去掉杠桿后的A股

自6月證監(jiān)會(huì)出重拳清理配資以來，以HOMS系統(tǒng)為代表的配資系統(tǒng)便處監(jiān)管漩渦之中。7月12日， 證監(jiān)會(huì)明令禁止證券賬戶下設(shè)子賬戶進(jìn)行違規(guī)交易，恒生電子HOMS系統(tǒng)、上海銘創(chuàng)和同花順等軟件商陸續(xù)關(guān)停新增配資系統(tǒng)業(yè)務(wù)，三大“配資神器”對于新增配資資金基本關(guān)上閘門。曾經(jīng)風(fēng)光無限的場外配資走到末路，“降杠桿”風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，市場行情正在企穩(wěn)回升。

三大“配資神器”遭監(jiān)管層圍剿

7月16日，國內(nèi)最大的配資交易系統(tǒng)HOMS的運(yùn)營商恒生電子發(fā)布公告稱，將關(guān)閉HOMS系統(tǒng)任何賬戶開立功能，并通知所有客戶不得再對現(xiàn)有賬戶增資，同時(shí)將關(guān)閉HOMS系統(tǒng)現(xiàn)有零資產(chǎn)賬戶的所有功能。

與此同時(shí)，同樣因配資系統(tǒng)業(yè)務(wù)遭監(jiān)管層點(diǎn)名的軟件商上海銘創(chuàng)也于此前在致用戶的公開信中表示，將進(jìn)行清理整頓，規(guī)范相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)。同花順也向媒體表態(tài)已暫停場外配資業(yè)務(wù)，停止新增賬戶，并逐步清理存量客戶。

由于目前線上的場外配資活動(dòng)主要通過HOMS系統(tǒng)、上海銘創(chuàng)和同花順系統(tǒng)接入證券公司，三大系統(tǒng)的關(guān)停相當(dāng)于從源頭上遏制了場外配資。7月12日，證監(jiān)會(huì)再出臺(tái)清理配資“軍令狀”后，米牛網(wǎng)、尋錢網(wǎng)、趣炒股等多家線上配資平臺(tái)也陸續(xù)宣布暫停股票質(zhì)押借款的中介業(yè)務(wù)，場外配資的生態(tài)鏈條已經(jīng)被打破。

場外配資與兩融或此消彼長

在“場外杠桿”效應(yīng)逐步消散的情況下，市場最為憂慮的就是對短期內(nèi)增量資金的影響，自6月中旬A股暴跌以來，不少市場分析都將杠桿降低視如猛虎下山。

受影響的杠桿資金規(guī)模有多大？證券業(yè)協(xié)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人日前接受媒體采訪時(shí)表示，“三個(gè)系統(tǒng)接入的客戶資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)近5000億元，其中HOMS系統(tǒng)約4400億元，上海銘創(chuàng)約360億元，同花順約60億元”，并強(qiáng)調(diào)強(qiáng)平金額占市場交易量的比例很小。

而據(jù)國泰君安首席宏觀分析師任澤平估算，截至6月底，市場上杠桿資金存量為4萬億元左右，場外配資規(guī)模約1萬億元，融資成本在13%-20%之間，杠桿為1：4-1：5之間，傘形信托規(guī)模約7000億元，受監(jiān)管政策和股市行情影響，6月配資規(guī)模發(fā)展幾乎停滯。

原本瘋跑的“杠桿?！闭?jīng)歷“去杠桿”，場外配資遭到圍剿，兩融業(yè)務(wù)也因行情回落而冷卻。據(jù)數(shù)字顯示，兩融余額自6月18日見頂以來，就一路下滑，7月16日，兩融余額基本維持在1.42萬億元，比最高峰時(shí)的2.27萬億元已經(jīng)下降了8500億元，降幅近四成。7月9日，大盤止跌回升，當(dāng)日融資減少額僅為180億元，隨后兩融余額下降幅度收窄，但目前仍處于階段低點(diǎn)。

長江證券分析師劉俊認(rèn)為，對場外配資及傘形信托的監(jiān)管有利于進(jìn)一步打開券商兩融的增長空間。“與場外配資相比， 兩融具有低杠桿、操作透明、資金便宜等優(yōu)勢，預(yù)計(jì)短期下降后會(huì)再度回升，近兩年還將延續(xù)高增長趨勢，測算空間在4萬億元左右?！?/p>

危機(jī)釋放后行情逐漸企穩(wěn)

盡管由于場外“去杠桿”的影響，場內(nèi)流動(dòng)性面臨收縮壓力，但在市場人士看來，監(jiān)管層對“失控杠桿”開展清理整頓，有利于平緩市場波動(dòng)性，促進(jìn)市場健康，市場行情也有望在危機(jī)釋放后逐漸企穩(wěn)。

近期，多家券商發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，“最危險(xiǎn)的時(shí)候”已經(jīng)過去。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文審慎地認(rèn)為“市場似乎仍然處于牛市格局”，他指出“市場最恐慌的時(shí)候已經(jīng)過去，正在轉(zhuǎn)入以區(qū)間整理為特征的‘災(zāi)后重建期”。 海通證券首席策略分析師荀玉根則指出“信心重塑仍需過程，反彈幅度或難一蹴而就”。

廣發(fā)證券分析師安寧寧認(rèn)為，杠桿猛于虎深入人心，去杠桿有利于后市長期慢牛。同時(shí)，激進(jìn)的配資資金大半被消滅，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好系統(tǒng)性下降，杠桿行情短期必然不會(huì)再出現(xiàn)，市場將重回精選個(gè)股時(shí)代。

民生證券分析師李少君則表示，杠桿重置后將加劇個(gè)股分化，市場風(fēng)格趨于均衡。市場當(dāng)前邏輯仍以短線套利為主，市場有序走向常態(tài)化仍需時(shí)日。投資者對于公司基本面的關(guān)注程度將會(huì)上升，低估值與真成長將成為市場關(guān)注的重點(diǎn)。

治療股市“杠桿病”的海外啟示

“降杠桿”風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放后，如何正確使用和監(jiān)管杠桿成為市場發(fā)展的重要課題。國泰君安任澤平近期發(fā)布研報(bào)對比中外杠桿監(jiān)管表示，與成熟國家和地區(qū)的資本市場相比，中國市場杠桿操作渠道相對比較單一，正規(guī)渠道門檻高，場外配資杠桿高，都帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。

任澤平分析，中國場外配資杠桿一般高達(dá)1：4，甚至可以達(dá)到1：10，而在成熟國家和地區(qū)，正規(guī)進(jìn)行杠桿交易的渠道可能只有兩融，不存在場外配資這種游離于監(jiān)管之外的渠道。因此，任澤平建議，應(yīng)將場外配資納入管理范圍，規(guī)范透明，降低融資門檻，差異化融資利率。同時(shí)，還要發(fā)展與融資相互制衡的融券業(yè)務(wù)，并嚴(yán)控兩融標(biāo)的、融資比例及股權(quán)質(zhì)押比例。

上世紀(jì)80年代末中國臺(tái)灣股市也曾經(jīng)歷過去杠桿過程，或許可以為當(dāng)前A股市場提供一定的經(jīng)驗(yàn)參考。

在上世紀(jì)80年代的臺(tái)股牛市中杠桿資金規(guī)模也同樣大幅提升，引發(fā)了監(jiān)管層的注意。

1989年7月，臺(tái)灣當(dāng)局通過“銀行法修正案”一方面對吸收存款做出嚴(yán)格規(guī)定以此整頓地下投資公司，另一方面放松銀行牌照發(fā)放限制，以促使一些地下投資公司轉(zhuǎn)為公開合法經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)。在整頓地下投資公司過程中，臺(tái)灣當(dāng)局主要采取了官員表態(tài)、媒體宣傳、處理一批中小型或已倒閉的地下投資公司等措施，這些整頓措施一定程度上壓制了信用交易。隨著監(jiān)管力度加強(qiáng)，臺(tái)股的融資規(guī)模開始下降，但當(dāng)時(shí)臺(tái)股融資余額走勢與指數(shù)走勢并非正相關(guān)。從1989年2月開始，臺(tái)股信用交易的融資余額從260.9億元新臺(tái)幣下降到6月的64.6億元新臺(tái)幣，此后融資余額一直保持低位。而由于當(dāng)局對“資本利得稅”政策的澄清，并由交易所積極推動(dòng)上市公司、財(cái)團(tuán)法人與銀行進(jìn)場護(hù)盤，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)開始止跌回升，最終達(dá)到了12000點(diǎn)的高度。

因此，從臺(tái)股經(jīng)驗(yàn)來看，杠桿資金的清理并不會(huì)成為影響市場的一個(gè)主導(dǎo)因素。目前A股市場融資余額占市值的比重在2.3%左右，要高于臺(tái)股當(dāng)時(shí)0.8%的比例，去杠桿對于A股市場的影響可能更大一些。但由于目前對于杠桿資金的清理主要集中于場外，而不是對場內(nèi)融資進(jìn)行明顯限制，我們傾向于認(rèn)為單純的融資去杠桿并不會(huì)決定A股市場走勢。endprint