美國配資為何“低調(diào)”

沉寂多年之后，中國A股市場終于又回到了舞臺的中央。直到那些被上輪股市泡沫淹沒數(shù)年的老股民們背叛了自己永不炒股的毒誓，終于下定決心滿倉殺入的時候，燈黑了。

阿基米德說，給我一個支點，我就能撬動地球。有了支點，手里的那根棍子就改叫成了杠桿。此輪牛市，那個杠桿叫融資融券。有了杠桿，股市的玩法完全改變，古典式摔跤變成了自由搏擊，包括融資融券、傘型信托及民間配資等融資盤日益膨脹，當懵懵懂懂的裁判員手忙腳亂不知該怎么判罰的時候，已經(jīng)有人倒在血泊中。

美國兩融門檻較低

“海外市場似乎沒有配資公司的身影，融資融券業(yè)務(wù)則已經(jīng)很成熟，由于國外市場沒有漲跌幅限制，有公司瞬間的漲跌幅能夠達到90%以上，這種情況下幾乎不可能有機構(gòu)能瞬間強行平倉。因此，配資業(yè)務(wù)也是一種中國特色?！苯?jīng)濟學(xué)家宋清輝表示。

“美國正規(guī)融資渠道暢通，而且使用融資手段的個人投資者少，杠桿需求不大?！币晃痪镁用绹慕?jīng)濟人士表示，“配資的無序發(fā)展會對國家和社會造成很大的風(fēng)險?！?/p>

反觀中國，融資和融券發(fā)展不協(xié)調(diào)。國內(nèi)杠桿操作包括兩融、股權(quán)質(zhì)押、傘形信托、單一結(jié)構(gòu)信托、場外配資等渠道。近18個月，兩融余額增速為上證綜指的5倍。與此相比，1995年1月到2015年6月，美國融資余額漲幅為標普500指數(shù)的2倍。

同時，美國的證券信用交易，除了交易指令需要專門的證券公司來委托進行外，幾乎是一個全面開放的市場，市場參與者的限制較少，融券券源的來源渠道也非常廣泛。特別是由于大量的保險基金、價值投資、院校投資基金等長期投資主體的存在，美國的證券長期持有者非常多，他們崇尚價值投資，避免了很多短線操作，也就沒有融資的必要。

其次，國內(nèi)正規(guī)渠道門檻高，而場外配資門檻低且杠桿高。今年初開立兩融賬戶需要保證金回升至50萬元，且投資者只能認一家，擠出了一批散戶。大批散戶涌向場外配資，門檻低且杠桿高達1：4至1：10。與此相比，美國兩融門檻則低得多。

市場化融資手段豐富

除了散戶之外，企業(yè)是資本市場上不可忽略的主角之一。相比那些有能力從股市直接融資的成熟企業(yè)，還在發(fā)展階段的中小企業(yè)對資金更加渴望。

對美國的企業(yè)尤其是從傳統(tǒng)融資渠道獲得幫助比較困難的中小企業(yè)而言，股權(quán)投資、互聯(lián)網(wǎng)金融等非傳統(tǒng)的市場化融資手段頗為豐富。

在過去數(shù)年中，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺呈現(xiàn)數(shù)倍的增長。互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)揮自身獨特優(yōu)勢，為投資人和貸款人建立了直接貸款的新型金融模式。美國國內(nèi)有各種具有代表性的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺。如On Deck向融資方提供不超過25萬美金的直接貸款；Biz2Credit和Boefly這樣的互聯(lián)網(wǎng)平臺將融資方和資金需求方配對；Accion利用互聯(lián)網(wǎng)僅提供小微貸；Lending Tree和Lending Club是向個人提供資金的P2P平臺。

此外，Deal struck聚焦于特定市場，向個人提供5000至25萬美元之間的貸款，貸款年限不超于3年，年化利率5%-15%。還有一些僅將資金投放某一細分市場和某種特定客戶群的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，如Paypal向其平臺的商戶提供營運資金貸款；Kabbage向國內(nèi)外客戶提供營收賬款融資；Lighter Capital的客戶全部為高增長的軟件IT公司。

監(jiān)管不斷完善

1929年，美國發(fā)生過度融資融券，導(dǎo)致股市崩盤。當時美國政界和商界許多人士認為，正是由于股民和機構(gòu)過度融資融券與缺乏合理的監(jiān)管機制，才引起了1929年股災(zāi)。

為防止過度融資融券再發(fā)生，美國于1934年出臺《證券交易法》，特別對融資融券作出規(guī)定，作為此后融資融券的三大規(guī)則中的兩項，報升規(guī)則和保證金規(guī)則面世。保證金規(guī)則可以在一定程度上限制過多的資金實力有限的散戶進行融資融券；而報升規(guī)則可防止從事沽空活動的投機者在熊市中進一步拖低股價。

另外，美聯(lián)儲還制定了詳盡的規(guī)則T、規(guī)則U和規(guī)則X，對可以進行融資融券的券商銀行、機構(gòu)和股民進行了限制。同時，1996年出臺的《1996年全美證券市場促進法》中對融資融券進行了局部修改。目前，這部法律和《證券交易法》以及上述三大規(guī)則構(gòu)成了美國融資融券的法律基礎(chǔ)和基本制度。

1987年，美國再次經(jīng)歷股災(zāi)，此后開始推行熔斷機制。股災(zāi)發(fā)生一周年后，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機制，在以后的18年中，美國沒有出現(xiàn)大規(guī)模股災(zāi)。

熔斷機制是指在股票交易時設(shè)置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內(nèi)只能在這一價格范圍內(nèi)交易的機制。例如，假設(shè)規(guī)定熔斷價格為前一個交易日結(jié)算價的正負6%，那么當前市價觸及正負6%限制并持續(xù)五分鐘時，熔斷機制啟動。在隨后的五分鐘內(nèi)可繼續(xù)成交，但買賣申報價格只能在前一交易日結(jié)算價的正負6%之內(nèi)，超過6%的申報會被拒絕。10分鐘后，價格限制放大到10%。

也是在這一次股災(zāi)之后，美國加強了杠桿交易和監(jiān)管。1995-2015年，其融資余額增速為標普500指數(shù)的2倍。融資余額占紐交所市值比例約為2.5%。融資余額與融券余額的比例約為3：1。投資者以RegT賬戶（低級融資賬戶，受RegT法規(guī)監(jiān)管）為主，杠桿為1：1，按照融資金額大到小，融資利率逐漸增加。

同時，美聯(lián)儲等4個機構(gòu)共同監(jiān)管兩融業(yè)務(wù)，經(jīng)紀商可以在相關(guān)準則基礎(chǔ)上設(shè)立更嚴格標準。

而中國的資本市場是分業(yè)監(jiān)管，需要跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)。大量場外配資游離于監(jiān)管之外。中國對融資標的的限制也不明晰，在成熟國家，對兩融標的有嚴格限制。

值得一提的是，2008年由于監(jiān)管滯后于金融創(chuàng)新，導(dǎo)致金融衍生品泛濫無規(guī)，成為美國引爆的全球金融危機導(dǎo)火索之一。

美國證券交易委員會指出，期間受到投機性攻擊導(dǎo)致破產(chǎn)的雷曼兄弟事件正是 “裸賣空”過度操作導(dǎo)致的。而對“裸賣空”的監(jiān)管和前述提到的報升規(guī)則、保證金規(guī)則一樣，正是美國股市融資融券的三大基本規(guī)則之一。

在雷曼事件發(fā)生后，美國證券交易委員會（SEC）頒布法令暫時禁止裸賣空交易，并在2009年7月29日將該法令永久化，同時要求大型股票交易所通過網(wǎng)站公布賣空交易及其交易量的數(shù)據(jù)。

同時，美國法律法規(guī)對金融產(chǎn)品的監(jiān)管是極其嚴格的，尤其是對創(chuàng)新的金融產(chǎn)品。比如Lending Club，美國P2P行業(yè)的代表，曾經(jīng)在2008年4月，剛剛成立1年多的時候，全面無限期停止公司所有新貸款業(yè)務(wù)，就是為了向SEC申請新的6億美金眾人支付票據(jù)，同時申請改變貸款利率的計算公式。歷經(jīng)6個月，直到同年10月SEC批準，該公司才全面恢復(fù)營業(yè)。

美國金融業(yè)監(jiān)管者對違規(guī)者的懲罰非常重。主要監(jiān)管機構(gòu)包括美聯(lián)儲、證券和交易管理委員會和美國消費金融保護局等?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新產(chǎn)品，除非涉及股權(quán)債券融資上市，否則一般都隸屬CFPB監(jiān)管。

2008年金融危機后由 Dodd-Frank法案成立的CFPB，其目的在于保護消費者的金融權(quán)益。在2013年11月，CFPB對Cash America International，一家全美連鎖小額貸款公司，發(fā)出1.9億美元的巨額罰單。原因就是該公司在其注冊地俄亥俄州，沒有根據(jù)該州的法律和條款規(guī)定，認真嚴格地審核重要貸款文件。

中國政法大學(xué)教授李曙光認為，某種程度上，是大案要案和外部事件在推動著美國資本市場不斷自我修正和完善，而其中最可寶貴的經(jīng)驗是司法獨立，“監(jiān)管機構(gòu)沒有三頭六臂，小機構(gòu)一樣可以實現(xiàn)大監(jiān)管，前提是司法確實能震懾住欺詐者。”

金融業(yè)價值所在就是信用，而國家信用是最安全、最經(jīng)得起考驗的。當然，要想?yún)⑴c者人人對規(guī)則敬畏的前提是規(guī)則要公平合理、平衡各方利益，特別是國家和大眾利益。endprint