè)業(yè)績會(huì)向投資者發(fā)出積極或消極的信號(hào)，增強(qiáng)或削弱投資者的信心、影響投資者的投資行為，每股收益越高，在資本市場上獲得再融資的機(jī)會(huì)越大，進(jìn)而融資效率得以提高。（4）凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是核心財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，可綜合反映企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力，因此凈資產(chǎn)收益率會(huì)影響企業(yè)的融資效率。盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，其留存收益的比例也越大，故內(nèi)部融資能力也越強(qiáng)。當(dāng)內(nèi)部融資能力強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就會(huì)降低對(duì)股權(quán)融資和債務(wù)融資的依賴度，其融資成本會(huì)隨之降低，相應(yīng)地會(huì)提高企業(yè)融資效率。（5）其他影響因素。如企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長性等。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，規(guī)模越大的企業(yè)一般都是經(jīng)營業(yè)績良好的成熟企業(yè)，籌資能力越強(qiáng)，所獲得資本的成本也會(huì)較低。成長性強(qiáng)的企業(yè)會(huì)吸引大量風(fēng)險(xiǎn)投資者，有更多的機(jī)會(huì)選擇融資方式，從而降低融資成本、提高融資效率。

二、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本市場融資效率影響因素的實(shí)證分析

（一）研究設(shè)計(jì)。

1.研究假設(shè)。結(jié)合前文理論分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：融資效率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān);假設(shè)2：融資效率與流通股比例正相關(guān);假設(shè)3：融資效率與每股收益正相關(guān);假設(shè)4：融資效率與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

2.樣本選取及數(shù)據(jù)來源。本文以2011年1月1日前在上證所和深證所上市的七大類戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，每大類隨機(jī)選取六家公司，共計(jì)42家公司，提取樣本公司2011—2013年年報(bào)面板數(shù)據(jù)，故樣本容量為126。為保證數(shù)據(jù)的代表性和研究的科學(xué)性，樣本選取遵循如下原則：第一，為避免由于不同市場價(jià)格形成機(jī)制造成的市值差異，選取只發(fā)行A股的上市公司;第二，剔除ST類公司;第三，剔除3年內(nèi)數(shù)據(jù)不完整的公司。所有數(shù)據(jù)采集于上證所和深證所官方網(wǎng)站，論文采用Eviews3.1軟件分析處理數(shù)據(jù)。

3.變量確定。根據(jù)前文理論分析及研究假設(shè)，變量名稱、符號(hào)及計(jì)算公式見表1。

4.模型建立?；谇拔牡睦碚摲治黾凹僭O(shè)，建立多元線性回歸模型如下：

Y=B0+B1X1+B2X2+B3X3+B4X4+B5X5+B6X6+ε

其中，Y及X1至X6表示的含義如表1所示;ε為隨機(jī)干擾項(xiàng);B1至B6代表解釋變量和控制變量對(duì)被解釋變量的影響程度。

（二）實(shí)證分析。

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。樣本公司相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。

表2數(shù)據(jù)表明：樣本公司平均融資效率僅為56%，與我國上市公司資本市場70%左右的融資效率相比顯著偏低，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為45.56%，低于我國上市公司整體的資產(chǎn)負(fù)債率，說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)存在較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好，也反映了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資渠道不暢，負(fù)債經(jīng)營較為困難;每股收益均值為0.3298元/股、凈資產(chǎn)收益率均值為11.05%，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)總體盈利狀況較好，主營業(yè)務(wù)收入增長率均值為15.28%，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入增長較快，成長性較好，從極端值及標(biāo)準(zhǔn)差看，無論是融資效率還是影響因素指標(biāo)在企業(yè)間都存在較大差距，說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展不夠均衡。

2.相關(guān)及回歸分析。變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣如表3所示。

由上表3可以看出，解釋變量間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均在0.4以下，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。將剔除極端值后的113個(gè)樣本數(shù)據(jù)帶入Eviews3.1，運(yùn)用OLS方法對(duì)研究模型進(jìn)行回歸分析,根據(jù)得出的回歸結(jié)果推出回歸模型：Y=1.015204472-0.778088435X1- 0.1292377727X2-0.1097906026X3+0.2212841739X4-0.004675924162X5-0.02223718478X6

上述回歸模型分析中，顯著性水平Prob F-statistic近似于0，所以方程整體通過了顯著性檢驗(yàn);方程的擬合優(yōu)度R2為0.6489，說明回歸方程對(duì)因變量有較強(qiáng)的解釋作用;DW值為 2.1651，較接近于 2，說明不存在自相關(guān)性。 變量 X1、X2、X3、X4通過了顯著性檢驗(yàn)，X5和X6未通過顯著性檢驗(yàn)。

表1 變量基本定義表

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析表

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

三、研究結(jié)論及建議

基于前文分析可以得出如下結(jié)論：一是我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資效率總體偏低，這不僅與企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營績效等因素有關(guān)，也與產(chǎn)業(yè)的社會(huì)特性及政府的重視程度有很大關(guān)系。二是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體偏低，說明存在較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好，間接說明債務(wù)融資較為困難，債務(wù)融資成本較高，未能充分利用負(fù)債經(jīng)營的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng);三是我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)總體盈利狀況較好，營業(yè)收入增長較快，具有較強(qiáng)的成長性，但在企業(yè)間存在較大差距;四是資產(chǎn)負(fù)債率是影響融資效率的首要因素，兩者之間存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)融資效率的邊際效應(yīng)達(dá)到-0.778088;五是當(dāng)公司凈資產(chǎn)收益率增大時(shí)會(huì)提高融資效率，但邊際效應(yīng)有限，僅使融資效率提高0.221284個(gè)單位量;六是每股收益與融資效率僅存在微弱正相關(guān)關(guān)系，對(duì)融資效率的影響作用較弱。提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本市場融資效率，可從加快發(fā)展資本市場、拓寬融資渠道、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、保持合理的資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)規(guī)模等方面入手，而完善公司治理、提高管理水平和經(jīng)營績效，保障公司營業(yè)收入和凈利潤的逐年增長，這才是提高融資效率的根本所在。