匯改10年的成就與缺憾

張明

紅顏彈指老，剎那芳華。距離2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革，不覺(jué)已經(jīng)有10年時(shí)間。2005年6月底至今，人民幣兌美元、歐元與日元分別升值了26%、32%與34%，人民幣的名義與實(shí)際有效匯率更是分別升值了46%與56%（后者考慮了中外通脹率差距）。撫今追昔、展望前程，當(dāng)前是一個(gè)絕佳的時(shí)點(diǎn)。

匯改10年的成就

中國(guó)央行的最大成就，就是糾正了人民幣匯率的持續(xù)低估，使得中國(guó)的內(nèi)外資源配置更加均衡。21世紀(jì)初期，中國(guó)存在經(jīng)常賬戶與資本賬戶的持續(xù)雙順差，且經(jīng)常賬戶順差占GDP比重在2007年一度高達(dá)10%。作為雙順差的結(jié)果，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備一路飆升，最高接近4萬(wàn)億美元。上述格局背后，至少意味著兩種失衡。失衡之一，是通過(guò)刻意壓低國(guó)內(nèi)要素價(jià)格，中國(guó)人在持續(xù)補(bǔ)貼外國(guó)人。失衡之二，是資源過(guò)度集中在制造業(yè)，造成制造業(yè)發(fā)展過(guò)度而服務(wù)業(yè)發(fā)展不足。外匯儲(chǔ)備的飆升還使得中國(guó)央行面臨著越來(lái)越大的資產(chǎn)負(fù)債表“估值風(fēng)險(xiǎn)”——即美元匯率貶值造成央行資產(chǎn)縮水的風(fēng)險(xiǎn)。最后，為避免外匯儲(chǔ)備上升造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性激增，央行還通過(guò)發(fā)行央票與提高法定存款準(zhǔn)備金進(jìn)行了大規(guī)模沖銷，這些沖銷舉措既提高了央行的沖銷成本，還是對(duì)商業(yè)銀行體系與居民部門的征收的隱形稅負(fù)。

隨著人民幣匯率（特別是人民幣有效匯率）的顯著升值，中國(guó)的國(guó)際收支失衡已經(jīng)顯著緩解。其一，國(guó)際收支雙順差的格局在2012年由于歐債危機(jī)惡化導(dǎo)致短期資本流出而首次被打破。2014年第4季度至2015年第1季度中國(guó)已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度面臨經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶逆差的新組合；其二，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差占GDP的比率，在2011年至2014年期間已經(jīng)連續(xù)四年低于3%，這意味著人民幣有效匯率已經(jīng)相當(dāng)接近于均衡匯率水平；其三，在人民幣匯率升值的壓力下，中國(guó)出口部門的附加值水平顯著提高；其四，近年來(lái)第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重已經(jīng)持續(xù)超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重；其五，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)停止上升，最近幾個(gè)季度甚至在持續(xù)下行；其六，金融機(jī)構(gòu)外匯占款增量已經(jīng)有過(guò)去每月2000億元人民幣左右的水平，下降至目前的在正負(fù)之間波動(dòng)的水平，這意味著央行的沖銷壓力已經(jīng)基本消失。中國(guó)央行甚至開(kāi)始尋求主動(dòng)發(fā)放基礎(chǔ)貨幣的新機(jī)制。換言之，匯改10年以來(lái)，人民幣匯率向均衡水平的運(yùn)動(dòng)使得中國(guó)顯著改善了國(guó)際收支失衡，優(yōu)化了資源在國(guó)內(nèi)外之間以及國(guó)內(nèi)部門之間的配置。

匯改10年的成就之二，是顯著改善了中國(guó)的貿(mào)易條件，從而有力地促進(jìn)了中國(guó)的貨物與服務(wù)進(jìn)口以及中國(guó)的對(duì)外直接投資。人民幣匯率對(duì)其他主要貨幣的顯著升值，極大地降低了中國(guó)企業(yè)的進(jìn)口成本，提高了中國(guó)企業(yè)的進(jìn)口數(shù)量以及利潤(rùn)空間。最近10年，中國(guó)居民到海外旅行與購(gòu)物、中國(guó)學(xué)生到海外留學(xué)的規(guī)模顯著擴(kuò)大，而人民幣升值在其中扮演了重要角色。隨著人民幣升值，中國(guó)企業(yè)日益發(fā)現(xiàn)，一方面，到海外進(jìn)行兼并收購(gòu)的成本明顯下降；另一方面，到海外需求廉價(jià)勞動(dòng)力與資源的迫切性明顯加強(qiáng)。目前中國(guó)對(duì)外直接投資的流量已經(jīng)基本上接近外國(guó)來(lái)華直接投資的流量，中國(guó)即將轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)直接投資凈輸出國(guó)。

匯改10年的成就之三，是極大地促進(jìn)了人民幣國(guó)際化。從2009年開(kāi)始，中國(guó)政府開(kāi)始大力推進(jìn)跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算以及離岸人民幣金融市場(chǎng)的發(fā)展。截至2014年底，中國(guó)跨境貿(mào)易的四分之一左右已經(jīng)轉(zhuǎn)為人民幣結(jié)算，離岸人民幣存量已經(jīng)超過(guò)兩萬(wàn)億元。在人民幣國(guó)際化快速發(fā)展背后，支持非居民愿意持有人民幣資產(chǎn)的一大動(dòng)機(jī)，是人民幣兌美元匯率的持續(xù)升值預(yù)期。這種本幣匯率升值預(yù)期、以及中國(guó)國(guó)內(nèi)利率水平顯著高于國(guó)際利率水平的利差，事實(shí)上是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的主要?jiǎng)恿?。?dāng)然，筆者不得不指出的是，基于匯率升值預(yù)期與境內(nèi)外利差的跨境套利，在迄今為止的人民幣國(guó)際化中扮演了重要角色。

尚存的缺陷

匯改10年，人民幣匯率政策形成機(jī)制還具有哪些缺陷呢？

第一，中國(guó)央行在人民幣匯率制定過(guò)程中過(guò)于注重維持人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，而對(duì)穩(wěn)定人民幣有效匯率重視不足。如前所述，過(guò)去10年內(nèi)，人民幣兌美元匯率升值了26%，而人民幣名義有效匯率升值了46%，這意味著人民幣兌其他貨幣的升值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)美元的升值幅度。尤其是自2013年第2季度美聯(lián)儲(chǔ)宣布考慮退出量化寬松以來(lái)，由于美元兌其他貨幣顯著升值，而人民幣兌美元匯率大致穩(wěn)定，造成人民幣兌其他貨幣顯著升值。由于有效匯率升值對(duì)中國(guó)出口的影響要顯著強(qiáng)于人民幣兌美元匯率升值對(duì)出口的影響，這一格局造成過(guò)去兩年中國(guó)出口增速顯著下降。事實(shí)上，在美元有效匯率強(qiáng)勁升值的背景下，過(guò)于重視維持對(duì)美元匯率的穩(wěn)定，已經(jīng)使得人民幣有效匯率的顯著低估，轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳叭嗣駧庞行R率的高估。這一點(diǎn)從當(dāng)前人民幣兌美元的市場(chǎng)價(jià)持續(xù)顯著低于中間價(jià)的狀況中就可得到證明。

第二，盡管中國(guó)央行已經(jīng)顯著放寬了人民幣兌美元日度匯率波幅，但央行仍在通過(guò)影響中間價(jià)的方式持續(xù)干預(yù)人民幣匯率。匯改10年至今，中國(guó)央行已經(jīng)三次放寬人民幣兌美元日度匯率波幅，該波幅由最初的正負(fù)千分之三擴(kuò)大為目前的正負(fù)百分之二，可以說(shuō)已經(jīng)相當(dāng)之大。然而，中國(guó)央行目前是以干預(yù)匯率中間價(jià)的方式來(lái)影響每日匯率。央行干預(yù)的證據(jù)，是每日匯率中間價(jià)（開(kāi)盤價(jià)）可以持續(xù)高于或低于前日的市場(chǎng)價(jià)（收盤價(jià)）。央行之所以青睞干預(yù)中間價(jià)，一是因?yàn)檫@種干預(yù)與公開(kāi)市場(chǎng)操作相比，成本更低；二是具有更強(qiáng)的不確定性。然而，這種干預(yù)不利于人民幣匯率遠(yuǎn)期市場(chǎng)的壯大。自2014年底以來(lái)，人民幣兌美元匯率的市場(chǎng)價(jià)持續(xù)低于中間價(jià)，這說(shuō)明市場(chǎng)存在人民幣兌美元貶值預(yù)期，而央行在通過(guò)中間價(jià)干預(yù)人為維持人民幣匯率的穩(wěn)定。

目前尚無(wú)證據(jù)表明，中國(guó)央行會(huì)在近期顯著改變?nèi)嗣駧艆R率形成機(jī)制。然而值得注意的是，中國(guó)央行宣布將在2015年年底實(shí)現(xiàn)資本賬戶的基本開(kāi)放。筆者擔(dān)憂的是，在人民幣匯率形成機(jī)制尚未充分市場(chǎng)化之前就貿(mào)然開(kāi)放資本賬戶，中國(guó)可能會(huì)面臨短期資本流動(dòng)大起大落的沖擊。例如，在當(dāng)前人民幣匯率高估的情況下開(kāi)放資本賬戶，短期資本大規(guī)模流出的概率較大。而短期資本持續(xù)外流將強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期，貶值預(yù)期的加深又會(huì)加劇短期資本外流，兩者之間可能形成惡性循環(huán)，這甚至可能演變?yōu)橛|發(fā)國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的扳機(jī)。

綜上所述，盡管距離匯改已有10年時(shí)間，但人民幣匯率形成機(jī)制改革尚未完成，同志們?nèi)孕枧?，而不要半途而廢。未來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制的改革重點(diǎn)，應(yīng)該是降低央行對(duì)每日匯率中間價(jià)的干預(yù)，讓匯率水平在更大程度上由市場(chǎng)供求來(lái)決定。為了避免人民幣匯率可能發(fā)生的超調(diào)，中國(guó)央行最好能夠引入波幅較寬的匯率目標(biāo)區(qū)制度，例如正負(fù)10%的年度匯率目標(biāo)區(qū)。當(dāng)人民幣兌美元匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)部之時(shí)，央行不進(jìn)行任何干預(yù)。只有當(dāng)匯率即將觸及上下闞值時(shí)，央行才進(jìn)行強(qiáng)力干預(yù)。這種寬幅年度目標(biāo)區(qū)制度能夠?qū)崿F(xiàn)匯率靈活性與穩(wěn)定性的結(jié)合，而且能夠在最大程度上穩(wěn)定人民幣有效匯率，緩解過(guò)去兩年人民幣有效匯率過(guò)度升值沖擊出口部門的狀況。最后，這種寬幅年度匯率目標(biāo)區(qū)還能顯著消除人民幣匯率高估，從而緩解未來(lái)人民幣匯率大幅調(diào)整可能形成的不利沖擊。

在人民幣匯率形成機(jī)制改革尚未結(jié)束之前，資本賬戶開(kāi)放仍然應(yīng)該小心謹(jǐn)慎。資本賬戶開(kāi)放是中國(guó)防范金融危機(jī)的最后一道防火墻。在既有失衡得以糾正、新的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制建立完善之前，我們千萬(wàn)不要自毀長(zhǎng)城。

（作者系中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任）endprint